行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）收益和冶炼回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有强烈的警示意义，可能促使相关部门出台产能调控等“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [3][13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的为铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景分析 - 2026年长单加工费谈判艰难，于12月19日左右确定，比往年晚约2周，最终基准定为0美元/吨 [4] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而年度长单加工费为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利重要因素 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比已低于80%，预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] - 铜冶炼除加工费外的主要盈利来源包括：1）冶炼回收率收益，当前铜价假设下收益约1200元/吨铜；2）硫酸副产品收益，当前价格下收益约2500元/吨铜；3）贵金属回收率收益，当前收益约500-1000元/吨铜 [8][9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策旨在控制产能扩张，包括《2024—2025年节能降碳行动方案》要求从严控制铜冶炼新增产能，《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变 [14][15] - 行业协会建议借鉴电解铝经验，对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [15] 主要公司产能与盈利敏感性分析 - **铜陵有色**：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨，主要冶炼厂包括金冠铜业（70万吨）、金隆铜业（46万吨）等 [16] - **江西铜业**：合计粗炼产能130.2万吨，主要冶炼厂包括贵溪冶炼厂（93万吨）、江铜富冶和鼎（35万吨，权益40%）等 [17] - **云南铜业**：合计粗炼产能92万吨，主要冶炼厂包括西南铜业（55万吨）、赤峰云铜（40万吨，权益45%）等 [17] - **铜陵有色盈利敏感性**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，2026年归母净利润预测为64.1亿元，铜价每变动5,000元/吨或TC每变动10美元/吨，净利润变动约6.7亿元 [18] - **江西铜业盈利敏感性**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，2026年归母净利润预测为95.8亿元 [19] - **云南铜业盈利敏感性**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，2026年归母净利润预测为24.5亿元 [20]

公司业务布局 - 公司在刚果（金）拥有多个冶炼及采冶项目，具体包括CCR、CCM、BMS及卡隆威采冶一体项目 [2] - 公司卡隆威矿山项目的铜产能为5万吨 [2] 投资者关注点 - 投资者关注公司在刚果（金）铜冶炼厂的自有矿与外购矿的原料占比情况 [2]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）和回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有警示意义，可能促使相关部门出台“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [3][13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景 - 2026年铜精矿长单加工费谈判艰难，于12月19日左右确定，比往年晚约2周 [4] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而年度长单加工费为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利重要因素 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比低于80%（往年供应充足时超过90%），预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] 零加工费下的盈利来源分析 - **回收率收益**：行业计价回收率惯例为96.5%，而国内实际冶炼回收率可达98%或更高，可赚取铜价1.5%的收益。以不含税铜价80000元/吨计，回收率收益约为1200元/吨铜 [8] - **硫酸副产品收益**：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸，制酸成本约150元/吨。当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史高位，粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [8] - **贵金属回收率收益**：铜矿中富集的金银等贵金属，若冶炼厂实际回收率高于计价基准（约90%），高出部分即为利润。当前金银价格处于历史高位，粗略估计该部分收益为500-1000元/吨铜 [9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策指向控制铜冶炼产能扩张，例如《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，以及《有色金属行业稳增长工作方案(2025—2026年)》强调避免重复低水平建设 [14][15] - 行业协会建议借鉴电解铝经验，对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [15] 主要公司产能与盈利敏感性 - **铜陵有色**：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨。2026年盈利预测显示，在铜价80000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润约为64.1亿元 [16][18] - **江西铜业**：合计粗炼产能130.2万吨。2026年盈利预测显示，在铜价80000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润约为95.8亿元 [17][19] - **云南铜业**：合计粗炼产能92万吨。2026年盈利预测显示，在铜价80000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润约为24.5亿元 [17][20]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 铜短期震荡蓄势，建议前期多单继续持有，移动逢高止盈，充分回调后仍是布局良机，长期依旧看好铜 [6] - 短期沪铜关注区间【89500，96500】元/吨，伦铜关注区间【11400，12200】美元/吨 [7] - 产业套保方面，趋势向上行情中，产业卖出套保根据现货库存灵活降低套保比例，加速甩卖库存；产业买入套保根据生产订单积极回调逢低建仓，锁定原材料成本 [7] 根据相关目录分别进行总结 观点摘要 - 核心观点为铜短期震荡蓄势，长期看好，建议多单持有并逢高止盈，回调布局，产业套保给出相应策略 [6][7] 宏观经济 - 美国非农数据疲软，失业率升至4.6%，就业结构恶化，12月MarkitPMI综合产出初值指数下滑，通胀大幅走低，11月核心CPI同比涨2.6%，整体CPI同比涨2.7%，市场预期美联储宽松幅度为62个基点，上周初请失业金人数环比降1.3万人，前一周续请失业金人数增加6.7万人；日本央行于12月19日加息25个基点 [11] - 11月宏观数据不佳但弱现实刺激强预期，M2同比增8%，M1同比增4.9%，社融存量同比增8.5%，人民币贷款余额同比增6.4%，11月社融增加2.49万亿元，货物贸易增速回升，进出口总值3.9万亿元，增长4.1%，1 - 11月房地产开发多项指标下降，中央强调积极财政和适度宽松货币政策，2026年财政赤字率或维持在4%，专项债规模可能扩大 [14] - 长期看，铜和纳斯达克指数、黄金、原油正相关，和美国国债收益率负相关，2025年金铜比走高，铜有补涨空间，纳斯达克指数上行，原油受地缘冲突影响，美债收益率将承压回落释放市场流动性 [17] 供需分析 供应 - 2025年全球多座大型铜矿超预期减产停产，全球铜矿供应紧张，巨头加快兼并步伐，11月进口铜矿砂及其精矿252.6万吨，1 - 11月累计进口量同比增加8.0%，铜精矿TC持续低位运行，最新录得 - 43.25美元/吨 [46] - 11月国内铜冶炼开工82.29%，电解铜产量环比增加1.15万吨至110.31万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75%，10月精炼铜进口量环比下降13.62%，同比下降16.32%，2025年11月未锻轧铜及铜材进口量为42.7万吨，1 - 11月累计进口量同比下降4.7%，精废价差回升至历史中高分位值，截至12月19日为4685元/吨 [48] - CSPT小组达成降低矿铜产能负荷等共识，预计2026年全球精炼铜市场将出现约15万吨的供应缺口 [47][48] 需求 - 高铜价对需求抑制作用明显，消费进入淡季，中下游企业开工下滑，终端行业房地产艰难探底，COMEX铜库存堰塞湖，日本央行加息已落地 [26] - 11月铜材行业开工率为61.6%，精铜制杆、铜管、铜线缆、铜板带箔等企业开工率有不同表现，最新国内电解铜制杆企业周度开工率63.06%，环比减少1.48%，再生铜制杆企业周度开工率14.45%，环比下滑3.71%，电线电缆企业周度开工率66.71%，环比增加0.4% [84] - 绿色铜需求方面，可再生能源系统用铜量超传统发电系统，光伏、纯电动汽车等领域耗铜量大；汽车需求方面，12月开局车市走势不强；电力需求方面，年末电网招投标积极，1 - 10月电网工程投资同比增长7.2%，电源工程投资同比增长0.7%，光伏新增装机表现突出；家电需求方面，“铝代铜”引发讨论，11月家电新零售市场零售量同比 + 6.2%，零售额同比 - 3.6% [85] 总结展望 - 短期沪铜关注区间【89500，96500】元/吨，伦铜关注区间【11400，12200】美元/吨，宏观多空交织，铜高位区间盘整，基本面提供强支撑，建议多单持有并逢高止盈，回调布局，长期看好铜 [106] - 给出不同基差 - 库存 - 利润情况下，上、中、下游的策略逻辑、工具和协作方式 [107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济数据显示通胀压力缓解，强化2026年美联储降息预期，其流动性环境支撑海外市场风险偏好，国内政策信号为市场情绪提供边际支撑 [5][13][16] - 铜基本面方面，矿紧局面持续支撑铜价，虽冶炼厂有相关动作但利润仍有硫酸支撑；国内精铜库存前期上升后放缓且部分地区下降，全球经济增长预期下，铜价短期将维持高位震荡，需警惕交割后波动风险 [5] 各部分内容总结 报告摘要 - 美国11月非农就业人口增加6.4万高于预期，但失业率升至4.6%创2021年9月以来新高；11月CPI和核心CPI同比涨幅低于预期，通胀压力缓解，强化2026年降息预期 [5][13] - 国内中央经济等重要会议结束，“稳增长”“扩内需”引导2026年政策，政策信号支撑市场情绪 [5][16] - 国内铜精矿现货加工费低位，矿紧持续支撑铜价；CSPT小组有共识但冶炼利润有硫酸支撑，临近年底冶炼或回升；此前精铜库存上升后放缓，广东等地库存下降 [5] - 美国通胀数据使宽松叙事有利鸽派，全球经济增长预期下，铜价短期高位震荡，警惕交割波动风险 [5] 多空焦点 - 多方因素为国内市场电解铜库存有去库情况，美国通胀数据走弱强化2026年降息预期 [8] - 空方因素为年底冶炼端紧张局面或仍将持续 [8] 数据分析 - 中国2025年10月铜矿砂及其精矿进口量245.15万吨，环比降5.24%，同比增6.08%，主要供应国输送量环比回升，其他来源国多下滑，国内铜精矿现货加工费约 - 40美元/干吨，矿紧难缓解 [19] - 国内铜精矿现货加工费低位运行，市场活跃一般，聚焦长单谈判，矿紧支撑铜价，CSPT小组有共识但冶炼利润有硫酸支撑，临近年底冶炼或回升 [23] - 中国2025年10月精炼铜产量120.4万吨，同比增8.9%，10月部分冶炼厂检修致产量环比下降，11月部分检修推迟，影响更多在12月体现，部分企业检修影响持续到11、12月，协会建议设冶炼产能上限 [27] - 中国2025年10月废铜进口量19.66万吨，环比增6.81%，同比增7.35%，日本、泰国为主要进口来源地 [31] - 2025年11月国内61家精铜杆样本企业产量82.43万吨，环比增9.03%，产能利用率63.31%，环比升7.12%，同比降5.49%，因10月检修后复产和补货订单增加，但仍低于三季度平均产出 [35] - 截至12月18日，精废价差1630元/吨附近，有所缩小，不利于精铜消费 [39] - 上周伦铜库存降至164275吨，纽铜库存增至459564吨，12月12日当周沪铜库存增0.54%至89389吨，12月18日国内市场电解铜现货库存17.45万吨，较15日降0.27万吨，上海库存11.89万吨，较15日增0.05万吨 [50] - 12月19日，上海物贸1铜现货升水约 - 160元/吨，贴水幅度扩大，LME0 - 3现货贴水约 - 13.89美元/吨，贴水幅度扩大 [54] 后市研判 - 铜价短期维持高位震荡，需警惕交割之后的波动风险 [57]

公司业务与产品 - 硫酸是公司铜冶炼生产环节的副产品 [1] - 硫酸的生产成本没有大的波动 [1] - 硫酸销售价格受区域因素影响有所不同 [1] 市场表现与经营成果 - 今年以来 硫酸销售价格持续处于高位 [1] - 公司积极抢抓市场机遇 [1] - 硫酸业务实现了对公司业绩的积极贡献 [1]

文章核心观点 - 全球铜冶炼行业，特别是中国冶炼企业，已历史性进入“负加工费”时代，面临严峻挑战与战略转型 [1] - 行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革 [1] - 尽管传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [1] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [1] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [4] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但冶炼产能持续扩张，导致对外依存度极高 [4] - 根据估算，中国境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [4] - 加工费（TC/RC）是衡量铜产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行 [4] - 2025年，中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [4] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [5] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [5] 负加工费的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [6] - 根据测算，在不考虑副产品的情况下，当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [6] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线 [6] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [6] 铜冶炼企业盈利分析 - 2023-2025年，铜精矿长协TC/RC基准价分别为88美元/干吨/8.8美分/磅、80.0美元/干吨/8.0美分/磅和21.25美元/干吨/2.125美分/磅 [7] - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [10] - 企业盈利表现分化，例如紫金矿业2025年前三季度利润总额556.46亿元，同比增长57.52%，销售毛利率达24.93%，而云南铜业利润总额同比下降13.16% [10] 关键盈利驱动因素 资源自给率 - 矿产资源是铜冶炼企业的立身之本，铜产业链的利润始终集中于上游矿端 [11] - 高资源自给率的铜企盈利能力明显更强，例如紫金矿业与西部矿业，其铜精矿含铜产量与阴极铜年产能匹配度高 [12] - 低资源自给率企业（如云南铜业与豫光金铅，超过95%原料依赖市场采购）盈利能力受制于铜精矿供应格局及TC/RC波动，且在铜价高位阶段经营活动现金流呈现规模净流出 [12] 副产品收入 - 每产1吨阴极铜副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [13] - 2024年，江西铜业、铜陵有色与云南铜业的硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [13] - 铜阳极泥是金银等贵金属的重要载体，贵金属回收率普遍超过98% [14] - 处理1万吨铜精矿（含银60g/吨、金3g/吨），金银副产品收益合计近600万元 [14] - 头部企业持续进行稀贵金属回收技术研发，提升产品附加值 [14] - 以云南铜业为例，2025年上半年其硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [15] - 在当前TC/RC持续低迷阶段，副产品收入已成为冶炼企业盈利的关键支撑 [15] 技术与成本 - 我国头部冶炼企业整体装备及工艺技术已在熔炼效率、绿色生产、资源综合利用等方面处于全球领先水平 [18] - 铜冶炼综合回收率行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5%，若企业可达此标准，相比一般约定的96.5%计价回收率，每吨铜可多回收约2%的铜金属 [18] - 按照80500元/吨的铜价计算，冶炼厂每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [18] - 规模化生产能有效降低固定成本，排除原料因素，单吨阴极铜的生产成本（人工、折旧、能耗等）基本在2000元左右 [19] - 规模性冶炼企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [19] 其他因素 - **套期保值**：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，通过套期保值可锁定成本或价格 [21]。例如，江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90%，云南铜业套保业务保证金金额最高不超过48.5亿元 [21] - **产业链延伸**：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是提升抗周期能力的战略选择 [22]。铜箔下游需求与新能源汽车、储能、5G等新兴产业绑定 [23] - **产能利用率与行业整合**：激烈的“内卷式”竞争削弱了冶炼企业议价能力 [24]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建项目配套权益铜精矿产能，严控新增产能 [24]。CSPT小组及有色协会呼吁联合减产并建议设定冶炼产能上限 [24] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [27] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [27] - 预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [27] - 成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [28]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 全球铜冶炼行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革，历史性进入“负加工费”时代 [2] - 传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [2] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [2] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [6] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但铜矿砂及其精矿累计进口量增至2811万吨，估算境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [6] - 进口铜精矿加工费（TC/RC）是衡量产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行，2025年中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [7] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [7] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [8] 负加工费对铜冶炼企业的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [10] - 测算显示，当加工费为0时，铜企冶炼收益归零；当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [10] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线，长期处于低位的加工费或将导致铜冶炼企业规模性亏损 [11] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [11] 铜冶炼企业盈利分析 - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [13][15] - **资源自给率**：铜产业链利润集中于上游矿端，资源自给率直接影响企业盈利能力 [15]。高资源自给率的铜企（如紫金矿业、西部矿业）盈利能力明显更强，在铜价上行阶段能充分分享红利 [15][16]。而资源自给率低的企业（如云南铜业、豫光金铅）超过95%的原料依赖市场采购，盈利能力受制于TC/RC波动，且在铜价高位阶段营运现金阶段性承压 [16] - **副产品收入**：每产1吨阴极铜可副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [17]。江西铜业、铜陵有色与云南铜业2024年硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [17]。贵金属和稀有金属回收也是重要利润来源，处理1万吨含银60g/吨、金3g/吨的铜精矿，金银副产品收益合计近600万元 [18]。2025年上半年，云南铜业的硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [19] - **技术与成本**：铜冶炼综合回收率的行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5% [22]。若冶炼企业回收率从约定的96.5%提升至98.5%，按照80500元/吨的铜价计算，每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [22]。规模化生产能有效降低固定成本，样本企业单吨阴极铜的生产成本（排除原料）基本在2000元左右 [23]。头部企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [23] - **其他因素**： - **套期保值**：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，严谨的套保策略是规避风险的生命线 [24]。例如，紫金矿业要求冶炼加工类企业敞口数量不超过一定比例；江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90% [24] - **产业链延伸**：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是突破资源约束、提升抗周期能力的战略选择 [26] - **产能利用率与行业整合**：行业“内卷式”竞争削弱了议价能力 [27]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，严控新增产能 [27]。中国有色金属工业协会建议对铜等重点金属的冶炼产能设定上限，以防止无序扩张 [27]。若控产能和联合减产得以实现，将有助于提升冶炼企业议价话语权，改善盈利现状 [27] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [30] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，并于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [30]。预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [30] - 未来，随着全球能源转型与产业升级，铜的战略地位将进一步凸显 [31]。成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年中国投资总额或延续25年温和增长态势，外贸可能小幅增长，消费或成重要经济支撑和政策抓手；中美协议持续至2026年11月，美国关税政策或无更多变化；美联储新主席上任后下半年或推动降息，带动有色金属上涨；需关注美铜库存情况，若相关数据下降，可能导致铜价跳水；2026年铜价首要受中美货币政策和财政政策影响，次要受全球经济数据和就业情况影响，阶段性受现货端因素影响，全年或宽幅震荡 [2][3][45][46] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年一季度市场受美联储降息预期和中国经济温和反弹支撑，走势偏强，汇率上美元大跌、人民币小涨，国内工业品和农产品多数震荡走高；4月美国对等关税政策冲击市场，工业品暴跌、农产品大涨，后关税推迟执行且展开贸易谈判，有色金属震荡反弹；5 - 8月铜价持续震荡，9月突破，12月创新高 [9] - 2025年美铜 - 伦铜升水大幅波动，上半年因关税预期美铜较伦铜大幅升水，7月底关税确定不包含电解铜和铜矿后升水暴跌至平水，12月再度大幅上升 [10] - 2024 - 2025年美联储及全球央行宽松周期、通胀因素是驱动铜价上涨主因；2026年美联储或有2次降息空间，中国央行或适度宽松，欧洲和日本央行有加息可能，美元或被动贬值，内外盘铜价或趋于平衡 [12][13] 国内宏观经济情况 2025年中国货币政策适度宽松，物价水平基本稳定 - 2025年国内货币政策发力，M2增速从年初7.1%升至最高8.8%，拉动CPI指数从2月同比 - 0.7%回升至0.7%，PPI物价指数年内稳定，11月同比下降2.2%左右 [16] - 2026年国内宏观经济政策或进一步发力，资金面适度宽松，物价指数有望回暖，利好有色金属 [16] 中国2025年制造业总体稳定 - 2025年国内制造业PMI总体在50临界点附近，1 - 2月、5 - 11月在临界点以下，3 - 4月回暖；服务业PMI多数时间在50以上扩张区间 [17] - 2026年外贸出口面临挑战，投资增长空间有限，多地或扩大消费券政策提振居民消费，保证国民经济稳定运行 [17][19] 固定资产投资反应出经济压力仍然较大 - 2020 - 2021年2月国内固定资产投资增速见顶后回落，2025年1 - 11月国内固定资产投资同比 - 1.7%，民间投资同比 - 4.5%，市场信心不足，经济复苏脆弱，需政策支持 [22][24] 重点相关产业分析 房地产行业底部逐步企稳 - 2024 - 2025年国家及地方政府推出房地产政策，1 - 11月房地产销售面积和新开工面积同比降幅收窄，但开发投资完成额同比降幅扩大，行业下滑态势得到控制 [25] 汽车行业逐步成为国民经济支柱，新能源车增速较高 - 2025年1 - 11月国内汽车总产量同比上升11%，新能源汽车产量同比上升28.1%，行业景气度高，是有色金属下游消费主要动力 [27] - 2026年新能源汽车购置税调整，出口需求或成主要增长点，汽车行业情况或决定有色金属供需关系 [27][29] 供需状况分析 全球铜矿产能可能回升 - 2011 - 2016年全球铜矿石产量持续上升，2017 - 2019年基本稳定，2019年因南美矿山罢工下降，2020 - 2022年大幅增长，2023 - 2024年增长放缓，预计2025年小幅下降 [30] - 智利称2024 - 2030年产量将扩大，未来3 - 5年全球铜矿产能或缓步增长，供应紧张局面或缓解 [30] 矿石紧张需求不足，冶炼行业艰难度日 - 2015 - 2020年铜加工费下行，2020 - 2023年保持高位，2023年四季度大幅跳水，2024年暴跌至历史低点，2025年初跌至负值并继续下行 [31] - 国内冶炼大厂计划减产，铜加工费暴跌反映铜精矿供应紧张、冶炼企业竞争激烈，行业面临产能过剩，未来产能或出清并匹配 [31] 国内铜产量同比大涨，供给较为充裕 - 2025年3 - 9月国内铜产量创新高或保持高位，10月略有下降，1 - 10月同比大幅上升9.7%，供给充裕 [33] 全球铜供给小幅过剩 - 2023年前三季度全球铜供需整体小幅过剩6.6万吨左右，美国铜大幅囤货，COMEX库存升至55万吨新高，需关注美铜囤货与全球现货消费不足矛盾 [36] 宏观热点分析 政策持续发力，国内经济整体稳定 - 中央经济工作会议强调2026年经济工作坚持稳中求进，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，提升宏观经济治理效能，坚持内需主导和“双碳”引领 [37][39] - 2025年中国经济基本稳定，2026年中央或实行积极财政和适度宽松货币政策，财政政策和政府投资小幅上升，对有色金属需求形成托底，资金面或适当宽松 [40] - 2026年投资或延续25年温和增长，外贸或小幅增长，消费或成重要支撑和政策抓手，中国有信心稳住经济增长 [41] 欧美经济面临严峻压力，美联储换届后可能继续推进降息 - 美国11月非农就业人口高于预期但失业率升至新高，制造业PMI低于预期且连续9个月萎缩；欧元区11月制造业PMI终值略低于预期 [42] - 2025年美联储年内三次降息，累计降息75基点，还扩大资产负债表；美国经济压力大，制造业不佳，欧洲受地缘政治影响，经济停滞 [43] - 中美协议持续至2026年11月，美国关税政策或不变；美联储新主席或在下半年推动降息，或带动有色金属上涨 [44] 结论：2026铜价可能宽幅震荡 - 2026年中国经济投资、外贸、消费情况如上述分析，有信心稳定增长；美国关税政策或不变，美联储下半年可能降息带动有色金属上涨 [45][46] - 需关注美铜库存等现货端数据，若下降可能导致铜价跳水；2026年铜价受多种因素影响，短期内大涨可能性小，若无重大变数，或高位震荡或震荡偏弱，若降息预期高涨，可能重启升势，全年宽幅震荡 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 宏观上海外关注美国非农就业，国内经济数据延续偏冷，不同商品受宏观、产业等因素影响呈现不同走势，如贵金属铂钯有望接棒金银上涨，铜价短期震荡，铝价高位震荡等 [2][3] 各品种总结 宏观 - 海外方面，美联储威廉姆斯称上周降息使政策转向中性，就业降温推动通胀回落，日本制造业信心创四年新高支撑央行加息，重要数据公布前夕海外市场风险偏好弱，关注美国11月非农就业报告及12月PMI数据 [2] - 国内11月经济数据偏冷，呈“生产有韧劲、需求再降温”格局，《求是》杂志发文强调扩大内需，A股短期预计震荡偏弱，债市短期维持观望 [3] 贵金属 - 周一国际贵金属期货普遍收涨，国内铂、钯期货大涨，铂金涨停，摩根大通警告金银指数权重超标，2026年1月被动基金或技术性抛售，铂钯上涨逻辑为供应短缺和工业需求旺盛，短期金银或回调，铂钯有望接棒上涨，关注美国非农和零售数据 [4][5] 铜 - 周一沪铜主力高位震荡，伦铜涨势放缓，国内近月维持C结构，现货成交不佳，LME和COMEX库存有变化，宏观上美联储官员表态货币政策，国内住建部提及房地产政策，产业上江西铜业拟收购矿业公司，预计铜价短期震荡 [6][7] 铝 - 周一沪铝主力收跌，LME收平，现货价格下跌，库存增加，国家统计局公布11月经济数据，即将公布美国非农数据，市场观望，基本面铝锭累库但累库幅度和速度受限，预计铝价高位震荡 [8][9] 氧化铝 - 周一氧化铝期货主力合约收涨，现货价格下跌，理论进口窗口开启，仓单库存减少，开工产能高位稳定，盘面减仓反弹但资金动力缺，基本面无实际减产计划配合，反弹空间受限，近期波动放大 [10] 铸造铝 - 周一铸造铝合期货主力合约收跌，现货价格下跌，交易所库存增加，受原料和环保因素影响开工下滑，消费端需求走弱，供需走淡但成本支撑强，铸造铝高位震荡 [11] 锌 - 周一沪锌主力期价震荡，伦锌收跌，现货市场升水维稳，社会库存减少，韩国高丽锌业拟收购冶炼厂并建设新设施，临近美国非农数据公布市场谨慎，中长期海外供应改善，当前内外供应压力回落，消费有韧性，锌价下方支撑犹存，短期调整等待宏观指引 [12] 铅 - 周一沪铅主力合约震荡偏弱，伦铅收跌，现货市场报价有贴水或升水，下游按需采购，社会库存增加，宏观利好消化，铅价回归基本面，韩国高丽锌业计划改善海外供应，库存有回升预期，低库存支撑弱化，铅价震荡偏弱但下方空间有限 [13][14] 锡 - 周一沪锡主力合约期价震荡偏弱，伦锡震荡偏弱，现货市场有贴水或升水，社会库存增加，云南及江西炼厂开工率下降，印尼11月精炼锡出口量大增，本周市场情绪谨慎，宏微观支撑减弱，预计锡价延续高位调整 [15] 工业硅 - 周一工业硅低位反弹，华东现货升水，广期所仓单库增加，主流5系货源成交割主力型号，供应端总体平稳，需求侧多晶硅、硅片、电池片、组件情况各异，上周社会库存上升，近期受市场情绪和成本支撑，预计期价短期反弹 [16][17] 螺卷 - 周一钢材期货震荡，现货成交和价格情况，1 - 11月房地产开发投资等数据下滑，终端需求偏弱，基本面数据一般，螺纹产量和库存三降，热卷去库有限，预计钢价震荡偏弱 [18] 铁矿 - 周一铁矿石期货震荡偏弱，港口现货成交和价格情况，12月8 - 14日海外铁矿到港量与发运量环比双增，港口库存增加，需求偏弱，钢厂检修规模扩大，铁水产量回落，铁矿供强需弱，预计期价震荡承压 [19] 双焦 - 周一双焦期货震荡偏弱，现货价格有变化，11月规上企业焦炭和原煤产量情况，上周炼焦煤线上竞拍成交增加，焦煤供需偏弱，国内矿山产量略减，蒙煤进口高位，焦炭第二轮提降落地，焦企开工小幅调整，下游需求不佳，厂内累库，采销两弱，预计期价震荡偏弱 [20][21] 豆菜粕 - 周一豆粕、菜粕合约有涨跌，美豆合约下跌，USDA报告美豆出口销售情况，NOPA公布大豆压榨数据，CONAB发布巴西大豆播种率，主要油厂大豆和豆粕库存有变化，南美作物前景积极，美豆出口销售进度偏慢，关注本周进口大豆拍卖，国内高库存限制上涨幅度，预计连粕主力合约震荡运行 [22][23] 棕榈油 - 周一棕榈油、豆油、菜油合约收跌，马棕油和CBOT美豆油主连下跌，马来西亚12月上半月棕榈油出口量环比减少，印度11月油脂进口有变化，全国重点地区三大油脂库存减少，宏观上市场等待非农数据，美元指数震荡偏弱，油价走弱，基本面上马棕油出口弱月底库存或增加，连棕油震荡回落，菜油因检疫和供应预期等因素跌幅大，预计短期棕榈油区间震荡，关注前低区间下沿支撑力度 [24][26]