美联储政策环境 - 市场对美联储降息的预期呈现“过山车”式波动，自9月FOMC首次降息后，市场对12月降息概率的定价持续震荡 [1][4] - 美联储内部官员罕见公开分歧，同时政府停摆导致关键数据缺失，加剧了“就业市场恶化”与“通胀中枢上移”之间的拉锯 [4] - 美国经济可能正向“滞胀”方向演变，“滞”体现在就业市场面临近五年较大压力，失业率持续抬升，“胀”的压力则来自现实与预期通胀中枢双双上移，美联储已多次上修通胀预测 [4] - 政治变量不容忽视，为中期选举铺垫，Trump公开批评鲍威尔并提名亲信Kevin Hassett，Polymarket预测其当选概率超80%，若其执掌美联储，主张的“快速降息”可能进一步推动政策向宽松倾斜 [4] 黄金资产的配置逻辑 - 短期逻辑看利率，降息通道中实际利率下行直接提升黄金吸引力，资本市场资金持续流入 [4] - 中期逻辑看环境，历史数据显示滞胀周期中黄金平均收益较高且胜率突出，当前美国经济“滞胀”特征初显，黄金的避险与抗通胀属性有望持续强化 [4] - 长期逻辑看趋势，美元信用体系面临深层挑战，美国政府债务杠杆率已翻倍至119%，三大评级机构相继下调其信用评级，同时全球央行“去美元化”趋势加速，中国央行连续12个月增持黄金，黄金正成为货币体系中的新锚定物 [4] - 黄金具备较强的金融属性，主要作为“信用对冲工具”，走势相对独立于经济周期，更适合作为长期持有的底仓资产，其配置性价比在当前环境下被认为优于白银和有色金属 [5][20] - 黄金适合作为“懒人资产”长期持有，原因包括：能有效抵消货币购买力下降，长期回报接近全球名义GDP增速；过去50年全球黄金总市值与全球GDP的比例基本维持在1:130左右；能提供剔除通胀水分的实际回报 [8][23] - 美元与黄金的负相关关系已在2022年后解绑，两者同涨反映了“法币体系内部的比烂”与“法币体系整体的信任危机” [8][23] 大宗商品的配置框架 - 配置原因（Why）：过去40年八轮经济周期中，大宗商品在较多周期收益高于美股和美债，且在美股系统性回撤期间经常逆势上涨，或有显著的对冲效果 [4][17] - 配置时机（When）：通胀是核心指引，在有通胀风险的经济周期中，大宗商品收益显著优于低通胀周期，当前通胀黏性显现，政策环境（降息+财政赤字+关税）可能延续通胀压力 [4][17] - 配置方法（How）宏观层：参考美林时钟，大宗商品在衰退与滞胀期占优，当前周期底部或已现，通胀压力先行 [4][25] - 配置方法（How）中观层：避免单一资产偏见，从市场共同逻辑（如利率、关税）中挖掘资金轮动线索 [4][25] - 配置方法（How）微观层：分品种施策，黄金主导金融属性，原油关注供需紧平衡与地缘风险，工业金属需等待需求验证 [4][25] 互动问答核心观点 - 针对黄金情绪“过热”，短期或采取“定投+关键事件策略”，在议息会议前后分批布局 [2][19] - 认为黄金配置性价比优于白银和有色金属，因白银市场规模小、流动性不足、波动剧烈，而有色金属（如铜）当前价格已包含对AI基础设施建设的乐观资本开支假设，若相关进展放缓可能面临价格回调 [5][20] - 美联储降息落地后，短期可能会观望以等待情绪消化，中长期若确立深度降息通道或果断加仓，关键在于降息的“深度”和“路径” [6][21] - 若美联储延迟降息，黄金中长期逻辑不会受损，因其根植于货币体系重塑与美元信用压力，通胀可能因财政支出延续，黄金抗通胀属性反而强化 [7][22] - 若不降息，黄金可能面临技术性回调，但相比于定价更激进的有色金属，其稳定性可能更强，因央行购金和地缘避险逻辑依然坚实 [8][23] 相关基金产品信息 - 中信保诚全球商品主题（QDII-FOF-LOF）基金（A类165513，C类020969）实践了分享中的配置框架，通过全球配置黄金、原油等大宗商品相关资产，力争在通胀与滞胀环境中获取收益 [9][24] - 该基金A类份额近五年（截至2025年9月30日）净值增长率为262.10%，在同类11只QDII商品基金（A类）中排名第一 [11][29] - 该基金A类份额历年净值增长率分别为：2021年43.24%，2022年32.31%，2023年3.92%，2024年22.85% [11][26][29] - 该基金成立于2011年12月20日，现任基金经理顾凡丁自2019年4月18日管理至今 [13][27]

**行业与公司** * 有色金属行业 涵盖贵金属（黄金 白银）和工业金属（铝 铜）以及小金属（钴 钼 钨 碳酸锂 稀土）[1][3][17][20][23][24] * 提及公司包括三星港股 中金黄金 紫金矿业[16] **核心观点与论据：贵金属估值框架变迁与金价展望** * 自2022年起 逆全球化及地缘政治事件驱动央行及大型机构增配黄金 改变了贵金属估值框架 实际利率框架之外的主权基金和长期投资资金成为推升金价的重要力量[1][6] * 当前市场与2004-2006年相似 流动性泛滥和商品衍生品发展推动金价上涨 逆全球化背景下美元资产超配需重新配置 即使经济良好金价或维持高位震荡 且流动性影响周期可能比04-06年更长[1][4][5] * 长期来看央行持续购金抬升金价底部 全球央行黄金储备占比约15%-16% 若恢复至冷战时期30%以上水平需持续购买20年 确保金价长期上行趋势并封死回撤空间[9] * 短期内实际利率框架仍关键 2024下半年至2025上半年金价主要受通胀预期驱动（如中东地缘政治和美国关税政策） 之后转向流动性预期（降息幅度频次及赤字率变化）[9] * 模型预测无明确降息情况下金价或在3,100-3,500美元间震荡 若进入降息周期且通胀预期修订至3%左右 无风险利率降至2.5%左右 赤字率保持在7%以上 金价可能上移至3,600-3,800美元 下限亦从3,100美元上移至3,200美元左右[1][10] * 近期金价走强主因高频经济数据不佳 降息预期增强及其他商品市场回调资金流入黄金 美国8月非农数据下修亦支持金价 黄金仍具超额收益潜力[2][3][11] * 白银在流动性释放经济企稳时因工业与金融属性共振上涨更迅猛 若经济走弱则跟涨黄金但涨速略逊 当前排序优先于黄金[13][14] * 建议配置贵金属相关资产 因央行等长线资金持续买入及潜在宏观经济风险 整个板块存在30%上涨空间 相关公司估值约12-13倍未透支预期[3][12][15][16] **其他重要内容：工业金属与小金属供需格局** * 铝市场中国电解铝产量占全球45%-50% 2016年供给侧改革锁死产能天花板 2024年产能达峰值 2025年产量近峰值 全球新增产量有限 海外复产完成 新增主要来自东南亚和中东但规模小 预计供应增速约2% 需求增速略高于全球GDP 长期持续供不应求 短期下半年光伏汽车建筑需求不如预期悲观 铝市场维持紧平衡[17][18] * 铜铝价格淡季尾声库存偏低 供给侧无增量 价格随需求波动 9-10月需求旺或推动价格上涨 11-12月及明年1月需求回落或回调震荡 短期高位震荡[19] * 钴下游锂电池需求占比超70% 刚果金恢复出口但运货周期长 年底前难显著增加供给 美国国防部门收储进一步支持钴价上涨预期[20] * 钼因钢厂采购谨慎出现负反馈 加之中金矿山停产供给扰动 若因素解除钼价或高位震荡需谨慎[20][21] * 钨中高端刀具成本传导顺畅 相关公司继续受益 嘉兴国际矿投产但生产指标限制超产受严格检查 短缺状况将持续[21][22] * 碳酸锂处需求旺季 供给侧盐湖矿因矿泉续办问题暂停生产等扰动 价格在7万到9万间宽幅震荡 底部确认但需时间打磨[23] * 稀土市场近期回落或因下游承接和成本传导 60万元价格区间内传导顺畅 超需关注反馈 产业链收益从矿端开始约一季度后石材端收益 进入景气持续修复 但需警惕估值超出行业水平过多[24][25]

美元汇率走势分析 - 美元兑人民币汇率为7.1712，较前一日下跌0.006000，跌幅0.0112%，盘中最高价7.1795，最低价7.1709 [1] - 美元指数下跌0.3%，收于98.411，欧元兑美元升至1.1574，英镑兑美元升至1.3521，美元兑日元升至146.15，美元兑加元升至1.3739 [1] 宏观经济数据影响 - 美国非农就业数据低于预期，失业率攀升至4.3%，制造业PMI连续四个月下滑 [3] - 高利率环境累积经济风险，经济增长放缓导致美元资产需求减少，美元汇率承压 [3] 美联储货币政策预期 - 市场普遍预测美联储将在9月开启降息周期，降息预期导致美元资产收益率吸引力下降 [4] - 降息预期引发资金从美元资产转移至其他货币资产，推动美元汇率下行 [4] 全球经济格局变化 - 美国经济权重下降，制造业空心化问题突出，三大评级机构取消美国AAA评级 [5] - 投资者转向欧元、英镑、澳元和纽元等货币寻求多元化避险策略 [6] - 欧元区因贸易战利好走强，德国财政刺激和欧盟改革增强欧元吸引力 [6] - 英镑受益于英美联盟关系，澳元和纽元因经济复苏和政策支持展现上涨潜力 [6] 技术分析信号 - 美元指数日线和周线均呈现下行趋势，均线系统空头排列，RSI处于弱势区间 [8] - MACD快慢线在零轴下方运行，布林带显示美元指数跌破中轨，下行风险增加 [8] 未来展望 - 美国经济数据改善或为美元提供支撑，但高债务和贸易逆差限制上涨空间 [9] - 美联储降息决策将深刻影响美元走势，降息幅度超预期可能导致美元加速走弱 [9] - 其他经济体经济改革和增长动力提升将进一步挑战美元主导地位 [9]