证券研究报告 | 2025年9月25日 水牛还是价格修复？ 专题报告· 宏观经济 国信宏观 | 证券分析师：邵兴宇 | 证券分析师：田地 | 证券分析师：董德志 | | --- | --- | --- | | 010-88005483 | 0755-81982035 | 021-60933158 | | shaoxingyu@guosen.com.cn | tiandi2@guosen.com.cn | dongdz@guosen.com.cn | | S0980523070001 | S0980524090003 | S0980513100001 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心结论 1、（1）从资产相关性视角来看，权益资产上行核心驱动并非来自于宏观流动性过剩。（2） 从微观视角来看，本轮权益资产上行到目前为止并未引发场外资金大规模入场，而主要以 场内资金腾挪和加杠杆完成。 2、（1）市场自"反内卷"以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升。（2）从 三个角度看，四季度价格可能延续边际企稳：一是内外需定价品种存在显著分化；二是反 内卷逐步实施，对内需部分产生托底作用；三是诸如M ...

核心观点 - 港股市场流动性受美元指数走平压制，但9月美联储降息有望显著改善流动性环境，带动港股走强 [3][7][15] - 港股阶段性跑输A股主因"硬科技"行业权重较低，但拟IPO企业中硬件设备和半导体占比居前，未来"硬科技"含量提升将拉动指数表现 [3][8][34] - 港股需关注AI应用、有色金属、创新药和供给出清等方向，其中AI应用层占比高，创新药出海交易量质齐升，供给出清行业具备底部反弹潜力 [3][9][37][45][49] 流动性分析 - 港股流动性近期受美元指数走平影响未显著改善，美元指数与恒生指数呈负相关关系 [7][15] - A股流动性更充裕，融资余额持续上涨，两融交易额占A股成交额及两融余额占流通市值比例均处于2022年以来高位 [7][17][23] - 美联储9月降息概率达92.7%，降息将降低全球融资成本，外资持仓占比高的港股对货币政策转向敏感，流动性有望大幅提升 [7][25][26] 产业结构比较 - 港股"硬科技"含量低于A股，恒生指数中银行、可选消费零售和软件服务权重较高，而A股7月以来涨幅居前的半导体、硬件设备、有色金属和电气设备在港股权重较低 [8][27][33] - 港股拟IPO的236家企业中，硬件设备行业29家、半导体16家、电气设备8家，"硬科技"含量持续提升将增强指数弹性 [34][35] - 除硬件设备外，有色金属、半导体和电气设备板块港股涨幅均大于A股，港股相对A股具备更高弹性，但因权重较低未能有效拉动指数 [30][31] 重点投资方向 - AI应用：港股AI应用层占比大，若下游应用产品实现业绩释放或出现爆款产品，港股有望迎头赶上 [9][37] - 有色金属：美联储过往七次降息周期中黄金价格六次上涨，本轮降息周期开启后黄金作为避险资产和抗通胀工具有望表现强劲 [9][40][41] - 创新药：2024年以来中国创新药BD出海交易量质齐升，ADC、双抗、GLP-1类资产大额交易涌现，首付款和总包金额明显提升 [9][45][48] - 供给出清：需求端边际改善（如稀土磁材、化学原料）和供给端出清时间久（如玻璃制造、新能源设备）的行业有望率先迎来供需格局改善 [9][49][50] - PPI修复：PPI同比负增长收敛，历史数据显示非银金融、钢铁、家用电器、食品饮料、煤炭等行业在PPI上涨阶段表现较强 [50][52] 市场表现数据 - 2025年9月5日至12日恒生指数上涨5.3%，恒生科技指数上涨3.8%，年初至今恒生指数上涨31.5%，恒生科技上涨34% [54][56] - 同期港股房地产和信息技术行业领涨，电子、房地产在内地市场涨幅居前 [64][65] - 港股日均成交额周环比上升，恒指周度平均换手率小幅回落 [69][71]

物价结构性特征 - 服务价格同比回升至0.6%，消费品价格同比大幅跌至-1.0%，显示价格修复动能分化[5] - 核心CPI同比连续4个月上升至0.9%，创18个月新高，与总体CPI负增长形成分叉[5] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅较7月扩大0.3个百分点[12] 消费品价格下行原因 - 消费品价格下行压力60%受极端天气影响，30%受猪周期影响，多为暂时性扰动[14] - 食品烟酒分项对总体CPI拖累较前值增加约0.5个百分点，鲜菜和猪肉为主要贡献项[14][19] - 交通工具燃料项CPI与消费品价格走势相反，猪肉CPI与消费品价格走势相同[20][21] PPI改善结构 - 生产资料PPI同比降幅收窄1.1个百分点，生活资料PPI同比降幅扩大0.1个百分点[23] - 上游原材料PPI同比降幅收窄3.1个百分点，中游原材料加工改善幅度次之[23] - PPI环比结束连续8个月负增，8月环比为0%，但四季度同比转正仍面临困难[22][24] 未来展望与风险 - 核心需求存在修复迹象，但修复节奏慢于短期扰动[6] - 地缘政治风险和国际油价上涨超预期可能影响物价走势[29]

市场风格展望 - 预计9月市场风格在成长及均衡风格间轮动 [1][5] - 创业板指本周累计上涨2.35% 显著优于沪指跌1.18%和深成指跌0.83% [1] - 市场博弈加剧导致短期波动 估值处于历史相对高位 [5] 流动性特征 - ETF资金流向分化：宽基减仓而行业/主题增仓 A股减仓而港股增仓 [1] - 主动型公募产品进入2021年以来最后一轮密集申赎换手阶段 [1] - 欧美高债务资金利率环境下被迫步入降息周期 人民币资产吸引力持续提升 [2] 配置策略与结构性机会 - 聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等领域 [1][2] - 关注有色金属（铜/铝/黄金）、资本品（锂电/风电设备/工程机械/重卡/光伏）及原材料（基础化工/玻纤/造纸/钢铁） [3] - 内需修复领域机会包括食品饮料、生猪养殖、旅游及景区 [3] - 科技成长板块推荐游戏、传媒、互联网、华为产业链（消费电子） [4] - 行业配置关注电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒 [5] 基本面趋势 - 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权及利润率长期回升 [2] - 欧美货币扩张配合财政扩张将在9月明确 国内反内卷与消费路径清晰化 [3] - 证券化率视角显示估值仍有上行空间 双轮驱动包括科技成长与PPI修复扩散行情 [4]

A股中报业绩总体表现 - 万得全A指数上半年实现净利润3.21万亿元 同比增速2.96% 较一季度3.47%回落0.51个百分点 [1] - 剔除金融和石油石化后净利润1.64万亿元 同比增速3.66% 较一季度5.28%回落1.61个百分点 [1] - 万得全A指数ROE TTM为7.73% 较一季度7.75%和2024全年7.92%略微下降 [1] 行业板块盈利表现分化 - 农林牧渔/钢铁/建筑材料/有色金属/电子板块归母净利润同比增速均高于30% 但较一季度有所放缓 [2] - 电力设备/国防军工板块归母净利润同比增速较一季度改善 [2] - 煤炭/轻工制造/商贸零售/石油石化板块净利润同比下滑超10% [2] - 食品饮料/家电/农林牧渔/有色金属/非银金融板块ROE高于10% 以蓝筹成分股为主 [2] - 钢铁/计算机/国防军工/商贸零售/建筑材料/传媒板块盈利水平欠佳 [2] 宽基指数业绩表现对比 - 创业板指数归母净利润同比增速13.44% 中证500指数增速7.3% 表现亮眼 [2] - 沪深300指数增速2.49% 上证50指数增速0.45% 中证500指数增速1.27% 小幅增长 [2] - 科创50指数增速-57.5% 北证50指数增速-12.6% 中证1000指数增速-4.2% 利润负增 [2] - 创业板指数ROE TTM达12.8% 上证50指数10.18% 沪深300指数9.71% 中证500指数9.5% 表现突出 [2] 下半年盈利展望 - 去年同期利润基数偏低 政策推动淘汰落后产能 PPI有望边际修复 带动盈利水平继续小幅改善 [3] - 期指行情更多由估值扩张推动 盈利改善贡献相对有限 [3] - 随着盈利逐步筑底 经济基本面向好对市场的驱动作用将增强 [3]

核心观点 - 证券化率（股市总市值/GDP）是识别流动性驱动的"指数牛"估值高点的有效工具 当前A股证券化率为0.83 较历史牛市高点1.57（2007年）和1.16（2015年）仍有上行空间 预计随着PPI触底回升和流动性支撑 市场将迎来盈利与估值"双击" [1][2][3][26][35] 证券化率指标分析 - 传统分子端指标（PPI、M1）在盈利驱动的"慢牛"中有效 但在流动性驱动的"指数牛"中参考价值有限 例如2007年指数超前基本面反弹 2015年PPI未上行但指数陡峭上涨 [11][12][22] - 证券化率在盈利驱动行情中变化有限（市值与GDP同步上升） 而在流动性驱动行情中显著抬升（估值扩张主要影响股市端） [2][23] - 发达国家证券化率通常维持在1以上 直接融资为主的国家（英美法系）该指标常年高于1 而发展中国家和间接融资为主的国家（大陆法系）多低于1 中国作为大陆法系发展中国家 证券化率长期稳定在1以下 [2][28][29][30] 当前市场评估 - 尽管上证指数涨幅斜率看似平缓 但考虑市场扩容因素（A股上市公司数量从2014年2592家增至2025年5150家 接近翻倍） 实际行情强度不逊于历史牛市 [13][33] - Wind全A等权指数从2024年底部至今已翻倍 显示广泛赚钱效应 本轮行情与分子端盈利表现错位 主要依赖流动性充裕和政策改革预期的估值扩张 [33][34] - 当前证券化率0.83较前两轮牛市高点（1.57和1.16）仍有距离 整体估值存在上行空间 [2][26] 行业配置建议 - 科技成长与自主可控：液冷、机器人、游戏、AI应用、军工（导弹/无人机/卫星/深海科技）及金融科技与券商板块 [4][39] - 顺周期扩散品种：钢铁、化工、有色金属、建材（受益于PPI边际改善） 保险、白酒、地产（估值修复机会） [4][39] - 反内卷广谱方向：光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等制造与成长领域 [4][39] - 出海结构性机会：中欧贸易缓和受益的汽车、风电及小品类出海（如零食） [4][39] - 底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息策略 [4][39]

核心观点 - 市场呈现"双轮驱动"特征，一是全球科技共舞下的成长品类提供弹性，二是"反内卷"牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情 [1][11] - 对市场长期突破维持乐观判断，A股呈现显著"增量市"特征，周成交额达10.51万亿元，周度日均成交额2.10万亿元，周换手率9.75% [1][14] - 应"坚守自我，科技为先"，看好成长板块，液冷赛道具备"增长强劲、叙事完备、赔率占优"三大特征 [1][12] - 行业配置建议"4+1"：科技成长+自主可控+军工、PPI边际改善顺周期品种、反内卷广谱方向、出海结构性机会、稳定型红利底仓 [4][33] 热门赛道热度分析 - 拥挤度视角：金融科技和地面兵装突破预警线，AI算力链（光模块、PCB、液冷）、芯片制造、证券、保险等TMT科技金融板块升温，影视院线、无人机、机器人显著降温 [2][19] - 估值视角：AI应用、机器人、航天装备、PCB、光刻机PE分位数较高（液冷周换手率266.25%，光模块151.47%），保险、智能驾驶、有色、白酒、光伏PB分位数较低 [2][23][20] 行业景气预期 - 边际进入看好前五的一级行业：电子、基础化工 [3][30] - 边际进入看好前十的二级行业：服装家纺、消费电子、化学制品、非白酒、证券II [3][30] - 电子行业收入预期与绝对走势得分1.11，盈利预期与相对走势得分1.12；基础化工盈利预期与相对走势得分1.12 [31] 配置建议 - 科技成长+自主可控+军工：液冷（周换手率61.82%）、机器人、游戏、AI应用、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），金融科技与券商 [4][33] - PPI边际改善顺周期：钢铁、化工、有色金属、建材，保险、白酒、地产估值修复 [4][33] - 反内卷广谱方向：光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网 [4][33] - 出海机会：中欧贸易缓和利好的汽车、风电，小品类出海如零食 [4][33]

核心观点 - 市场短期面临回调风险但长期突破趋势不变，建议以"牛市思维"操作但保持"中枢缓慢上行的震荡市"心态，避免盲目追高 [1][11] - 双轮驱动主线清晰：全球科技共舞下的成长品类弹性（TMT、半导体、AI算力）与"反内卷"牵头的PPI修复扩散行情（顺周期、消费核心资产） [1][3][4] - 资金面呈现健康增量信号：两融余额突破2万亿（2016年以来新高）但成交占比回落至10%，国债利息增值税政策或引导长期资金转向权益市场 [14][15][17][18] 双轮驱动结构分析 全球科技共舞 - TMT板块凭借"粉丝效应"吸引资金共识，机构持仓显著提升（电信业务+43.4%，信息技术+262.3%），成交占比维持30%高位 [20][22][24] - 半导体周期进入上行阶段，AI算力需求（GPU/HBM）叠加消费电子修复，景气斜率高于上轮周期，需关注中报兑现与估值切换 [2][19][29][31] - 科技细分方向：国产算力链（英伟达替代）、芯片代工放量、AI应用、传媒及军工自主可控 [19][32] 反内卷与PPI修复 - PPI边际改善预期增强，M1同比持续回升提供领先信号，CRB与PPI背离中螺纹钢价格补涨（7月起修复） [36][39][40][43] - 反内卷政策推动供给出清，化工/钢铁ETF突破20月均线，顺周期品种（有色金属、建材、白酒、地产）估值修复扩散 [44][48][50][54] - 行情扩散逻辑：低估值权重股（化工/白酒龙头）仍处三年均线以下，流动性宽松下修复早于基本面验证 [52][55][58] 配置建议 - **科技成长+军工**：AI+、半导体、信创、军工（导弹/无人机/卫星）、金融科技 [4][59] - **顺周期扩散**：保险、有色金属、白酒、地产、化工 [4][59] - **反内卷广谱方向**：光伏、锂电、工程机械、医疗、恒生互联网 [4][59] - **出海机会**：中欧贸易缓和受益的汽车、风电及零食出海 [4][59] - **底仓配置**：稳定型红利、黄金、高股息优化 [4][59] 资金与市场动态 - 两融余额与成交占比背离反映增量资金入场，非杠杆风险上升 [15][16] - 政策催化：中长期资金入市方案或每年带来1.4万亿增量，公募权益投资占比提升强化市场基础 [18][19] - 半导体板块估值分化：消费电子/设备处低位，光通信修复，科创芯片边际下行 [34][38]

市场整体观点 - 市场在连续五周上涨后进入调整阶段，新增资金边际赚钱效应趋弱，但市场中枢仍在抬升，不应在牛市中过度恐慌 [2][12] - 7月市场呈现双轮驱动格局：一是"反内卷"政策下的PPI修复扩散行情，二是全球科技共舞带来的成长股弹性 [2][12] - 沪深两市融资余额增速放缓，融资买入额占全A成交比从高点回落至7%-10%的中性区间，部分AI细分领域有所回暖 [12][13] PPI修复逻辑 - 尽管PPI仍处低位，但M1同比持续回升（2024年下半年以来）为价格修复提供领先信号，信用端传导显示边际改善可能 [14][16] - CRB指数与PPI走势出现结构性背离（铜等工业金属领涨 vs 国内黑色系疲软），但螺纹钢价格从7月开始向铜价收敛，补涨逻辑正在形成 [17][20] - "反内卷"政策经历三轮演变（2024年7月至今），通过规范价格秩序引导产业回归正常盈利轨道，化工ETF和钢铁ETF已突破20月均线+2倍标准差 [21][23][27][28] - 顺周期品种（保险、有色、建材、白酒、地产、化工）因估值低位和PPI预期改善具备修复空间，部分权重股仍低于三年半移动平均线 [30][31][32][33][35] 科技成长主线 - TMT板块（尤其是通信）展现强资金承接能力，2025年Q2主动偏股基金在电信和信息技术持仓同比分别增长43.4%和262.3% [37][38][41] - 半导体周期或进入上行阶段，AI算力需求（GPU/HBM）叠加消费电子复苏，景气斜率有望超越上轮周期 [44][48][49][50] - 科技细分领域估值分化：光通信板块估值修复，消费电子和半导体设备板块仍处低位区间 [54][55][56] 配置建议 - 行业配置采用"4+1"框架： 1) 科技成长+自主可控+军工（AI+/机器人/半导体/信创/军工）[58] 2) PPI修复扩散方向（保险/有色/建材/白酒/地产/化工）[58] 3) 反内卷广谱方向（光伏/锂电/工程机械/医疗/恒生互联网）[58] 4) 出海机会（汽车/风电/零食等）[58] 5) 底仓配置（稳定型红利/黄金/高股息）[58]

行业表现与驱动因素 - 化工行业龙头公司包括万华化学、卫星化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化等出现集体股价爆发 [1] - 在PPI修复向上周期中，化工指数历史上显著跑赢沪深300指数，呈现高度相关性 [1] - 行业淘汰落后产能趋势强化了龙头公司优势，因龙头资本开支充足且落后产能较少 [1] - 龙头产能集中在大宗品领域，上半年游资小盘风格占优但反内卷环境下龙头更受益 [1] 指数与ETF表现 - 中证细分化工产业主题指数(000813)强势上涨1.80% [1] - 成分股卫星化学上涨6.83%，新凤鸣上涨4.73%，万华化学上涨4.71%，华鲁恒升和恒力石化跟涨 [1] - 化工ETF(159870)上涨2.09%，最新报价0.64元 [1] - 该ETF紧密跟踪中证细分化工产业主题指数，选取规模大、流动性好的上市公司证券 [1] 指数成分与结构 - 中证细分化工产业主题指数前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、巨化股份、宝丰能源、藏格矿业、华鲁恒升、恒力石化、卫星化学、云天化、龙佰集团 [2] - 前十大权重股权重合计占比43.37% [2] 产品信息 - 化工ETF(159870)提供场外联接A(014942)、联接C(014943)和联接I(022792) [3]