核心观点 - 12月信用债市场多空交织，投资应坚持“防守为基、进攻有度”的原则，在控制整体风险的前提下，聚焦摊余债基需求覆盖的品种及高性价比标的，构建稳健型配置组合 [1][7] 市场现状与特征 - 信用债市场基本面呈现“整体平稳、结构分化”特征，收益率与利差板块差异拉大 [2] - 收益率表现分化：城投债AAA级3年至10年期收益率上行6BP，AA+级3年和10年期收益率上行5BP至6BP，而AA及以下等级的5年期收益率回落1BP至2BP [2] - 利差层面分化：11月以来，1年期信用利差基本持平，3年期利差走扩3BP至6BP，AA+及以下等级的5年期利差收窄5BP至8BP，形成“短平、中扩、长收”的阶梯式分布 [2] - 11月信用债买盘力量由强转弱，单边净买入规模从月初的1000亿元左右降至月末的500亿元 [3] - 11月1年期以内短久期产品成交占比从43%升至58%，3年至5年期中长久期产品占比则从16%回落至12% [3] 市场面临的挑战 - 临近年末，信用债市场面临资金面季节性波动、机构配置力量减弱等挑战 [1] - 进入12月，季末资金回表效应将进一步凸显，需求端约束或成为重要交易变量 [3] - 历史数据显示，2023年、2024年同期的理财规模分别减少了8617亿元、2415亿元，彼时基金、保险等机构的净买入规模通常也处于全年低位 [3] 市场支撑因素与机会 - 流动性环境仍具支撑，货币政策“稳增长”导向明确，12月资金面大概率保持平稳，为信用利差低位运行提供基础 [3] - 摊余债基规模释放形成增量需求：11月封闭期63个月、60个月的摊余债基打开规模约为364亿元，带动基金净买入3年至5年期信用债208亿元 [4] - 12月摊余债基打开规模高达1077亿元，其中36个月、24个月的封闭期产品分别达572亿元、242亿元 [4] - 2025年11月至12月的摊余债基开放规模合计超3000亿元 [5] - 部分机构提前布局需求将支撑中长久期品种：2026年一季度，封闭期63个月、66个月的摊余债基打开规模合计约为1300亿元，负债端稳定的账户已开始逢高布局中高评级5年期左右品种 [5] 投资策略与建议 - 核心策略：锚定2年至3年期中短久期品种，把握票息机会 [7] - 12月摊余债基打开规模集中释放，将直接提振2年至3年期限信用债的配置需求 [7] - 实际操作中，建议优先选择中高评级（AAA、AA+）、超额利差相对较高的个券，重点可关注城投债及优质产业债 [7] - 11月基金已开始加大对3年至5年期品种的配置力度，12月该趋势或向2年至3年期限品种下沉 [7] - 城投债布局策略：遵循“中短端下沉、强区域拉久期”的策略，3年期以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [7] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多 [7] - 对于负债端稳定的账户，可提前布局5年期中高评级品种，着眼于2026年一季度摊余债基的大规模打开 [7] - 品种选择方面，可重点关注AAA级城投债及龙头产业债 [7] - 二永债方面：负债端不稳定的账户建议谨慎参与；负债端稳定、追求绝对收益的账户，可布局中高等级大行资本债 [8] - 目前5年期AAA-等级永续债持有3个月的收益率达0.71%，较同评级中短票、城投债高出9BP至13BP [8] - 总体配置思路：紧扣摊余债基资金流向，以2年至3年期中高评级品种为配置核心，兼顾5年期品种的长期布局，规避政策敏感型品种与低资质主体 [8]

市场表现与近期调整 - 12月4日，债市出现大幅调整，30年期国债期货主力合约全天跌超1.04%，创近期单日最大跌幅，30年期超长债“25超长特别国债06”收益率一度上行4BP至2.28%附近 [2] - 国债期货全线下跌，30年期主力合约创2024年11月22日以来新低，10年期、5年期、2年期主力合约分别下跌0.35%、0.24%、0.05% [3] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，长债调整更明显，10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.8525%，30年期国债收益率上行2.4BP至2.26%，盘中一度触及2.2795% [4] - 30年期与10年期国债利差已拉大至约43BP，30年期国债收益率不断破位来到年内高点 [4] 调整原因分析 - 市场调整主要源于交易行为导致的踩踏，基本面难以解释，持续阴跌叠加短期无利好，恐慌情绪升温，部分机构选择兑现浮盈，但买盘力量偏弱，形成负向循环 [5] - 央行11月在公开市场买卖国债净投放500亿元，规模较上月的200亿元有所增加，但仍低于市场预期，此消息被市场消化后，长债收益率一度小幅修复，但债市整体依然偏弱 [4] - 央行行长在人民日报的署名文章提及“始终保持货币政策的稳定性”，但机构认为相关表述并非首次提出，且延续了“保持银行体系流动性充裕”的提法，市场在恐慌情绪下可能存在过度解读 [6] 主要抛售方与动机 - 抛售方主要为银行，非银机构顺势而为，临近年末，面对市场波动，不少机构希望兑现前期浮盈“落袋为安” [7] - 银行等配置型机构对长债的承接能力受到监管指标约束，银行账簿利率风险（△EVE）和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致无法承接甚至可能抛售长久期债券 [7] - 公募基金费率改革可能阶段性地带来赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债 [7] - 保险机构负债端增速近两个月有所放缓，且资产配置更多向股票倾斜，9月、10月保险保费收入增速为负，债券配置占比略有降低 [7] - 从11月20日至12月2日银行间超长期利率债二级交易数据看，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主，险资则净买入609亿元 [8] - 非银机构普遍预期资本利得空间有限，近期券商自营及债基系统性快速降低久期，导致超长债收益率明显上升 [8] 市场供给与需求压力 - 2025年政府债券净发行规模预计约13.8万亿元，较上年增加2.5万亿元，2024年央行国债持仓增加了1.35万亿元，但今年前10个月因部分持仓到期导致规模减少0.73万亿元，相当于针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元 [8] - 由于2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低了债券持仓比例及久期，债市增量基本靠银行自营消化 [8] - 未来超长债存在供求失衡的压力，银行自营债券投资久期压力明显上升，险资对超长债的配置需求可能减弱，加上公募费率新规影响，供需压力值得关注 [9] 机构观点与后市展望 - 多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观，认为短期恐慌情绪难免，但在长期趋势下，此轮深跌也为后续反弹留下空间 [2][10] - 有分析认为，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复，但交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击风险仍需观察 [10] - 当前长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，可耐心等待政策利率下调，当前或已具备政策利率进一步下调的条件 [11] - 尽管资金面维持宽松，但货币政策走向是主要干扰因素，市场将降准降息预期延后，更多关注国债买卖等流动性投放替代性工具 [11] - 12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行于12月4日晚间公告将于5日进行等量续作，以保持银行体系流动性充裕 [2][11] - 考虑到年底前后央行有可能实施新一轮降准，近期中期流动性加量规模可能较此前有所回落 [11]

市场指数与板块表现 - 12月4日三大指数涨跌不一，创业板指尾盘走强 [1] - 半导体产业链表现活跃，涨幅前十的ETF中有6只为半导体相关ETF [1][3] - 大消费板块震荡调整，酒ETF领跌1.58%，旅游及食品饮料相关ETF跌幅居前 [5][6] 半导体与机器人主题ETF表现 - 半导体设备ETF涨幅达3.63%，为所有A股ETF中最高 [3][4] - 机器人概念爆发，机器人50ETF和机器人ETF易方达涨幅均超3% [4] - 摩尔线程宣布将于12月5日在科创板上市，发行价114.28元/股，发行后市值约537.15亿元 [4] 债券相关ETF成交情况 - 12月4日ETF市场总成交额达3171.50亿元 [7] - 成交额前十的ETF中有7只为债券相关ETF [2][8] - 短融ETF成交额最高，达197.16亿元，30年国债ETF成交额也达115.74亿元 [7][8] - 科创债ETF成交持续活跃，12月1日以来多只位列成交额前十，12月4日科创债ETF汇添富成交额超60亿元 [2][8][9] 资金流向 - 12月3日资金净流入居前的ETF中出现多只中证A500相关ETF、沪深300ETF等核心资产产品 [2][10][11] - A500ETF基金单日资金净流入8.16亿元，沪深300ETF净流入2.64亿元 [11] - 科创债ETF吸金，科创债ETF嘉实和科创债ETF大成分别净流入4.99亿元和3.01亿元 [11][12] - 港股科技板块获资金流入，恒生科技ETF易方达净流入4.89亿元 [11][13] 机构市场观点 - 富国基金认为，12月政策预期博弈或支撑市场震荡修复，积极的增长目标可能改善价值板块预期，强化产业支持则巩固成长主线逻辑 [14] - 广发基金投顾团队认为，年末市场风格“再平衡”过程中，消费、周期、红利板块有望接棒主线 [14] - 机构认为商业航天板块核心驱动为太空算力与商业火箭，中长期有望从主题炒作进阶为万亿级成长产业主线 [14] - 民生加银基金表示，短期内公募基金销售新规潜在影响与降息预期博弈仍是债市交易主线，预计债市大概率维持窄幅震荡 [14]

央行公开市场操作与资金面 - 2025年12月4日，央行通过公开市场操作净回笼资金1756亿元，具体操作为开展1808亿元7天期逆回购，同时有3564亿元逆回购到期 [1] - 央行公告将于次日（12月5日）开展10000亿元买断式逆回购操作 [1] - 当日银行间市场资金面均衡偏松，主要回购利率保持平稳，DR001利率在1.30%附近，DR007利率在1.44%附近 [1] - 银行间质押式回购总成交额为81960.43亿元，较前一日增加827.94亿元，其中R001成交72624.49亿元，占比88.61% [2] 债券市场行情与利率变动 - 10年期国债活跃券（250016）收益率全天震荡上行，开盘于1.845%，最高触及1.8625%，最低至1.8430%，最终收于1.8500%，较前日上行1.25个基点 [3][4] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收于1.9400%，较前日上行2.20个基点 [4] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收于2.2550%，较前日上行1.90个基点 [4] - 利率债各期限收益率多数上行，其中10年期国债收益率上行1.25个基点至1.8500%，成交1022笔；10年期国开债收益率上行2.20个基点至1.9400%，成交2619笔 [5] 市场情绪与关键事件驱动 - 《金融时报》发表文章提及“收短放长”，被市场解读为货币政策可能收紧的信号，引发债市担忧和下跌 [3] - 市场传闻中国金融期货交易所（中金所）对国债期货空头情况进行问询，该消息一度导致10年期国债利率从高位回落至1.843% [2][3] - 尾盘央行公告将进行1万亿元买断式逆回购操作后，市场情绪略有缓和，10年期国债利率从日内高点1.8625%回落至1.85%收盘 [2][3] - 市场参与者情绪敏感，将央行“收短放长”的表述类比为“债熊敲门”，显示对货币政策边际变化的担忧 [3]

欧元区公债收益率走势 - 欧元区公债收益率周四走高，追随美国公债走势，投资者聚焦美联储政策前景并等待美国关键就业数据 [1][5] - 欧元区指标德国10年期公债收益率上涨0.5个基点至2.75% [2][6] - 对欧洲央行政策利率前景更敏感的德国两年期公债收益率上升1个基点至2.06%，该收益率周一曾触及2.08%，为3月底以来最高水平 [4][9] 市场驱动因素与预期 - 美国借贷成本主导市场走势，因市场预计欧洲央行将维持利率至2027年 [4][9] - 美国10年期公债收益率上涨2.5个基点至4.08%，此前因11月民间部门就业数据意外减少而在周三下跌 [4][9] - 投资者密切关注乌克兰和平谈判，若达成协议可能缓解通胀压力并支持经济增长，从而可能影响欧洲央行政策路径 [2][6] - 市场对近期达成全面可信的乌克兰和平协议持谨慎态度，不敢轻易押注 [2][7] 其他主要市场动态 - 德国10年期国债收益率在周一上涨6个基点，追随美债走势 [3][8] - 日本30年期公债收益率周四创下纪录新高，有助于支持该天期债券的新债标售，此刻正值日本政府计划实施大规模债务刺激政策 [3][8]

重要经济数据 - 中国11月官方制造业PMI为49.2，较前值49小幅回升，但非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，表明服务业有所收缩 [1][13] - 美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，均较前值明显加速，显示通胀压力在9月重新升温 [1][17] - 美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓，且低于市场预期，其中汽车销售四个月来首次下滑 [1][17] - 美国9月耐用品订单初值环比增0.5%，较前值修正后的3%明显放缓，但扣除飞机的非国防资本耐用品订单（核心资本品订单）初值环比增长0.9%，远超市场预期的0.3% [1][3][17] 地缘政治与政策动态 - 中美领导人于11月24日晚通电话，双方强调中美关系总体稳定向好，应坚持正确方向，拉长合作清单、压缩问题清单，为中美关系打开新的合作空间 [2][18] - 美国总统特朗普表示，其团队在结束俄乌冲突方面取得巨大进展，已指示特使前往莫斯科与普京会面，乌克兰方面期待泽连斯基尽早访美以完成最后步骤 [3][19] - 美国旧金山联储主席戴利表示支持在下个月降息，认为就业市场突然恶化的风险比通胀上升更大 [3][19] 期货市场表现 - 截至11月28日当周，主要大宗商品价格上行：ICE布油收于62.32美元，周涨0.61%；COMEX黄金收于4256.4美元，周涨3.36%；LME铜周涨3.69%，涨幅最大 [4][5][21][22] - 今年以来，COMEX黄金累计上涨52.79%，LME铜累计上涨27.46%，ICE布油累计下跌6.28% [4][21] - 美元指数当周下跌71.36个基点，美元兑离岸人民币当周下跌341个基点至7.0713，美元兑日元当周下跌24.45个基点至156.1675 [4][5][21][22] 股票市场表现 - A股主要指数上周普遍上涨：创业板指涨4.54%表现最佳，上证50涨0.47%表现相对较弱，偏股混合型基金指数涨3.85% [6][23] - 港股方面，恒生指数上周涨2.53%，恒生科技指数涨3.77% [7][24] - 美股三大指数上周回升：纳斯达克指数涨4.91%表现最好，标普500涨3.73%，道琼斯工业指数涨3.18% [8][25] - 市场上涨主要受中美领导人通话改善风险偏好、美联储官员支持降息增强宽松预期，以及俄乌冲突出现结束迹象等因素推动 [6][8][23][25] 债券市场表现 - 中国债券市场利率整体上行，信用债上行明显，其中3年期AAA级信用债收益率上行5个基点幅度最大，5年期国债、5年期及10年期国开债收益率均上行3个基点 [10][27] - 美国国债利率大体下行，其中20年期国债收益率下行5个基点幅度最大 [12][28] - 中国债市利率上行受股市回暖及地产债展期等因素影响，而美债利率下行则主要受美联储官员支持12月降息的预期推动 [10][12][27][28] 宏观经济展望与资产配置 - 国内经济呈现底部震荡状态，制造业PMI小幅回升但服务业PMI下滑，预计在内需政策（地产放松、生育补贴加码）支撑下将出现震荡回升 [13][29] - 美联储12月降息预期再度走强，市场中性预期概率已由此前的71%上升至86% [13][29] - 海外需关注将于12月5日发布的美国PCE数据对美联储政策的影响，以及美国关税政策对全球经济的潜在冲击 [13][29]

核心观点 - 人民币点心债市场正从边缘化“小众市场”演变为主流资产，一个历史性的发展机遇窗口已经打开 [1][3] - 市场正进入“发行扩大-流动性增强-吸引更多投资者-鼓励更多发行”的自我强化良性循环 [5][13] 市场转变驱动力 - **供给端爆发**：在人民币低利率环境下，从中国科技巨头到“一带一路”沿线国家的各类发行人正以前所未有的热情涌入市场以降低融资成本、管理汇率风险 [4] - **需求端质变**：当前离岸人民币资金池的稳定增长主要源于真实的跨境贸易和资本结算需求，为市场提供了坚实基础；“南向债券通”等政策工具正有效引导中国内地庞大的资金进入，从根本上解决了历史上的投资者不足问题 [4] - **宏观环境助推**：在全球寻求美元替代资产的大背景下，叠加人民币进入升值通道的预期，点心债对于全球投资者的吸引力正在显著增强 [4] 发行井喷：市场规模与参与主体双重扩张 - 年度发行量从2021年的3000亿元人民币激增至2024年的8500亿元人民币，预计2025年将达到9000亿至1万亿元人民币，目前市场存量规模已达1.8万亿元人民币 [6] - 较低的人民币利率环境吸引了中国内地/香港的政府机构、金融机构及各类企业发行人，中国科技公司如阿里巴巴、百度和腾讯在过去一年中完成了首次点心债发行 [6] - 发行人基础正从中国走向国际，哈萨克斯坦开发银行和印度尼西亚政府等外国主体完成首次发行 [6] - 低利率环境推动了融资久期拉长，15至30年期的超长期债券发行量从2020-23年间的几乎为零，增长到2024年的110亿元人民币，并在2025年至今达到200亿元人民币 [6] 需求之谜：从投机驱动到交易驱动的坚实基础 - 历史上投资者需求不足是主要瓶颈，2017年发行量骤降至不足500亿元人民币，仅为2014年峰值的六分之一 [8] - 近期市场在2022-24年人民币贬值压力下持续扩张，关键在于离岸人民币资金池的性质发生了根本性变化，当前增长主要源于企业支付等交易性需求，而非投机 [8] - 人民币在经常账户支付中的结算份额从2021年的18%增至2025年上半年的28% [8] - 2025年第三季度，贸易及经常项目下的人民币结算量达到4.76万亿元人民币，是2014年同期的三倍，为市场提供了更稳定可靠的流动性基础 [8] 政策东风：“南向债券通”成为关键加速器 - 中国政府对人民币国际化的政策基调已从“稳慎推进”转变为“推进”，显示出更强决心 [10] - 中国人民银行承诺定期在海外发行国债和央行票据以完善收益率曲线、支持更多合格主体赴港发债、通过货币互换等多种渠道增加长期人民币流动性供给 [10] - “南向债券通”自2022年启动以来，已允许内地银行直接投资点心债，迄今累计规模达到6000亿元人民币，极大地缓解了市场需求瓶颈 [10] - 下一步将“南向债券通”的资格扩大到保险公司、资产管理公司等非银行金融机构是关键一步，这些长线机构投资者的参与将进一步提升市场需求和流动性 [10] 迈向良性循环：全球资产配置新机遇 - 高企的美元利率抑制了美元债券融资需求，亚洲国际债券发行中美元计价的份额已从2020年的83%降至2024年的67%，而人民币计价的份额则迅速增长至11% [12] - 人民币已进入升值通道，2025年至今兑美元已升值约4%，并有望在2026-27年继续走强，这将显著增加人民币资产对全球投资者的吸引力 [12] - 更大的市场规模和流动性将吸引更多发行人，丰富的供给又会吸引更多投资者，最终巩固人民币作为一种价值储存工具的地位 [13]

核心观点 - 近期超长债表现疲软，主要因非银机构系统性降久期，导致收益率明显上升，当前长债收益率处于年内高点，经济下行压力增大，做多胜率较高 [1] - 债市供给问题突出，政府债券净发行规模从2018年的4.77万亿元大幅增长至2025年的13.35万亿元，2025年净供给较上年增加约2.5万亿元，叠加央行持仓变化，针对市场机构的净供给多增约4.5万亿元 [1] - 未来超长债面临供求失衡压力，发行期限20年及以上利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.28万亿元，而主要配置方险资需求可能减弱 [1] - 政策利率进一步下调条件或已具备，美联储已降息50BP，银行计息负债成本率下行，经济下行压力上升，需及早大幅下调政策利率 [1][2] - 年末债市行情可期，银行负债成本较快下行，A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%，信贷需求较弱，有望支撑银行增加债券投资 [2] 债市近期表现与机构行为 - 11月20日-12月2日银行间超长利率债二级交易中，券商自营净卖出401亿元，债基净卖出221亿元，险资净买入609亿元，非银机构普遍预期资本利得空间有限，快速降久期 [1] - 债市增量基本靠银行自营消化，因2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期 [1] - 理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，25Q3债券配置比例降至40.4%，较21H1下降16.4个百分点，有望对3年以内信用债构成支撑 [2][15] 债市供给分析 - 政府债券净发行规模快速增长，2025年预计达13.8万亿元左右，较上年增加2.5万亿元 [1] - 2024年央行国债持仓增加1.35万亿元，2025年前10个月央行国债持仓减少0.73万亿元，相当于今年针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元 [1] - 超长期特别国债大量发行，地方债发行规模大增且期限显著拉长，发行期限20年及以上利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.28万亿元 [1][9] 超长债供求前景 - 超长债配置需求主要来自寿险，但保险预定利率下调可能带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，非标投资到期高峰或接近尾声，未来配置需求可能减弱 [1] - 银行账簿利率风险指标约束下，银行一级投标后往往需在二级市场适度净卖出超长利率债 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模下降，且债基可能主动降久期，加剧超长债需求不足 [1] - 30年期政府债券收益率高于年内低点近40BP，显著抬升发行成本，社会融资成本面临上行压力 [1] 政策建议与市场展望 - 超长债问题解决需从供需两端发力，供给方面适当控制政府债券发行期限并探索发行浮息债，需求方面需央行自身配置超长债并鼓励险资加大配置 [1] - 11月央行买入国债规模仅500亿元，对流动性投放作用有限，当前债市需要央行大幅加大买债力度，直接买入超长债缓解供求失衡 [1] - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩，10年期以内政府债券看银行自营，30年期看险资配置及交易盘，5年期资本债看债基，3年以下信用债看银行理财 [2] - 银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显 [2]

**信用债2026年投资策略核心要点总结** **一、 行业与市场整体复盘与展望** * 2026年信用市场主线或将重塑 科创债市场的进一步扩容是核心驱动力[4] * 2025年前三季度信用市场融资延续偏紧趋势 城投板块净流出5512亿元 产业板块净流入2.09万亿元 表现明显优于城投板块[8] * 2025年前三季度工业板块净融资规模达1.10万亿元 表现最好 公用事业、金融、材料、可选消费板块净融资规模也均在千亿以上[8] * 2025年以来信用利差期限分化明显 短端信用利差维持低位 2026年上半年或较适宜拉长久期[13] **二、 地方政府债与城投债** * 2025年置换隐债专项债与特殊新增专项债错峰接力发行 化债资金合计32087.43亿元 集中落地于2-4月及6-9月两个时段[19][20] * 2025年新增专项债投向集中于市政和产业园区基础设施、土地储备、其他交通基础设施[20] * 债务压力较大地区城投债与地方政府债的收益率差值有所收窄 地方政府债配置价值相对提升[21] * 城投市场持续净流出 2025年以来（截至10月20日）净流出约4420.81亿元 预计短期内融资维持偏紧[28] * 城投平台回款压力缓释 2025年上半年其他应收款规模合计11.64万亿元 与2024年末基本持平 同比增速显著下滑 甘肃、黑龙江等化债重点省市规模下滑显著[30][32] * 城投平台债务结构改变 银行贷款规模占比增加（2024年较上年变动+3pcts） 应付债券规模占比继续下滑（2024年较上年变动-0.28pcts）[33][34] **三、 地产公司债** * 2025年1-10月地产债累计净融资规模为-434.18亿元 国民企融资分层 央企和地方国企维持正净融资 混合制企业和民企呈净流出态势 缺口分别为-360.89亿元和-272.95亿元[38] * 国有地产与混合制企业定价逐步偏向"城投化" 股东支持和销售数据回暖可带来舆情波动后利差收窄机会[4][41] * 广义民企波动较大 建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企[4][41] **四、 金融次级债** * 2025年以来银行资本补充债券供给同比下降 永续债占比进一步抬升 净融资规模呈前高后低态势[48] * 2026年预计银行二永债赎回规模同比下降 净融资规模或延续高增 以永续债为主[48] * 建议关注中短端国股行二永债利差走阔后的交易性价比 以及浙江、江苏、福建等地区非省会地市级和区县级城农商行的配置机会[52] * 负债端稳定的机构可关注3Y中高等级保险非永续次级债和券商永续债的配置性价比[52] **五、 过剩产能债** * 2026年煤炭债利差走势反映"能源安全"与"绿色转型"政策平衡 建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业[56] * 2026年钢铁债利差走势在产业政策导向下持续分化 需关注政策落地和营业环境[61] **六、 中资离岸债** * 中资美元债收益率与美债利率走势相关性高 可博弈美联储降息周期下收益率曲线下移机会[71] * 建议重点考虑流动性较好的AT1、央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块[4][71] * 点心债市场应把握票息价值 关注中长期品种金融债（境内外利差在20bps以上）和重点地区城投债（估值在4.0%以上的存量债占比较高）的配置机会[4][72] **七、 创新概念债（科创债/绿债）** * 截至2025年10月20日 年内共计有1.68万亿元科创债发行[8] * 绿色债券发行规模呈扩张趋势 市场券种结构优化 金融债发行占比明显回升[77][78] * 科创债受政策支持显著 2025年系列政策明确支持三类主体发行（金融机构、科技型企业、私募股权投资/创业投资机构） 设立审核"绿色通道"（原则上不超过10个工作日） 并减免多项费用[80] * 2026年科创债市场预计将从"量的扩张"转向"质的提升" 发行主体结构将更为均衡 资金将更精准流向硬科技领域 科创债及相关衍生指数是重点配置方向[4][81][85] **八、 风险因素** * 央行货币政策超预期[4][86] * 美联储货币政策超预期[4][86] * 监管政策收紧导致融资环境恶化[4][86] * 宏观经济修复进度不及预期[4][86] * 个别信用事件冲击市场等[4][86]

日本国债拍卖市场表现 - 日本30年期国债拍卖吸引了六年来最强劲的需求 投标倍数达到4.04 远高于11月上次拍卖的3.12 为自2019年以来的最高水平 [1] - 拍卖产生的尾部为0.09 较上个月的0.27显著缩小 表明投资者愿意接受更接近市场出清水平的收益率 价格发现过程更为平稳 [1] - 强劲的拍卖结果表明 来自国内机构和海外买家的需求有所回升 即使在长期收益率徘徊在数十年高点附近 投资者仍认为日本收益率曲线的长端具有价值 [1] 对市场及政策的影响 - 出色的国债拍卖为近期日本长期限债券收益率的波动带来了一定缓解 [1] - 较小的尾部和较高的投标倍数可能有助于稳定日本的长端收益率 [1] - 在日本央行正在进行政策正常化辩论的背景下 强劲的需求可能有助于稳定长期利率 [1]