中国减持美国国债的动向与影响 - 根据美国财政部数据，今年10月中国减持了118亿美元美国国债，使其持有总额降至6887亿美元，创2008年以来最低水平 [1][3] - 中国并非偶尔减持，而是近年来坚持稳定、持续地减少美债持有量的策略，尽管偶尔增持短期美债，但整体增持额度未超过减持量 [3] - 此次减持被视为中国17年来对美国经济的最大压力，但中国并未选择一次性抛售引发市场剧烈波动，而是采取逐步、适度的减持方式，以展现市场责任感 [3][6] 减持行为对美国经济的潜在影响 - 中国减持美债会推高美国国债的收益率，意味着美国需要支付更多利息来偿还债务 [5] - 随着中国减持，市场上会出现更多美国国债，可能影响美国财政部拍卖国债的效果，未能拍卖出去的部分可能由美联储回购，从而增加美元投放和通胀风险 [5] 中国减持美债的战略动机 - 减持美债的原因与对美国债务危机的担忧有关，美国政府总债务已达前所未有的高位且仍在增加，美债危机被视为时间问题 [8] - 中国不打算替美国政府解决债务问题，因此在减持美债的同时，通过大量回购黄金来加强国内金融体系的安全性 [8] - 中美在金融领域的较量是背景之一，中国因美国无法对其采取有效措施而能顺利减持，这与日本等盟国的情况不同 [8] 其他主要国家的美债持仓动态 - 今年10月，日本和英国分别增持了107亿美元和132亿美元美国国债，而加拿大则大幅减持了567亿美元 [1] - 日本虽近年大举增持美债，但内心并不安稳，也曾减少过美债持有量，甚至有时减少力度超过中国，例如今年4月美国市场波动时，日本机构被曝大规模减持 [8] - 日本因美国对其拥有更多应对方式而不得不继续增持美债，一旦美债崩盘，日本可能成为最大接盘侠 [8]

文章核心观点 - 中国在2024年10月减持美国国债118亿美元至6887亿美元 创2008年以来新低 此举是基于国际经济形势 汇率波动及国家战略储备等多重因素的综合考量 是风险管理与资产配置的自然选择 体现了策略性与灵活性 [1] - 全球主要债权国在美国国债市场上的操作出现显著分化 日本增持107亿美元至1.2万亿美元 英国增持132亿美元至8779亿美元 而加拿大则大幅减持567亿美元至4191亿美元 月度波动超500亿美元已成常态 [3] - 外国投资者持仓的增减被视为对美国财政状况 货币政策及经济前景的信号解读 美债市场的剧烈波动映射出国际资本对美国货币政策 通胀走势及全球经济波动的敏感神经 [5] - 中国的减持行为提醒市场全球金融格局正在调整 各国金融资产配置更趋理性与策略化 兼顾经济回报 风险管理和国家利益 美元霸权虽强但并非不容置疑 [5][7] 主要国家持仓变动分析 - **中国持仓变动**：2024年10月减持118亿美元 总持仓降至6887亿美元 创2008年以来新低 持仓规模仍位居全球第三 [1][3] - **日本持仓变动**：2024年10月增持107亿美元 总持仓达1.2万亿美元 为2022年7月以来最高水平 [3] - **英国持仓变动**：2024年10月增持132亿美元 总持仓达8779亿美元 [3] - **加拿大持仓变动**：2024年10月大幅减持567亿美元 总持仓降至4191亿美元 [3] 市场动态与影响 - **市场波动性**：美债市场月度波动频繁超过500亿美元 成为常态 这给全球金融市场带来隐形压力 [3][5] - **行为动机解读**：主要债权国的操作既是经济行为 也是政治与战略博弈的一部分 中国的减持是平衡全球风险的智慧操作 并非对美国经济信心丧失 [3][5] - **对美国的启示**：美国财政部需要面对来自国际资本流向的压力 外国投资者的持仓变化是对美国财政状况 货币政策及经济前景的信号解读 [5]

会议概况 - 2025债券市场高质量发展大会于12月18日在郑州举行，由河南日报报业集团联合多家金融机构主办，清华大学五道口金融学院提供学术指导，旨在围绕债券市场创新发展与服务实体经济等议题展开研讨[1] 全国债券市场发展现状 - 今年前11个月，交易所债券市场累计发行各类债券超15万亿元，非金融企业债券托管规模达15.8万亿元，占全市场比重超过52%[2] - 前11个月交易所债券市场现券及回购交易额超过540万亿元，市场流动性合理充裕[2] - 今年以来，沪市债券发行规模为7.36万亿元，其中支持产业企业债券融资1.94万亿元，同比增长38%，支持服务国家战略债券融资9299亿元，同比增长52%[4] 监管政策与改革方向 - 证监会债券监管司持续深化债券注册制改革，推出债券续发行机制，加强做市激励，并将信用债ETF纳入回购质押库[2] - 未来将进一步提高债券一级市场服务质效，健全适配不同类型企业的融资制度，优化债券发行上市服务和产品期限结构[3] - 将加强债券市场对现代化产业体系建设的服务，做好金融“五篇大文章”，促进科技、产业、金融深度融合[3] - 将进一步加强债券二级市场建设，稳步推动债券业务和产品创新，积极发展可交换债、可转债等股债结合型产品，完善科创可转债制度，大力推动债券ETF、债券做市、债券借贷等业务发展，并积极研究信用债衍生品[3] - 将推动股票、债券、ABS和REITs市场协同发展[3] 河南省债券市场表现与支持 - 河南省债券市场保持良好发展态势，今年以来省内企业累计发行公司（企业）债券近2000亿元，存量规模超5000亿元[3] - 河南省企业充分利用ABS、REITs等工具融资发展，发行规模超60亿元，并有多只REITs产品正在推进中[3] - 上海证券交易所高度重视并积极助力河南资本市场建设，2025年以来通过座谈、路演等方式累计支持105家河南企业实现债券融资，其中公司债券发行1540亿元，资产支持证券发行91亿元[4] - 河南省政府表示将完善支持债券发行的激励政策，建立重点发债企业储备库，支持更多科创债、绿色债等创新品种发行[5] - 河南省将大力推进“信用河南”建设，健全企业信用监测评价机制，坚决打击逃废债行为[5] 未来发展规划与举措 - 河南日报报业集团表示未来将进一步深化系统性变革，提升财经全媒体服务能力，扩大债市“朋友圈”，助推金融精准服务实体经济[2] - 上海证券交易所未来将从三方面推动河南省债券市场高质量发展：多措并举推动产业债发行，提供科创债、绿色债等多元创新产品；盘活存量资产，发挥公募REITs、机构间REITs、ABS功能；深化综合服务，赋能区域经济高质量发展[4] - 河南省政府表示将不断扩大债券市场“朋友圈”，常态化组织路演、推介会，加强与国际国内资本市场的对接沟通[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年信用债市场将在“适度宽松”货币环境和明确政策导向下，迎来稳定流动性支持与结构性发展机遇，有望发挥“稳融资、促增长”作用实现平稳健康发展，但仍需警惕局部风险与短期市场调整 [14] - 美联储降息为中国货币政策宽松打开空间，信用债市场预计总体稳定，结构性机会与风险并存，建议投资者关注中短期限、高等级信用债的票息价值并做好风险防控 [19] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 中央经济工作会议定调2026年经济工作稳中求进，实施积极宏观政策，货币政策“适度宽松”，注重防范金融风险，科创领域获政策支持，债市违约风险趋缓但需警惕局部风险，信用债市场将迎发展机遇 [11][13][14] - 12月10日美联储年内第三次降息25bp，美债收益率先降后升，缓解中美利差倒挂压力，利于吸引资本流入，但中国信用债市场走势仍由国内主导，预计呈震荡格局，投资者应采取稳健策略 [15][16][19] 宏观数据 - 11月CPI同比增速扩大至0.7%，核心CPI同比上涨1.2%，显示居民消费持续恢复；PPI同比降幅扩大至 -2.2%，受上年基数影响 [20] - 11月社会融资规模存量440.07万亿元，同比增长8.5%，直接融资为核心支撑；M1同比增长4.9%，M2同比增长8.0%，M2 - M1剪刀差重新走阔至3.1个百分点 [20] 货币市场 - 上周央行公开市场净投放47亿元，受季节性因素影响资金面收紧，资金价格多数上行，除1天期质押式回购利率下行3bp外，其余各期限质押式回购利率上行2bp - 7bp，3月期与1年期Shibor保持平稳 [22][23] 信用债一级市场 - 上周信用债发行回暖，规模2748.12亿元，日均发行规模增加127.09亿元，各券种发行规模有涨有跌，中期票据涨幅最大 [27] - 基础设施投融资行业发行规模下降39.50亿元，产业债发行规模增加494.53亿元，多数行业净融资为净流入，综合行业净流入规模最大 [29] - 信用债平均发行成本长短分化，1年期主体发行债券平均发行利率全面下行5bp - 54bp，更长期限债券平均发行成本多数上行不超过17bp [35] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额87159.13亿元，较前值增加1918.20亿元，交投活跃度回升 [36][37] - 受中央经济工作会议利好影响，债券收益率多数下行，利率债中，国债和国开债收益率全面下行最大3bp，10年期国债收益率下行1bp至1.84%；信用债收益率多数下行1 - 7bp [36][38] - 各期限AAA级信用利差多数收窄2bp - 4bp，各等级间评级利差涨跌互现，最大变动幅度为6bp [43]

市场核心事件与预期 - 全球汇市与债市聚焦于12月20日周五的日本央行货币政策决议 市场参与者保持谨慎态度 [1] - 市场普遍预期日本央行将加息25个基点 将政策利率提升至0.75% [1] 日本国债市场动态 - 10年期日本国债收益率报1.951% 日内微跌0.15% 在决议前呈现区间博弈特征 [1] - 收益率前期高点为1.976% 技术面20日布林带显示中轨为1.941% 上轨为1.991% 下轨为1.891% [1] - 若收益率突破上轨1.991% 可能测试2.00%心理关口 反之则可能下探1.90%和1.85%支撑位 [1] - 10年期日债MACD指标显示DIFF值为0.032 DEA值为0.038 处于微弱多头区域但动能不足 与观望情绪契合 [2] - 收益率阻力位看向1.976%和1.991% 支撑位对应1.941%和1.891% [3] 美元兑日元汇率走势 - 美元兑日元报154.858 日内下跌0.22% 近期呈现明确下行趋势并跌破155.00关键心理关口 [1][2] - 走势受政策分化与基本面技术面双重压制 日本央行加息预期与美联储2026年两次降息的鸽派预期形成对冲 [2] - 技术面240分钟图20日布林带显示中轨为155.438 上轨为156.263 下轨为154.613 当前汇价已逼近下轨 [2] - MACD指标显示DIFF值为-2.52 DEA值为-0.170 绿色动能柱持续放量 确认短期空头占主导 [2] - 日本国内财政担忧对日元涨幅形成限制 首相支出计划引发对政府债务规模的顾虑 [2] - 美元兑日元阻力位聚焦155.438和156.263 支撑位关注154.613和154.342 [3] 影响市场的其他关键因素 - 美国方面 延迟公布的10月非农就业报告 后续PMI数据以及周四的CPI数据将影响市场对美联储降息节奏的预期 [3] - 日本本土数据方面 制造业PMI收缩幅度有所放缓 服务业PMI略有降温 需留意其对央行决议声明措辞的潜在影响 [3] - 市场情绪层面 避险情绪升温会对日元形成支撑 当日亚洲股市承压已体现此逻辑 风险偏好回升则对日元汇率构成利空 [3]

可转换债券发行趋势 - 预期企业发行可转换债券集资的趋势将延续至明年，特别是在降息周期下，为企业提供更好的发债时机 [1] - 相信除了科技企业外，交投量较大的企业也会选择发行可转换债券集资 [1] 亚洲美元债券市场表现 - 今年亚洲美元债市表现向好，发行量达1760亿美元，按年增长21% [1] - 今年亚洲美元债市交易量达210只，按年多6% [1] - 信用利差依然存有韧性且接近历史低位，受基准美国国债回落、信用利差持续收窄影响，亚洲投资级美元债券收益率较近年来的高位回落近2% [1] - 认为美元债券仍会是市场主流 [1]

2025年市场回顾 - 2025年债市极具挑战，10年期国债收益率从年初1.61%的低点升至年末1.80%，期间在3月和9月两次触及1.90%的高点[12] - 市场格局从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，收益获取难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战[1][47] - 全年行情由“宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实”等关键词主导，风险资产成为影响利率定价的关键变量[1][47] 2026年财政与货币主线 - 2026年“宽财政”主线大概率延续，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间，同比增幅（0.8-1.6万亿元）较2025年（2.9万亿元）明显收敛[2][59] - 货币政策可能成为超预期来源，若风险事件（如地产领域问题）发酵引发“宽货币”加力，降息幅度可能超过2025年的10个基点[3][83] - 央行公开市场操作结构可能转变，例如从MLF和买断式回购转向更多买卖国债，以维护银行净息差[4][83] 2026年机构行为与监管 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款，债券配置占比或维持低位（2025年9月末已降至40.4%），其对信用市场的影响力可能减弱[5][91] - 公募基金面临“严监管”趋势延续（如赎回费率新规、分红免税调整），缺乏增量资金的状态或延续，债基难重演债牛旗手角色，其青睐品种的利差中枢可能抬升[5][100][105] - 保险机构保费增长或后继乏力，配置债券的绝对规模可能持平或下降，抑制超长端增量资金，使得超长端利差难以显著压缩[5] 2026年基本面与市场展望 - 2026年宏观经济变量（如偏弱的居民预期、地产板块拖累）对资产定价的影响可能加大，并可能引发货币政策变化[6] - 通胀预期可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著[6] - 2026年债市或比预期好一点，关键在等待货币政策的实质性变化，行情节奏可能“前慢后快”，二、三季度或形成全年低点[7]

上海经济核心表现 - 前三季度GDP实现5.5%的亮眼增长 展现出极强的韧性 [1] - 经济高质量发展的积极因素正在增多 结构更优、后劲更足 [1] 流量汇聚 - 1—10月外贸进出口总额同比增长5.2% 其中出口总额同比增长10.5% 对非美市场出口增长16.3% [2] - 1—10月机场旅客吞吐量增长8.2% 水路货运和公路货运周转量分别同比增长3.7%和2.1% [2] - 前三季度在沪主要金融要素市场合计成交2967.8万亿元 同比增长12.7% 银行间和交易所债券市场科技创新债券发行规模突破1万亿元 [2] - 1—10月规上服务业营收增长8% [2] - 客流、物流、资金流的汇聚 证明上海依然是资本青睐的首选地和产业看重的桥头堡 [3] 动能转换 - 1—10月上海三大先导产业制造业产值增长7.6% 其中集成电路、人工智能分别增长10.9%和11.1% [4] - 1—10月工业战略性新兴产业产值增长7.2% [4] - 代表新质生产力的发展新动能正在持续壮大 [5] - 截至9月末 科创板589家上市企业中上海占94家 位居全国第二 印证了上海企业的硬核实力 [5] 消费与投资 - 1—10月上海市社会消费品零售总额同比增长4.8% 较前三季度提升0.5个百分点 并首次反超全国平均水平 [6] - 截至10月底 消费品以旧换新政策累计带动社会消费超1200亿元 [6] - 1—10月上海市全社会固定资产投资总额同比增长5.8% [6] - 截至10月底 上海市重大工程累计完成投资2119.9亿元 完成全年计划的88.3% [6] - 城市更新加力提速 提前完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造 并启动25个城中村改造项目 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [3][80] - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易是债市脆弱微观基础，基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧调整 [4][80] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，美国以外发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [3][12] - 海外债市调整快速迅猛，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内完成，且调整常伴随期限溢价走高 [3][21] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率时 30Y 国债反转价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [3][26] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力拉长久期，如 2008 - 2015 年美国寿险 10 年以上债券配置占比上升 6.3%；交易型机构基差收益薄、融资成本低，倾向加杠杆 [4][31] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，低利率时代债市高波动多在降息背景下，“降息不及预期”等可能触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [4][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时，标普 500、日经 225 上涨，对债市资金分流 [4][45] - 去杠杆、风控模型强制平仓、低流动性、对冲基金高杠杆逆转和平仓等会在特定阶段加剧市场波动 [49] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望从“信心筑底”到“非典型”复苏，内需消费改善、投资增速修复，外需出口韧性强，通胀 PPI 与 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [59] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间，如 10Y 国债收益率与全 A 股息率之差低于 0% [64] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，全市场理财规模破历史前高、居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]