投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][10] 核心观点 - 2025H1业绩超预期 营收170.87亿元同比增长11% 归母净利润12.87亿元同比增长33% [7] - 茶饮料表现亮眼 代工业务快速拓展 产品矩阵多维发力推动业绩稳健增长 [8][9][10] 财务表现 - 毛利率提升0.5个百分点至34.32% 主要受益于销量增长带来的产能提升及部分原材料价格回落 [8] - 销售费用率同比下降1个百分点至22.08% 管理费用率下降0.2个百分点至3.27% 费用投放稳健 [8] - 归母净利率提升1个百分点至7.53% [8] - 预测2025-2027年EPS分别为0.53/0.60/0.65元 对应PE为15/13/12倍 [10][13] 业务板块表现 - 饮品销售收入107.88亿元同比增长8% 其中茶饮料/奶茶/果汁/其他产品分别增长9%/4%/2%/66% [9] - 茶饮料收入50.67亿元 成为核心增长驱动 下半年通过冠名S+级综艺持续扩大品牌影响力 [9] - 食品销售收入53.82亿元同比增长9% 汤达人推迷你杯 统一红烧牛肉面调味升级 茄皇和满汉大餐实现双位数增长 [9] - 其他产品收入9.16亿元同比增长92% 其中策略联盟代工收入6.71亿元同比大幅增长160% 主要受益于与山姆、胖东来等零售渠道自有品牌合作深化 [9] 发展战略 - 持续推进产品多元创新与渠道精耕 覆盖传统、餐饮、家庭、礼品、团购等多重消费场景 [8] - 推动高绩效终端售点拓展 持续加码冰冻化布局 满足消费者多元化需求 [8]

核心财务表现 - 2025H1营业总收入138.8亿元同比+0.5% 归母净利润36.6亿元同比+2.5% [1] - 2025Q2营业总收入47.3亿元同比-14.2% 归母净利润13.3亿元同比-11.6% [1] - 2025Q2净利率同比提升0.8个百分点 销售费用率同比降低1.86个百分点 [3] 产品结构分析 - 年份原浆收入109.6亿元同比+1.6% 销量+10.8%但吨价-8.3% [2] - 古井贡酒收入11.8亿元同比-4.4% 销量+9.3%但吨价-12.5% [2] - 黄鹤楼及其他收入15.0亿元同比+6.7% 销量+12.1%但吨价-4.8% [2] - 2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量 [2] 区域市场表现 - 华中地区收入123.0亿元同比+3.6% 优势市场保持稳健增长 [2] - 华北收入8.1亿元同比-27.0% 华南收入7.7亿元同比-5.8% [2] - 公司聚焦省内及华中优势市场 深化经销商合作推动渠道精耕 [2] 渠道运营情况 - 线上收入5.7亿元同比+40.2% 线下收入133.1亿元同比-0.7% [3] - 2025H1综合促销费同比-8.3% 费用投入较为克制 [3] - 渠道三通工程及数字化系统赋能费用精益化管理 [3] 现金流与预收款 - 2025Q2销售收现69.8亿元同比+18.7% 经营性现金流23.1亿元同比+48.4% [3] - 应收款项融资较年初下降22.3亿元 [3] - 合同负债14.3亿元环比减少22.5亿元同比-36% [3] - （收入+Δ预收）同比-20.3% 公司主动降速为经销商纾压 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入230.1/241.6/265.7亿元 同比-2.4%/+5.0%/+10.0% [4] - 预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元 同比-1.7%/+6.2%/+12.8% [4] - 当前股价对应2025/2026年16.7/15.7倍P/E [4] - 中秋国庆旺季临近 安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善 [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入27.52亿元，同比下降5.05% [1] - 归属净利润8864.16万元，同比下降73.68% [1] - 利润下降主要受葵花籽及坚果原料成本上升、产品结构主动调整及渠道费用增加影响 [1][2] 成本与毛利率 - 葵花籽原料因2024年9月内蒙收获期阴雨致霉变率提升，符合质量标准的原料产量减少导致价格上涨 [2] - 巴旦木原料受供需关系影响、腰果原料受行业周期及天气影响，采购价格均上涨 [2] - 原料价格上涨对公司毛利率产生较大影响 [2] 渠道变革 - 行业渠道格局显著变化，折扣化、近场化趋势加剧，传统渠道如大卖场、超市、便利店客流持续下滑 [1] - 公司传统渠道销售占比较大，导致销售业绩下降 [1] - 公司全面开展渠道精耕项目，数字化平台服务终端网点数量达约56万家（截至2025年6月30日） [1] - 量贩零食店、会员店及即时零售等新兴渠道业务增长较快，公司加大资源投入和拓展力度 [1] 海外与电商布局 - 积极拓展海外市场，进驻加拿大主流渠道、日本堂吉诃德、菲律宾7-11等连锁渠道 [2] - 布局泰国咖啡店、印尼Alfamidi便利店及美食城渠道，提升海外市场渗透率和终端覆盖率 [2] - 电商渠道在拼多多、京东持续突破，并积极布局线上新兴渠道 [2] 产品与创新 - 聚焦重点品类发展，优化新品推出机制，提升上市效率 [3] - 打手瓜子、葵珍、茶衣瓜子持续增长，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品 [3] - 坚果品类推出全坚果、白坚果、风味坚果系列产品 [3] - 推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等休闲食品 [3]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 中国软饮料行业百亿大单品多诞生于2014年前，此后培育难度骤增，新消费时代有新机遇，企业需把握产业新趋势和机遇[15] - 短期25年行业成本红利有望延续，龙头企业利润波动相对可控，中长期行业增长逻辑转向“结构升级”，兼具产品创新与渠道精耕能力的企业能突围[18][103] 各部分总结 复盘：增量时代百亿单品迭出，存量时代加大单品培育难度 - 中国软饮赛道百亿单品有红牛、东鹏特饮等，多诞生于2014年前行业增量红利期，2014年后行业增速放缓，大单品培育陷入瓶颈[4][16][20] - 2014年前行业处于量增红利释放期，企业依托细分品类开拓和渠道全国化扩张实现增长；2014年后进入存量竞争时代，行业增速放缓，果汁等细分赛道衰退，企业竞争加剧[39] - 产品端和渠道端的同质化导致竞争维度单一，进入存量竞争时代后百亿大单品培育难度高[41] 剖析：健康化&功能化趋势渐起，新增量市场的出现有望孕育新品 - 日本软饮料发展核心主线是无糖化&功能化，驱动品类轮动周期，中国软饮料行业也呈现类似趋势，新兴细分赛道有增长势能[5][17][53] - 健康化方面，软饮无糖化低糖是全球趋势，国内无糖饮料始于1997年，2018年爆发，疫情后加速发展；功能化方面，底层逻辑是满足特定人群需求，国内泛功能属性饮料涌现，对标日本仍有挖掘空间[5][17][80] 展望：新趋势下如何把握产业新机遇？ - 短期25年行业成本红利有望延续，龙头企业利润波动相对可控；中长期行业增长逻辑转向“结构升级”，企业需兼具产品创新与渠道精耕能力[18][103] - 产品端应顺消费新趋势寻找景气细分赛道，挖掘产品力突出、综合实力有支撑的单品，如养生水、气泡水、功能饮料等赛道[6][18][116] - 渠道端大企业依赖终端掌控能力守护基本盘，中小企业需在差异化渠道突破并向全渠道渗透[6][19][133] 投资建议 - 综合产品创新与渠道运营能力，优选行业龙头企业统一企业中国、农夫山泉、康师傅控股[138] - 农夫山泉是稀缺的平台型企业，产品研发与渠道运营能力领先，看好其25年包装水业务重拾份额、无糖茶业务收入延续成长速度[139] - 统一企业中国持续巩固研发创新能力，加速补足渠道短板，看好其产品创新与渠道建设共促收入增长，25年利润率提升[140] - 康师傅控股“通路精耕”渠道优势明显，优化产品研发模式，看好其利润率提升逻辑持续兑现，是现金流稳健的高股息标的[141]

盈利预测调整 - 中金下调颐海国际25/26年盈利预测9%/7%至7.9/8.9亿元，当前交易在16/14倍25/26年P/E [1] - 维持目标价15港币不变，对应18/16倍25/26年P/E和12%上行空间 [1] 1H25收入表现 - 预计1H25公司收入同比基本持平，第三方同比中个位数增长 [1] - 火锅底料表现优于复调及速食，受益于牛油价格调整、高性价比产品及蘸料业务亮眼增长，预计同比高单位数增长 [2] - 复调业务因小龙虾调味料延迟上市拖累，预计同比中单位数增长 [2] - 速食业务传统小火锅同比略有下滑，但新品回家煮系列表现良好，预计同比低单位数增长 [2] - 海外业务表现亮眼，预计同比+30% [2] 利润率与利润 - 预计1H25毛利率同比基本持平 [3] - 广促费用节省但物流费用增长，销售费用率上行，管理费用率同比持平 [3] - 政府补助增加及汇兑收益对冲SG&A费用率下降影响，预计净利率及净利润同比持平 [3] 渠道与增长策略 - 公司启动渠道精耕模式，直营售点提升KA覆盖度，传统售点增加终端直控力度 [4] - 预计下半年第三方收入有望实现双位数增长，受益于新品推出、海外拓展及小B业务成效 [4] - 长期海外业务及其他B端策略明确，有望打开增长空间 [4] - 下半年物流费用优化，预计利润率稳中有升 [4]

水果罐头和椰子水产品发展规划 - 公司坚持高品质罐头产品，研发方向聚焦便携、休闲化和配料多元化的小包装罐头产品[1] - 近期推出减糖版水果罐头、果汁水果罐头等不同配料产品，包装形式新增果杯等多样化选择[1] - 通过多元化渠道开拓巩固水果罐头产品优势[1] - 椰子水产品定位为培育型产品，今年完成品牌换新，目前对营收贡献有限[1] - 新推出椰果椰子水和椰子水饮料两款新品，拓宽价格带以覆盖不同消费需求[1] 销售策略与费用投入计划 - 公司以"主动求变"策略聚焦水果罐头+椰基饮料赛道，持续创新寻求增长动能[2] - 加强品类创新打造差异化产品矩阵，因地制宜制定区域政策提升产品曝光度[2] - 开拓体现质价比的新渠道，根据市场情况差异化制定销售策略[2] - 优化费用投放结构和投入方向，结合战略规划进行针对性调整[2]

财务表现 - 2024年公司实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.9% [1] - 2025Q1公司实现营收15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润0.8亿元，同比-67.9%，主要受春节备货提前、需求疲软、竞争加剧及原材料价格波动影响 [1] - 2024年净利率11.9%，同比+0.1pp，2025Q1净利率4.9%，同比-8.3pp，费用管控使净利率下滑幅度小于毛利率 [3] 产品与品类表现 - 2024年葵花子营收43.8亿元（+2.6%），坚果营收19.2亿元（+9.7%），其他业务营收8.3亿元（+5.6%） [2] - 坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，礼盒销量持续提升，并发展坚果乳、花生新品类 [2] - 蓝袋瓜子加量不加价、毛嗑产品让利等措施应对短期压力 [4] 区域与渠道表现 - 2024年南方区营收22.7亿元（+3.9%），东方区21.2亿元（+9.5%），北方区13.4亿元（-3.3%），电商7.8亿元（+8.9%），国外5.7亿元（+10.3%） [2] - 流通渠道精耕县乡市场，数字化平台掌控网点达49万家，量贩渠道增加SKU，电商调整后导入高利润产品 [2] - 东南亚市场深耕见效，加拿大进驻Costco渠道 [2] 成本与毛利率 - 2024年毛利率28.8%，同比+2.0pp，2025Q1毛利率19.5%，同比-11.0pp，主因葵花籽及巴旦木、腰果等原材料价格上涨 [3] - 2024年销售费用率10.0%（+0.9pp），管理费用率4.3%（+0.1pp），2025Q1销售费用率10.6%（-1.8pp），管理费用率4.6%（+0.9pp） [3] - 国葵种植面积提升有望改善葵花籽成本，坚果规模效应及原材料替代或提升毛利 [4] 战略与展望 - 渠道下沉拓展专业经销商，瓜子与餐饮、零食专营渠道合作，坚果强化礼赠场景开拓 [4] - 上游原料布局强化掌控，采购季价格回落预期改善成本，坚果业务毛利优化可期 [4] - 2025-2027年归母净利润预测为7.2亿元、8.4亿元、9.2亿元，EPS分别为1.42元、1.65元、1.81元 [4]