数据表现 - 2025年11月美国CPI同比增速为2.7%，低于市场预期的3.1%[2] - 2025年11月美国核心CPI同比增速为2.6%，大幅低于市场预期的3.0%，为2021年3月以来新低[2] - 2025年11月CPI环比增速为0.2%，前值为0.3%；核心CPI环比增速为0.2%，与前值持平[2] 数据质量与市场解读 - 因政府停摆，数据收集在10月1日至11月12日期间暂停，导致10月和11月多数分项环比数据缺失，数据参考意义有限[2] - 10月数据部分沿用9月数据或使用非调查数据源，11月数据收集窗口期改变，导致同比和环比增速缺乏有效参考意义[2] - 市场对数据反应平淡，CME模型显示2026年1月美联储按兵不动的概率仍高达72.3%，3月降息概率维持在50%以下[2] 未来展望与风险 - 关税影响的传导仍在持续，预计在没有新关税的假设下，商品通胀可能在2026年一季度左右达到高点[2] - 美联储主席提名可能影响货币政策预期，但2026年货币政策转松仍是大趋势，具体节奏需观察一季度劳动力市场和通胀数据[2] - 主要风险包括中美博弈烈度、地缘政治危机以及全球经济承压程度超预期[2][5]

回撤方面，截至2025年12月18日，国债ETF5至10年近半年最大回撤1.09%，相对基准回撤0.58%。 机构认为近一个月券商自营净卖出超长利率债超过1千亿，止盈止损差不多了；债基净赎回力度也减弱 了。下半月债基冲量，规模可能略微好转，债市可能还能反弹些。明年初降仓位的券商自营可能重新进 场。昨日超长利率债二级交易：券商自营-8亿，债基+36亿，险资+90亿，中小型银行自营及年金等净卖 出。昨日险资净买入力度下降，险资对股市预期高，配置节奏偏均衡，收益率越上越买。11月美国CPI 同比降至2.7%，随着高关税带来的一次性影响基本体现，2026年美国降息幅度可能高于此前预期。将 进一步打开国内宽松空间。14天逆回购来到1.4%，跨年资金面无忧，债市加杠杆成本有望稳中趋降。 Q3股市大涨改变了非银机构预期，交易盘纷纷减仓及降久期，使得超长债与基本面阶段性脱钩，机构 大多觉得债券是弱势资产，大机会仍需等待。短期不看基本面，交易盘决定超长债行情节奏，配置盘决 定收益率上限。 截至2025年12月18日 15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)(H21018)上涨0.01%。国债ETF5至10年 (511 ...

大市表现与宏观动态 - 上周港股整体上涨但成交萎缩，恒生指数及国企指数全周分别上升0.9%及0.8%，港股成交额合共9,332亿港元，较前周的10,918亿港元下跌14.5% [1] - 行业板块表现分化，原材料、工业及能源指数全周分别上升10.0%、3.4%、3.1%，医疗保健、地产建筑及必需性消费指数则分别下跌0.8%、0.2%及0.2% [1] - 蓝筹股中，紫金矿业及中国宏桥领涨，全周分别上升12.1%及9.3%，申洲国际及美团领跌，全周分别下跌6.9%及3.4% [1] - 美国12月密歇根消费者信心指数初值为53.3，高于市场预测的52.0及11月的51.0，助力股市投资情绪 [2][3] - 上周五美股普遍上升，道琼斯工业指数收报47,955点，上升0.2%，恒指夜期收报26,121点，高水36点，报告预计当天港股大市上涨 [2] 有色金属与黄金行业 - 有色金属及黄金类港股表现突出，主要受到市场预期铜供应紧张，伦敦期铜价上涨至11,620美元近年新高水平，以及投资者对美国降息预期升温的推动 [2] - 报告提示，不排除部分投资者趁美国议息前减持相关港股以锁定利润的可能性 [2] 自动驾驶与汽车行业 - 自动驾驶相关个股维持高景气度，文远知行、小马智行和曹操出行等上周五上涨4%-5%，自11月中以来持续上涨 [4] - 整车企业走势分化，蔚小理等新势力车企股价近期因投资者对明年销量前景忧虑而疲弱，但上周五单日上涨0.7%-2.5% [4] 医疗保健与创新药行业 - 恒生医疗保健指数上周下跌0.7%，其中周五跌0.2%，但无负面新闻，创新药行业龙头表现较稳健 [5] - 科伦博泰与Crescent Biopharma建立战略合作，授予对方ADC药物SKB105在特定市场的独家权利，并获得对方双抗产品CR-001在中国内地及港澳台的独家权利 [5] - 科伦博泰将从Crescent获8,000万美元首付款与最高12.5亿美元的里程碑付款，Crescent则将从科伦博泰获2,000万美元首付款和最高3,000万美元的里程碑付款，科伦博泰周五股价上涨2.5% [5] 新能源、公用事业与AI相关行业 - 上周新能源及公用事业港股表现分化，但周五铀矿及电力设备板块较为突出，中广核矿业、哈尔滨电气、威胜控股分别上升7.3%、6.9%、2.4% [6] - 市场关注AI发展将大力推动能源需求，英伟达首席执行官表示美国应加快发展核能以应付能源需求 [6] - 报告认为AI发展不但助力铀矿及电力设备企业的利润，更可提升其估值，因为其业务将更受到先进行业支持 [6] - 近期半导体/AI板块受到资本市场关注，报告指出哪些企业最终成功突围仍待观察，但认为能源需求将因此中长期上涨，核原料(铀矿)及电力设备板块料可受惠 [2]

黄金价格表现 - 北京时间12月2日欧洲时段，现货黄金交投于4210.64美元/盎司，跌幅0.47%，最高触及4235.28美元/盎司，最低触及4200.09美元/盎司 [1] - 黄金t+d价格为954.65元/克，纸黄金价格为956.91元/克，沪金主力价格为958.42元/克 [2] - 周一黄金价格升至六周新高，但随后自高位大幅回落，波动加剧 [3][5] 基本面驱动因素 - 市场对美联储12月降息的概率预期激增至87%，宽松货币政策预期是推动贵金属上涨的核心引擎 [3] - 美国11月制造业PMI降至48.2，连续第九个月低于荣枯线，显示制造业活动萎缩加速，加强了降息预期 [3][4] - 美元指数跌至两周最低水平，为以美元计价的黄金提供了汇率优势 [3][4] - 美国总统特朗普透露已选定美联储主席鲍威尔的潜在继任者，白宫经济顾问哈塞特的提名概率从不足40%跃升至64%，市场预期其将采取更宽松的货币政策 [3] 技术面分析 - 日线在高位收出小十字星，收盘于布林带上轨下方，短期支撑位于5日均线4200和10日均线4150 [6] - 四小时周期呈现收缩迹象，5日与10日均线拐头向下，价格测试布林带中轨支撑，若下破可能进一步回落至4120附近 [6] - 日内强阻力位在4245，操作上整体偏向弱势整理，可尝试逢高做空 [6] - 黄金日线结构呈现多头趋势下的高位震荡特征，均线系统维持多头排列，RSI指标尚未进入超买区 [7] 机构观点与长期展望 - 华尔街主流机构普遍看好黄金长期走势，预测未来几年仍有约20%的上涨空间 [8] - 美国银行将2026年金价目标设定为5000美元/盎司，较当前水平有近20%涨幅 [8] - 高盛与德意志银行分别预测明年年底金价将达到4900美元和4950美元，支撑因素包括全球央行持续购金和降息周期启动 [8] - 汇丰银行预计2026年金价将维持在3600-4400美元的较高区间 [8]

全球市场与流动性 - 美国降息预期再度升温 [2] - 内外资均呈现流入中国股市的态势 [2] 中国股市表现 - 报告期内全球资产配置聚焦于2025年11月21日至11月28日 [2]

白银价格走势 - 周一现货白银价格飙升至历史新高，一度上涨约1.5%至每盎司57.86美元，延续了前一交易日近6%的涨幅 [1] - 今年以来白银价格已近乎翻倍，并连续第六个交易日走高 [1] - 截至发稿，现货白银价格上涨0.5%至每盎司57.309美元 [3] 白银价格驱动因素 - 芝加哥商品交易所(CME)因数据中心故障导致交易中断数小时，COMEX白银期货及期权合约交易暂停，部分交易商转而通过电话对冲风险敞口 [1] - 全球市场供应紧张担忧再度升温，上海期货交易所指定仓库白银库存近期跌至近十年最低水平 [1] - 投资者已完全消化本月美联储降息25个基点的预期，降息预期有利于无收益属性的贵金属资产 [1] 相关矿业公司表现 - 周一亚洲及澳大利亚地区的白银和铜矿企业股价集体走高 [2] - 其中Sun Silver Ltd股价上涨19%，Silver Mines Ltd涨幅达12% [2] 其他贵金属及市场表现 - 现货黄金价格上涨0.4%至每盎司4237.91美元 [3] - 钯金和铂金价格同步上涨，美元现货指数上周五收跌0.1% [3]

市场表现 - 上海期货交易所交投最活跃的铜期货2601合约收盘上涨360元或0.41%至每吨87,430元，本周累计上涨1.41% [1] - 伦敦金属交易所三个月期铜价格上涨42.5美元或0.39%至每吨10,982美元，周线预计上涨近2% [1] - 上海市场铝期货2601合约上涨70元或0.32%至每吨21,610元，锌期货下滑50元或0.22%至每吨22,425元，铅期货上涨185元或1.09%至每吨17,090元，镍期货上涨170元或0.15%至每吨117,080元，锡期货上涨4,600元或1.53%至每吨305,040元 [2] - 伦敦金属交易所三个月期铝价格上涨0.58%，期锌价格上涨0.73%，期铅价格上涨0.18%，期镍价格上涨0.18%，期锡价格上涨1.81% [2] 价格驱动因素 - 美国9月零售销售数据疲软及消费者信心低迷增强了市场对美联储12月降息的预期 [2] - 美元本周走软使以美元计价的大宗商品对其他货币持有者更具吸引力，从而支撑金属价格 [2] - 伦敦期铜合约在每吨11,000美元价位遇到阻力，缺乏突破该水平的主要触发因素 [1] 行业展望 - 摩根大通预计，铜价吸引力上升叠加市场基本面趋于平衡以及短期供应存在下行风险，将推动铝价在2026年上半年逼近每吨3000美元 [2]

日元汇率近期动态 - 日元兑美元在反弹过程中难以延续日内小幅涨幅，财政担忧与积极风险情绪抵消了干预预期，削弱了日元的避险属性 [1] - 日元延续自一周高位附近的稳步回落，面对美元全面反弹仍显疲态，但下行空间有限 [2] - 日元近期走弱促使日本财务大臣发出强烈警告，表示将对过度市场波动采取行动，政府核心成员也暗示可能干预以抵消日元疲软对经济的负面影响 [3] 影响日元的市场情绪与政策因素 - 全球风险情绪持续受到美国降息预期及俄乌和平协议希望的支撑，这抑制了避险日元的进一步升值 [2][4] - 日本首相高市早苗推行刺激政策的立场加剧了市场对日本财政状况恶化的担忧，成为引发避险日元日内抛售的关键因素 [2] - 日本内阁批准了21.3万亿日元经济刺激计划，这是新冠疫情以来规模最大的刺激方案，加剧了市场对新增政府债务供应的担忧 [4] 日本央行政策预期与通胀数据 - 市场对日本央行12月可能加息的预期重燃，或抑制日元空头激进押注 [2] - 日本央行上周刻意调整表述重点，强调日元持续疲软的通胀风险，暗示12月加息仍具可能性 [3] - 日本10月服务业生产者价格指数同比上涨2.7%，表明日本正临近实现2%通胀目标的临界点，为央行进一步收紧政策提供依据 [3] - 日本央行理事重申，若经济活动与物价走势符合预期，央行将逐步调整货币宽松力度，政策利率将以适宜节奏上调 [3] 美元动态与美联储政策影响 - 在美联储鸽派预期下，美元恐难吸引实质性买盘，这将限制美元/日元的升值空间 [2] - 随着市场日益预期美联储将在12月再度降息，美元兑日元汇率于周四亚洲时段跌至逾一周低点155.70区域 [4] - 美国降息预期与俄乌和平协议希望共同支撑市场乐观情绪，限制了美元/日元的下行空间 [4] 美元/日元技术分析 - 美元/日元在100小时简单移动平均线（位于156.70区域附近）遭遇阻力，该水平成为关键枢轴点 [5][7] - 若能持续突破156.70阻力位，汇率有望重夺157.00关口，并进一步向157.45-157.50区间乃至158.00迈进 [7] - 若跌破隔夜震荡低点155.65区域，可能引发更深跌幅，下探155.00心理关口，并为延续自158.00关口启动的一周跌势铺平道路 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内现货升水稳中向好，隔月价差收窄，海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑时社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低；虽处宏观真空期，对美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货：LME锌现货升水140.20美元/吨；SMM上海锌现货价22400元/吨，升贴水40元/吨；SMM广东锌现货价22350元/吨，升贴水 - 20元/吨；天津锌现货价22350元/吨，升贴水 - 10元/吨 [2] - 期货：2025 - 11 - 25沪锌主力合约开于22335元/吨，收于22360元/吨，成交84904手，持仓99591手，日内最高22420元/吨，最低22275元/吨 [3] - 库存：截至2025 - 11 - 25，SMM七地锌锭库存15.10万吨，较上期 - 0.17万吨；LME锌库存48000吨，较上一交易日 + 575吨 [4] 市场分析 - 国内现货升水稳中向好，隔月价差收窄，海外升水高位，出口窗口打开 [5] - 海内外TC下滑，冶炼综合成本面临亏损 [5] - 供给端压力未降，社会库存重心回落 [5] - 基本面数据转利多，锌估值偏低，对未来消费乐观，降息预期不改 [5] 策略 - 单边：谨慎偏多 [6] - 套利：跨期正套 [6]

核心观点 - 债市从“股涨债跌”的跷跷板效应转变为“股跌债不涨”，反映出资产趋势强弱差异，债市缺乏核心看涨交易主线，而股市当前重点在于重新提振投资者信心[1] - 美联储12月降息预期出现回摆，但降息大方向未改变，分歧与调整可能意味着配置机会[2] - 债市破局点在于形成相对牢靠的一致看涨预期，避免因缺乏主线导致略有上涨便引发止盈操作[3] 股债市场关系分析 - 三季度以来权益市场加速上涨，上证指数屡创新高，股涨债跌成为压制债市看涨情绪的重要因素[1] - 近期股债跷跷板效应呈现单边性，股涨债跌逻辑通顺，但股跌并非债涨的充分条件，例如11月21日上证指数单日下跌2.45%，但30年国债期货同样下跌0.26%，出现股债双杀[11] - 债市相较股市呈现“单边附属”迹象，股市上涨更可能导致债市回调，而股市下跌难以推动债市上涨[14] 债市当前状况 - 10月以来债市触底反弹的主要驱动在于市场预期国债买卖将重启以及偏弱基本面约束国债收益率上限[13] - 投资者对货币政策进一步宽松的预期相对有限，经历全年大幅震荡后情绪处于相对低迷状态，债市行情已较低位出现一定幅度反弹，进一步上涨驱动相对偏弱[13] - 当前10年国债活跃券收报1.8125%，30年国债活跃券收报2.1585%[10] 美国降息预期分析 - 美国9月非农数据喜忧参半，新增非农就业11.9万人大超预期，但8月数据由2.2万人下修至-0.4万人，9月失业率由4.3%上行至4.4%，创2021年11月以来新高[15] - 劳动力市场并未呈现大幅衰退迹象，更多维持紧平衡状态，9月非农数据不足以推动美联储12月降息[16] - 美国9月通胀呈现CPI上行而核心CPI下行的分化走势，商品价格涨、住房价格跌、其他服务价格稳[18] - 降息预期回摆导致全球资产定价受冲击，美债收益率冲高回调后高位震荡，黄金价格企稳但缺乏上行动力，美股出现较大幅度调整[22] 股市当前状况 - 11月以来上证指数虽续创新高，但缺乏强力主线交易逻辑支撑，在绝对点位较高、临近年末保收益诉求、海外市场大幅震荡等因素共振下表现承压[14] - 此前市场交易核心主线在于中美两国元首会晤，10月30日会晤后符合预期，叙事交易逻辑告一段落[13] 高频实体数据跟踪 - 物价方面：南华农产品指数和国际原油价格走势被跟踪监测[42][43] - 工业方面：南华工业品指数以及玻璃、焦煤等工业品价格被监测[47][48] - 投资地产方面：高炉开工率、石油沥青开工率、土地成交面积、商品房成交面积、二手房挂牌价指数等指标被跟踪[58][59][61][62] - 出行消费方面：地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量、国内执行航班数量等数据被监测[68][69][70][71][72][73]