文章核心观点 - AI竞赛的核心瓶颈已从芯片供应转向电力供应和散热效率，电力成为决定AI竞争力的关键变量 [1][4][5] - AI推理需求的指数级增长导致能源消耗剧增，电力成本成为科技企业的核心运营支出和生存项 [2][3][4] - 为应对电力瓶颈，中美科技巨头采取不同策略：美国企业倾向于自建发电站实现能源自主，中国则依托政策和大规模清洁能源项目 [5][6][7] - 液冷散热技术因高效导热成为降低数据中心能耗的刚需，并催生新的供应链投资热点，相关市场正经历高速增长 [9][10][11][14] AI能源需求与挑战 - AI能耗重心从集中式模型训练转向分布式推理，单个查询耗电0.3至1瓦时，但每日数十亿次请求导致累积能耗呈指数级增长 [2] - 预计到2026年，全球AI推理需求将达到拍瓦时级别（1拍瓦时=10亿度电）[2] - 到2030年，全球AI数据中心需额外增加96吉瓦电力容量，相当于瑞典年发电总量或100座美国标准核电站输出 [2] - 一个电力需求为1吉瓦的数据中心若全年满负荷运行，年耗电量达86.6亿度，电力成本高达7亿至8.76亿美元 [3] - 未来将出现电力需求达10吉瓦的超大型数据中心，电力成本增长惊人 [3] - 数据中心电力需求到2030年将增长165%，AI推理能耗在运营支出中占比已超过20% [4] 中美能源策略对比 - 美国面临电力短缺，老旧设施改造需等待7年以上，新建天然气发电厂项目需等待至下一个十年 [5] - 美国科技巨头采取“数据中心+自备电站”一体化园区模式，以掌握能源自主权 [5] - 马斯克xAI公司建设“巨像2号”数据中心，部署55万至100万颗AI芯片，需1吉瓦电力，为此在邻近州自建天然气发电厂 [6] - OpenAI、软银和甲骨文联合推进“星门”项目，计划投入5000亿美元建设多座巨型数据中心，已在德州启动10个数据中心建设 [6] - 中国通过政策引导和清洁能源优势解决问题，雅鲁藏布江超级电力工程总投资1.2万亿元，装机容量6000万千瓦（相当于3个三峡电站），年发电量3000亿度 [7] - 该中国电力工程可满足全国AI算力增长需求的75%以上，电力成本低至0.1-0.3元/度，较美国同类算力成本降低60% [7] 液冷技术的重要性与市场 - AI数据中心电力消耗40%来自计算，40%来自冷却，20%来自其他IT设备 [9] - 芯片热流密度超过50W/cm²，局部热点达150W/cm²，空气冷却已无法满足需求，液冷成为必需品 [10] - 液体热容量是空气的4倍以上，液冷技术可将热流密度限制推高至300W/cm²以上 [11] - 全球数据中心冷却市场预计从2025年的187.8亿美元增长到2032年的424.8亿美元，复合年增长率为12.4% [11] - 全球服务器冷却市场在2025-2027年预计将实现111%/77%/26的逐年增长，2027年规模达176亿美元 [14] 液冷技术提供商案例（联想） - 联想海神液冷技术营收在25/26财年Q2同比增长154%（Q1增速为68%）[13] - 联想ISG部门营收近300亿元人民币，同比增长24%，AI服务器收入实现高双位数增长 [13] - 联想“海神”液冷解决方案系统功耗比传统风冷直降40%，PUE值可降至1.1以下 [13] - 新发布“双循环”相变浸没制冷系统PUE可低至1.035，散热能力较传统方案翻倍 [13] - 截至2025年三季度，联想海神液冷系统全球部署量已超8万套，覆盖AI、超算、金融、汽车等领域 [14] - 联想参与了国内《数据中心液冷系统冷却液体技术要求和测试方法》等行业标准制定 [14]

投资评级与估值 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 目标价由16.0港币下调12.5%至14.0港币，对应14.6倍FY2026E市盈率 [1][5] - 基于可比公司2025E市盈率均值13.6倍，给予公司估值溢价，反映其在Windows AI PC领域的龙头地位及AI相关业务占比达30% [5] 核心观点与业绩概览 - 公司2QFY26业绩表现强劲，收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超公司此前指引中值约19% [1] - 业绩增长主要受益于全球混合式AI需求，公司首次披露AI相关业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] - 公司凭借出货量规模（全球PC市场份额第一达25.6%）、采购规模和供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强 [1][2] - 管理层表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团（IDG） - IDG收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG收入同比增长23.7%，受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求双重驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收在2Q同比大增154% [3] - 受加大AI基础设施投资影响，ISG录得3,204万美元经营亏损，但同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，显示企稳回升 [3] 方案服务业务集团（SSG） - SSG营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [4] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [4] 盈利预测与财务指标 - 下调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测1.8%/1.7%/1.7%至16.6亿/18.5亿/20.8亿美元，同比增速分别为15.5%/11.4%/12.4% [5] - 对应Non-HKFRS每股收益（EPS）分别为0.12/0.14/0.15美元 [5] - 预计FY26E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.8% [10]

股指期货与市场情绪 - 主要股指期货普遍上涨，道指期货涨0.44%，标普500指数期货涨1.06%，纳指期货涨1.41% [1] - 明星科技股盘前普涨，特斯拉和谷歌涨超2%，Meta、亚马逊和微软涨约1% [2] 人工智能与半导体行业 - 英伟达股价上涨5.42%，其2026财年第三季度营收达创纪录的570亿美元，同比增速为62%，较前一季度56%的增速加快，净利润同比大涨65%至319亿美元 [3] - AMD股价上涨5.19%，公司与思科及沙特AI公司Humain成立合资企业，计划于2030年前在沙特建设高达1吉瓦的AI基础设施，首阶段部署100兆瓦项目 [4] - 超微电脑宣布推出新款搭载AMD GPU的10U空气冷却AI服务器，股价上涨5.87% [5] - 瑞银将美光科技目标价上调至275美元，维持买入评级，理由是内存供应紧张将延续至2026年底，公司过去十二个月收入增长48.85% [9] 其他行业与公司动态 - 美股核电股盘前普涨，Oklo涨超5%，纳米核能涨超6% [7] - 加密货币交易所Kraken已向SEC秘密提交IPO申请，计划最早于明年第一季度挂牌上市 [8] 宏观经济数据 - 北京时间11月20日21:30公布美国初请失业金人数、9月非农数据和9月失业率 [10] - 美国劳工统计局表示不会发布10月非农就业报告，相关数据将纳入11月报告，并于12月16日发布，晚于原计划 [10]

AI行业趋势与公司定位 - AI发展处于深入普惠阶段，大规模基础设施投资将催生更多终端设备和应用发展[3] - 大语言模型等领域存在创新初期的投资泡沫，但AI整体发展方向并非泡沫[3] - AI计算重心正从公有云训练向本地数据中心与边缘侧推理加速迁移[7] 供应链管理与成本控制 - 存储芯片（内存、闪存固态硬盘）需求剧烈增长导致价格上涨，预计整个2026年维持这一态势[3] - 公司作为行业最大零部件买家之一，与核心供应商签订最优合约确保明年供应保障[4][5] - 存储占笔记本电脑物料清单成本15%-20%，价格双位数上涨将使2026年PC下游成本压力显现[6] - 公司通过密切供应商关系和长期合作管理供应短缺，有信心维持毛利和净利润[4][6] 财务业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[6] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币[6] - AI相关业务营收占比提升至30%，同比提升13个百分点[6] 各业务板块业绩 - IDG智能设备业务营收1081亿元人民币，同比增长12%[7] - AI终端设备营收在IDG整体营收中占比提升至36%，同比提升近17个百分点[7] - 人工智能电脑渗透率占总出货量33%[7] - ISG基础设施方案业务营收293亿元人民币，同比增长24%[7] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比增长154%[7] - SSG解决方案与服务业务营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长[7] 业务展望与战略布局 - 接下来两个季度PC业务和服务器业务预计保持双位数增长[6] - 公司将通过成熟机制调整价格保证成本竞争力[6] - 明年1月将在全球推出个人超级智能体，整合可穿戴设备与环境感知终端[7]

财务业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高 [2] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币 [2] - 全业务集团与全区域市场均实现两位数营收增长 [2] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务集团营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额首次超过25% [2] - ISG基础设施方案业务集团营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升 [2] - SSG解决方案与服务业务集团营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长 [2] AI相关业务进展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [3] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一 [3] - AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [3] - 计划于2026年1月在全球推出个人超级智能体，具备感知协同、习惯学习与意图预测功能 [3] 行业成本与供应链压力 - 2025年四季度服务器、个人电脑、智能手机的存储成本预计环比增长20%-25%、10%-15%、5%-10% [4] - 2026年一季度存储成本环比涨幅可能进一步扩大至30%、25%、15% [4] - 英特尔低成本CPU RaptorLake面临供应受限，2026年升级版PantherLake成本可能更高 [4] - 2026年CPU供应受限及产品迭代可能对个人电脑企业盈利能力构成压力 [4] 市场表现与评价 - 联想在商用市场销售占比较高，表现可能优于整体个人电脑市场 [4] - 联想港股午间收盘报9.73港元/股，涨1.04%，总市值1207亿港元 [4]

文章核心观点 - 文章描绘了河南企业从产品出海到产业链、供应链出海的升级路径，展示了其在国际化进程中从“中国制造”向“中国技术”和“中国智造”的转型[7][9][10][11][12][18] 企业出海案例与模式 - 蜜雪冰城在全球开出超5.3万家门店，其中海外门店数量超4700家，并在海外4个国家建立本地化仓储和配送网络以支撑供应链[9][12] - 思念食品2003年开拓海外市场，2018年美国生产基地投产，2025年其猪肉白菜水饺进驻美国15个州的149家山姆会员店[8] - 卫华集团1999年首台起重机销往苏丹，产品现销往170多个国家和地区，2024年出口订单量同比翻一倍多[6][9] - 宇通客车2002年实现出口，坚持“品牌出海”战略；中创智领集团2024年获全球煤机行业首座“灯塔工厂”称号[9] - 牧原股份2024年与越南企业达成技术合作，2025年在胡志明市设全资子公司，输出猪场设计、生物安全等技术[10] - 超聚变在中国服务器市场排名第二，海外市场三年复合增长率超过50%[10] - 致欧家居科技业务遍及全球70多个国家和地区，年营收突破80亿元[13] 出口商品结构变化 - 河南省今年前10个月出口机电产品3172.3亿元，增长28.6%，占出口总值的65%[11] - 工业机器人出口增长200.3%，出口“新三样”产品233.5亿元，增长163.2%，其中电动汽车出口213.5亿元，增长254.4%[11] 产业链与生态圈出海 - 蜜雪冰城通过供应链本地化保持海外产品“高质平价”，如在马来西亚门店冰淇淋售价2马币（约3元人民币）[12] - 中铁装备出口应用于迪拜地铁项目的全套盾构法隧道施工设备，实现从产品出口到“产品生态圈”出口的跨越[12] - 河南尼罗河机械在非洲建设智能化仓储中心，缩短客户60%交付周期，并联动多家河南机械制造企业“抱团出海”[12] 政府支持与宏观数据 - 河南省2025年政府工作报告提出新增有进出口实绩企业1000家以上[17] - “十四五”以来，超300家河南企业走进50多个国家和地区，总投资470亿元人民币，预计“十四五”末境外投资存量达1800亿元[17] - 2024年河南有进出口实绩企业比2020年增加3600家，进出口亿元以上企业达517家[17] - 河南贸易伙伴超过200个国家和地区，不断巩固传统市场并开拓新兴市场[17]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持“推荐”评级 [1][141] 核心观点 - 超节点逐渐成为AI基础设施建设共识，产业链成长动能明确 [5] - 大模型训练与推理带动AI算力需求增长，AI芯片、服务器、液冷、电源、存储、光模块、IDC等环节有望持续受益 [141] 需求端：资本开支上修与算力交易活跃 - 主要云服务厂商（CSP）持续上修资本开支指引：谷歌将2025年资本开支上调至910-930亿美元（原指引850亿美元）[5]；Meta上调至700-720亿美元（原区间660-720亿美元）[5]；亚马逊上修至1250亿美元 [5] - OpenAI达成大规模算力合作：与英伟达（10GW）、AMD（6GW）和博通（10GW）的合作涉及资金有望超1万亿美元，计划2026年开始部署 [5]；与甲骨文签署自2027年开始为期5年、4.5GW、总值超3000亿美元的算力采购合约 [5] - 主权AI加速推进：鸿海预计未来五年内主权AI投资或达1万亿美元，主要项目包括美国Stargate（5000亿美元）、欧盟InvestAI（2000亿欧元）以及沙特Humain AI（1000亿美元）[5] 供给端：芯片迭代与超节点进展 - 英伟达GPU持续迭代：Blackwell Ultra采用双光罩设计、HBM3E内存，NVLink带宽达1.8TB/s [37]；2026年将推出Rubin架构，2027年推出Rubin Ultra，2028年推出Feynman架构 [38][39] - 华为昇腾超节点：昇腾384超节点（Atlas 900 A3 SuperPoD）已部署300多套，FP16算力300PFlops，HBM总容量49.2TB [48]；Atlas 950 SuperPoD计划2026年Q4上市，支持8192卡无收敛全互联 [50][51] - 中科曙光发布640卡超节点scaleX640：单机柜集成640卡，FP16算力630PFlops，HBM总容量81.9TB，HBM总带宽2304TB/s [53][54] - 阿里云发布磐久128超节点AI服务器：单柜支持128个AI计算芯片，采用无背板正交互联技术 [60] - 百度发布天池256超节点与天池512超节点：分别支持256卡和512卡极速互联，计划2026年上市 [63] 产业链各环节成长动能 - AI服务器出货量增长显著：鸿海Q3 AI机柜出货量环比增长300%，Q4预计实现高双位数增长 [68][70]；纬创已达成全年三位数以上增长目标，2026年有望实现双位数增长 [71][74]；广达预计2026年AI服务器营收仍将实现三位数增长，占整体服务器营收比重达80% [75][77] - 液冷散热需求快速提升：奇鋐科技1-10月营收同比维持高双位数增长，10月同比增速达132% [79]；双鸿10月营收同比增长67%，GB300冷板出货放量 [82] - 电源架构升级：英伟达800V高压直流（HVDC）架构将于2027年全面部署，台达电与光宝科技10月营收同比分别增长48%和23% [85][91] - 存储芯片进入“严重短缺”期：威刚董事长表示大型CSP对存储需求量远高于预期，DRAM价格进入强劲上行周期 [98] - CoWoS产能扩张：SEMI Vision预计2025年CoWoS年产能达78-90万片，2026年有望达到百万片水平 [106] 多模态与应用生态进展 - 模型迭代加速：OpenAI发布GPT-5、Sora 2和Codex [109]；阿里发布包括通用、多模态及专用类在内的7款大模型 [121]；DeepSeek发布V3.1和V3.2-Exp模型 [108] - Tokens调用量持续高增：谷歌10月日均tokens调用量达41.9万亿个，较7月增长32.71% [127]；字节跳动9月日均tokens调用量达30万亿个，较5月增长82.93% [127] - 聊天助手月活规模：2025年9月，ChatGPT月活总量达12.51亿，位列第一；Gemini月活总量达5.2亿，实现较高增速 [136] - 模型厂商收入预期乐观：Anthropic预计2025年收入90亿美元，2026年达260亿美元，规模接近OpenAI [138][139]

调研概况 - 近一周共计23家公司获得知名机构调研 [1] - 电子行业公司数量靠前，汽车行业紧随其后 [1] 机构调研重点个股 - 工业富联作为AI服务器龙头，获得高毅资产等机构调研，调研机构数量达122家 [1][3] - 安科生物获得淡水泉调研，调研机构数量为69家 [1] - 奥比中光获得淡水泉调研，调研机构数量为64家 [2] - 瑞迈特获得机构调研，调研机构数量为52家 [3] - 博众精工获得淡水泉调研，调研机构数量为43家 [2] - 民生健康获得机构调研，调研机构数量为40家 [3] - 新和成获得机构调研，调研机构数量为39家 [3] - 菜直股份获得机构调研，调研机构数量为39家 [3] 其他被调研公司 - 飞龙股份获得重阳投资和拾贝投资调研，调研机构数量为28家 [1][2] - 崇达技术获得重阳投资调研，调研机构数量为22家 [1] - 泰永长征获得机构调研，调研机构数量为21家 [1] - 川金诺获得拾贝投资调研，调研机构数量为18家 [2] - 阿拉丁获得机构和红杉调研，调研机构数量为18家 [3] - 立高食品获得星石投资调研，调研机构数量为15家 [2] - 恒逸石化获得拾贝投资调研，调研机构数量为16家 [2] - 汇绿生态获得淡水泉调研，调研机构数量为16家 [2] - 深南电路获得淡水泉调研，调研机构数量为10家 [2] - 常宝股份获得重阳投资调研，调研机构数量为9家 [1] - 美盈森获得机构调研，调研机构数量为8家 [3] - 美瑞新材获得机构调研，调研机构数量为7家 [3] - 长安汽车获得睿远调研，调研机构数量为5家 [3] - 盛达资源获得星石投资调研，调研机构数量为4家 [2] - 鹏翎股份获得机构调研，调研机构数量为3家 [1]

投资评级 - 报告对中科曙光维持“优于大市”评级，投资建议为“增持” [2][5] - 基于PE和PS估值法，给予公司2025年目标价133.91元 [5][15] 核心观点 - 中科曙光是我国IT基础设施领军企业，在高端计算、存储、液冷、安全、数据中心等领域拥有深厚技术积淀和领先市场份额 [5][16] - 公司与海光信息合并预计将带来极大成长空间，预测2025-2027年EPS分别为1.71元、2.16元、2.62元 [5][12] - 服务器行业保持高增长，2025H1中国服务器产量增长126.7%，IDC预测2025年全球服务器市场规模达3660亿美元，同比增44.6% [5][26] - 公司积极推动国产算力生态建设，通过自主研发降低外部依赖，并加强与产业链厂商技术合作 [5][34] - 存储市场规模大且稳健，2023年中国半导体存储器市场规模约3943亿元，2025年将达4580亿元，公司产品线完备有望受益 [5][37] 财务摘要 - 营业总收入从2023年143.53亿元预计增长至2027年205.22亿元，2025-2027年增速分别为14.6%、17.6%、15.8% [4] - 归母净利润从2023年18.36亿元预计增长至2027年38.30亿元，2025-2027年增速分别为30.6%、26.6%、21.3% [4] - 销售毛利率从2023年26.3%预计提升至2027年31.6%，盈利能力持续改善 [7] - 净资产收益率从2023年9.8%预计提升至2027年13.5% [4] 业务分拆预测 - IT设备业务2024年营收117.06亿元，预计2025-2027年增速分别为15%、18%、16%，毛利率从27.34%提升至30.34% [10][11] - 软件系统集成及技术服务业务2024年营收13.95亿元，预计2025-2027年增速分别为12%、15%、14%，毛利率稳定在42%-44%左右 [10][11] 公司竞争优势 - 公司拥有国际领先的3大智能制造生产基地、5大研发中心，在全国50多个城市部署了城市云计算中心 [5][19] - 高端计算机方面推出人工智能工作站，存储产品方面将分布式存储系统带宽从GB级带到TB级时代 [5][22] - 全面重构底层芯片、液冷、计算、存储、智算集群等，并与AI场景有机适配融合 [22] 行业前景与政策支持 - 近三年国家密集出台算力相关政策，如《国家数据基础设施建设指引》、《算力基础设施高质量发展行动计划》等，促进各行业数字化转型 [30][33] - 2025年《数字经济发展工作要点》首次以七项重点任务形式对数字经济进行全链条部署，明确筑牢数字基础设施底座 [30]

市场整体表现 - 主要股指全线下跌，上证指数跌0.97%，深证成指跌1.93%，创业板指跌2.82% [1] - 科技股整体回落，代表性组合“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）和“纪连海”（寒武纪、海光信息、工业富联）集体下跌，中芯国际跌4% [3] - 红利资产表现强势，燃气板块大涨，首华燃气“20CM”涨停，银行板块走强，工商银行、农业银行创历史新高，港口航运、公路铁路运输板块亦走强 [3] - 最小市值指数涨超2%，板块内金迪克、恒誉环保、三木集团等7只个股年内收益翻倍 [5] 个股异动 - 合富中国尾盘再次冲击涨停，收盘涨7.69%，该股人气排名居市场第一位，公司此前公告提示股价累计涨幅已严重偏离基本面 [3] - 光伏概念股隆基绿能午后异动，盘中直线拉升涨超8%，收盘报21.88元/股，最新市值为1658.1亿元 [5] 行业与公司动态：储能 - 隆基绿能拟通过收购股权、增资入股、表决权委托的形式取得精控能源约61.9998%的表决权，交易后将单独控制精控能源，此举意味着公司跨界进入锂离子电池储能系统业务 [7] - 国内储能系统需求强劲，1—10月储能系统累计招标规模达到166.3GWh，同比增长约172% [7] - 1—10月新型储能累计新增装机85.5GWh，同比增加71%，10月全国新型储能项目备案总规模超128.9GWh，同比增加224% [7] 行业与公司动态：芯片与算力 - GPU龙头企业摩尔线程披露科创板上市招股意向书，冲刺“国产GPU第一股”，初步询价时间为11月19日，预计发行日期为11月24日 [8] - 摩尔线程相关概念股上涨，利和兴、和而泰涨超5% [8][9] - 中兴通讯推出单机支持64张GPU的超节点服务器，可打造万卡、十万卡超大规模智算集群，公司参股的深创投持有摩尔线程1.2246%的股份 [11] - 超节点技术有望成为集群扩展下的主流技术，空天计算成为科技巨头高度聚焦的领域 [11]