核心财务表现 - 2025年上半年公司营收85亿元，同比增长6.5%，归母净利润20.3亿元，同比增长7.4% [1] - 商业板块收入32.7亿元，同比增长14.6%，物业板块收入51.6亿元，同比增长1.1% [1] - 毛利31.7亿元，同比增长16.3%，毛利率37.1%，同比提升3.1个百分点 [1] 商业运营表现 - 购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利17.8亿元，同比增长30.0%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [2] - 在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2% [2] - 新开业购物中心4座，新签约轻资产外拓项目6个，其中4个为TOD项目 [2] - 截至2025年6月30日，为120个购物中心及27个写字楼提供商业运营服务，承接5个购物中心分租项目 [2] 物业管理业务 - 物业管理业务收入35亿元，同比增长8.8%，增值服务收入下滑：非业主增值收入2.2亿元（同比下降34.6%），业主增值收入4.9亿元（同比下降32.7%） [3] - 增值服务收入下降因母公司拿地项目与交付面积缩减，服务单价承压，以及剥离部分盈利能力偏弱业务 [3] - 总体社区在管面积2.8亿平方米，合约面积3.0亿平方米 [3] 关联房企表现 - 关联房企华润置地8月全口径销售额132亿元，同比下降13.2%，1-8月累计销售额1368亿元（行业排名第3），同比下降12.0% [1] - 1-8月华润置地新增土地价值461亿元（行业排名第5），新增土地面积160万平方米（行业排名第7） [1] 经营与股东回报 - 经营利润（毛利减销售管理费）26.3亿元，同比增长20.2% [4] - 宣派中期股息及特别股息合计每股0.881元，占股东应占核心净利润100% [4]

财务表现 - 2025年上半年收入85.24亿元同比增长6.5% [1] - 整体毛利率37.1%同比提升3.1个百分点 [1] - 核心净利润20.1亿元同比增长15.0% 核心净利润率提升1.4个百分点至23.6% [1] - 中期股息每股0.53元及特别股息每股0.35元 按核心净利润口径派息率达100% [1] 商业航道运营 - 商管航道收入32.7亿元同比增长14.6% 毛利率提升5.2个百分点至66.1% [2] - 购物中心零售额1220亿元同比增长21.1% 同店可比增长9.7% [2] - 在营购物中心125个 平均出租率97.1%较2024年底提升0.4个百分点 [2] - 业主端租金收入147亿元同比增长17.2% NOI同比增长18.0%至100亿元 NOI Margin提升至68.2% [2] 物业管理航道 - 物业航道收入51.6亿元同比增长1.1% 毛利率下降0.1个百分点至18.8% [3] - 城市空间收入同比增长15.1% 占全业态在管面积30.2% 收入占比提升至18.4% [3] - 总合约面积4.5亿平米 总在管面积4.2亿平米 较2024年底分别增长1.8%及0.4% [3] - 城市空间合同回款率同比增长1.1个百分点至83.8% [3] 规模与市场地位 - 总合约面积约4.7亿方 总在管面积约4.3亿方 第三方占比59.3% [1] - 53个在管购物中心零售额排名当地市场第一 104个排名当地市场前三 [2] - 在管写字楼项目225个 在管面积1779万平米 运营服务项目出租率提升0.5个百分点至74.1% [2] - 新开4座购物中心平均开业率91% [2] 战略发展 - 收购华润通整合会员资源 实现跨业态赋能引流 [3] - 依托华润集团及华润置地优势 实现物管和商管全业态覆盖与协同 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40.0亿元、46.0亿元及52.6亿元 [4] - 目标价48.5港元对应物管业务15倍市盈率及商管业务30倍市盈率 [4]

核心观点 - 房地产行业从规模扩张转向运营品质 深度调整期以焕新调整能力为竞争关键 [1] - 新城控股通过双轮驱动战略展现行业周期韧性 实现营收221亿元和净利润8.95亿元 [1] 商业运营表现 - 全国上半年新开商业项目119个 商业体量888万平方米 一二线城市占比60% [2] - 吾悦广场商业运营收入69.44亿元 同比增长11.78% 客流9.5亿人次增16% 销售额515亿元增16.5% [2] - 会员规模达4917万人 出租率97.81% 覆盖141个城市174个在营项目 总开业面积1608万平方米 [2][4] - 通过IP活动创造世界纪录 如"我爱你·五月"送9万份健康套餐 1124人同步跳操 [3] 财务表现 - 经营性现金流连续8年为正 当期净额2.86亿元 现金余额91.83亿元 [5] - 净负债率53.4% 融资余额522.76亿元较年初降13.74亿元 合联营有息负债降至25.82亿元 [5][6] - 成功发行3亿美元境外债和10亿元中期票据 票面利率2.68% 认购倍数2.28倍 [6] - 银行授信总额620亿元 已使用250亿元 平均融资成本5.55%较2024年末降0.37个百分点 [7] 资产与融资创新 - 成为近3年首家重启境外融资的民营房企 获中债增全额担保发行第七笔中票 [6] - 推进公募REITs及持有型不动产ABS申报 构建多层级REITs产品体系 [7] 社会责任与认证 - 上半年交付36个项目超1.6万套物业 竣工面积277.65万平方米 [9] - 累计捐赠树木20.5万棵 绿化沙漠205万平方米 绿建认证覆盖100%新建项目 [10] - 获得71项绿色认证 100座吾悦广场获省级以上绿色商场称号 [10] - 获中指研究院6项行业TOP10认证 包括综合实力与融资能力等 [10]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入949.2亿元 同比增长19.9% 其中开发销售型业务占比78% 经常性业务占比22% [1] - 股东应占净利润118.8亿元 同比增长16.2% 经常性业务核心净利润60.2亿元 贡献占比60.2% 同比提升6.3个百分点 [1] - 开发销售型业务结算收入743.6亿元 同比增长25.8% 结算毛利率15.6% 同比提升3.2个百分点 [1] 业务表现 - 购物中心实现零售额1101.5亿元 同比增长20.2% 整体经营利润率65.9%创历史新高 截至2025年6月底在营购物中心约94座 [2] - 资管规模约4835亿元 较2024年末增加214亿元 华润商业REIT总市值首破百亿元 连续6季度现金分红合计4.95亿元 [3] - 华润有巢REIT上半年实现营业额3929万元同比持平 EBITDA约2579万元同比增长5% [3] 投资与扩张 - 2025年上半年实现签约金额1103亿元同比下降11.5% 签约面积412万方同比下降21% [1] - 新增18个项目 新增土储建面148万方 权益投资金额322.8亿元 投资强度保持行业前三 [1] - 预计到2028年重资产购物中心数量达116座 预计2025-2028年购物中心租金收入分别为231亿元、243亿元、257亿元和270亿元 [2] 发展前景 - 万象商业具备强招商运营护城河及品牌影响力 投资拿地风格稳健且聚焦高能级城市 [3] - 调整2025-2027年EPS预测分别为3.42元、3.72元、3.89元（原预测值为3.55元、3.91元、4.09元） [3] - 基于剩余收益模型预计2025年目标价38.8港元 对应2025年10.4倍PE [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应2025-2027年预测PE分别为9.0X、8.7X、8.1X [10] 核心业绩表现 - 2025H1实现营收832.2亿元（同比-4.5%） 其中开发业务收入779.6亿元（同比-5.0%） [2] - 归母净利润86.0亿元（同比-16.6%） 核心股东应占溢利87.8亿元（同比-17.5%） [2] - 毛利率同比下降4.7个百分点至17.4% 主因上一行业周期获取项目利润降低 [3] - 两费占比降至3.8% 体现高效运营能力 [3] 开发业务表现 - 2025H1实现销售金额1201.1亿元（同比-19.0%） 行业排名第二 [3] - 一线城市及香港销售额556.5亿元 占比53.7% 其中北京单城贡献304.5亿元 [3] - 在14个城市市占率排名第一 包括北京、天津、南京等核心城市 [3] - 新增17个项目 权益地价401.1亿元 权益面积257万平方米 权益比例99% 拿地强度33.6% [3] - 一线城市及香港投资金额占比52.1% [3] 商业业务进展 - 商业收入35.4亿元（同比持平） 其中写字楼/购物中心/长租公寓/酒店及其他收入分别为17/11.7/1.6/5.1亿元 [4] - 写字楼新签面积51万平方米 续租率77% 开业三年以上项目出租率78.3% [4] - 成熟购物中心出租率达96.2% 销售额/客流分别同比提升6.7%/11.0% [4] - 北京中海大吉巷商业综合体开业出租率95.5% 首日客流超20万人次 [4] 财务结构状况 - 在手现金1089.6亿元 占总资产12.1% [4] - 资产负债率53.7% 净负债率28.4% [4] - 有息贷款较年初减少141.2亿元 [4] - 平均融资成本下降20BP至2.9% 保持行业领先 [4] - 拟派中期股息0.23元/股（0.25港币） 派息率32% [4] 盈利预测展望 - 预计2025-2027年营收分别为1893.4/1927.7/1983.4亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为154.3/160.7/170.9亿元 [5] - 2025H1盈利承压主要因前期低利润项目结转 预计2022年前后获取项目出清后盈利将重回增长轨道 [3][5]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收85.2亿元，同比增长6.5% [1] - 商业航道营收32.7亿元（同比增14.6%），物业航道营收51.6亿元（同比增1.1%）[1] - 核心净利润20.1亿元，同比增长15.0%，增速高于营收增长主要因毛利率提升 [1] - 综合毛利率达37.1%，较去年同期提升3.1个百分点 [1] - 商业航道毛利率66.1%，同比提升5.2个百分点，收入占比提升至38.3% [1] 商业管理运营 - 在营购物中心125个，较2024年底新增3个 [2] - 购物中心零售额1220亿元，同比增长21.1%，同店增速9.7% [2] - 零售额增速优于全国社零5.0%的增速水平 [2] - 重奢/非重奢项目同店增速分别达9.6%和9.8% [2] - 总体出租率97.1%，较2024年底提升0.4个百分点 [2] - 合作品牌超1.6万个，较2024年底增加1069个 [2] - 零售额当地排名第一商场53个（+3），前三商场104个（+18） [2] 物业管理业务 - 在管面积4.2亿平米（同比增1.8%），合约面积4.5亿平米（同比增0.4%）[2] - 合管比1.08，显示规模稳定性 [2] - 城市空间物管收入9.5亿元，同比增长15.1% [2] - 住宅物管收缴率76%，同比提升1个百分点 [2] 股东回报政策 - 首次中期实现核心净利润全额分派 [3] - 宣派相当于60%核心净利润的中期股息，另加40%特别股息 [3] - 最新股价对应滚动股息率达6.3% [3] 业绩预测调整 - 下调2025-2027年EPS预测至1.83/2.04/2.23元（原预测1.96/2.28/2.64元）[3] - 维持买入评级和42.15港元目标价不变 [3]

财务业绩 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [1] - 整体毛利率达26.85% 盈利韧性凸显 [1] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例由去年同期57.21%提升至77.06% [1] - 物业出租及管理毛利率高达71.20% 持续贡献整体利润 [1] 销售与回款 - 实现合同销售金额103.3亿元 合同销售面积133.5万平方米 [1] - 回款金额达118.84亿元 回款率高达115.05% 有回款销售筑牢资金底盘 [1] - 已售未结转面积（含合联营项目）达1179.19万平方米 为未来业绩奠定基础 [1] 商业运营 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [1] - 已开业及管理输出吾悦广场174座 开业数量位居境内外上市公司首位 [1] - 吾悦广场开业商业面积1608.14万平方米 出租率保持97.81%行业领先水平 [1] 财务状况 - 在手现金余额91.83亿元 现金充裕 [2] - 净负债率53.40% 继续保持较低水平 [2] - 经营性现金流净额连续为正 为发展留出空间 [2] 债务结构 - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 [2] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元 [2] - 债务端积极调整确保债务结构安全稳定 [2]

销售表现 - 2025上半年签约销售金额502.2亿元，同比增长11.1%，行业整体走低背景下实现逆势增长 [2][6] - 操盘口径销售金额位居行业第8，较2024年底提升1位，全口径销售额位居行业第11位 [2][6] - 多个项目单盘表现亮眼：南京绿城华发·金陵月华销售15.37亿元位列当地TOP1，联发华发嘉和华府销售10.99亿元位列TOP3；上海时代之城销售40.77亿元获外环销售金额、面积、套数三项冠军；广州长隆万博悦府销售31.48亿元位列当地TOP2 [2][8] 投资拓展 - 上半年在成都新增2个项目，新增土储建筑面积15.29万平方米，总价36.09亿元 [2][10] - 持续布局重点城市核心板块优质地块，锁定城市发展红利 [2][10] - 具体项目包括锦江区商住地块（建筑面积7.35万方，总价16.17亿元）和绵江区住宅地块（建筑面积7.94万方，总价19.92亿元） [11] 财务业绩 - 总营业收入381.99亿元，同比增长53.76%；开发结转收入345.01亿元，同比增长52.18% [3][13] - 期末预收楼款745.43亿元，预收收入比达1.24倍（预收楼款/2024年全年营收），为营收增长提供保障 [3][13] - 毛利率14.16%，同比下降2.6个百分点；受计提14.36亿元存货减值损失影响，净利率1.99%，归母净利率0.45% [3][15] - 净利润7.59亿元（同比减少56.27%），归母净利润1.72亿元（同比减少86.41%） [15] 股东回报与债务结构 - 维持稳定现金分红政策，年中拟每股分红0.02元（含税），分红比例达31.74%；上市至今累计派发现金红利约81.48亿元，近5年平均现金分红率近36% [3][18] - 总有息负债1427亿元，其中长期负债占比84.7%；现金短债比1.34（2024年末为1.5）；净负债率94.3%；扣除预收账款后的资产负债率63% [3][19] - 整体平均融资成本较2024年降低0.46个百分点 [3][19] 业务发展 - 住宅产品力持续提升，以"数字化、智慧化、绿色化、产业化"为技术支撑，"好房子"建设在珠海、成都、西安等地落地实践，多个项目获国际奖项 [4][23] - 商业运营租金收入4亿元，同比增长8.75%；集中商业招商面积8.5万平方米；累计客流量3359万人次，同比增长24%；引入首进品牌66家；下半年预计开业4个新项目 [4][23] - 物业管理合约面积6320万平方米，在管面积5850万平方米，已进驻全国42个城市，服务项目超400个，客户满意度大幅提升 [4][23] 财务指标对比 - 2025上半年营业收入382.0亿元（2024年同期248.4亿元），归母净利润1.7亿元（2024年同期12.6亿元） [24] - 总资产3992.4亿元（较2024年末下降10.1%），净资产1201.4亿元（较2024年末下降10.6%） [24] - 毛利率14.2%（2024年同期16.8%），净利率2.0%（2024年同期7.0%），归母净利率0.5%（2024年同期5.1%） [24]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入91.07亿元 同比增长16.17% [1] - 物业管理业务收入88.00亿元 同比增长16.79% 主要源于原有项目增长、新项目转化及增值业务贡献 [1] - 资产管理业务收入3.06亿元 同比增长5.86% 主要因商业运营项目增加及原有项目业务量提升 [1] - 归母净利润4.74亿元 同比增长8.90% 扣非净利润4.63亿元 同比增长11.87% [1] - 总资产192.89亿元 归母净资产106.33亿元 [1] 物业管理业务 - 新签年度合同额17.64亿元 其中第三方项目新签额15.92亿元 [1] - 千万级项目贡献新签合同额占比58% [1] - 截至2025年6月末在管项目2,370个 管理面积3.68亿平方米 [1] 商业运营表现 - 招商商管在管项目72个（含筹备） 管理面积397万平方米 [2] - 自持项目3个 受托管理招商蛇口项目60个 第三方品牌输出项目9个 [2] - 2025年上半年集中商业销售额同比增长10.3% 客流量同比增长17.0% [2] - 会员总数累计达740.8万人 [2] 持有物业经营 - 持有物业涵盖酒店、购物中心、商业、写字楼等多业态 [2] - 总可出租面积46.89万平方米 截至2025年6月末总体出租率93% [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 公司为物业管理及商业运营服务领先者，商业运营综合实力突出，丰富储备及清晰开业计划提供增长支撑，物业管理内生外拓共同发力，优质布局奠定高质量发展基础 [7] - 公司为物管+商管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，股息率亦具备吸引力 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.82元、2.06元、2.31元，当前股价对应PE分别为20.2倍、17.9倍、15.9倍 [5][7] 公司概况 - 华润万象生活为领先的物业管理及商业运营服务商，2017年正式成立，2020年港交所上市，2022年纳入香港恒生指数成分股，2023年入选国资委"双百企业"名单 [6] - 构建商业航道、物业航道及大会员体系的一体化"2+1"业务模式，2024年商业航道、物业航道收入贡献36.8%、62.9%，毛利润贡献67.3%、32.4% [6] - 2024年收入/归母净利润/核心净利润170.4/36.3/35.1亿元，创历史新高 [6] - 2023-2024年核心净利润100%分派，上市以来累计派息91.9亿元，占同期核心净利润82.3% [6][21] 商业航道分析 - 购物中心为核心服务业态，2024年末在营122个，其中50个零售额排名当地市场第一，86个零售额排名当地市场前三 [6] - 打造"万象城"、"万象汇"、"万象天地"核心品牌，实现重奢、非重奢全面覆盖，2024年重奢购物中心达14座 [6][31] - 形成深厚运营能力，品牌资源量足质优，2024年末已合作品牌数量近1.5万个，在营品牌数量超7800个 [36] - 第三方外拓打开增长新空间，2021-2024年单年新拓第三方项目超12个，2024年末在营第三方项目30个，贡献收入、税前利润27.8%、21% [6] - 2024年末未开业购物中心77个，其中母公司39个，第三方38个，预计2027年及以后在营购物中心有望增至199个 [6][44] 物业航道分析 - 2024年末物业航道在管面积升至4.1亿平米、合约面积升至4.5亿平米 [6] - 社区空间与城市空间并行，2024年社区空间、城市空间收入分占83%、17%，毛利润分占87.1%、12.9% [6] - 得益于一二线布局、中高端定位及优质服务，社区空间客户满意度近90分，收缴率87%以上 [6] - 城市空间成第三方拓展重要来源，聚焦产业园、城市管家、公园河道等，收缴率、清欠率90%以上 [6][62] 财务表现 - 2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9% [5][6] - 综合毛利率32.9%，归母净利率21.3%，核心净利率20.6% [5][18] - ROE升至22.0%，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数回升至1倍以上，在手现金95.7亿元 [5][19][20] - 预计2025-2027年营业收入分别为191.7亿元、213.5亿元、236.3亿元，同比增长12.5%、11.4%、10.7% [5][63] - 预计2025-2027年归母净利润分别为41.5亿元、46.9亿元、52.8亿元，同比增长14.3%、13.1%、12.4% [5][63] 行业地位 - 2024年收入、利润增速处主流物企前列，归母净利润规模达36.3亿元，高于可比公司 [14][15] - 商业航道在营购物中心数量122个，规模领先于主流商管公司 [43] - 物业航道在管面积4.1亿平米，处于行业中等水平，城市空间管理能力形成相对优势 [46][60]