全球ETF行业年度回顾与资金流向 - 全球ETF行业规模达19万亿美元 2025年是行业创纪录的一年 美国市场在发行、交易量和资金流入三方面均创历史新高 实现“三冠王” [1][7] - 2025年全年ETF净流入资金达1.3万亿美元 [4] - 美国市场外 资金流入最多的国家是英国 加拿大以略高于1000亿美元的流入额排名第四 德国、法国紧随其后 [4][5] - 中国是少数在2025年未创下资金流入纪录的国家之一 [5] 主要ETF产品资金动态 - 标普500指数ETF中 VOO资金流入表现强劲 SPY也表现良好 但存在指数再平衡导致的资金流异常 [2] - 小盘股ETF IWM规模刚刚突破1000亿美元 市场关注2026年是否将成为小盘股之年 [3] - 固定收益ETF中 JAAA虽经历波动但仍位居前三 TLT则出现资金流出 [3] - 贝莱德新推出的系统性另类策略主动ETF IALT 在推出两周内已吸引7000万美元资金 管理费为99个基点 [32] 行业趋势与结构性转变 - ETF行业趋势明确 表现为产品数量更多、发行更多、资金流入更多 行业正经历“成年礼” 且这一趋势具有粘性将持续 [6][7] - 市场表面之下正在发生结构性转变 预示着2026年可能又是行业的一个丰收年 [8][9] - 交易量在2025年创下新高 此前纪录是市场表现不佳的2022年 2025年交易量增长归因于产品数量增加、使用场景扩大以及年初的市场波动 [9][10] - 加拿大市场同样出现了创纪录的交易量 [10] ETF份额类别与潜在瓶颈 - ETF份额类别被视作可能改变整个行业的游戏规则 [11] - 行业存在潜在瓶颈 做市商资本是有限资源 随着ETF数量增长可能受到制约 做市商倾向于与有合作关系的资产管理公司合作 这可能会阻碍小型创新型ETF发行商进入市场 [12][13][14][15] - 领先做市商数量保持静态而ETF数量快速增长 两者间的差距在扩大 但仅靠增加资金投入并不能简单解决问题 做市商需要确保与发行商存在有经济效益的关系 [16] 主动与被动策略的演变 - 固定收益领域出现积极管理策略的上升趋势 行业正在重新定义何为真正的被动和主动管理 [17] - 主动管理策略的范围很广 包括量化策略等多种形式 如何将这些策略装入ETF框架是当前重点 [18] - 传统主动型基金经理进入ETF领域面临挑战 需要调整预期 例如降低费用或展示持仓 这是一个高度竞争的环境 [19][20] 私募资产类别的ETF化探索 - 推出100%纯私募信贷的独立ETF产品具有挑战性 难点在于底层资产的透明度与流动性需要进一步发展 [22][23] - 更可行的方式是将私募信贷作为多资产信用ETF的一部分 例如占比不超过15%的流动性资产上限 [24] - 展望未来五年 私募与公募资产的界限将变得模糊 在固定收益领域 关键在于资产的贝塔、离散度、风险和流动性对投资组合的影响 [25] - 现有的一只试图模拟私募信贷回报的ETF PRIV 资产规模约为9600万美元 未达到市场此前高涨的预期 相比之下 仅含8%私募资产的私募股权ETF需求更旺盛 [28][29][30] 另类策略ETF的发展与定位 - 多策略对冲基金ETF类别发展艰难 整个类别规模仅约25亿美元 原因在于股债市场表现良好 投资者缺乏寻找另类策略的动力 且该领域缺乏大型参与者 [33][34] - 贝莱德的IALT ETF旨在提供另类策略敞口 其核心是市场中性、多空等策略 而非另类资产类别 目标是捕捉市场表面之下的收益来源 剥离市场方向性风险 [36][37][38] - 该产品定位为提供类似股票的回报 可作为股票敞口的替代品 帮助投资者实现投资组合多元化 尤其适用于当前投资组合高度集中于头部股票的情况 [39][40][41] - 向机构投资者推广的关键在于证明产品能提供真正的阿尔法收益 而非另一种风险因子倾斜 贝莱德正将传统专长进行改造 以适应ETF生态系统 [42][43][44][45]

核心观点 - 报告认为美债利率拐点已至，经济下行压力加大及美联储明年人事变动将推动降息幅度加大，预计10年期和2年期美债利率年内低点可能分别触及3.6%和3.25% [3][53][54] - 美债市场展望转向积极，推荐超长期限美债相关标的，如TLT、TMF及10年期及以上美债期货 [3][54] 美债市场表现回顾 - 当周不同期限美债利率普遍上行，10年期美债收益率周内累计上行8个基点，30年期和20年期分别变动+7和+8个基点，而1年期收益率下降6个基点 [2][9][12] - 收益率曲线方面，10年期与2年期美债利差环比回升7个基点，30年期与10年期利差收于61个基点，较上周回落1个基点 [12] 美债供需跟踪 - 供给端显示财政部第三季度再融资声明偏鸽，维持1250亿美元长债融资规模，未增加长久期债券发行，第三季度净融资规模预估为10070亿美元 [16][19][23] - 需求端显示美债空头头寸仍处高位，杠杆基金广义美债空头头寸规模为3499亿美元，海外机构因汇率对冲后收益偏低（10年期美债实际回报分别为0.95%和2.3%）配置力度减弱 [24][28][33] 美债市场流动性跟踪 - 流动性“价”指标显示SOFR利率在降息后中枢回落25个基点，日均交易量约2.3万亿美元，Swap spread高位震荡，30年期和10年期周内环比分别变动+0.1和+0.9个基点 [3][37][41] - 流动性“量”指标显示银行准备金回落近200亿美元至3万亿美元，ON RRP用量持续回落，美债市场流动性压力指数为3.04，隐含波动率指数（MOVE Index）回落至79.2 [3][44][47] 美债市场宏观环境跟踪与展望 - 基本面数据显示9月美国Markit制造业PMI初值降至52，服务业PMI为53.9，均低于预期，但第二季度GDP年化环比上修至3.8%，显示经济韧性 [3][53] - 货币政策展望认为美联储票委表态分化，政治压力可能加大降息幅度，甚至重现单次降息50个基点的情景，驱动美债利率下行 [51][53][54]

债券市场环境变化 - 国债收益率已从2010年代的微薄水平显著提升 提供有意义的收益率 [1] - 债券重新成为收益型投资者的关注焦点 [1] 投资服务定位 - 专注于为个人投资者寻找高收益投资机会 [1] - 拥有专业自营交易背景 能够简化复杂概念并提供清晰可行的见解 [1] - 所有分析旨在帮助投资者做出明智决策 基于独家专业研究 [1]

核心观点 - 美债利率或已迎来拐点 预计10Y/2Y美债利率年内低点将分别触及3.6%和3.2% 推荐TLT TMF及10年期及以上美债期货品种 [3][7] - 美国经济下行压力大于通胀上行动力 就业市场走弱且通胀上行斜率温和 美联储9月降息概率显著提升 [3][5][71] - 美债市场去杠杆结束叠加去美元化进程暂缓 叠加财政部发行结构优化 对长端利率形成压制 [7][22][112] 8月美国资本市场回顾 - 美股三大指数创历史新高 道琼斯指数收44130.98点（月涨0.09%） 标普500收6339.4点（月涨2.17%） 纳斯达克收21122.45点（月涨3.7%） [13] - 美债收益率普遍回落 30年期升3bps 20年期降14bps 10年期降35bps 2年期降27bps 10Y-2Y利差超60bps（较7月升21bps） 30Y-10Y利差达66.8bps [4][14] - 利率掉期市场1年期USD隔夜指数收4.02% 较7月回落超20bps 期货市场预计2026年7月终端利率降至3%-3.25%区间（较7月回落超50bps） [14] 美债一级发行和供需情况 - 8月美债总发行规模2.26万亿美元（前值2.51万亿美元） T-Bill发行占比超90% 规模2.06万亿美元（前值2.37万亿美元） 中长期债发行规模1690亿美元（前值1084.8亿美元） [22][23] - 长端美债拍卖改善 10年期投标倍数2.52倍（前值2.6倍） 30年期2.43倍（前值2.31倍） 尾部利差10年期-0.014%（前值-0.012%） 30年期-0.007%（前值0.007%） [24] - 财政部Q3净融资规模预10070亿美元 Q4预5900亿美元 TGA账户目标8500亿美元（当前近6000亿美元） [23] 美债市场流动性状况 - 货币市场利率低位波动 SOFR利率8月中枢4.32% 接近政策利率下限（4.25%） EFFR-IORB利差无显著上行 [53][54] - 商业银行准备金规模维持3.3万亿美元 ON RRP用量中枢2000亿美元 TGA余额近6000亿美元 [54] - 美债流动性压力指数回落 隐含波动率延续下行 SLR规则提案提升做市商能力 [55][64][68] 经济基本面与货币政策 - 7月非农新增7.3万人（低于预期10.4万人） 前两月数据下修25.8万人 失业率4.12% 劳动参与率62.3% [5][77][83] - 7月CPI同比2.7% 核心CPI同比3.1% 环比0.3% 能源项环比-1.1% 核心服务环比0.25% 关税敏感商品涨价幅度边际放缓 [77][79][80] - 鲍威尔杰克森霍尔会议释放明确9月降息信号 强调就业市场下行风险 FOMC票委中3位明显偏鸽 [5][71] 地产与PMI数据 - 7月成屋销售年化393万套（环比-0.7%） 新屋销售62.7万套（环比+1%） 成交价格中位数同比增约3% [97][101][103] - 8月Markit综合PMI升至55.4 制造业PMI53.3 服务业PMI55.4 关税推动制造业回流但补库力度偏弱 [105][108] 下半年美债配置策略 - 推荐品种：TLT TMF 10年期及以上美债期货（CME代码TY/US/UL CBOT代码ZN2509/2510/2512） [3][7][114] - 10年期美债期限溢价0.51% 较疫情中枢（0.07%）偏高 若财政部"影子QE"重现 利率距4月高点有超40bps下行空间 [25][26] - 稳定币发展可能带来万亿级美债需求 短债发行比例若从21%提至30% 将压制长端期限溢价 [112]

美债市场表现回顾 - 7月FOMC会议表述偏鹰，但鲍威尔对就业下行风险关注度提升，并对9月降息持开放态度 [4] - 非农数据大幅走弱导致市场重新评估就业市场韧性，10年期美债收益率周内累计下行17个基点 [4] - 长短端收益率表现分化：30年期和2年期美债收益率分别变动-11个基点和-22个基点 [15][16] - 利差方面，30年期与10年期美债利差收于68.3个基点，较上周上行6个基点 [16] 美债供需情况 - 财政部Q2-Q3维持长债发行规模1250亿美元，未增加长久期债券供给 [22] - Q2净融资规模5140亿美元，Q3预计5540亿美元，财政部一般账户余额目标维持在8500亿美元 [22] - 本周美债发行总量6130亿美元，其中短期国库券占比显著，2年期和5年期分别发行690亿/700亿美元 [24][26] - 需求端显示美债空头头寸仍处高位：杠杆基金广义美债空头规模达4297亿美元 [27] 美债市场流动性 - SOFR利率周内中枢回落6个基点至4.29%，日均交易量维持在2.3万亿美元水平 [37] - 30年期和10年期Swap spread分别变动+0.1和+0.9个基点，衍生品套利去杠杆进程基本结束 [40] - 银行准备金规模回落586亿美元至3.3万亿美元，ON RRP用量维持1618亿美元/天的高位 [43] - 美债市场流动性压力指数持平于3，隐含波动率指数（MOVE Index）中枢回升至87.6 [46] 宏观经济与政策展望 - 7月非农新增就业7.3万人，低于预期的10.4万人，且前两月数据共下修25.8万人 [50] - 失业率上行至4.25%，ISM制造业PMI回落至48%，显示经济下行压力显现 [57][61] - 鲍威尔在FOMC会议中强调关注就业下行风险，暗示若数据走弱可能提前降息 [66] - 报告预计10年期美债收益率年内低点或突破3.8%，推荐配置TLT、TMF及10年期美债期货 [7][78]

核心观点 - 7月经济数据显示下行压力，非农超预期但结构走弱，内需分项回落，通胀回升但斜率温和，市场预期"软着陆" [3][4] - 美股创历史新高，美债收益率高位回落，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+25.3、+24、+23.9、+29.5个bps [4] - 10Y美债利率年内低点或突破4月3.8%的新低，达到3.6%，推荐TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [3][7] 7月美国资本市场回顾 - 美股三大指数持续上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨幅分别为0.09%、2.17%、3.7% [13] - 美债利率曲线呈现"熊陡"特征，10Y-2Y美债利差收于53.2个bps，30Y-10Y美债利差回落至53.9bps [15] - 7月美债发行总规模为2.51万亿美元，短期国库券（T-Bill）发行规模为2.37万亿美元，占总发行量比重超过90% [20] 美债市场宏观环境解读 - 6月新增非农14.7万人，高于预期10.6万人，私人部门消费明显走弱 [5] - 二季度GDP环比录得3%，主要由净出口大幅回升贡献，个人消费支出明显放缓 [5] - 6月CPI环比0.3%，核心商品、核心服务、能源项环比均不同程度回升，但上行斜率温和 [5][73] 8月美债市场展望 - 汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，降低对海外投资者的吸引力 [7] - 美债市场去杠杆结束+"去美元化"进程暂告一段落，美国经济下行压力显现 [7] - 财政部可能通过大量发行T-Bill进行"借新还旧"，压制长端收益率的期限溢价 [23] 美债市场流动性跟踪 - SOFR利率7月运行中枢回升至4.34%，较6月边际上行2个bps，货币市场流动性仍充裕 [48] - 商业银行准备金规模维持在3.3亿美元上下，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 [48] - 美联储缩表可能持续至2025年三季度，直至EFFR-IORB利差逐渐收敛至0 [49]

报告核心观点 - 美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值，建议短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [5][6] 美债市场表现回顾 - 6月通胀低于预期，关税对通胀传导仅部分显现，零售数据超预期，居民消费有韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps [3][12] - 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8个bps；30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [15] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力放缓，随着债务上限争端解决，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [19][21] - 本周美债发行规模为3900亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [22][23] 需求端 - 美债空头头寸仍处历史高位，截止7月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元，杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元 [30] - 汇率对冲后美债收益率有所回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元对冲成本为2.4%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps [31][34] 美债市场流动性跟踪 - 从“价”指标看，美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps；Swap spread仍处高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动+0.1、+0.9个bps，一级交易商美债敞口仍处高位，短期长短swap spread或维持高位震荡；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处高位 [39][42] - 从“量”指标看，随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或缓解；本周准备金规模回升330亿美元至3.38万亿美元，ON RRP用量仍处高位，财政部一般账户余额环比回升10.4亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，美元流动性充裕 [45] - 从流动性压力和波动率看，美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，流动性整体充裕；美债市场隐含波动率指数周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平 [48] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 6月CPI同比较前值回升0.3个百分点至2.7%，为1月以来首次超预期，核心CPI回升至2.9%但不及预期；环比来看，6月CPI环比录得0.3%，持平预期，高于前值0.1%，核心CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%；能源、核心商品、核心服务分项均反弹，关税对通胀影响开始显现 [56][57] - 6月PPI同比较前值回落0.2个百分点至2.4%，核心PPI同比2.6%，不及预期的2.7%；核心商品价格0.3%，显示关税成本仍在传导，但服务价格环比下行0.1%，旅游出行等明显走弱，为PPI整体偏弱主要拖累 [72] 货币政策 - 7月FOMC票委对降息表述分化较大，尽管6月会议表述偏鹰，但不少票委对降息表态较5月更积极；鲍威尔表示不排除7月降息可能，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等支持提前降息 [73] 总结与展望 - 基本面方面，6月非农超预期但结构较弱，关税对经济下行压力显现；预计三季度可能出现贸易战致经济下行、美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75][77] - 货币政策方面，后续降息有两大驱动力，一是特朗普政府美丽大法案公布后财政赤字压力加大，需降息配合化债，且鲍威尔任期明年结束，新任联储或迫于政治压力降息；二是关税引发去美元化，导致全球对美元计价资产抛售压力加大，引发金融稳定风险 [77] - 美债市场方面，4月以来美债抛售潮源于债市自然去杠杆和债市执法官发力，并非美元资产有系统性风险；随着债市去杠杆结束 + 关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [77]

报告核心观点 - 本周关税风波使市场对通胀担忧重现，美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行6.4个bps；美联储或将误判通胀形势，长端美债仍具配置价值 [4][6] 美债市场表现回顾 - 6月制造业PMI、非农及首申数据强于预期，市场降息预期回调致美债利率上行，10Y美债周内累计上行10.4个bps [13] - 短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别变动+8.8、+8.1bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+0.5、+0.1个bps [16] - 30年期和10年期美债利差收于55.1bps，较上周回升2.4个bps；10年期和2年期美债利差环比回升5.9个bps [16] - 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [16] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元 [20][22] - 本周美债发行规模为5390亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [23][24] 需求端 - 美债空头头寸仍处高位，截止7月9日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4620亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4276亿美元 [31] - 汇率对冲后美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月11日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元为2.4%，剔除成本后10年期美债实际回报与本国公债收益率有利差 [35] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率中枢为4.33%，较上周回落10个bps [40] - Swap spread高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动 - 1、 - 1.6个bps；未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，基差交易未明显扭转 [43] 从“量”指标观察 - 准备金规模回升855亿美元至3.26万亿美元，财政部一般账户余额环比回落611亿美元，ON RRP用量回升至2059.4亿美元/天 [46] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.02，基本持平6月中枢，市场流动性充裕 [49] - 美债市场隐含波动率指数周内中枢回落至85.6，低于6月中枢水平 [49] 美债市场宏观环境跟踪与展望 货币政策 - 6月多个FOMC票委暗示降息可能性，鲍威尔表示不排除7月降息，多数与特朗普站队的联储官员支持提前降息 [53] 基本面 - 6月非农新增14.7万人高于预期，但结构偏弱，经济下行压力显现，预计三季度可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险倒逼美联储降息 [57] 美债市场展望 - 债市去杠杆结束 + 经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [56][57]

利率交易 - 2023年最受关注的交易策略之一是"久期交易"，即押注利率将从年初的历史高位回落 [1] - 该策略基于利率快速上升后必然回调的预期，通过做多SGOV、RFIX等标的获利 [1]

报告核心观点 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，美债利率难以突破前高，预计6 - 8月10Y美债利率在【4.2% - 4.6%】区间宽幅震荡，4.5%区间的10年期美债具备较高配置价值，策略上短期做波段并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [4] 美债市场表现回顾 - 5月CPI和PPI数据弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps，周五中东地缘冲突升温使油价上行，美债利率“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps [3][10] - 不同期限美债下行幅度类似，30年期、20年期美债分别下行7.4、8.4bps，2年期、1年期美债收益率分别下行8.9、7.6个bps [13] - 30年期和10年期美债利差收于50.3bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.8个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [13] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小，二季度融资结构延续去年特征，长端供给压力与2024年类似，随着债务上限争端解决，T - Bill发行放量，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [17][19] - 本周美债发行规模为4910亿美元，财政部T - Bill发行规模处于高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [20][23] 需求端 - 美债空头头寸处于历史高位，截止6月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4202亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4340亿美元 [24][28] - 汇率对冲后10Y美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱，截止6月13日，3个月美元兑日元、欧元对冲成本分别为4.03%、2.42%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.79%和2.18%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps [29][32] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR维持低位波动 [37] - Swap spread过去一周延续下行态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日低点分别回升10、6.9个bps，外资对美债需求边际收缩，一级交易商美债敞口仍处高位；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升 [40] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模、ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势，截止6月11日，准备金回升超600亿美元至3.43万亿美元，TGA规模环比回落991亿美元，ON RRP回升至1833.5亿美元/天 [43] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，市场流动性整体充裕 [46] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平 [46] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 5月CPI同比较前值回升0.1个百分点至2.4%，核心CPI同持平于2.8%，连续3个月不及预期；环比来看，5月CPI环比录得0.1%，低于预期0.2%，持平前值0.2%，核心CPI环比录得0.1%，低于预期0.3%和前值0.2% [54] - 细分项看，核心商品、核心服务和住房价格延续回落态势，食品价格略微回升，5月超级核心环比0.06%，核心商品环比录得0%，部分受关税影响的分项为主要拉动项，汽车环比 - 0.3%，延续回落态势 [61] - 5月PPI同比较前值回升0.1个百分点至2.6%，贸易环比录得0.4%，是主要贡献项；核心服务环比0%；计入PCE的机票、投资组合、医疗保健等分项未升温，5月PCE或将延续温和回落态势 [67] 货币政策展望 - 下半年美联储进行数量型货币政策调整概率大于价格型，短期内利率调整门槛较高，若关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，可能倒逼美联储再次启动资产购买计划 [73] 美债市场展望 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509） [74][76] 基本面展望 - 5月CPI反应关税对通胀影响有限，美国经济下行压力大于通胀上行动力，预计三季度开始美国经济可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75]