行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [5] 核心观点 - 报告认为社会服务板块在大盘震荡背景下呈现“淡季不淡”的特征，基本面有数据支撑，并在资金风格切换共同作用下，具备获取跨行业相对收益的条件 [4] - 结构上看好具备“中盘蓝筹”特征、兼具成长性与故事、当前业绩处于低基数且未来修复可期的方向，包括OTA、酒店、人力资源、部分餐饮景区等 [4] 细分行业总结 酒店行业 - 酒店板块基本面仍具韧性，景气度筑底回升 [8] - 华住集团-S 25Q3实现收入70亿元，同比增长8.1%，明显高于此前2–6%的增速指引 [8] - 华住单季新开门店749家，在营酒店与客房数同比增速均约17% [8] - 2025年10月全国酒店RevPAR同比转正至+2.2%，呈现“量稳价升”态势 [8] - 在龙头收入和开店节奏双双超指引、行业RevPAR重回正增长的支撑下，判断酒店板块整体盈利有望企稳回暖 [8] 景区行业 - 秋假与冰雪季共振，呈现淡季不淡特征 [8] - 多地秋假与错峰出游带动11月景区及周边出游需求保持双位数增长，例如四川秋假首日剑门关—翠云廊景区客流同比增长约30%，浙江秋假期间酒店订单同比增长68% [8] - 途牛平台统计11月以来用户出游人次同比增长约13% [8] - 2024–2025雪季滑雪场周边两公里消费金额同比增长27.97% [8] - 美团旅行数据显示，10月中旬以来“滑雪场附近美食”搜索量同比增长40%，“滑雪场附近酒店”搜索量上涨超20%，“崇礼滑雪”搜索量同比增长169%，带动张家口11月下旬文旅预订同比增长25% [8] 免税行业 - 海南离岛免税景气回升，11月1–7日海南离岛免税购物金额5.06亿元、购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37% [8] - 景气回升判断受益于低基数、离岛免税新政、演唱会等大型活动以及渠道促销 [8] - 日本游被“劝退”有望推动部分境外购物需求回流，叠加股市财富效应抬升，冬季海南游和免税销售有望受益 [8] OTA行业 - 携程集团三季报验证出入境高增和酒店商旅略复苏，25年三季度净营业收入183亿元，同比增长约16% [8] - 携程国际OTA订单总量同比增速约60%，入境游订单同比翻倍，出境酒店及机票预订量已恢复至2019年同期约140% [8] - 在需求恢复和盈利能力均保持高景气的背景下，判断OTA板块龙头有望持续享受业绩与估值的双重弹性 [8]

外贸增长表现 - 海南外贸连续5年保持正增长，年均增长率为25.1% [1] - 自2020年以来，海关监管离岛免税购物金额累计超过2100亿元 [3] - 2024年11月1日至20日，海关监管离岛免税销售金额达15.7亿元 [3] 制度型开放政策成效 - “零关税”三张清单累计进口货值272亿元，减免税款51.5亿元 [1] - 加工增值免关税政策享惠企业达129家，累计内销货值111亿元，减免关税8.6亿元 [1] - “暂时出境修理”政策享惠货值27亿元，“暂时进境修理”政策下维修飞机超百架次 [2] - “一线放开、二线管住”等10项政策制度扩区实施，累计享惠货值超过20亿元 [1] 海关监管创新与产业赋能 - 7项海关监管创新举措在海关总署备案并在全国推广，18项创新成果入选海南自贸港制度集成创新案例 [2] - 支持离岛免税产业创新实施“保免衔接”模式及5种提货方式 [3] - 支持博鳌乐城“医疗特区”，“零关税”药械进口货值达3.7亿元 [3] - 3个综合保税区吸引航空维修、先进制造、健康食品等产业聚集，成为外贸增长重要引擎 [3] 贸易便利化措施 - 实施“三同三溯”监管模式，使食品及原料进出区通关时间压缩70% [4] - 全国首创化妆品电子标签管理，试行一年进口化妆品享惠货值1.08亿元 [4] - 进出口货物整体通关时间已压缩近七成 [4] - 美兰空港直航进口货物整体通关时间排名保持全国前五 [4] - 海南省海关高级认证企业（AEO企业）数量达120家，占比高于全国平均水平 [5]

报告投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] - 核心推荐方向：看好经营改善的酒店、免税行业[1] 核心观点 - 尽管宏观环境下消费总体承压，但部分消费者服务行业的结构性复苏趋势明确，经营层面已现企稳改善迹象，逐步走出底部区间[4] - 酒店行业：供需格局优化，供给端增速放缓，行业供需关系走向再平衡，核心经营数据边际改善，行业进入景气度温和上行通道[4] - 免税行业：随着海南封关运作节点临近及相关配套政策持续落地，行业有望迎来新增长催化，政策红利将有效对冲消费外流影响，为龙头企业打开新增长空间[4] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025/11/17-2025/11/21）社会服务行业涨跌幅为-4.86%，表现优于同花顺全A（-5.14%），但跑输沪深300（-3.77%）[4][7] - 中信消费者服务指数涨跌幅为-2.88%，恒生指数涨跌幅为-4.57%，恒生大湾消费服务涨跌幅为-3.35%[4][7] - 社服板块涨幅居前的股票包括大连圣亚、创业黑马、方直科技、科锐国际、蜜雪集团、古茗、凯撒旅业、香格里拉(亚洲)[4] - 细分板块本周涨跌幅分别为：互联网电商（-2.48%）、酒店餐饮（-4.31%）、贸易（-9.12%）、一般零售（-7.49%）、专业连锁（-5.03%）、旅游及景区（-5.75%）、教育（-4.42%）[11] - 年初至今各板块表现：餐饮（+33.96%）、零售电商（+42.84%）、酒店（+19.24%）、旅游景区（+12.23%）、教育（-1.30%）、专业服务（+28.59%）[17] 板块成交额分析 - A股市场：本周全部A股成交额从周一19,293.46亿元调整至周五19,780.05亿元，相比上周五调整-0.04%；沪深300成交额从4,389.40亿元调整至4,812.96亿元，增幅8.22%；中信消费者服务指数成交额从164.66亿元调整至137.33亿元，调整-22.21%[23] - 港股市场：恒生指数成交额从2,176.13亿元调整至2,857.02亿元，增幅22.73%；恒生大湾消费服务成交额从54.61亿元提升至77.95亿元，增幅47.97%，热度显著增加[24] 重要公司公告摘要 - 华住集团：2025年第三季度酒店营业额同比增长17.5%至306亿元，收入增长8.1%至70亿元，净利润达15亿元，经调整EBITDA为25亿元，各项指标均超预期[4][30] - 携程集团：2025年第三季度净营业收入约183亿元，同比增长16%；归母净利润约199亿元，同比增长192.6%；经调整EBITDA约63亿元；其中住宿预订营收约80亿元，同比增长18%[4][30] - 万物新生：2025年第三季度集团总收入51.5亿元，同比增长27.1%；non-GAAP经营利润创新高达1.4亿元，同比增长34.9%，实现持续性全面盈利[4][30] - 君亭酒店：以7980万元收购君澜管理剩余21%股权，交易完成后将持有君澜100%股权[4][30] 行业动态与资讯 - 餐饮茶饮：霸王茶姬全球门店数超7000家，伯牙绝弦累计销售超12.5亿杯；百胜中国计划到2028年将肯德基门店增至1.7万多家，布局超3700个城市，目标经营利润突破100亿元；海底捞试水"大排档火锅"新店型[32] - 旅游免税：美团数据显示11月以来"冰雪航线"搜索量显著增长，"成都到乌鲁木齐"同比增48%；10月份入境外国人达75.1万人次，同比增长19.8%[32] - 酒店业：华住集团旗下星程酒店获评"2025酒店投资人评估卓越投资价值中档酒店品牌十强"；锦江酒店双11期间视频号直播累计成交超138万，曝光量超375万，订单数近7000份[33] - 服务互联网平台：京东外卖将推出独立App；美团洗浴服务交易订单量同比增长超30%；阿里巴巴发布AI助手"灵光"，上线一天下载量破20万[34]

核心观点 - 报告对消费者服务行业维持“超配”评级，认为2026年行业将以结构性机会为主 [1][3] - 2025年行业在强政策刺激下消费意愿率先恢复，但长期消费信心和预期的提振效果尚不明显，整体增速呈现先升后落态势 [3][11] - 展望2026年，宏观环境有望改善，政策刺激将继续强化短期消费意愿，但服务消费的实质性改善取决于经济环境，景气传导存在滞后 [3][19] - 投资策略建议关注免税、冰雪旅游、结构优化的酒店以及人力资源服务等细分领域的结构性机会 [3][62] 行业回顾 (2025年) - **指数表现**：截至2025年11月20日，消费者服务指数整体上涨9.82%，跑输沪深300指数 [3][13] - **细分板块**：旅游休闲、酒店餐饮、综合服务、教育指数分别上涨17.70%、1.21%、14.78%、3.99%，其中免税行业受政策利好带动旅游休闲板块涨幅较大 [15] - **消费趋势**：2025年前三季度国内出游总人数达49.98亿人次，同比增长18%；居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，但人均旅游消费出现回落 [24] - **机构持仓**：2025年第三季度中信消费者服务行业机构持股比例为37.20%，较第二季度的40.31%出现较大幅度下降 [18] 2026年宏观展望 - **政策环境改善**：监管可能放松，例如2025年11月7日陕西旅游IPO过会，有望为旅游等服务消费企业投融资带来活力 [3][19] - **消费动能维持**：各地落实中小学春秋假及消费补贴等政策，有望维持消费动能的持续增长 [3][19] - **技术赋能**：人工智能技术发展推动企业数字化改造，有望进一步改善消费体验 [3][19] 旅游行业 - **春秋假试点效果显著**：浙江、四川等地推行中小学春秋假后，上海迪士尼乐园、神仙居、九寨沟等景区出现门票售罄或预约达最大承载量的情况 [20][22] - **节假日表现**：2025年节假日制度变化带动出游火热，但中秋国庆双节人均消费同比小幅下降，与出行方式多元化及酒店等行业以价换量有关 [26] - **2026年展望**：春秋假配合周末有望形成小“黄金周”，平抑旅游淡旺季波动，改善行业盈利表现；景区行业凭借稀缺资源和稳定门票价格，盈利能力有望改善 [28] 酒店行业 - **供给压力**：2021年后酒店业设施数量稳步增长，2025年三季度锦江、首旅、华住三大酒店集团新开业酒店数量合计达1479家，同比减少149家，显示增长爆发期或接近尾声 [31][33] - **中高端化趋势**：截至2024年末，中档酒店数量达5.1万家，较2021年增长64.87%；高档酒店数量为2.1万家，较2021年增长52.18% [36] - **龙头策略**：连锁酒店龙头通过品牌升级应对竞争，如首旅酒店打磨如家品牌至4.0版本，华住集团在中高端市场打造多品牌矩阵 [38] - **经营指标改善**：2025年三大酒店集团经营指标降幅逐季收窄，通过中高端化及关闭经营不善酒店带动平均房价提升，进而实现每间可售房收入降幅收窄 [40][41] 免税行业 - **政策支持加大**：海南自由贸易港将于2025年12月18日封关，近期政策密集出台，如2025年10月17日调整离岛免税政策扩大商品范围，10月30日印发通知完善免税店政策 [46] - **销售见底反弹**：2025年9月、10月海南离岛免税销售额分别同比增长3.42%、13.12%，免税购物人数降幅收窄，客单价保持正增长 [46] - **国际客流恢复**：2025年三季度中国出入境人数达1.78亿人次，同比增长12.9%；9月首都机场国外航线客流量恢复至2019年同期的97%，浦东机场国际旅客吞吐量较2019年同期增长8.13% [50] 人力资源服务 - **灵活用工增长**：以科锐国际为例，2025年三季度末灵活用工业务在册员工数达5.09万余人，较2023年同期增长近45%；2025年前三季度累计派出44.5537万人次，较2023年同期增长44.42% [53] - **社保新规促需求**：2025年社保新规明确企业未依法缴纳社保费员工可索赔，预计将导致企业用工合规成本上升，推动人力资源服务外包需求增长 [57] - **AI技术赋能**：科锐国际研发AI招聘平台，截至2025年三季度末，其禾蛙AI平台累计运营招聘中高端岗位超100,000个，同比增长57.41%；累计交付岗位21,800余个，同比增长108.71% [61] 投资策略与重点公司 - **建议关注板块**：政策与经济发展共振的免税板块、冰雪基建带动的冰雪旅游、结构优化且受益公商务出行修复的酒店板块、以及顺周期的人力资源服务板块 [3][62] - **重点公司**：报告列举了中国中免（601888）、长白山（603099）、峨眉山A（000888）、祥源文旅（600576）、首旅酒店（600258）、君亭酒店（301073）、科锐国际（300662）、力盛体育（002858）等 [62]

行业与公司 * 行业涉及机场口岸免税店运营[1] * 公司主要涉及上海机场、日上免税行、中免集团[1] 核心观点与论据 * 上海机场免税店招标模式变化 不再由单一公司中标 而是引入多家免税持牌商共同运营以避免垄断 参考了北京和海南等地做法[3] * 日上免税行因其股东结构中仍有外资成分 继续以外资身份参与竞标 维持竞争优势[1][3] * 上海机场与中免集团存在分歧 中免希望减少门店数量以提升扣点率 而机场希望引入更多竞争者提升整体竞争力 最终可能采取日上和中免联合竞标的折中方案[1][3] * 目前仅日上和中免购买了标书并准备参与竞标 其他竞争对手因通知时间紧迫未能准备 短期内市场格局稳定[1][4] * 上海机场预计继续采用基础租金加分品类扣点率模式 综合提成比例较以往可能上涨以反映业绩增长 但具体细节未公布[1][5] * 虹桥机场部分已单独拆分为一个标段 但其销售额仅为浦东机场的10%左右 体量较小 对整体业务布局影响有限 第三方参与情况尚不明确[2][8] 其他重要内容 * 提高扣点率可能增加经营压力 但上海机场计划通过调整渠道策略消化成本 例如将线上资源倾斜至线下 优化供应链和人员调配以实现利润增长[6] * 日上上海线上直邮暂停发货 原因为海关核查发现不符合监管要求 包括账册与库存不一致、申报时间及金额不规范、缺少中文标签和效期标签 未来恢复取决于整改进度及海关审核结果 短期内对线下销售形成利好[1][7] * 线上直邮暂停后 更多资源将倾斜至线下渠道 减少价格体系扰乱 提高线下销售利润[6]

大势研判 - 市场风险已大幅释放，中国股市进入击球区，近期出现恐慌式抛售导致交易风险释放，例如创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22% [1] - 12月至2月是政策、流动性、基本面向上共振的窗口期，市场调整后组合上应逐步增加进攻性 [1][3] - 资本市场改革加快纵深，例如中金公司合并及16只硬科技ETF迅速获批，隐含监管层稳定市场的决心 [1] 市场前景与驱动因素 - 中国资本市场处于大发展的周期，股指向上的空间还很大，过去造成估值折价的因素如中美冲突担忧、经济能见度下降等已消解 [2] - 2026年增量入市规模有望超出共识，资产管理需求井喷，推动资本市场改革是题中必有之意 [2] - 预计2026年全A非金融将首次出现双位数盈利增长至10.6% [2] 行业配置与投资主题 - 看好科技成长领域，包括AI模型及应用推进、国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力及制造业出海如电力设备、机械设备 [3] - 看好大金融领域，特别是券商和保险，因资本市场改革纵深有望重振风偏，且银行中期分红提前 [3] - 看好消费领域，调整三年后估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低，推荐食品、饮料、农林牧渔、酒店、免税等低股价、低库存、动销好转的消费股 [3] - 主题推荐包括AI应用、机器人、内需消费（如体育赛事、冰雪旅游）及新疆基建（如清洁能源、电力电网） [3]

大势研判 - 中国股市近期出现恐慌性抛售，市场风险已大幅释放，股指进入击球区 [2] - 市场走弱原因包括年末投资人保收益降仓位、美联储降息预期降温、美股波动、内部政策缺位及权益产品备案放缓导致增量供给不足 [2] - 主要指数调整显著：创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22%，调整时间和空间已与历次牛市主线回调相当 [2] - 政策窗口期临近，年末经济工作会议及十五五开年经济增速重要性有望推动市场建立新预期 [2] - 资本市场改革加快纵深，中金公司合并及16只硬科技ETF迅速获批体现监管层稳定市场的决心 [2] - 中国股市将逐步企稳并展开跨年攻势，上升空间很大，当前是增持良机 [2] 市场周期与估值 - 中国资本市场处于大发展和估值回升的周期，股指向上的空间很大 [3] - 过去造成股市估值折价的因素已消解，包括中美冲突担忧、经济能见度下降及资产负债收缩 [3] - 2025年以来对外更自信、对内更稳定，尾部风险下降，人民币资产逐步企稳 [3] - 传统领域经营预期弱化及高收益金融资产消解，打破“刚兑”思维，资产管理需求井喷 [3] - 2026年增量入市规模有望超出共识，资本市场改革将提升可投资性认识 [3] - 传统领域尾部风险降低（经营性现金流改善、到期债务减少、营收和库存企稳），新兴领域扩张（高技术行业、制造业全球扩张）提供改观线索 [3] - 预计2026年全A非金融盈利将首次出现双位数增长至10.6% [3] 行业配置与主题推荐 - 看好科技成长板块，AI模型进展加快、应用推进，国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力及制造业出海（电力设备、机械设备） [4] - 大金融板块受益于资本市场改革纵深，银行中期分红提前，12月风格或攻守易势，推荐券商、保险 [4] - 消费板块调整三年后估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低及潜在增量政策推动结构性机会，推荐低股价、低库存、动销好转的消费股（食品、饮料、农林牧渔、酒店、免税） [4] - 主题推荐包括AI应用（谷歌、阿里打破应用端沉寂，看好港股互联网、全球智算基建）、机器人（宇树、云深处新品发布提速，看好关键零部件与新材料）、内需消费（体育赛事、冰雪旅游）及新疆基建（清洁能源、电力电网、风光储氢投资） [4] 投资窗口期 - 12-2月是中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期 [1] - 市场进入击球区，建议布出先手棋，增持中国市场 [1]

股价表现与市值 - 截至2025年11月21日收盘，公司股价报收于6.73元，较上周7.38元下跌8.81% [1] - 本周最高价为11月17日盘中的7.86元，最低价为11月21日盘中的6.73元 [1] - 公司当前最新总市值为126.86亿元，在房地产开发板块市值排名28/89，在两市A股市值排名1419/5167 [1] 重大资产出售交易核心信息 - 公司拟向珠海投捷控股有限公司出售持有的珠海格力房产有限公司100%股权，交易价格为551,753.65万元，以现金方式支付 [1] - 本次交易构成重大资产重组及关联交易，由华发集团提供连带责任保证担保 [1] - 标的资产评估基准日为2025年7月31日，采用资产基础法评估，评估价值为551,753.65万元 [2] - 交易完成后，上市公司将聚焦以免税业务为核心的大消费业务 [2][4] 交易审批与合规情况 - 本次交易已由第八届董事会第四十一次会议审议通过，尚需提交股东会审议 [1] - 独立董事专门会议认为本次交易定价公允、程序合法合规 [1] - 董事会认为本次交易符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条各项规定，且不构成重组上市 [2] - 本次交易尚需国资部门批准 [5] 交易相关安排与协议 - 公司拟与控股股东海投公司、格力房产签署《托管协议之补充协议（二）》，终止对上海海控合联等5家公司股权的托管安排 [3] - 交易前公司为格力房产提供担保余额16.44亿元，格力房产为其提供担保16.10亿元，双方将在交割后6个月内维持现有担保并互负反担保义务，按不超过0.5%/年收取担保费 [3] 中介机构核查意见 - 国泰海通证券出具专项核查报告，经核查16个房地产项目，未发现格力房产及万联海岛存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为 [3] - 评估机构浙江中联资产评估有限公司具备独立性，评估假设合理，方法适当 [5] - 北京市嘉源律师事务所核查确认，未发现房地产项目公司存在闲置土地等违规行为 [5] - 对业绩真实性核查显示，公司近三年无违规资金占用或对外担保，会计处理合规 [6] 交易对公司财务影响 - 本次交易后公司2024年度归母净利润由-15.15亿元增至-0.92亿元，2025年1-7月由亏损转盈利，不存在即期回报被摊薄的情况 [5][7] - 交易有助于公司聚焦免税主业，提升经营质量与盈利能力，优化资产结构 [2][4][7] 其他重要事项 - 公司股票在重组方案披露前20个交易日内，剔除大盘和同行业板块因素后的累计涨跌幅分别为4.67%和7.24%，均未超过20%，未达异常波动标准 [2] - 公司于2025年11月20日收到上交所问询函，要求就交易安排、担保事项、评估减值及房屋权属瑕疵等问题补充说明，并在10个交易日内回复 [7] - 公司2025年第四次临时股东会审议通过《关于以债权向全资子公司转增资本公积的议案》和《关于续聘会计师事务所的议案》 [1]

交易核心信息 - 公司计划以现金55.18亿元向关联方珠海投捷控股有限公司出售子公司珠海格力房产有限公司100%股权 [1] - 交易构成重大资产重组，是公司履行“五年内逐步去化存量房地产业务并整体退出”承诺的关键步骤 [1] - 交易对手方投捷控股成立于2025年9月16日，注册资本为1000万元 [2] 交易付款与交割安排 - 交易采用分期现金支付，首期支付交易价格的30%，即16.55261亿元，在协议生效后5个工作日内支付 [2] - 资产交割在协议生效后20个工作日内完成，交割后无论变更登记/备案手续是否完成，均视为公司完成交付义务，投捷控股取得控制权 [2] - 剩余款项及相应利息将在协议生效后的1年及2年内支付 [2] 监管问询焦点 - 上交所问询函关注仅支付30%对价即移交资产控制权的安排是否存在法律风险，以及丧失控制权的时点判断是否符合会计准则 [3] - 监管要求说明付款周期设置为两年的合理性，并结合投捷控股的财务状况、融资渠道等分析其履约能力与风险 [3] - 标的资产估值合理性受质疑，采用资产基础法评估，整体减值率仅1.81%，在房地产下行周期中是否公允受关注 [4] - 标的资产103处自有房屋中83处设抵押，5处未取得权属证书，监管要求说明相关瑕疵对交易付款安排及进程的影响 [4] 交易对公司财务状况的影响 - 交易完成后，公司归母净利润将从亏损4.914578亿元转为盈利0.497847亿元，直接扭亏，增长110.13% [5] - 根据备考数据，交易后公司营业毛利率将从36.86%提升至45.16%，增加8.29个百分点 [6] - 交易后公司净利润将实现201.20%的增长，从亏损2.692044亿元转为盈利2.724447亿元 [6] - 2025年前三季度公司营业收入为24.96亿元，同比下降42.9%，归母净利润亏损5.65亿元，较去年同期亏损5.91亿元有所收窄 [6] 交易审批与后续步骤 - 本次交易尚需取得主管国资部门批准、公司股东会审议批准及其他必要的核准或备案 [4] - 交易能否获批及具体时间尚存在不确定性 [4]

医药生物行业2026年投资策略 - 中国医药产业进入“创新兑现+全球布局”关键阶段，企业积极探索多元化出海路径[3] - 2025年前三季度创新药海外授权交易额已超2024年全年，器械出海路径多元化[4] - 行业聚焦高质量发展，集采优化、多元化支付、医疗服务价改持续推进[5] - 创新药进入商业化放量期，器械国产替代向中高端延伸，看好AI医疗、脑机接口等新技术落地[5] - 出海模式多维突破，创新药BD常态化，器械自主销售与BD并行，血制品/疫苗海外注册模式多元[6] - 2026年重点关注创新主线（ADC、二代IO、小核酸、减重）、出海主线及政策红利带来的边际变化[7] 医药消费及生物制品2026年投资策略 - 中药行业短期基数压力缓解，渠道库存加速出清，看好年底需求回暖及估值改善机会[9] - 血制品行业关注“十五五”浆站建设规划及并购整合，静丙、因子类产品需求提升空间广阔[10] - 疫苗行业经营承压，关注重磅产品销售改善及创新管线研发，政策出台与出海推动发展[10] - 医药零售行业转型变革推进，四类药品需求释放，同店增长有望向好[11] - 医药流通收入端稳健增长，新进入门槛高，行业集中度提升空间大[11] - 国企改革政策体系完善，市值管理、并购政策持续落地，企业经营估值有望改善[12] 医疗器械2026年投资策略 - 政策缓和、集采出清、新产品拓展及出海布局推动多家器械龙头公司2026年业绩拐点[14] - 医疗设备招标大幅改善，部分龙头公司收入稳定增长或提速，上游公司在新订单驱动下加速增长[14] - 高值耗材板块集采出清或有新产品催化的赛道2026年有望迎来经营拐点，估值业绩确定性修复[14] - IVD板块2026年业绩受多重政策影响但较2025年改善，增值税同比影响消除，检验量企稳[15] - 低值耗材国内业务平稳增长，海外产能投产及关税缓和贡献业绩增量[16] - 家用器械行业延续平稳增长，龙头通过自建团队、投资并购加快国际化步伐[17] 可转债2026年投资策略 - 转债资产在权益资产催化与高强赎概率制约下呈现区间震荡特征，大幅回撤难度大但时间价值衰减[19] - 转债估值2026年区间震荡，有利因素是权益资产预期收益率上行，不利因素是转债资产持续缩量[20] - 2026年上半年转债市场在强赎转股带动下保持缩量，下半年新发规模边际好转有望进入稳定状态[21] - 固收+配置方向聚焦沪深300指数低估值优势及创业板指制造业特征贴合经济转型升级趋势[22] - 2026年作为“十五五”开局年，A股处于政策红利密集释放、技术突破加速落地的黄金窗口期[23] 银行2026年投资策略 - 宏观经济弱复苏，银行业基本面筑底，高股息策略延续，险资、国家队、公募基金增配动力强[25] - 信贷增速保持7%-8%，存款定期化趋势放缓，负债端成本优化对冲政策利率下调，息差降幅收窄[26] - 资产质量不良率稳定，零售风险暴露，关注对公房地产风险，多家银行中期分红落地[26] - 板块配置看好高股息率主线，国有大行H股/A股、无再融资摊薄风险、股息率较高标的[27] - A股呈现“红利”与“科技成长”风格跷跷板格局，外部不确定性时资金涌入高分红板块寻求确定性[25] 银行理财2026年投资策略 - 2026年理财规模同比增速预计10%左右，达38万亿元，资产配置非标债券占比降，公募权益占比升[28] - 产品定位转型多元化弹性化，多资产多策略产品发展，客户需求呈现低风险偏好与高收益期望并存特征[29] - 估值整改完成推动规模结构、产品形态、资产配置策略及销售模式深远变化，产品设计更重风险管理[30] - 2025年前三季度产品发行总量回升结构优化，平均业绩比较基准大幅下降，利差下降近67bps[31] - 2026年平均业绩比较基准止跌企稳预计回升30bps至2.7%，混合类产品占比提升2%左右[33] 非银金融2026年投资策略 - 证券行业迎新一轮上行周期，驱动来自服务新质生产力、中长期资金入市及国际化三大政策机遇[35] - 2025年42家上市券商总资产逼近15万亿元，归母净利润同比增62%，ROE达7%-8%留改善空间[36] - 业绩驱动从自营单一主导转向轻资产协同发力，增长动能从固收转向权益等多元化驱动[36] - 券商板块PB估值1.39倍处于十年35%分位，显著低于历史同ROE水平1.75-2.00倍估值区间[40] - 保险业“十五五”聚焦产品、渠道、投资八大趋势，上市险企资负两端共振改善有望戴维斯双击[43] 食品饮料2026年投资策略 - 食饮板块经历长期回调估值显著回落，白酒等优质资产底部逻辑清晰，静待需求回暖[48] - 白酒行业进入名酒竞争时代，企业分化加剧，酒企积极管控市场秩序、推进产品迭代助力渠道去库存[49] - 白酒板块估值回落到历史低水平，酒企通过提高分红率、回购注销等措施加大股东回报[50] - 零食行业新渠道和新品类共振，魔芋产品热销，量贩零食业态转型升级，折扣店数量增长[52] - 乳制品奶价顺周期将至，原奶价格企稳，明年进入上行周期，液奶龙头表现企稳回升[55] 纺服轻工教育2026年投资策略 - 行业外需相对更优，美国对东南亚关税落定订单Q3起恢复，美联储降息带动美国地产后周期需求[57] - 内需处于蓄力阶段，供给创新是结构性亮点，板块估值底部区间，关注消费地产政策边际变化[58] - 黄金珠宝行业金价高位及税收新政下分化加剧，产品创新能力是核心，高端品牌表现优于大众[58] - 运动服饰品牌2025Q3流水增速环比趋弱，估值处于底部区间，关注降温后动销改善[60] - 内销家居板块延续承压，龙头表现更优，关注地产政策变化及大零售模式推进[62] 家电2026年投资策略 - 2026年投资机会主要在于出海大时代与变革新周期，出海成为增长最重要来源[65] - 白电黑电等成熟品类及扫地机/割草机等新兴品类拥有广阔增量空间和中国品牌出海潜力[66] - 国内需求饱和渠道体系重构，企业通过组织整合、数字化变革、渠道变革三步走战略迈向深层次变革[66] - 2025年家电板块受困于关税加征、以旧换新政策波动及高基数预期，跑输沪深300指数10.79个百分点[65] 社服商贸2026年投资策略 - 免税行业迎封关与入境新红利，离岛免税政策是海南消费市场核心支柱，岛民即买即提推动恢复[69] - 旅游出行需求旺盛但传统客流模式增长受限，需优化体验深度、内容丰富度带动消费转化提升[70] - 酒店供给端增速稳定，回归资产运营属性，龙头凭借品牌迭代优势扩大，会员价值提升趋势发展[70] - 化妆品线上竞争加剧，国产品牌研发创新力被证明，国际品牌卷土重来，考验渠道扩展能力[71] - 医美行业竞争加剧产品生命周期缩短，企业需构建产品矩阵、提供解决方案及扩展区域业务[71] 房地产2026年投资策略 - 政策支持背景下行业销售降幅明显收窄，预测2026年全国商品房销售面积同比增速-5.2%[75] - 行业债务违约高峰已过，出险房企债务重组现积极进展，投资逻辑从活下去转向再出发[75] - 开发赛道看好土储集中核心城市、产品力强企业；商业赛道看好持有优质商业地产、运营能力强企业[77] - 物管赛道看好数智化程度高、成本管控能力优秀企业，行业从外延式扩张走向内生型增长[77] 建筑2026年投资策略 - 建筑业赋能产业升级，聚焦扩内需和出海，新型城镇化建设和城市更新是投资重点方向[79] - 建筑业转型升级三大方向：赋能现代化产业体系、助力传统产业升级、布局第二主业[79] - 2025年10月建筑业PMI为49.1%，6月高点以来持续下行，新型城镇化将成扩大投资重要抓手[80] - 2024年我国对外直接投资流量达1922.0亿美元同比增8.41%，建筑成为中企出海核心优势之一[81] REITs2026年投资策略 - 2025年C-REITs市场创新高后回调，目前触底企稳，业态间业绩分化，抗周期资产稳中有升[83] - 政策红利蓄势待发，指数化产品、税收政策、持有型不动产ABS等方向受支持[83] - 三季度政策性保租房出租率高达97.3%环比升0.3%，抗周期优势显著[84] - 投资建议一级市场精选项目，二级市场聚焦抗周期、提景气、强扩募三条主线[85] 化工2026年投资策略 - 行业资本开支放缓周期拐点将近，反内卷受益品种包括农药、尿素、纯碱、长丝、有机硅等[87] - 降息周期逆周期政策发力助内需回暖，关注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板块[87] - 新材料是主要发展方向，重点关注半导体材料、OLED材料、COC材料及高附加值产品[88] - 高股东回馈优质企业继续重估之路，包括三桶油为代表的油气石化央企及行业龙头白马[88] 交运2026年投资策略 - 保险与被动资金偏好红利资产，AH溢价率缩减，关注高速公路、高铁、港口价格体系修正[90] - 集运行业美国库存周期进入衰退期，2026年面临需求压力，2027年上半年前后库存周期见底[92] - 油运行业逐步走向合规牛，OPEC转向增产，VLCC约16%船队受限，十年船龄VLCC增值率85%[94] - 特运行业新三样出口带动需求，特种货出口景气度延续；快递供需齐迎拐点，竞争格局将至[90]