文章核心观点 - 全球铜冶炼行业，特别是中国冶炼企业，已历史性进入“负加工费”时代，面临严峻挑战与战略转型 [1] - 行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革 [1] - 尽管传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [1] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [1] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [4] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但冶炼产能持续扩张，导致对外依存度极高 [4] - 根据估算，中国境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [4] - 加工费（TC/RC）是衡量铜产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行 [4] - 2025年，中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [4] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [5] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [5] 负加工费的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [6] - 根据测算，在不考虑副产品的情况下，当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [6] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线 [6] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [6] 铜冶炼企业盈利分析 - 2023-2025年，铜精矿长协TC/RC基准价分别为88美元/干吨/8.8美分/磅、80.0美元/干吨/8.0美分/磅和21.25美元/干吨/2.125美分/磅 [7] - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [10] - 企业盈利表现分化，例如紫金矿业2025年前三季度利润总额556.46亿元，同比增长57.52%，销售毛利率达24.93%，而云南铜业利润总额同比下降13.16% [10] 关键盈利驱动因素 资源自给率 - 矿产资源是铜冶炼企业的立身之本，铜产业链的利润始终集中于上游矿端 [11] - 高资源自给率的铜企盈利能力明显更强，例如紫金矿业与西部矿业，其铜精矿含铜产量与阴极铜年产能匹配度高 [12] - 低资源自给率企业（如云南铜业与豫光金铅，超过95%原料依赖市场采购）盈利能力受制于铜精矿供应格局及TC/RC波动，且在铜价高位阶段经营活动现金流呈现规模净流出 [12] 副产品收入 - 每产1吨阴极铜副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [13] - 2024年，江西铜业、铜陵有色与云南铜业的硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [13] - 铜阳极泥是金银等贵金属的重要载体，贵金属回收率普遍超过98% [14] - 处理1万吨铜精矿（含银60g/吨、金3g/吨），金银副产品收益合计近600万元 [14] - 头部企业持续进行稀贵金属回收技术研发，提升产品附加值 [14] - 以云南铜业为例，2025年上半年其硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [15] - 在当前TC/RC持续低迷阶段，副产品收入已成为冶炼企业盈利的关键支撑 [15] 技术与成本 - 我国头部冶炼企业整体装备及工艺技术已在熔炼效率、绿色生产、资源综合利用等方面处于全球领先水平 [18] - 铜冶炼综合回收率行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5%，若企业可达此标准，相比一般约定的96.5%计价回收率，每吨铜可多回收约2%的铜金属 [18] - 按照80500元/吨的铜价计算，冶炼厂每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [18] - 规模化生产能有效降低固定成本，排除原料因素，单吨阴极铜的生产成本（人工、折旧、能耗等）基本在2000元左右 [19] - 规模性冶炼企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [19] 其他因素 - 套期保值：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，通过套期保值可锁定成本或价格 [21]。例如，江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90%，云南铜业套保业务保证金金额最高不超过48.5亿元 [21] - 产业链延伸：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是提升抗周期能力的战略选择 [22]。铜箔下游需求与新能源汽车、储能、5G等新兴产业绑定 [23] - 产能利用率与行业整合：激烈的“内卷式”竞争削弱了冶炼企业议价能力 [24]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建项目配套权益铜精矿产能，严控新增产能 [24]。CSPT小组及有色协会呼吁联合减产并建议设定冶炼产能上限 [24] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [27] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [27] - 预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [27] - 成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [28]