核心观点 - 悦己消费核心标的当前估值已消化至26年市盈率不到20倍，具备较高安全边际，同时受益于全球化带来的第二增长曲线以及国内年轻用户为快乐付费的结构性消费红利，当前时点存在布局机会 [1] 游戏行业 - 国内游戏市场呈现年轻化趋势，Z世代用户占比已达65%，女性向赛道潜力仍被低估 [1] - 游戏出海为行业打开市场天花板，同时精品内容面向渠道的议价能力正在提升 [1] - 市场可能低估了头部公司进行长青运营的能力，过度担忧产品周期波动 [1] - 巨人网络的《超自然行动》具备大日活跃用户和长青潜力，其出海与IP开发价值被低估，该游戏春节国内日活跃用户有望再上台阶，并已上线中国港澳台地区 [1] - 巨人网络通过《超自然行动》验证了其研发体系可覆盖从中年男性到年轻女性大学生的用户群体，新增长曲线的方法论有望驱动中期增长 [1] - 其他重点关注的游戏公司包括腾讯控股、世纪华通、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司，可关注吉比特、三七互娱、神州泰岳、完美世界、贪玩 [1] 潮玩行业 - 泡泡玛特方面，市场对其单一IP的预期可能过度悲观，公司中期增长基石在于扩展IP矩阵和扩大区域（如欧美）市场 [2] - 泡泡玛特全球化进程加速，海外拥有171家门店，在广度和密度上均有较大提升空间，北美等地的产品供给、物流情况正在优化 [2] - 泡泡玛特旗下Labubu等新IP在北美万圣节期间引起销售热潮，预计年底密集节假日将推动其社交传播和营业额增长 [2] - 泡泡玛特通过产品创新与迭代，已验证了如Molly、SKULLPANDA等IP的长生命周期运营能力，维持了粉丝粘性 [2] - Labubu单个IP占比健康，SKULLPANDA、星星人等IP有明显破圈表现，毛绒包挂等产品创新结合区域扩张，也带动了其他IP的变现上限 [2] - IP授权业务大麦娱乐在26财年上半年IP授权收入增速超过1倍，演出业务增速为15%，其大麦国际前置投入及锦鲤业务关停对利润率的影响已充分消化 [2] 音乐流媒体行业 - 当前腾讯音乐与网易云音乐两家公司基于26年业绩的平均估值接近17倍市盈率，对于年轻用户订阅付费需求稳定、且面对上游分散版权议价能力提升的黄金赛道而言，估值被明显低估 [3] - 市场对汽水音乐竞争的担忧可能过度悲观，音乐消费需求明显分层：汽水音乐聚焦“免费+低价”的长尾市场，而腾讯音乐聚焦头部版权采买、差异化版权自制、社区调性、订阅及粉丝经济变现 [3] - 汽水音乐未来是否会加大版权投入，取决于其能否提升音乐广告变现的上限 [3] 其他出海娱乐与港股互联网 - 赤子城作为出海娱乐公司，呈现低市盈率高增长特征，26年有望被纳入港股通 [4] - 港股互联网方面，阿里云业务验证了人工智能叙事，社区团购（闪购）内卷高峰已过，期待AI模型芯片国产化及AI应用（通用AI智能体与垂类应用变现）带动估值提升 [4] - 腾讯微信、元宝、豆包、阿里通义千问等均在尝试将聊天机器人升级为面向消费者的应用生态入口，将广告、电商、生活服务等场景融入 [4] 人工智能垂类应用 - 关注人工智能广告从腾讯向其他公司推广的机遇，涉及公司包括哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下 [4] - 关注人工智能视频从工具向平台发展的机会，主要机会在于短视频及IP运营公司阅文集团 [4] - 关注人工智能产品出海，例如美图公司 [4] - 人工智能世界模型在26-27年有望逐步应用到游戏、扩展现实、机器人等领域 [4] 其他底部品种 - 可关注分众传媒、视源股份的复苏节奏 [4]

行业趋势：潮流玩具成为情感消费与社交货币 - 潮流玩具已超越传统玩物功能 成为Z世代的情感伴侣和自我投射的载体 在物质不再稀缺的时代 年轻人更看重产品提供的情感价值而非物质效用 [7][8] - 其设计常融入“丑萌”等反传统美学 迎合Z世代既渴望个性表达又寻求情感慰藉的矛盾心态 通过收集、定制和日常携带 消费者外化情感并构建身份标识 [11] - 对于全球年轻消费者而言 潮流玩具不仅是社交货币 也是其圈子内的身份徽章 拥有稀有款式或参与玩偶定制文化已成为在社群中表达个性和创造力的方式 [16][18] - 盲盒机制创造的惊喜元素和隐藏款的稀缺性 天然刺激了玩具的收集与交换 成为爱好者间沟通的核心媒介 并培养了强烈的社交共鸣与聚集欲望 [23] 产品与市场现象：Labubu引领全球风潮 - Labubu等毛绒玩偶在全球引发热潮 青少年和名人 alike 为之疯狂 人们愿意在从北京到伦敦的商店排长队抢购 [2][3] - 产品采用标志性的“丑萌”美学 乙烯基面部搭配毛绒身体 配有尖耳朵、大眼睛和露出九颗尖牙的 mischievous grin 这种独特设计在网络上意见分化但并未阻挡大众热情 [5] - 收藏者热衷于收集“隐藏款”等特殊版本 并通过摇盒感知差异来获取 这个过程带来了满足感和幸运感 [6][7] - 在社交媒体上 Labubu玩偶被穿上采用蜡染等古老技艺制作的民族传统服饰 这种与现代收藏品的结合获得了热烈欢迎 例如一件结合了土家族文化的定制服饰在社交媒体上获得了超过100万次观看 [19][20][21] 公司/IP发展：中国创意IP的成功路径与产业升级 - 专家指出 哪吒、Labubu和北京冬奥吉祥物冰墩墩是三个典范IP 它们分别代表了来自动画电影、资本投资和重大活动的成功路径 [13] - 冰墩墩的出现是一个里程碑 为中国文化创意产业向高水平创作开启了新篇章 证明了该国具备创造具有全球影响力的顶级视觉符号和IP的能力 而哪吒和Labubu等IP随后的成功进一步表明 中国的文化旅游和IP产业已进入新的发展阶段 [15] - 中国潮流玩具的“酷”不仅在于文化符号 更在于其能引起共鸣、促进情感流动与交流 并建立在“情感共识”之上的、更深层、具有全球凝聚力的叙事 [25] - 这些IP的成功证明 中国创意能够在世界舞台上引发深刻而真实的共鸣 [25] 消费者行为：构建社群与身份认同 - 通过分享藏品、展示定制玩偶和参与话题讨论 年轻人在虚拟和现实社群中建立了自己的身份和归属感 潮流玩具从而从个人收藏品转变为连接个体与社群的象征性资本或标签 [24] - 对于许多拥有者而言 看到这些玩偶“就像看到自己的倒影” 这使人们想去安慰它们 仿佛在治愈自己的一部分 [7] - 包括Labubu、哪吒2衍生品、Nobody主题玩偶、第十五届全运会吉祥物等在内的可爱潮流玩具 正从单一的玩具功能超越 成为年轻人对抗城市原子化生活、寻求情感慰藉的“精神部落” [10] - 如何让玩偶变得更酷已成为年轻人的新议题 它们正开启一段新的创意旅程 将前沿的流行收藏品世界与中国非物质文化遗产的永恒之美连接起来 [19]

文章核心观点 - 文章旨在分析泡泡玛特在2025年股价大幅回撤的原因，并反驳市场看空观点，认为其IP运营模式健康，股价下跌主要源于市场情绪、高估值背景下的流动性变化以及对公司商业模式的理解偏差，而非基本面恶化 [6][29][33][38] 市场表现与争议焦点 - 2025年8月发布半年报后，公司市值突破4500亿港元创历史新高，但随后4个月股价回撤44%，市值蒸发2000亿港元 [6] - 市场看空的核心依据是公司激进扩产导致产品稀缺性丧失，可能降低消费者新鲜感并影响门店交易额 [8] - 伯恩斯坦等机构将公司定性为依赖社交媒体热度的“投机型IP”，认为其与Hello Kitty等“常青IP”有本质区别 [9] IP运营状况分析 - 公司旗下五大核心IP为THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY，截至2025年上半年，Labubu所在的THE MONSTERS系列收入占比为34.7% [10] - 尽管舆论热度集中在Labubu，但财报显示所有核心IP销售额均在稳定增长，不存在“IP过气”问题，例如最老的IP Molly销售额从2017年的4000万元增长至2024年的约20亿元 [14][15] - 新IP CRYBABY的增长趋势甚至优于THE MONSTERS系列 [16] - 潮玩IP运营的关键在于服务好留存的核心消费群体，做大产品纵深和复购，而非仅依赖舆论热度带来的边缘受众 [22] - 公司经营思路是持续孵化有商业潜力的新IP，观测其最重要的指标是能否“持续孵化10亿级销售额的新IP”，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP [50][51] 股价波动原因探究 - 公司股价大跌与2022年的下跌有相似性，当时市值从1300亿港元跌至128亿港元，蒸发近90%，原因包括潮玩市场规模缺乏共识、公司自身存在Molly收入占比过高、渠道结构失衡等问题 [25][26] - 2025年下跌的背景是港股市场流动性变化（如日本央行加息）以及新消费板块估值被拉至高水位，任何利空都被放大 [38] - 股价由涨转跌的直接导火索是Labubu在二手市场溢价骤降，例如隐藏款“本我”二手价从最高5000元回落至700-800元区间，产能释放导致稀缺性下降 [39] 公司商业模式定性 - 市场已基本接受公司是一家“IP运营公司”而非“IP产品/潮玩零售公司”，这是其与名创优品等零售公司的核心差异 [41] - 公司模式是通过自有和独家IP“吸引”消费者，效率更高，例如名创优品门店数量是公司的13.8倍，但收入仅为公司的1.3倍 [41] - 针对IP缺乏“内容支撑”的质疑，文章以Hello Kitty（无内容但生命周期长）和宝可梦（内容简单但商业价值高）为例，说明IP商业价值与内容深度无必然联系 [46] - 公司真正的问题在于，许多研究机构不愿相信消费者会发自内心喜欢玩具，而更倾向于用投机、炫耀等现实动机来解释其成功 [54] 行业与消费趋势背景 - 潮玩行业契合年轻一代的消费特征，即认可设计、审美、文化等隐含溢价，并接受商品在实用性之外的附加值 [56] - 代际消费观念的冲突使得对公司的讨论常脱离商业框架，变成道德层面的价值判断 [58]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，市场对泡泡玛特的看空逻辑（如IP依赖单一热度、稀缺性丧失导致价值崩盘）存在误区，公司股价的剧烈波动更多是市场情绪、流动性及估值变化所致，而非其商业模式或IP运营能力的根本性问题 [10][20][26][31] - 文章指出，泡泡玛特的IP商业价值与舆论热度并不完全绑定，其增长模式在于服务好核心受众并持续孵化新IP，而非依赖短期的社交热度 [20][37][41] - 文章强调，代际消费观念差异导致市场对泡泡玛特的评价经常脱离商业框架，其代表的情绪价值消费是新一代消费者的特征 [46] 市场表现与股价波动 - 2025年8月发布半年报后，公司市值突破4500亿港元创历史新高，随后在4个月内股价回撤44%，市值蒸发2000亿港元 [7][9] - 股价下跌的导火索被认为是Labubu系列在二手市场溢价骤降，例如隐藏款“本我”二手价从最高5000元回落至9月初的700-800元区间 [31] - 公司历史上经历过类似剧烈波动，2020年底上市后市值冲上1300亿港元，随后至2022年9月跌至128亿港元谷底，市值蒸发近90% [21] - 2025年港股市场情绪高涨时，泡泡玛特股价曾翻倍，但年中后与蜜雪冰城、老铺黄金等“新消费三姐妹”一同走出倒“V”走势 [24] 看空方的核心论点与反驳 - 看空方（如德意志银行、伯恩斯坦）的核心依据是公司激进扩产导致产品“稀缺性丧失”，消费者失去新鲜感，门店交易额无法维持 [9] - 伯恩斯坦在近130页的研报中将泡泡玛特定性为“投机型IP”，认为其缺乏像Hello Kitty、芭比娃娃那样的“常青IP”内容支撑，热度过去后需求将消失 [10][33] - 伯恩斯坦提出三大问题：明星IP Labubu话题热度下滑；线上销售额“应该在下滑”；二手市场溢价下滑 [11] - 文章反驳认为“依赖Labubu”和“IP过气”问题并不存在，指出Labubu（THE MONSTERS系列）上半年收入占比为34.7%，并未挤压其他IP增长 [11][14] - 以最老IP Molly为例，其销售额从2017年的4000万元增长至2024年的20亿元水平，证明IP商业价值在舆论热度消退后仍能持续增长 [14] - 新IP CRYBABY的增长趋势甚至比THE MONSTERS系列更好 [15] - 文章认为潮玩IP运营的关键在于服务好留存的核心受众，做大产品纵深和复购，而非持续扩大消费群体 [20] 公司商业模式与IP运营分析 - 市场已基本接受泡泡玛特是一家“IP运营公司”而非“IP产品/潮玩零售公司”，这是其与名创优品、卡游等零售公司的核心差异 [32] - 公司IP分为自有、独家（分地区）、授权三大类，模式是通过自有和独家IP“吸引”消费者，而非依靠渠道“接近”消费者 [32] - 名创优品门店数量是泡泡玛特的13.8倍，但收入只有泡泡玛特的1.3倍，印证了其IP运营模式的效率 [32] - 针对IP缺乏“内容支撑”的质疑，文章以Hello Kitty（无内容但常青逾50年）、宝可梦（故事简单但商业价值巨大）为例，说明“内容”与“IP商业价值及生命周期”无必然联系 [37][41] - 公司经营思路是不断发掘有商业潜力的新IP，通过运营筛选出对应消费群体并长期稳定运营，关键观测指标是能否“持续孵化10亿级销售额的新IP” [41] - 在THE MONSTERS成功后，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP，下一个潜力IP可能是HIRONO或星星人 [41] 公司经营与财务现状 - 2025年上半年财报显示，公司半年时间赚了去年一整年的利润，创始人曾表示感觉年营收达到300亿“很轻松” [7] - 2025年第三季度简报显示，收入同比增长245%-250% [14] - 相比2022年，公司的线上/线下渠道结构更加合理，海外增长持续，IP产品线分布和门店效率处于相对健康状态 [26] 股价下跌的深层原因分析 - 港股市场非常依赖流动性，流动性宽松时热门公司估值易透支，日本央行加息等“抽水”行为导致资金快速流出 [31] - 资本市场前期的吹捧将公司估值拉至高位，任何利空都会被高估值放大，急躁的资本只能观察到“排队”等表面现象 [31] - “产能释放-稀缺性下降-溢价消失”构成了市场下跌期间的主流叙事，但文章暗示这更多是情绪和交易层面的问题 [32] 行业与消费趋势背景 - 潮玩是高度细分的市场，同一公司不同IP的受众可能千差万别 [20] - 年轻一代消费者的特征是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，接受商品在实用性之外的附加值，潮玩完美贴合了“及时行乐”的观念 [46] - 代际消费观念冲突让对泡泡玛特的讨论经常脱离商业框架，变成一种道德层面的价值判断 [46]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，泡泡玛特股价的剧烈波动（如2025年下半年回撤44%）主要源于市场情绪、流动性变化和高估值下的技术性调整，而非公司基本面的根本恶化 [5][33][37][43] - 文章核心观点指出，市场对泡泡玛特的主流质疑（如IP依赖单一热度、缺乏内容支撑、是投机泡沫）与公司的实际经营数据和商业模式存在偏差 [9][10][17][48] - 文章核心观点强调，泡泡玛特的商业模式本质是IP运营，其成功关键在于持续孵化具有长期商业价值的IP，并通过服务核心受众而非依赖舆论热度来实现增长 [24][25][48][62][63] 公司股价波动与市场情绪 - 2025年8月发布半年报后，泡泡玛特市值突破4500亿港元创历史新高，但随后4个月股价回撤44%，市值蒸发2000亿港元 [5] - 股价下跌的导火索是明星IP Labubu在二手市场的溢价骤降，例如隐藏款“本我”二手价从最高约5000元回落至700-800元区间，市场担忧产能释放导致稀缺性丧失 [44] - 泡泡玛特历史上经历过类似剧烈波动，例如2020年底上市后市值冲上1300亿港元，随后至2022年9月跌至128亿港元谷底，市值蒸发近90% [28] - 2025年港股市场流动性变化（如日本央行加息）以及新消费板块估值过高，放大了利空影响，导致资金快速撤离 [43] 市场质疑与公司基本面反驳 - 看空方（如德意志银行、伯恩斯坦）的核心依据是：激进扩产导致稀缺性丧失，且IP属于依赖社交媒体热度的“投机型IP”，热度下滑将导致需求萎缩 [7][9] - 伯恩斯坦报告指出泡泡玛特三大问题：Labubu话题热度下滑、线上销售额应在下滑、二手溢价下滑 [9] - 从财报数据看，Labubu所在的THE MONSTERS系列上半年收入占比为34.7%，虽是主力但并未过度依赖 [11] - 公司其他核心IP（如Molly、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY）销售额均在稳定增长，例如Molly系列销售额从2017年的4000万元增长至2024年的约20亿元，证明“IP过气”问题并不存在 [15][17] - 新IP CRYBABY的增长趋势甚至优于THE MONSTERS [18] - 泡泡玛特各IP的“舆论热度”与“商业价值”并未绑定，剔除THE MONSTERS后公司增长依然可观 [23] 商业模式与IP运营逻辑 - 泡泡玛特被市场定性为“IP运营公司”而非“潮玩零售公司”，这是其与名创优品等零售公司的核心差异 [48] - 公司IP分为自有、独家、授权三类，通过掌握热门IP完全知识产权来吸引消费者，而非依赖渠道覆盖 [49][50] - 潮玩IP运营的关键在于服务好留存的核心消费群体，做大产品纵深和复购，而非持续扩大消费群体 [24] - IP的商业价值与生命周期并不必然需要“内容支撑”，Hello Kitty（无内容）和宝可梦（内容简单）的成功即为佐证 [55][57] - 公司经营思路是不断发掘有商业潜力的新IP，通过运营筛选出核心受众并长期稳定运营，观测核心指标是能否“持续孵化10亿级销售额的新IP” [62][63] - 继THE MONSTERS后，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP，下一个潜力IP可能是HIRONO或星星人 [64] 行业与消费趋势洞察 - 潮玩是高度细分的市场，同一公司不同IP的受众可能千差万别 [24] - 年轻一代消费者的特征是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，接受商品在实用性之外的附加值，潮玩完美契合了这种“及时行乐”的观念 [67] - 消费观念的代际冲突导致对泡泡玛特的讨论常脱离商业框架，变为道德层面的价值判断 [69]

核心观点 - 文章核心观点认为，泡泡玛特股价的大幅回撤（4个月回撤44%，市值蒸发2000亿）主要源于市场情绪、流动性变化及对其商业模式的争议，而非公司基本面的实质性恶化[6][15][28]。公司经营状况健康，IP运营模式被证明有效，各核心IP销售额持续增长，不存在对单一IP的过度依赖或IP迅速过气的问题[7][9][14]。市场分歧的本质在于代际消费观念差异及对“情绪价值”型消费的认知冲突[40][41]。 市场表现与股价波动 - 2025年8月发布半年报后，泡泡玛特市值突破4500亿历史新高，但随后4个月股价回撤44%，市值蒸发2000亿[3][6] - 公司股价历史上波动剧烈，2020年底上市后市值曾冲上1300亿，随后跌至2022年9月的128亿谷底，市值蒸发近90%[16] - 2025年港股市场主题轮动，泡泡玛特作为“新消费三姐妹”之一股价曾翻倍，但年中后与板块一同走出倒“V”走势，出现“技术性调整”[19][22] 看空观点与市场争议 - 看空方核心依据是“稀缺性丧失”，认为公司激进扩产解决了缺货问题，但降低了IP的稀缺属性，可能导致消费者失去新鲜感，门店交易额无法维持[6] - 德意志银行指出，一些海外门店已无人排队，且“可获得性悖论”意味着产品易得性会削弱其价值[6][28] - 伯恩斯坦将泡泡玛特定性为“投机型IP”，类比美国豆豆娃（Beanie Babies），认为其依赖社交媒体热度，热度过去后需求将消失[6][31] - 伯恩斯坦报告指出三大问题：明星IP Labubu话题热度下滑；线上销售额“应该在下滑”；二手市场溢价下滑[6] - 市场担忧公司需依靠激进营销维持IP热度，从而挤压利润[28] 公司经营与财务基本面 - 2025年上半年业绩强劲，半年时间赚了去年一整年的钱，创始人曾表示感觉今年做到300亿营收“很轻松”[3] - 第三季度收入同比增长245%-250%[9] - 公司线上/线下渠道结构更加合理，海外增长持续，IP产品线分布及门店效率处于相对健康状态[22] - 公司模式是通过自有和独家IP“吸引”消费者，而非依靠渠道“接近”消费者，这与零售公司有本质差异。名创优品门店数量是泡泡玛特的13.8倍，但收入只有其1.3倍[30] IP运营分析与反驳 - 泡泡玛特旗下拥有THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大核心IP[7] - 截至2025年上半年，Labubu所在的THE MONSTERS系列收入占比为34.7%，是营收主力但并未形成绝对依赖[7] - 各核心IP销售额均稳定增长，不存在“过气”问题。例如，最老的IP Molly销售额从2017年的4000万增长至2024年的20亿水平[9] - IP的“舆论热度”与“商业价值”并未绑定。舆论热度帮助筛选消费者，热度退潮后留下的核心受众才决定IP的长期商业价值[14] - 潮玩IP运营的关键是服务好“留存”的消费群体，做大产品纵深和复购，而非持续扩大消费群体[14] - 观测公司最重要的指标是其能否“持续孵化10亿级销售额的新IP”。THE MONSTERS成功后，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP[37] 商业模式定性探讨 - 市场对其定性存在争议，核心问题是“泡泡玛特到底是一家什么公司”[29] - 市场已基本接受泡泡玛特是一家“IP运营公司”而非“IP产品/潮玩零售公司”的观点[30] - 争议焦点在于“IP到底能火多久”。一种观点认为其IP缺乏“内容支撑”，生命周期存疑[30] - 文章反驳认为，“内容”和“IP的商业价值与生命周期”并无必然联系。Hello Kitty（诞生于1974年）几乎没有内容支撑却经久不衰，宝可梦内容相对简单但商业价值巨大[33][37] - 与豆豆娃的关键区别在于，泡泡玛特不断发掘新IP，通过运营筛选出各IP的消费群体进行长期稳定运营，而非依赖单个IP并竭泽而渔[37] 下跌诱因与深层原因 - 股价由涨转跌的导火索是Labubu在二手市场溢价骤降。例如隐藏款“本我”二手最高价达5000元（溢价近50倍），9月初回落至700-800元区间[28] - 官方产能释放导致稀缺性下降，形成了“产能释放-稀缺性下降-溢价消失”的下跌主流叙事[28] - 深层原因包括：港股市场吃流动性，日本央行加息等抽水行为导致资金撤离；前期估值被拉至高位，任何利空都会被放大[28] - 更根本的冲突源于代际消费观念差异：年轻消费者认可设计、审美、文化等情绪价值，而传统分析框架难以完全理解这种“为情感支付溢价”的行为[40][41]

泡泡玛特的市场地位与竞争优势 - 公司市值超过2500亿港元，在中国潮玩市场的占有率从五年前的8.5%飙升至14%，而同期第二名玩家的市占率从7.7%萎缩至6% [1] - 公司构建了“发掘艺术家+孵化IP+全渠道运营”的平台型飞轮生态，持续吸纳用户、创作者与市场声量，形成强大的“黑洞”效应 [1][8] - 公司CEO王宁预计2025年营收可轻松达到300亿元，从规模上看，公司当前几乎没有真正意义上的对手 [2] 泡泡玛特的IP运营模式与核心能力 - 公司运营模式弱化艺术家价值，强化运营驱动，通过营销赋予IP人设、吸引粉丝、促成消费，类似“偶像练习生”模式 [4][7] - 公司扮演“唱片公司”和“经纪公司”的双重角色，既发行众多IP，更着力打造每年最头部的20%作为超级明星，并提前锁定稀缺的艺术家资源 [8] - 公司已建立标准化的IP挖掘流水线，从签约到产品上市最短仅需6个月，并将IP内部严格划分等级，给予不同级别的资源支持 [8] - 公司的IP孵化能力显著，例如“星星人”IP在推出半年后销售额就已突破1亿元 [4] 泡泡玛特的运营效率与行业壁垒 - 公司的存货周转周期为83天，远低于行业平均的180天，显示出极高的运营效率 [9] - 在2024年热销的32个潮玩IP中，公司独占14席，占比高达43% [9] - 行业存在高企的成本门槛，例如生产一套12个盲盒的开模最低投入需50万元，且爆款难以预测，库存积压损失动辄上百万元起步，这对中小玩家构成巨大资金压力 [11] - 公司建立的生态优势被视为一种最难以逾越的“软性的门槛”，超越了资金、管理或市场占有率的竞争 [11] 中国潮玩行业竞争格局 - 头部挑战者如TOP TOY、52TOYS等仍难逃“授权IP依赖症”，在IP运营上缺乏核心竞争力 [1] - 更多中小品牌只是在“凑合着活”，在巨头构建的生态中寻找夹缝求生的空间 [1] - 行业格局日渐清晰：泡泡玛特稳坐牌桌，部分老牌玩家凭借经典IP与渠道深耕占据一席之地，但更多新兴品牌陷入依靠短期营销的“烟花式”循环 [11] 海外市场对比与中小品牌潜在路径 - 日本潮玩市场构建在“IP+艺术家”双核驱动基础上，初期由《海贼王》等国民级动漫IP主导，强故事性与文化属性是产品灵魂 [12] - 日本市场出现了在细分领域建立专业壁垒的成功案例，如Medicom Toy的BE@RBRICK、海洋堂的极致造型手办、Good Smile Company的“粘土人”系列 [12][14] - 这为中小品牌展示了以“文化深度”对抗“规模广度”、在巨头无暇顾及的细分领域“钻窄门”的潜在发展路径 [12][14] - 基于中国市场的体量、文化土壤及社会情绪，不同于泡泡玛特的潮玩样本仍有发展空间 [14]

文章核心观点 - 泡泡玛特旗下新IP“星星人”在不到10个月内实现了从0到近4亿元的收入贡献，成为公司疫情后增速最快的IP之一，其成功路径标志着公司IP孵化模式的转变：线下乐园正成为继线下门店和线上抽盒机之后的重要IP发酵渠道 [5][6] - 泡泡玛特城市乐园通过“星星人”等IP的运营，在2025年上半年实现了客流量和收入均超过2024年全年的成绩，并探索出一套成熟的IP培育打法，乐园业务被视为公司的战略级方向，未来将进行模式升级并考虑新增更多城市乐园 [4][6][7] 星星人IP的崛起与表现 - 星星人IP于2023年被签下，2024年8月15日推出首款潮玩，在不到10个月的时间里，为泡泡玛特贡献收入从0到近4亿元 [5] - 2025年上半年，星星人IP总营收超过3.9亿元，占泡泡玛特半年收入的2.8% [4] - 摩根大通研报预测，2025年星星人有望占泡泡玛特总收入的8% [4] - 2025年6月，泡泡玛特乐园推出星星人相关活动后，带动其周边商品销售额环比增长80% [4] - 与Labubu、Molly等IP不同，星星人的发酵路径中，线下乐园作用更明显，通过见面会、周边产品引发用户在社交平台自发传播，形成“自来水效应”，使其成为2025年公司内部最火爆的IP之一 [5] 泡泡玛特城市乐园的战略地位与运营表现 - 泡泡玛特城市乐园在2025年北京入境游十大热门景区中排名第六 [4] - 2025年上半年，乐园客流量和收入均超过2024年全年 [4] - 2025年乐园进行1.5期升级，关闭了占整体面积2/3的森林区，仅运营一条街道和一座城堡，但仍实现了上述增长 [6] - 公司创始人王宁受丹麦哥本哈根有超过200年历史的Tivoli乐园启发，该乐园以演出、互动、购物、家庭聚会为主，与泡泡玛特乐园特质相似，这改变了王宁对乐园的理解，希望其成为加深消费者与IP情感连接的载体 [6][7] - 泡泡玛特内部将线下乐园视为公司战略级方向之一 [6] 乐园用户画像与未来规划 - 2024年及2025年上半年数据显示，泡泡玛特乐园的用户中，非亲子家庭游客占比达到59%，非北京本地游客占比达到57% [8] - 基于此数据，公司决策层判断乐园不应只聚焦“亲子”定位，而应向更广年龄段用户辐射 [8] - 未来乐园演出将更注重按成年人审美和节奏讲述IP故事，帮助理解IP内核，并考虑减少单纯互动类项目 [7] - 在新园区规划上，每个区域和建筑主体将更关注与IP的连接，通过设计呈现IP性格与内核，展示IP生活环境 [7] - 公司长远考虑中，还将新增更多城市乐园 [7] - 如果新模式乐园被证明成功，公司可能会进一步加大在线下乐园的投入，并纳入甜品、演出、IP衍生品等更多玩法 [8]

核心观点 - 泡泡玛特的增长法则在于捕捉社会主流情绪变化，并通过系统化的“挖掘与培育”机制，实现IP的“景气接力”，从而持续驱动业绩增长，而非依赖单一爆款或预测市场[7][28][50] 增长策略：情绪消费驱动 - 公司IP的崛起与迭代紧密跟随社会环境、人群思潮及经济背景的切换，例如Molly对应消费升级下的“自我买单”自信，Skullpanda对应打破内卷的个性渴望，Labubu对应“发疯文学”与“反骨”情绪，而星星人则对应“窝囊废文学”流行下的“童话救赎”[16][18] - 该策略跳出了以内容为基的传统IP运营模式，开辟了以“可控的随机性”持续激活情绪消费的新路径[9] - 在海外市场，公司同样遵循“跟着社会情绪走”的法则，例如Labubu的全球破圈契合了全球性“叙事溃散”年代下大众对情绪出口的需求[22][28] - 公司通过打造没有完整故事、仅作为“情感容器”的潮玩IP，降低历史与文化隔阂，使其成为可跨越文化的“情绪符号”[22] 本土化运营与全球拓展 - 全球性IP仅是“入场券”，本土化运营是文化出海的“生死关”，公司会根据当地文化调整主推IP[23] - 在印度尼西亚，由于Labubu的邪魅形象与穆斯林文化中牙齿代表“健康、财富与神圣”的传统相冲突，公司有意识地用Molly等温和审美IP进行对冲[25][26] - 在泰国重点推荐蕴含“承认苦厄”教义的Crybaby，在美国力捧“生来自由野性”的Peach Riot，在欧洲则将暗黑美学的Skullpanda列为第一梯队，体现了因地制宜的IP运营策略[26] IP开发系统：从挖掘到培育 - 公司构建了“锚点-储备-赛马-测试-加热”的系统化机制来培育IP，而非“赌爆款”[34] - **IP储备与筛选**：截至2025年，公司与全球超过350名艺术家合作，形成一个潜力IP池，并依据情感链接、强辨识度、高延展性等“爆款经验”进行筛选[37] - **内部赛马机制**：相似主题的IP会通过市场测试进行优胜劣汰，例如“孤独又叛逆”的Hirono小野在2022年半年内大卖7000万元，但后续与Labubu的同主题竞争中，Labubu因更能戳中用户“我很丧但我不会被打倒”的内心而胜出，并获得更多资源倾斜[40][41] - **数据化测试与验证**：新品通过会员群、快闪店限量预售，监测转化率、客单价、复购率等指标；通过柔性供应链（2024年返单周期已缩短至1-1.5个月，加急可低至两三周）实现小批量多批次投放，并在全渠道通过监测社交平台热度、线下用户停留时长、拿起率、试玩互动率等数据判断IP价值[43] - **资源倾斜与放大**：表现出爆款潜质的IP（如S级）会获得顶级资源包倾斜，例如星星人从签约上线到成为顶流用时不足1年，并通过文具、服饰、影视等衍生品进一步放大影响力[44][45][47] 业绩表现与成功验证 - 公司新IP成功率达到了68%，远超潮玩行业30%的水平[49] - 具体IP增长数据：Labubu从搪胶玩偶推出到销售额逼近4亿大关花了近2年，而星星人诞生仅6个月便达成同一里程碑[6]；北美市场Labubu在“黑五”销量走弱，市场预期其美国销售增速可能从1200%降至500%[5] - 爆款IP具有强大的溢价能力，例如星星人部分隐藏款在二手市场溢价高达16倍[14] - 公司的商业模式被证明能够持续捕捉情绪经济红利，在经济周期（通常三五年）中足够打造出一款爆品，火遍全球的Molly和Labubu即是例证[47]

核心观点 - 泡泡玛特的增长并非依赖单一IP的持续景气，而是通过一套系统化的机制，持续捕捉社会主流情绪变化，并挖掘与培育相应的IP进行“景气接力”，从而维持公司的长期增长 [1][3][30] IP迭代与时代情绪共振 - 公司头部IP的崛起与迭代紧密跟随时代经济背景和社会情绪变化，例如：2016-2021年经济上行期的Molly（傲娇倔强）、2021-2023年经济放缓期的Skullpanda（暗黑治愈）、2023-2025年“强预期、弱现实”下的Labubu（叛逆宣泄）、以及2024年至今硬科技与AI高速发展背景下的星星人（佛系躺平）[7] - 当前流行的“星星人”IP，其“笨小孩”形象契合了“窝囊废文学”流行下年轻人寻求“童话救赎”的情绪，诞生仅6个月销售额便逼近4亿人民币，速度远超花了近2年达成此里程碑的Labubu搪胶玩偶 [3][6] - 在二手市场，星星人系列产品溢价显著，例如“美味时刻系列”隐藏款官方价59元，二手市场价达929元，溢价高达16倍 [6] 全球化IP运营策略 - 公司的IP作为“情感容器”，没有完整故事和文化隔阂，易于打造跨越文化的“情绪符号”，这是其全球化的基础 [10] - 本土化运营是关键，公司会根据不同地区的文化调整主推IP，例如：在印尼用Molly对冲Labubu尖牙形象的负面文化联想；在泰国主推符合佛教“承认苦厄”教义的Crybaby；在美国力捧“生来自由野性”的Peach Riot；在欧洲则侧重暗黑美学的Skullpanda [13][14] - Labubu的全球破圈反映了全球共同的“叙事溃散”时代情绪，为个体提供了低成本“安全叛逆”的情绪出口 [10] 系统化的爆款IP挖掘与培育机制 - 公司不预测或创造爆款，而是通过一套“锚点-储备-赛马-测试-加热”的系统机制来挖掘和培育爆款 [18] - **IP储备**：截至2025年，公司与全球超过350名艺术家合作，构建了广泛的潜力IP作品池 [20] - **赛马机制**：内部通过测试让IP竞争，例如同为“叛逆”主题的Hirono与Labubu同期测试，Labubu因更契合用户“我很丧但我不会被打倒”的情绪而胜出，并获得后续资源倾斜 [24] - **数据测试与柔性供应链**：新品通过限量预售测试市场反应（转化率、客单价等），并利用柔性供应链快速响应，2024年返单周期已缩短至1-1.5个月，加急可达两三周，实现先上市再根据动销补货 [26] - **资源倾斜与衍生开发**：表现出爆款潜质的IP（如星星人）会获得顶级资源包倾斜，并快速开发文具、服饰、影视等衍生品，将“爆款产品”转化为“稳定营收的品牌资产” [27][29][30] - 该系统的有效性使公司新IP成功率达到了68%，远超潮玩行业30%的平均水平 [30]