报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元 ，其中新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元 ，新增专项债500.5亿元），再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元，再融资专项债171.6亿元）； 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元 ，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元）[2][6] 各目录总结 发行预告 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元，含新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元、新增专项债500.5亿元）和再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元、再融资专项债171.6亿元）[6] 发行复盘 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，含新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元、新增专项债390.5亿元）和再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元、再融资专项债169.7亿元）[6] 特殊债发行进展 截至12月7日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元，下周新增披露168.21亿元，第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、河南1227.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元、湖北1377.69亿元、新疆1311.70亿元 ，2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元、广东1192.68亿元、云南729.97亿元[6][7] 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债净供给605亿元，12月8日 - 12月14日地方债预告净供给623亿元[11][16] - 展示11月、12月地方债计划与实际发行情况及近月发行计划、实际发行、净融资情况[20][21] 新增债发行进度 截至12月7日，新增一般债发行进度92.44%，新增专项债发行进度98.23%[25] 再融资债净供给 截至12月7日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况（统计口径含已发行和未发行已披露两类）[27][28] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市多轮特殊再融资债发行情况[31][32] - 特殊新增专项债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市2023 - 2025年特殊新增专项债发行情况[34][35] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示1Y - 30Y及整体地方债一级、二级利差变动情况（2025 - 11 - 30至2025 - 12 - 07）[38] - 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况[39] 新增专项债投向 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行新增债）[40]

全球央行资产配置调整 - 中国官方黄金储备在2025年12月达到7412万盎司（约2305吨）的历史新高，均为实物储备[1] - 中国在逐步减少美债持有量，例如在9月份减持了5亿美元[1] - 英国减持美债的动作更为明显，一次性减少393亿美元，使其持有量降至8650亿美元[1] 美元体系面临的挑战 - 原油交易中越来越多使用人民币或其他本地货币进行结算，削弱了美元在石油贸易中的地位[3] - 美国国债总额已接近40万亿美元，引发了市场的不安情绪[3] - 各国央行和民众增持黄金，主要动机是寻求摆脱美元体系的控制，而非单纯避险[3] 地缘政治与战略调整 - 美国在国家安全战略中提出减少军事投入，并希望北约及亚洲盟友承担更多防卫开支[5] - 美国表态其未来将主要关注西半球事务，意图将东半球的责任转移给中国[5][6] - 美国提出的“共同治理”说法，被解读为试图让中国承担更多国际责任[6] 中国的战略应对与信号 - 中国在2025年初购买了253亿美元美债，但在第二季度后开始调整资产结构[10] - 选择在2026年4月特朗普访华前两个月公布黄金储备，被视为一种有意的战略信号展示[10] - 中国的行动被解读为不打算在现有体系内分担责任，而是致力于构建新的基础[11] 黄金的战略价值与市场逻辑 - 在纸币信用受到质疑的背景下，黄金作为硬通货的价值凸显[13] - 中国增持黄金是为了确保底线安全，是一种基于理性计算的资产配置[13] - 掌握实物资产被视为拥有谈判底气的关键，其价值在美国局势动荡时会提升[13] 加密货币的潜在角色 - 有观点认为，在美元信用下滑的背景下，剩余价值可能被用于支持私人加密资产[8] - 这种做法表面是金融创新，实质可能是一种转移债务压力的方式[8]

美国国债市场表现 - 周二纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨1.76个基点，报4.1819% [1] - 两年期美债收益率上涨3.59个基点，刷新日高至3.6105% [1] - 20年期美债收益率上涨0.37个基点，30年期美债收益率上涨0.30个基点 [1] - 三年期、五年期、七年期美债收益率分别上涨3.17、2.81、2.61个基点 [1] 关键市场波动时点 - 北京时间21:53，10年期美债收益率刷新日低至4.1410% [1] - 北京时间23:00美国职位空缺数据发布后，收益率快速拉升 [1] - 美国财政部拍卖10年期美债后，10年期收益率刷新日高至4.1859% [1] - 职位空缺数据发布时，两年期美债收益率快速拉升大约4个基点 [1] 国债收益率利差变化 - 02/10年期美债收益率利差下跌1.569个基点，报+57.155个基点 [1] - 三个月期国库券/10年期美债收益率利差上涨0.823个基点 [1] - 02/30年期美债收益率利差下跌2.923个基点，05/30年期利差下跌2.607个基点 [1] 通胀保值国债（TIPS）收益率 - 10年期TIPS收益率上涨2.15个基点，至1.8960%上方 [1] - 两年期TIPS收益率上涨约5.9个基点，至1.1572% [1] - 30年期TIPS收益率上涨0.47个基点，至2.5808% [1]

美国10年期国债拍卖情况 - 美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，需求强劲，以4.175%的收益率成交，创8月以来最高水平 [1][3] - 拍卖投标倍数为2.550，创9月以来最高，高于近期平均的2.51 [3] - 国外买家购买比例达70.2%，创9月以来近四个月新高，高于最近六次拍卖69.5%的平均水平 [1][3] - 直接投标人获配20.96%，交易商最终持有8.8%，为9月以来最低 [3] 债券市场反应与收益率走势 - 尽管拍卖需求指标良好，但未能提振债市情绪，拍卖后10年期美债收益率在二级市场几乎持平，维持在4.17%左右，接近三个月高位 [1][5] - 10年期美债收益率周一触及4.19%，为9月底以来最高水平 [2][7][8] - 同日稍早拍卖的3年期国债同样需求强于预期，但也未能扭转收益率上行趋势 [5] 宏观经济数据与美联储政策预期 - 美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，显示劳动力市场韧性超出预期 [2] - 多位美联储官员警告，由于通胀率持续高于2%的目标，可能不宜进一步降息 [2] - 市场对明年额外降息的预期已大幅消退，交易员周一不再完全消化两次额外降息的预期 [2][9] - 由于美国政府停摆影响，10月和11月的全面就业数据被推迟发布，美联储决策只能依赖9月之前的综合就业数据 [8][9] 市场观点与未来展望 - DWS America固定收益主管认为，鉴于目前的经济形势，10年期国债收益率高于4.3%是不可持续的，周一的抛售潮是一个买入良机 [8] - 在全球央行政策转向更加鹰派的背景下，交易员纷纷削减或放弃对货币宽松的押注 [9] - 债市反弹空间有限，明年宽松预期减弱 [6]

近期债市调整的核心驱动因素 - 近期债市走势持续偏弱，30年期国债期货加速调整，上周30年期国债收益率上行超7BP至2.25%关口上方，10年期国债收益率小幅上行0.7BP至1.8480%，30年期和10年期国债利差快速扩大 [1] - 本轮调整主因包括基金赎回费率新规落地预期、稳增长政策出台预期、货币宽松预期降温以及年末机构止盈压力 [1] - 超长端债市走弱的具体原因包括：年初“透支行情”使债市对基本面反应钝化、基金赎回新规预期、货币政策跨周期调节引导宽松预期降温、12月宏观政策预期升温、机构行为加大卖出压力及利差走扩策略部署 [1] 宏观政策环境与预期 - “十五五”开局之年宏观政策将延续支持性基调，政策积极仍是宏观主线，强调“实施更加积极有为的宏观政策”，以实现“十五五”良好开局 [2][4] - 政策重心在于“坚持内需主导”和“坚持创新驱动”，扩内需、扩消费、全国统一大市场建设是主要方向 [4] - 预计政策力度较去年同期有所弱化，超预期增量政策出台概率降低，政策框架将以广义财政扩张为主，货币宽松配合财政发力 [4][5] 未来政策与市场展望 - 明年政策框架重心包括：广义财政扩张（专项债、特别国债、政策性金融工具）、货币政策配合维持流动性合理充裕、扩消费（服务领域消费部署）、稳地产政策转向民生领域以支持市场止跌企稳 [5] - 在稳增长政策关键窗口期，债市情绪仍然承压，但10年期国债收益率顶部区域在1.85%~1.9%，当前处于震荡区间上沿，30年期与10年期国债利差达40BP后进一步上行空间有限，债市企稳因素增多 [6] - 短期利率市场受政策层面和年末银行卖出老券需求影响，配置力量待观察，在宏观面偏积极背景下，股市配置性价比高于债市，30年期国债期货或延续弱势震荡，短端债市相对偏强，国债收益率曲线可能进一步趋陡 [7]

英国央行政策预期与英国国债市场 - 英国央行决策者的评论支持了降息预期，推动英国国债表现略微跑赢 [1][3] - 英国各期限国债收益率下跌2-3个基点，其中30年期国债收益率下跌3个基点至5.2% [1][3] - 交易员押注英国央行将在2026年底前降息56个基点 [1][3] - 英国央行官员Mann表示疲软的就业前景可能会缓解价格担忧 [1][3] - 英国央行官员Lombardelli预计财政大臣里夫斯的预算将降低通货膨胀0.5个百分点 [1][3] - 英国央行官员Ramsden暗示倾向于下周降息，并表示他预计利率将稳定在约3% [1][3] - 10年期英国国债收益率下降2个基点至4.51% [2][4] 欧洲主要国债市场表现 - 德国国债收益率下降1个基点至2.85% [2][4] - 德国国债期货上涨20.00点至127.49% [2][4] - 意大利10年期国债收益率下降1个基点至3.55% [2][4] - 意大利-德国国债利差稳定在70基点 [2][4] - 法国10年期国债收益率下降3个基点至3.56% [2][4] - 法国长期国债收益率下跌2-3个基点，交易员等待周二晚些时候对社会保障预算的关键投票 [2][4]

债券二级市场11月成交概况 - 11月债券二级市场总成交金额为340,656.40亿元，实现同比2.21%和环比14.62%的双增长 [3] - 利率债成交金额为214,422.16亿元，同比、环比分别增长9.81%和13.72% [4] - 信用债成交金额为73,338.98亿元，同比减少3.40%，但环比增加19.23% [4] 信用债成交结构特征 - 产业债成交金额环比增加16.81%，城投债成交金额环比增加12.74%，市场流动性较前期改善 [4] - 高等级债券是市场成交主力，低评级债券交投热度无明显波动，反映市场信用风险偏好稳健 [1][4] - 产业债成交偏好1年以下短久期品种，城投债成交久期则向3-5年中长期限倾斜 [1][4] 信用利差表现 - 11月信用利差呈V型震荡，月末收于37.34bp，与上月末基本持平，但较去年同期收窄22.14bp [1][4] - 截至11月30日，行业利差中位数最高的五个行业为：医药生物(93.90bp)、房地产(86.90bp)、电力设备(86.15bp)、钢铁(85.46bp)、社会服务(75.03bp) [5] - 行业利差中位数最低的五个行业为：传媒(37.48bp)、公用事业(44.12bp)、交通运输(45.24bp)、电子(46.50bp)、建筑材料(48.49bp) [5] 行业与区域信用分化 - 多数行业利差中枢环比走阔，钢铁、石油石化等周期性行业利差上行超20bp [5] - 医药生物行业利差继上月走阔10bp后，本月再度大幅走阔20bp，行业信用风险定价持续走高 [5] - 城投债整体信用利差延续收窄态势，但区域分化明显：吉林城投债利差环比涨幅接近30bp，河北、湖南、陕西区域利差增幅也超过10bp [5] 后市展望 - 信用利差整体将维持低位震荡格局，进一步压缩或大幅走阔的空间均相对有限 [1][6] - 利差难以大幅压缩因当前已处历史相对低位，下行动力不足 [6] - 利差难以大幅走阔因化债政策持续发力提供支撑，且市场高息资产稀缺格局短期难改，需求对利差形成支撑 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦现有信用债流动性评分体系，解析“评分排名制”与“排名赋分制”两大主流体系构建逻辑与操作方法，阐述主成分分析法与简单线性回归法的优劣及适配场景 [3][6] - 基于截面和时序视角，分析券种类型、主体评级等多因素对流动性评分的影响规律，总结不同体系下评分特征与波动情况，为理解信用债流动性评分逻辑提供参考 [3] 信用债流动性评分体系及打分全流程解析 - 流动性评分是利用考量债券流动性的指标数据对债券进行综合评价得出的结果，投资者实际择券时倾向参考现有体系对债券的流动性打分，简化决策流程 [17] “评分排名制”VS“排名赋分制” - “评分排名制”先综合指标数值计算债券得分，再按得分排序，不存在满分或零分债券，得分非排名线性映射 [22] - “排名赋分制”先得出债券流动性在市场中的排序，再根据排序得出分数，存在满分和零分债券 [25] “评分排名制”：利用主成分分析法，看重绝对得分 - 以“流动性是债券自身具备的客观属性”为核心逻辑，将多维度因子的绝对数值转化为分位数，利用主成分分析方法计算单券的绝对流动性得分，再以得分高低确定排名，评分流程为“分位数标准化”→“正交降维”→“主成分加权” [26] - 选取成交天数、日均换手率等十四个因子构建了十四个主成分，各主成分权重依次递减，第一主成分权重最高 [29][31] - 日均报价笔数、日均成交笔数、成交天数、指定日债券余额等因子对“评分排名制”的评分影响较大 [39] “排名赋分制”：利用简单线性回归，看重相对位置 - 以“流动性高低体现市场交易行为中的相对表现的优劣”为核心，按各流动性因子表现对债券进行顺序排名，将排名分位数标准化，线性加权得到综合评分，再依照排序位次得出具体得分，评分流程为“分位数标准化”→“线性赋值”→“排序再赋分” [40] - 经纪商成交笔数权重最高，是评分的核心驱动因子，复现拟合度显著高于“评分排名制” [43][45] “主成分分析”VS“简单线性回归” - 主成分分析法用于多相关指标整合与降维，构建综合评分模型，自动正交变换消除多重共线性，按主成分方差加权保留核心信息，评价更综合，但因子权重随正交化变动，稳定性弱 [49] - 简单线性回归法用于建立变量线性关系，通过固定系数加权求和计算结果，未处理指标相关性，存在多重共线性时易导致评分偏差，逻辑简单，计算过程易理解、易解释 [49] 两体系历史流动性评分数据统计性分析 基于截面视角的两体系历史流动性评分数据统计 - 券种类型维度：两种评分体系均呈现“金融债＞产业债＞城投债”的规律，“评分排名制”体系下各券种评分相对保守，“排名赋分制”体系下评分普遍上移 [55] - 剩余期限维度：“评分排名制”中剩余期限 0 - 1 年的债券流动性评分最低，“排名赋分制”下该期限债券评分常常最高，长期信用债在两体系中相对排名也存在分化 [58] - 主体评级维度：两体系下债券的流动性评分均与发行主体的信用评级呈正相关关系，主体评级高的金融债流动性评分最高，主体评级低的金融债流动性评分最低，金融债评分收缩幅度远大于城投债与产业债 [64] - 债券发行特征维度：两体系下担保债流动性评分低于非担保债，公募债流动性评分高于私募债，永续债流动性评分普遍高于非永续债 [69][70] - 债券余额维度：两体系下债券的流动性评分均与债券余额规模呈正相关关系，余额规模大的债券流动性好，规模小的债券流动性下降 [72] - 城投债分隐含评级分行政级别维度：两体系下省级城投债流动性评分普遍高于地市级，地市级又高于区县级，区县级流动性整体偏弱且内部差异大 [77] - 产业债分企业属性维度：两体系下产业债按企业属性的流动性评分呈现“中央国有企业＞地方国有企业≈其他企业＞民营企业”的格局 [81] - 产业债分隐含评级分行业属性维度：各隐含评级评分的相对区间与所处行业较为相关，流动性评分与债券市场规模较为相关，但存在某些行业在不同评级间表现各异的情况 [85] - 分省份分行政评级维度：不同行政级别城投债的流动性评分呈现区域差异，与各地的债券市场规模高度相关，同一省份内部也存在分化 [88] 基于时序视角的两体系历史流动性评分数据统计 - 从城投债分省份统计：两体系下省份间的流动性稳定性均存在差异，稳定性与债券余额大小关联度不强，两种体系对地区的评分排名关联不大 [91][93] - 从产业债分行业统计：“评分排名制”行业间流动性分层比“排名赋分制”更稳定，两体系下债券余额大的行业评分稳定性普遍更高，两种体系对行业的评分排名具有一定的关联性 [96][100]

固定收益市场观点 - 报告核心观点为经济下行压力可能上升，未来政策利率下调的可能性较高，并明确看多债市 [1][2][6] - 从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升 [2][9] - 从外部环境看，美联储降息周期开启，年内还可能再降息25BP，且长债收益率来到年内高点，做多胜率较高 [2][9] - 2018年以来，12月份债市做多的胜率高，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2][6][9] - 具体配置建议：10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [2][9] 可持续航空燃料行业分析 - 2025年是欧洲国家开始强制要求添加可持续航空燃料比例的首年，当年需求主要来源于欧盟和英国 [2][10] - 欧盟规定2025年开始所有在欧盟机场加注的航空燃料必须包含2%的可持续航空燃料，2030年提高至6%，2050年提高至70% [10] - 英国计划从2025年1月1日起实施可持续航空燃料指令，要求满足英国航空燃油总需求的至少2%，并在2030年线性增加到10% [10] - 英国1-10月可持续航空燃料消费量达1.63亿升，平均掺混率1.63%，假设全年燃料消费量120亿升，预计剩余0.77亿升任务需在11-12月完成，占比32% [11] - 供给端因欧洲HVO产品盈利水平较高，导致可持续航空燃料产能释放有限，全年供需偏紧推高价格 [2][11] - 展望2026年，HVO需求和供给或将进一步高涨，为可持续航空燃料价格维持高位奠定基础 [2][12] - 预计2030年全球可持续航空燃料需求达1550-3090万吨，而规划产能为1810万吨，实际落地存在不确定性，远期存在明显供需缺口 [12] - 建议关注可持续航空燃料生产企业，尤其是今年获得白名单出口的企业，如海新能科、嘉澳环保、卓越新能 [2][13] - 随着下游产能扩张，上游原料油需求预计同步增长，建议关注山高环能、朗坤科技 [2][13] 人形机器人产业跟踪 - 近日，灵心巧手完成数亿元人民币A+轮融资，蓝点触控完成C轮超亿元人民币融资 [2][15] - 我国相关部门正围绕强化政策牵引、加快技术攻关等开展系统谋划，下一步将建立健全具身智能行业准入和退出机制 [2][15] - 六维力传感器已成为人形机器人实现实时精准力控的关键，随着人形机器人在工业制造领域应用成熟及传感器价格降低，其渗透率有望提升 [2][15] - GGII预计到2030年，中国人形机器人六维传感器出货量有望超46万台，市场规模有望超18亿元 [15] - 北交所涵盖13家人形机器人产业链企业，重点公司包括开特股份、鼎智科技等 [2][15] - 开特股份重点研发机器人领域的电子机械制动EMB力传感器、编码器及六维力传感器等产品，已与上海图灵智造机器人有限公司达成合作并完成产品送样 [15] - 鼎智科技布局空心杯电机、伺服电机、精密减速箱等产品 [15] - 其他相关公司包括丰光精密、奥迪威、华密新材、富恒新材、万达轴承、三协电机、长虹能源、骏创科技、同惠电子、星辰科技、泰德股份 [15] - 截至2025年12月5日，北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-0.22%，上涨公司达67家，占比44% [16] 集智股份公司点评 - 2025年12月5日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，首次授予对象共计13人 [4][21] - 激励计划授予总量为200万股，占公司股本总额的1.80%，授予价格为每股17.74元 [21] - 考核目标为：第一期2026年营业收入达4.5亿元或净利润达7000万元，分别较2024年增长67.52%和414.71%；第二期2027年营业收入达6.5亿元或净利润达1亿元，分别较2024年增长141.97%和635.29% [21] - 股权激励向核心骨干倾斜，4名高管获授比例仅为19%，剩余9名核心骨干成员占比为61%，平均每人占比6.8% [4][22] - 公司积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，上述业务均处于从0到1或从1到N的关键时期 [4][22] - 公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过评审，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化重大突破 [23] - 公司谛听智能与某所签订战略合作框架协议书，将围绕水声信号处理技术开展合作 [23] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、0.97亿元、1.70亿元，同比增速分别为179.47%、82.07%、75.41% [23] 市场与行业数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,909.52点，年初至今上涨19.83%；创业板指收盘3,209.60点，年初至今上涨55.77% [3] - 沪深300指数收盘4,598.22点，年初至今上涨20.36%；中证1000指数收盘7,380.58点，年初至今上涨27.32% [3] - 科创50指数收盘1,347.11点，年初至今上涨41.01%；北证50指数收盘1,401.73点，年初至今上涨37.44% [3] - 截至11月30日当周，乘用车厂家日均零售数量同比+2.3%；截至11月21日当周，三大家电零售总量同比-25.0% [8] - 截至11月30日当周，邮政快递揽收量同比+2.4%，铁路货运量同比+1.3%，高速公路货车通行量同比+3.1% [8] - 截至12月5日当周，猪肉平均批发价同比-24.2%，北方港口动力煤平均价同比-0.7%，WTI原油现货价平均价同比-13.9% [8] - 12月5日，1年期国债收益率1.40%，10年期国债收益率1.85%，30年期国债收益率2.26% [8] - 北交所电子设备产业企业市盈率TTM中值由55.4X降至54.5X，市值中值由22.6亿元升至23.0亿元 [17] - 北交所机械设备产业企业市盈率TTM中值由40.6X升至40.8X，市值中值由21.6亿元升至21.9亿元 [17] - 北交所信息技术产业企业市盈率TTM中值由65.5X升至65.8X，市值中值由21.6亿元降至21.2亿元 [17] - 北交所汽车产业企业市盈率TTM中值由29.1X升至29.5X，市值中值由19.0亿元升至19.1亿元 [17] - 北交所新能源产业企业市盈率TTM中值由33.9X降至33.3X，市值中值由24.7亿元降至24.1亿元 [17] - 荣亿精密拟以自有资金1亿元投资服务器液冷快速接头精密零部件项目 [18]

文章核心观点 海外经验表明，低利率环境并非债券市场的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在低利率下仍可能发生快速且大幅度的调整，这一风险可能被市场普遍忽视 [1][6][116] 文章结合海外历史经验与对2026年国内经济“非典型”复苏的展望，提示需警惕宏观预期逆转和资金再平衡可能引发的债市高波动 [2][3][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率与波动率关系结构性断裂**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，波动率基本不再随利率下行而收敛 [1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率同样未进一步收敛，甚至出现逆势回升 [6] - **调整具有快速迅猛的三大特征**：第一，调整幅度较大，美国、德国、法国、日本10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点 [1][17][117] 第二，调整速度较快，这些超过50个基点的调整通常在1-2个月内完成，德国、法国、日本平均持续时间为1.4、1.8、2.4个月，美国为4.3个月 [17] 第三，调整往往伴随期限溢价走高，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债 [1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升 [1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远高于高利率区间 [24][117] 测算显示，在1%的低利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点时价格下跌约12.5%，约为在5%利率水平下同样调整跌幅（约7.3%）的1.7倍 [24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期极致化后的反噬 - **微观基础：机构同质化策略与拥挤交易**：配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期，例如2008-2015年间，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3% [2][34][118] 交易型机构在低利率环境下因基差收益薄、融资成本低而倾向于加大杠杆，导致交易行为拥挤 [2][34] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发债市快速调整 [2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因 [2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流 [2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2% [57] 日本7次类似反弹期间，日经225指数平均大涨9.7% [57] 例如，2004-2019年间，美股大涨年份美国寿险机构的债券配置平均减少1.8%，权益配置增加1.9% [57][67] - **加剧波动的其他机制**：长期低波动可能导致机构风控阈值收窄，一旦波动率突破临界点，风控模型（如VaR）可能触发强制平仓，引发机械性抛售 [69] 市场流动性不足（如美债、日债曾出现的情况）也会放大调整时的波动率 [69][72] 三、对当下的“映射”：2026年需警惕国内债市“高波动” - **2026年经济展望：“非典型”复苏**：作为“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏 [2][79][119] 内需方面，化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升 [2][79][119] PPI同比趋势上行、CPI温和改善，将带动名义GDP修复 [2][79] - **货币政策或更趋审慎**：在名义GDP修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎，维持“适度宽松”基调 [2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局 [3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差仍低于0% [3][88][119] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍 [88] 混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位 [3][88] - **国内市场认知不足与潜在风险**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足 [3][100][119] 当前全市场理财存量规模已打破2022年历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤 [3][100][119] 未来大规模存款到期，资金再平衡的过程可能加剧债券市场的波动性 [3][100][108]