来源 | 华尔街见闻 大规模杠杆收购卷土重来，风险债务激增，次级消费者违约信号初现——美国债券市场正在重现2007年金融危机前的关键特征。 9月28日，据报道，从Electronic Arts Inc.潜在的500亿美元收购，到汽车贷款违约率攀升，再到私人信贷市场的快速扩张，当前金融市场呈现出 与2007年金融危机前相似的泡沫迹象。 尽管银行监管更加严格、资本缓冲更加充足，但 市场观察人士仍对企业债务市场发出警告 。美国投资级企业债券的风险溢价本月早些时候触及 27年来最低水平，目前仍徘徊在接近该水平附近。 虽然分析师普遍认为不会重演2007-2009年全球金融危机的灾难性后果，但历史的相似性仍值得警惕。正如Thornburg Investment Management 投资组合经理Christian Hoffmann所言： 尽管杠杆收购公司目前在交易中使用更多股权，但交易规模的膨胀仍引发市场担忧。 汽车贷款违约率上升成为消费者财务压力加大的早期信号。 次级汽车放贷机构Tricolor Holdings突然申请破产，部分资产支持证券持有人在收 到利息支付后又被追回资金。汽车零部件供应商First Brands ...

近期，美国信贷市场正在经历一轮异常炙热的繁荣。尽管回报率已经降至数十年来的低位，投资者对公 司债券的需求之旺盛，仍到了"争先恐后"的程度。 然而，繁荣表象之下弥漫着泡沫气息，华尔街的担忧也在升温：当估值被定价得过于完美时，任何坏消 息都可能成为引爆点。 一个典型迹象是"实物支付"（PIK）工具的增加——即企业以借条而非现金支付利息。据标普全球数 据，截至2024年底，约11%的商业发展公司（BDC）贷款利息以PIK形式支付。这意味着不少借款人已 无力用现金偿付债务。 与此同时，私人信贷违约率再度上升。惠誉数据显示，2024年7月的私人信贷违约率达到9.5%，虽然之 后略有回落，但仍处于高位。 信贷市场的走向，很大程度上取决于美国宏观经济环境。如果通胀继续缓解、劳动力市场稳定，美联储 或将降息，从而缓解借款人压力，维持市场的"平稳表象"。但若经济增长放缓、利率维持高位甚至再度 上行，信贷市场脆弱的高估值恐难以维系。 橡树资本的霍华德·马克斯警示称："最糟糕的贷款往往发生在最美好的时期。"这句话映射出当下市场 的真实写照：在充斥资金与乐观情绪的环境中，信贷繁荣可能正在透支未来的风险承受能力。 当前，投资级和高收益 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场节前情绪偏弱，信用承压调整，不同期限、评级和品种的信用债表现各异，超长债或逐步进入关注区间 [2][44] 各部分总结 本周市场概览 - 一级市场传统信用债发行量、偿还量环比增加，净融资额减少，资产支持证券净融资额环比减少697亿元，AAA产业债、金融债发行利率下降，AA城投债、产业债发行利率升至2.8%以上，AA金融债发行利率大幅上升72BP [2][9][17] - 二级市场信用债成交量环比增加963亿元，传统信用债换手率上行，资产支持证券换手率小幅下降，不同评级不同期限信用债收益率均调整，中长端调整幅度大于短端，AA建筑装饰、AA+电子行业信用利差大幅走扩 [3][23][27] - 本周有5个主体的16只债项隐含评级调低，启迪环境“19启迪G2”展期 [3][41] 本周市场分析 - 公开市场逆回购到期18268亿元，发行央行票据600亿，MLF回笼3000亿元，央行开展逆回购操作24674亿元，MLF投放6000亿元，净投放8806亿元，DR001从1.40%下行至1.25% [6][43] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额1652亿元，环比减少1843亿元，总发行量5980亿元，环比增加150亿元，总偿还量4329亿元，环比增加1993亿元，资产支持证券净融资额-82亿元，环比减少697亿元 [9] - 城投债净融资额477亿元，环比减少237亿元，产业债净融资额1264亿元，环比增加239亿元，金融债净融资额-89亿元，环比减少1846亿元 [9] 发行成本 - AAA产业债、金融债发行利率下降，AA城投债、产业债发行利率升至2.8%以上，AA金融债发行利率上升72BP，AA、AA+产业债加权平均发行利率分别上升33BP、24BP，AAA产业债、金融债加权平均发行利率分别下降9BP、19BP [17] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比增加963亿元，城投债成交量2928亿元，环比增加362亿元，产业债成交量3699亿元，环比增加473亿元，金融债成交量5370亿元，环比增加128亿元，资产支持证券成交量243亿元，环比减少34亿元 [18] - 传统信用债换手率整体上行，资产支持证券换手率小幅下降，城投债换手率1.87%，环比上行0.23pct，产业债换手率2.02%，环比上行0.25pct，金融债换手率3.53%，环比上行0.07pct，资产支持证券换手率0.7%，环比下行0.09pct [19] 收益率 - 不同评级不同期限信用债收益率均调整，中长端调整幅度大于短端，1Y以内AA、AAA - 、AAA+信用债收益率分别上行5BP、4BP、4BP，3 - 5Y分别上行7BP、8BP、10BP，10Y以上分别上行12BP、11BP、9BP [23][25] - 各品种AA+级5Y收益率均上行，产业债中非公开发行和可续期产业债分别上行9BP，AA+级5Y城投债收益率上行10BP，商业银行普通债和二级资本债分别上行8BP、17BP，AA+级5Y资产支持证券收益率上行10BP [26] 信用利差 - AA建筑装饰、AA+电子行业信用利差大幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超10BP，AA建筑装饰行业信用利差走扩11BP，AA+电子行业信用利差走扩22BP [27] - 城投债不同期限信用利差均走扩，0.5 - 1Y走扩5BP，1 - 3Y走扩6BP，3 - 5Y走扩7BP，5 - 10Y走扩6BP，10Y以上走扩5BP；不同评级不同地区城投信用利差走扩，黑龙江AA+城投信用利差走扩超10BP [32][33] - 产业债信用利差均走扩，1Y和10Y的AAA - 、AA+、AA私募和可续期产业债信用利差均有不同程度走扩 [36] - 银行二永债信用利差走扩，5 - 10Y走扩幅度超10BP，1Y和10Y的AAA - 、AA+、AA二级资本债和银行永续债信用利差均走扩 [38] 本周债市舆情 - 5个主体的16只债项隐含评级调低，南山集团8只、中国对外经济贸易信托有限公司4只、厦门国际信托有限公司2只等；启迪环境“19启迪G2”展期 [41] 投资建议 - 本周AA建筑装饰、AA+电子行业信用利差大幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超10BP，城投债、产业债、银行资本债信用利差均走扩 [6][43] - 9月以来利率震荡调整，市场情绪谨慎，本月中上旬债基卖长买短，本周超长信用债补跌，10Y国债活跃券周内边际修复，跨季后或为增配超长信用债窗口，超长债或进入关注区间 [4][44]

一、债务融资的主要类型 港交所上市公司的债务融资工具可分为公开市场债务和私募市场债务两大类，其中公开市场工具是主流，具体包括： 港交所（HKEX）上市公司的债务融资是其资本结构管理的重要工具，核心围绕工具类型、发行条件、监管要求、流程设计及 风险控制展开。以下是具体的核心要点梳理： 1. 公司债券（Debt Securities） 2. 可转换债券（Convertible Bonds, CB） 3. 永续债（Perpetual Bonds） 4. 资产支持证券（Asset-Backed Securities, ABS） 5. 其他工具 二、发行基本条件 不同债务工具的发行条件差异较大，核心要求如下： 公开 vs 非公开： 公开发行：向不特定投资者发行，需符合港交所《上市规则》第13章（本地发行人）或第19章（海外发行人）的上市要 求，通常需信用评级（如穆迪、标普、惠誉等）。 非公开发行（Private Placement）：向合格投资者（如机构投资者、高净值个人）发行，门槛较低，无需公众持股量要求， 信息披露简化。 特点：固定或浮动利率，到期还本付息，结构简单，市场流动性较高。 定义：赋予投资者在约定期限内将 ...

核心政策内容 - 沪深北证券交易所发布通知优化债券购回业务 旨在通过市场化、法治化、多元化方式优化公司债务结构、化解信用风险并保护投资者权益 [1] - 债券购回包括要约购回和二级市场交易购回两种方式 购回标的为在交易所上市挂牌的存量公司债券 资产支持证券购回参照适用但可转换公司债券不适用 [1] - 购回方包括发行人及其关联方（按企业会计准则第36号确定）以及符合交易所规定的第三方（仅限要约购回） [1] 业务实施规范 - 要约购回需符合交易所信用风险管理指引相关规定 但债务重组类要约购回可根据债券持有人会议协商结果或破产协议开展差异化安排 [2] - 当公司债券交易价格较前20个交易日收盘价跌幅达5%时 购回方可进行交易购回以平抑市场波动 多只债券同时出现情形时可制定不同安排 [2] - 交易购回应采用匹配成交、点击成交或竞买成交方式 购回方可聘请财务顾问协助业务实施 [2] 监管与合规要求 - 购回业务参与主体需遵循平等、自愿、公平、合理原则 承担风险并确保材料真实准确完整 履行内部决策程序并做好内幕信息管理 [1] - 通知对标的债券持有人权利受限情形、购回禁止期间、方案编制报送、信息披露、受托管理人职责及违规处理等作出详细规定 [2] - 通知内容与债券信用风险管理指引不一致时以通知为准 自发布之日起施行 [3]

资产支持专项计划发行 - 融汇智达保理董事会批准发行随信云链-星耀二号供应链金融资产支持专项计划 支持资产为特定贷款信托项下债权及附属权利 包括本金 利息 违约金及担保权益等权利 [1] - 上海证券交易所批准发行规模上限为人民币2.17亿元 发行期限为获批日起12个月内 即2026年9月3日前 [1] - 资产支持专项计划于2025年9月19日正式成立 总发行规模达到人民币2.17亿元 [1] 资金用途与战略意义 - 发行资产支持证券所得款项将主要用于集团金融科技业务分类的一般营运资金 [1] - 通过资产支持专项计划发行证券可有效拓宽集团融资渠道 获取低成本资金 [1] - 该举措有助于优化公司融资结构 促进经营活动及投资布局 [1]

金融市场业务投资策略 - 2025年上半年投资收益和公允价值变动损益合计15.10亿元 同比增加2.12亿元 同比增长16.37% [2] - 持续优化投资交易策略 加强市场研判 精确择时 灵活调仓 提升资产投资效益 [2] - 以固定收益类标准化债券配置为主要投资方向 强化久期管理 [2] - 加大商业银行债 资产支持证券 同业存单等低资本消耗品种投资力度 保障债券投资利息收入稳步增长 [2] 信贷资产质量情况 - 信贷资产质量较年初提升11.48个百分点 资产质量指标延续良好态势 [2] - 持续加强信贷资产质量管控 稳固授信审批基础 推进授信资产结构转型 [2] - 升级信用风险监测体系 完善资产质量动态管理 加强重点区域和业务领域还本付息跟踪管控 [2] - 定期开展信用风险排查 有效预防资产质量劣变风险 [2] 战略发展重点 - 聚焦山东省及青岛市经济社会高质量发展 提升服务实体经济能力 [2] - 坚持强化优势 规范经营管理 力争资产质量保持稳定向好态势 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年浮息债发行规模进入扩张周期 商业银行自6月以来重启浮息债发行 但目前规模小、流动性弱 定价复杂 从投资者角度看 当前商业银行浮息债配置价值或不及固息债 不过商业银行出于负债端降成本考虑 未来可能继续加大浮息债供给 [2][3][56][59] 根据相关目录分别进行总结 国内浮息债市场概况 - 浮息债是票面利率随市场基准利率定期调整的债券 由基准利率与固定利差构成 基准利率一般与DR007、LPR、LIBOR等挂钩 利率下行期可助发行人降成本 上行期可为投资者提供丰厚收益 [14] - 国内浮息债市场始于1995年 经历1995 - 2000年、2003 - 2011年、2014 - 2021年三轮扩张期 规模量级逐轮抬升 2022 - 2024年发行规模显著下降 2025年再次进入扩张周期 截至9月12日发行量达2649亿元 [2][15][16] - 浮息债基准选择逐步多样化 近几年LPR和DR007成主流参考 发行期限近几年主要集中在2 - 3年 [20][23] - 截至2025年9月12日 国内浮息债存量规模6216亿元 占所有债券余额比重仅0.3% 政策银行债是最大品种 占比80% 挂钩利率主要为DR007和LPR 分别占比49%、42% [26] 2025年商业银行浮息债扩容但流动性偏弱 - 2025年6月以来 商业银行重启浮息债发行 发行规模389亿元 涵盖商金债、TLAC债和二级资本债 多以DR007为基准参考 年付息次数多为4次 [3][30] - 目前商业银行浮息债规模小 占全部银行债比重仅0.34% 二级市场成交活跃度偏低 9只新发债基本只在发行当月成交活跃 次月起活跃度下降 6只自发行以来无成交 与大型银行新发固息商金债相比 流动性更弱 [3][32] 商业银行浮息债如何定价 - 浮息债票面利率不固定 定价复杂 每日价格波动受当下基准利率和到期收益率共同影响 两者差为点差收益率 [4] - 从绝对价值看 基准利率和到期收益率反向变化时 浮息债价值变动方向明确 实操中两者多同向变化或一方走平 变化更剧烈的变量决定投资收益方向 市场定价会参考同品种对应期限固息债收益率水平 [4][41][44] - 从相对价值看 浮息债能抵御资金面收紧或加息带来的价格回调影响 但在资金转松和降息区间 表现不及固息债 [4][47][49] 当前商业银行浮息债配置价值或不及固息债 - 今年下半年商业银行大量发行浮息债或为降负债端成本 近年来受多因素影响 商业银行净息差下行 未来可能继续加大浮息债供给 [56] - 对投资者而言 浮息债适合短期交易 3年后远期利率难预测 持有收益不确定 且目前新发债交易难度大 当前市场环境下 资金利率震荡向下 降息预期升温 浮息债配置价值不及固息债 [59]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 14 日 博弈调整之后的信用补涨机会 ——信用分析周报（2025/9/8-2025/9/12） 投资要点： 本周（9/8-9/12）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加 125 亿元；本周 AA+城投债、 AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余不同评级不同券种的发行成本较上周波动不超过 10BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 1106 亿元；换手率方面，本周城投 债换手率较上周有所下降，其他品种换手率较上周环比上升。或受基金赎回费新规 等影响，本周信用债收益率整体跟随利率债出现不同幅度调整，7Y 以上的长端调整 幅度达 6-9BP。总体来看，本周 AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余不同 行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 5BP。具体来看，本周 AA+电子、钢铁 行业信用利差较上周分别收窄 18BP、20BP，除此以外，其余各行业各评级的债券 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《海外央行购债史》系列剖析日本央行、美联储和欧洲央行购债政策，三者在方式、实施时机和规模上有相似和差异：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚；三者购债政策都一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓；购债规模巨大，日本央行扩张更激进；美联储和欧央行购债品类更多；日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(2009年 - 2010年)：次贷危机的首次尝试 - 宏观背景与购债政策目标：2008年金融危机后，欧元区银行体系流动性危机，担保债券市场流动性恶化，欧央行推出担保债券购买计划为市场提供流动性，改善银行融资条件 [14][15] - 购债方式：2009年7月起，欧央行一、二级市场持续小规模买入600亿欧元欧元区银行发行的资产担保债券，至2010年6月30日，CBPP1持有证券最大值611.4亿欧元 [16] - 债券市场影响分析：担保债券购买计划提振了担保债券市场，降低银行发行有担保债券的收益率和利差，增强融资能力，但对整体债券市场和经济影响温和，购债操作处于初步尝试阶段，对债券市场利率影响间接、有限 [17] 第二阶段(2010年 - 2012年)：欧债危机下的应急 - 宏观背景与购债政策目标：希腊债务危机使恐慌蔓延至外围国家，主权债券遭抛售，收益率飙升，金融市场动荡，欧央行启动“证券市场计划”应对市场流动性和融资问题，恢复货币政策传导机制 [21][22] - 购债方式：证券市场计划在二级市场购买欧元区公共和私人部门债券，未披露数量、时间框架和目标水平，购买对象从希腊、爱尔兰和葡萄牙扩展至意大利和西班牙，欧央行通过定期存款操作吸收购债注入的流动性；2011年10月6日，推出第二轮担保债券购买计划，规模400亿欧元，最终仅购买164亿欧元，于2012年10月结束；2012年9月6日，“直接货币交易”计划推出，承诺必要时在二级市场无限量购买1 - 3年期政府债券，但前提是该国接受严格宏观经济调整计划，该计划未真正启动购买 [23][24] - 债券市场影响分析：证券市场计划公布后短期内提振债券市场，降低外围国家国债收益率，但随着经济复苏乏力，作用递减；“直接货币交易”计划有“公告效应”，宣布后西班牙和意大利债券收益率大幅下降并持续走低 [25] 第三阶段(2013年 - 2018年)：持续低通胀下全面量化宽松 - 宏观背景与购债政策目标：欧债危机后，欧元区经济缓慢复苏但通胀低迷，实体经济融资成本高，货币政策传导受限，欧央行引入负利率政策，后通过资产购买扩大货币宽松规模，先后启动第三轮担保债券购买计划、资产支持证券购买计划和扩大版资产购买计划 [30][31] - 购债方式：2014年10月20日启动第三轮担保债券购买计划，从一、二级市场购买符合条件的欧元区担保债券，截至2018年12月末，持有规模2702亿欧元；2014年11月21日推出资产支持证券购买计划，购买符合特定条件的资产支持证券，截至2018年12月末，持有规模276亿欧元；2015年1月22日宣布扩大版资产购买计划，由多个子计划组成，公共部门购买计划是主力，购买量占近80%，2016年4月启动企业债券购买计划，截至2018年12月末，持有规模1806亿欧元；2016年12月起逐步缩减资产购买计划月度购债规模，2018年12月13日结束净资产购买操作，累计净购买规模约2.65万亿欧元 [32][33][35] - 债券市场影响分析：欧央行大规模购债使欧元区各国长期国债收益率显著走低，边缘国家与核心国家利差总体收窄 [39] 第四阶段(2019 - 2023)：疫情冲击与紧急购债计划 - 宏观背景与购债政策目标：2019年经济下行，通胀不足，欧央行重启量化宽松；2020年新冠疫情暴发，欧央行启动“疫情紧急购债计划”稳定金融市场，支持经济复苏 [41][42] - 购债方式：2019年11月起实施每月200亿欧元资产购买计划，2020年3月宣布额外增加1200亿欧元购买规模，使每月购买规模提升至320亿欧元；2020年3月18日启动“疫情紧急购债计划”，初始规模7500亿欧元，后多次扩大规模至1.85万亿欧元，该计划涵盖私人和公共部门证券，购买中暂时放弃“资本额比重”约束，净买入操作持续到2022年3月底，累计购买约1.71万亿欧元资产；2022年3月PEPP结束净买入操作，6月宣布7月1日起停止APP净购买，7月27日加息 [43][45][50] - 债券市场影响分析：“疫情紧急购债计划”缓解市场恐慌情绪，稳定投资者信心，平复金融市场过度波动，执行及扩规模期间，欧洲10年期债券收益率中枢下移，后期购买速度放缓，债市收益率总体上行 [52] 海外央行购债的总结与启示 - 购债政策转变：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚 [1][53] - 政策波折：美联储、欧央行和日本央行购债政策一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓 [2][54] - 购债规模：美、日、欧央行购债规模庞大，日本央行扩张更激进 [3][54][56] - 购债品类：美联储和欧央行购债品类更多，日本央行还购买股票ETF和J - Reits [3][57] - 政策新阶段：日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [3][57]