核心财务表现 - 2025H1营业总收入138.8亿元同比+0.5% 归母净利润36.6亿元同比+2.5% [1] - 2025Q2营业总收入47.3亿元同比-14.2% 归母净利润13.3亿元同比-11.6% [1] - 2025Q2净利率同比提升0.8个百分点 销售费用率同比降低1.86个百分点 [3] 产品结构分析 - 年份原浆收入109.6亿元同比+1.6% 销量+10.8%但吨价-8.3% [2] - 古井贡酒收入11.8亿元同比-4.4% 销量+9.3%但吨价-12.5% [2] - 黄鹤楼及其他收入15.0亿元同比+6.7% 销量+12.1%但吨价-4.8% [2] - 2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量 [2] 区域市场表现 - 华中地区收入123.0亿元同比+3.6% 优势市场保持稳健增长 [2] - 华北收入8.1亿元同比-27.0% 华南收入7.7亿元同比-5.8% [2] - 公司聚焦省内及华中优势市场 深化经销商合作推动渠道精耕 [2] 渠道运营情况 - 线上收入5.7亿元同比+40.2% 线下收入133.1亿元同比-0.7% [3] - 2025H1综合促销费同比-8.3% 费用投入较为克制 [3] - 渠道三通工程及数字化系统赋能费用精益化管理 [3] 现金流与预收款 - 2025Q2销售收现69.8亿元同比+18.7% 经营性现金流23.1亿元同比+48.4% [3] - 应收款项融资较年初下降22.3亿元 [3] - 合同负债14.3亿元环比减少22.5亿元同比-36% [3] - （收入+Δ预收）同比-20.3% 公司主动降速为经销商纾压 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入230.1/241.6/265.7亿元 同比-2.4%/+5.0%/+10.0% [4] - 预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元 同比-1.7%/+6.2%/+12.8% [4] - 当前股价对应2025/2026年16.7/15.7倍P/E [4] - 中秋国庆旺季临近 安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入24.81亿元，同比增长0.5%，归母净利润3.21亿元，同比增长5.4% [1] - 单季度25Q2营业收入13.14亿元，同比下降2.0%，归母净利润1.68亿元，同比增长0.2% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润2.96亿元，同比增长6.5%，25Q2扣非归母净利润1.55亿元，同比增长0.9% [1] 产品结构分析 - 百元以上产品25H1收入13.17亿元，同比增长5.1%，占比提升2.21个百分点至53.3% [1] - 百元以下产品25H1收入11.53亿元，同比下降3.8% [1] - 25Q2百元以上产品收入6.56亿元，同比下降9.7%，占比下降4.42个百分点至50.2% [1] 渠道与区域表现 - 25Q2直销收入0.93亿元，同比增长12.7%，经销收入12.15亿元，同比下降2.7% [2] - 河北市场25Q2收入7.60亿元，基本持平，湖南市场收入3.17亿元，同比增长12.5% [2] - 安徽市场25Q2收入0.91亿元，同比下降37.2%，山东市场收入0.45亿元，同比下降1.2% [2] 经销商网络建设 - 截至25H1河北经销商达2010家，环比增加80家，湖南经销商达8501家，环比增加9家 [2] - 安徽经销商225家，环比增加5家，山东经销商194家，环比增加3家 [2] - 其他区域经销商741家，环比增加18家 [2] 盈利能力指标 - 25H1整体毛利率68.0%，同比提升2.12个百分点，25Q2毛利率67.4%，同比下降1.06个百分点 [3] - 25Q2期间费用率34.2%，同比下降2.68个百分点，其中销售费用率27.6%，同比下降2.56个百分点 [3] - 25H1归母净利润率12.9%，同比提升0.61个百分点，25Q2净利润率12.8%，同比提升0.27个百分点 [3] 现金流与负债状况 - 25H1合同负债余额12.75亿元，同比下降31.6% [3] 战略举措与运营效率 - 公司持续推动产品结构升级，甲等15、1915等代表性产品培育取得成效 [4] - 费用管理向精细化转型，优化费投结构与绩效考核，提升费用使用效率 [4] - 费用投放向C端转型，精准直达消费者，强化品牌触达与终端拉动 [4] 业绩展望 - 预计2025年营收55.11亿元，同比增长2.9%，2026年营收59.22亿元，同比增长7.5% [4] - 预计2025年归母净利润8.11亿元，同比增长3.0%，2026年归母净利润8.88亿元，同比增长9.5% [4]

报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1青岛啤酒营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿元、17.1亿元、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长，春节错期使吨酒收入同比略降；成本红利拉动毛利率提升，叠加费效比提升，归母净利率同比增加 [1] - 当前步入旺季备货期，随北方天气升温、经济活力激活，销售增长有望提速；25年内部高考核、重视费效比、成本红利延续，收入和利润有望较快增长 [1] - 看好公司25年在低基数与内部动能强化下优于行业表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS为3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 25Q1啤酒销量226.1万吨，同比+3.5%，得益于下游餐饮门店情况改善、24年库存去化、新董事长上任推动渠道补货 [2] - Q1吨酒收入同比-0.6%，主品牌中高档、主品牌中低档、崂山等区域品牌销量同比+5.3%、+0.6%、+2.8%，中高档产品占比同比+0.8pct，预计白啤收入增长快于整体，经典随大盘恢复，纯生仍承压 [2] - Q2销量基数持续走低，随着北方天气回暖、政策支持下餐饮需求修复，销售有望延续较好增长 [2] 利润情况 - 25Q1毛利率41.6%，同比+1.2pct，啤酒吨收入/吨成本同比-0.6%/-2.6%，低价澳麦进口占比提升使大麦综合采购价下降，成本红利显著 [3] - 25Q1销售费用率12.5%，同比-0.3pct，消费回暖、竞争平缓使费效比提升；管理费用率3.2%，同比-0.2pct，公司积极提升运营效率 [3] - 25Q1归母净利率16.4%，同比+0.6pct；2025年餐饮修复有望带动中高档产品销售恢复，公司推动中低档产品听装化，叠加成本红利与费效提升，盈利能力有望持续提升 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |PB(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 可比公司估值与单季度盈利预测 - 可比公司包括华润啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒，给出了各公司2025/4/28市值及23A - 26E的PE、EPS等数据，以及24 - 26年净利润CAGR [12] - 给出青岛啤酒2024Q1 - 2025Q4E单季度总收入、销量、吨价、营业收入YOY、销量YOY、吨价YOY、毛利润、毛利率、归母净利润、归母净利润(同比)、净利率等预测数据 [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润项目，经营活动现金、净利润、折旧摊销等现金流量项目 [17] - 给出2023 - 2027E主要财务比率，如成长能力（营业收入、营业利润、归属母公司净利润等增速）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC等）、偿债能力（资产负债率、净负债比率、流动比率等）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率等）、每股指标（每股收益、每股经营现金流等）、估值比率（PE、PB、EV EBITDA等） [17]

报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级，A股目标价92.30元，H股目标价71.78港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿、17.1亿、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 销售端，25Q1销量同比+3.5%，低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长；吨酒收入同比-0.6%，春节错期导致其略降；Q2销量基数走低，销售有望延续增长 [1][2] - 利润端，成本红利拉动毛利率同比+1.2pct，叠加费效比提升，归母净利率同比+0.6pct；25年盈利能力有望持续提升 [1][3] - 看好公司25年表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS 3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |P/B(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV/EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 基本数据 |(港币/人民币)|168 HK|600600 CH| |----|----|----| |目标价|71.78|92.30| |收盘价(截至4月28日)|56.55|77.26| |市值(百万)|77,145|105,398| |6个月平均日成交额(百万)|246.65|425.65| |52周价格范围|40.00 - 67.00|53.96 - 87.12| |BVPS|21.30|22.56|[8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(百万人民币)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（人民币）（23A/24A/E/25E/26E）|24 - 26年净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----| |华润啤酒|0291 HK|91,161|24/26/23/19|1.59/1.46/1.64/2.03|8%| |珠江啤酒|002461 CH|22,443|37/28/24/22|0.28/0.37/0.43/0.47|19%| |燕京啤酒|000729 CH|35,119|69/35/27/23|0.18/0.36/0.46/0.54|44%| |平均值||56,802|43/29/26/21|0.68/0.73/0.84/1.01|14%| |中间值||56,802|37/28/24/22|0.93/0.91/1.03/1.25|10%|[12] 单季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（亿元）|101.50|99.18|88.91|31.79|104.46|104.39|93.39|32.04| |销量（万吨）|218.40|244.60|215.50|75.30|226.10|254.38|224.12|76.24| |吨价（元/吨）|4647.44|4197.73|4239.54|4256.20|4619.60|4103.68|4167.00|4202.14| |营业收入YOY|-5.19%|-8.89%|-5.28%|7.44%|2.91%|5.25%|5.04%|0.79%| |销量YOY|-7.58%|-8.05%|-5.11%|5.61%|3.53%|4.00%|4.00%|1.25%| |吨价YOY|2.58%|2.58%|2.58%|2.58%|-0.60%|-2.24%|-1.71%|-1.27%| |毛利润（亿元）|41.05|42.44|37.45|8.34|43.49|45.67|40.51|9.78| |毛利率|40.44%|42.79%|42.12%|26.24%|41.64%|43.75%|43.38%|30.53%| |归母净利润（亿元）|15.97|20.44|13.48|-6.45|17.10|22.69|14.83|-6.22| |归母净利润(同比)|10.06%|3.55%|-9.03%|-0.79%|7.08%|11.00%|10.00%|-3.49%| |净利率|15.74%|20.61%|15.16%|-20.29%|16.37%|21.74%|15.88%|-19.43%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入33,427百万人民币，归属母公司净利润4,840百万人民币等 [16] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应表现，如2025E营业收入增长率4.01%，毛利率41.72%等 [16]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.6%，归母净利润为33.3亿元，同比+63.1%，扣非归母净利润为32.6亿元，同比+74.5%；Q4收入32.8亿元，同比+25.1%，归母净利润6.2亿元，同比+61.2%，扣非归母净利润6亿元，同比+62.97% [2][5] - 特饮+补水啦形成“双子星”矩阵，多品类战略持续深化；规模红利释放+费效比提升，公司盈利能力不断增强；全球布局，未来成长可期，预计2025/2026/2027年公司EPS为8.71/11.20/13.93元，对应PE为26X/20X/16X，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场表现 - 2024年东鹏特饮/补水啦两大单品实现收入133.04/14.95亿元，同比+28.5%/+280.4%，补水啦扩充运动场景，与东鹏特饮协同发展 [11] - 2024年东鹏特饮销售额占比从30.9%上升至34.9%，补水啦销售占比提升4.1pct至5.5%；除能量饮料外的其他饮料不断提升，多品类发展更均衡 [11] - 2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入增速分别为15.9%/45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.9%，成熟广东市场增速强劲 [11] - 2024年底公司拥有近400万个网点，超30万台冰柜，经销商数量超3000家，渠道资源丰富 [11] 盈利能力 - 2024年公司收现同比增长47%，Q4增长74.4%，快于收入端 [11] - 2024年能量饮料/电解制水/其他饮料毛利率分别提升2.9/3.3/13.3pct，公司综合毛利率达44.8%，同比+1.8pct [11] - 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率同比-0.4/-0.6/-1.2/-0.1pct，归母净利率同比提升2.9pct至21% [11] 海外市场与展望 - 2024年东南亚和中东市场成国产饮料品牌重点布局区域，公司积极探索海外机会，有望凭借产品力及高性价比实现海外市场突破 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15839|20244|24954|29876| |营业成本（百万元）|8742|10991|13487|16033| |毛利（百万元）|7097|9253|11467|13843| |销售费用（百万元）|2681|3381|3983|4557| |管理费用（百万元）|426|502|560|641| |研发费用（百万元）|63|80|99|118| |财务费用（百万元）|-191|-244|-300|-359| |净利润（百万元）|3326|4529|5826|7244| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3327|4529|5826|7244| |EPS（元）|6.40|8.71|11.20|13.93| |经营活动现金流净额（百万元）|5789|5238|7740|9208| |投资活动现金流净额（百万元）|-6875|-708|-661|-613| |筹资活动现金流净额（百万元）|1507|787|644|725| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|421|5317|7724|9321| |每股收益（元）|6.40|8.71|11.20|13.93| |每股经营现金流（元）|11.13|10.07|14.88|17.71| |市盈率|38.85|26.03|20.23|16.27| |市净率|16.81|9.62|6.52|4.66| |EV/EBITDA|31.12|19.61|14.42|10.74| |总资产收益率|14.7%|15.9%|15.8%|15.5%| |净资产收益率|43.3%|37.0%|32.2%|28.6%| |净利率|21.0%|22.4%|23.3%|24.2%| |资产负债率|66.1%|56.9%|50.9%|45.8%| |总资产周转率|0.85|0.79|0.77|0.72| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.6%，归母净利润为33.3亿元，同比+63.1%，扣非归母净利润为32.6亿元，同比+74.5%；Q4收入32.8亿元，同比+25.1%，归母净利润6.2亿元，同比+61.2%，扣非归母净利润6亿元，同比+62.97% [2][6] - 特饮+补水啦形成“双子星”矩阵，多品类战略持续深化；规模红利释放+费效比提升，公司盈利能力不断增强；全球布局，未来成长可期，预计2025/2026/2027年公司EPS为8.71/11.20/13.93元，对应PE为26X/20X/16X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场表现 - 2024年东鹏特饮/补水啦两大单品实现收入133.04/14.95亿元，同比+28.5%/+280.4%，补水啦扩充运动场景，与东鹏特饮协同发展；东鹏特饮销售额占比从30.9%上升至34.9%，补水啦销售占比提升4.1pct至5.5%；除能量饮料外的其他饮料不断提升，多品类发展更均衡 [10] - 2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入增速分别为15.9%/45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.9%，成熟的广东市场依旧增速强劲；到2024年底，公司拥有近400万个网点，超30万台冰柜，经销商数量超3000家 [10] 盈利能力 - 2024年公司收现同比增长47%，Q4增长74.4%，快于收入端；能量饮料/电解制水/其他饮料毛利率分别提升2.9/3.3/13.3pct，综合毛利率达44.8%，同比+1.8pct [10] - 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率同比-0.4/-0.6/-1.2/-0.1pct，归母净利率同比提升2.9pct至21%；产能优化、信息化升级及其他品类规模提升，盈利能力仍有提升空间 [10] 海外布局与展望 - 2024年东南亚和中东市场成国产饮料品牌重点布局区域，公司积极探索海外发展机会，有望凭借产品力及高性价比在东南亚市场突破 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15839|20244|24954|29876| |营业成本（百万元）|8742|10991|13487|16033| |毛利（百万元）|7097|9253|11467|13843| |销售费用（百万元）|2681|3381|3983|4557| |管理费用（百万元）|426|502|560|641| |研发费用（百万元）|63|80|99|118| |财务费用（百万元）|-191|-244|-300|-359| |营业利润（百万元）|4145|5608|7214|8968| |利润总额（百万元）|4107|5592|7194|8944| |所得税费用（百万元）|781|1063|1368|1700| |净利润（百万元）|3326|4529|5826|7244| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3327|4529|5826|7244| |EPS（元）|6.40|8.71|11.20|13.93| |经营活动现金流净额（百万元）|5789|5238|7740|9208| |投资活动现金流净额（百万元）|-6875|-708|-661|-613| |筹资活动现金流净额（百万元）|1507|787|644|725| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|421|5317|7724|9321| [14]