核心观点 - 招银国际上调华润万象生活目标价18%至51.84港元，并维持“买入”评级，主要基于其零售业务板块表现优于预期且盈利占比提升，以及目标市盈率倍数上调至23倍并滚动至2026年 [1] 业务与运营分析 - 公司购物中心板块已成为绝对利润支柱，持续展现远超同业的运营能力 [1] - 预计该板块利润贡献占比将于今年全年度提升至60% [1] - 预计该板块收入及毛利润增速分别达18%及27% [1] 财务与股东回报 - 集团自2023年起至今维持100%派息，预计今年将持续此派息趋势 [1] - 对应股息率为4.4%，在央企中具较高吸引力 [1]

核心观点 - 实体商业面临用户到访动能疲软和新鲜感感知不足的挑战，其根本原因在于用户注意力被短视频、微短剧等内容平台抢占 [1] - 消费决策路径发生根本性变化，从“我想消费→找场所”转变为“我刷到了→想去看看”，内容已成为新的消费触发点和引流主角 [2][3] - 实体商业需从“品牌组合吸引到访”的旧逻辑转向“内容吸引用户”的新逻辑，发展“导演力”将空间打造为“内容生成场” [1][12] 消费决策路径变迁 - 用户感知世界的方式从“品牌列表”变为“内容流”，注意力转移速度远快于商业项目更新节奏 [3][5] - 短视频平台形成“内容触发→聚合流量→制造潮感→到店验证→二次拍摄”的完整消费吸引力闭环 [3] - 品牌组合在用户认知中的感知浓度下降，一条有趣的视频比引入新品牌更能激发用户“顺路看看”的冲动 [3][5] 品牌引力与内容节奏 - 传统依赖“品牌更替”来维持用户新鲜感的逻辑效能减弱，品牌更新速度受合同周期等因素限制，难以匹配用户高频的新鲜感要求 [5][6] - 实体商业需用“内容的节奏”弥补“品牌的更新”，通过轻盈但不断的内容流维持空间的可被期待性 [6][7] - 新鲜感是一种“被看到的期待”，由“内容性期待”支撑，例如每周更换主题装置、定期快闪互动等低成本内容创作 [7][8] 空间运营模式转型 - 商业空间需从“物业管理”思维升级为“内容导演”思维，将空间视为“内容发生地”而非“租赁容器” [12][13] - 美国AREA15项目以“体验内容平台”为定位，招商筛选标准是品牌需具备可拍摄、可互动的属性，运营逻辑近似媒体制作公司 [13] - 英国BOXPARK Shoreditch采用“快闪内容化”节奏，运营团队自视为“策展人”，每次更新主题像制作一集新的微短剧 [15] 团队能力重构 - 购物中心组织结构需从“物业公司”进化为“内容制作团队”，具备内容编排能力让空间自带传播力 [12][16] - 日本表参道之丘以“生活美学场景”为核心策划四季主题展，活动具备高传播力与强视觉识别度，成为品牌传播的母体 [16][18] 未来商业范式 - 未来最强的商业不是品牌最多的，而是被最多人“订阅”的，商业空间需像运营频道一样具备更新节奏与内容驱动力 [21] - 购物中心的竞争力将来自“空间×内容×社交”的循环系统，从“品牌的容器”转变为“关系的发生器” [23]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收85亿元，同比增长6.5%，归母净利润20.3亿元，同比增长7.4% [1] - 商业板块收入32.7亿元，同比增长14.6%，物业板块收入51.6亿元，同比增长1.1% [1] - 毛利31.7亿元，同比增长16.3%，毛利率37.1%，同比提升3.1个百分点 [1] 商业运营表现 - 购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利17.8亿元，同比增长30.0%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [2] - 在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2% [2] - 新开业购物中心4座，新签约轻资产外拓项目6个，其中4个为TOD项目 [2] - 截至2025年6月30日，为120个购物中心及27个写字楼提供商业运营服务，承接5个购物中心分租项目 [2] 物业管理业务 - 物业管理业务收入35亿元，同比增长8.8%，增值服务收入下滑：非业主增值收入2.2亿元（同比下降34.6%），业主增值收入4.9亿元（同比下降32.7%） [3] - 增值服务收入下降因母公司拿地项目与交付面积缩减，服务单价承压，以及剥离部分盈利能力偏弱业务 [3] - 总体社区在管面积2.8亿平方米，合约面积3.0亿平方米 [3] 关联房企表现 - 关联房企华润置地8月全口径销售额132亿元，同比下降13.2%，1-8月累计销售额1368亿元（行业排名第3），同比下降12.0% [1] - 1-8月华润置地新增土地价值461亿元（行业排名第5），新增土地面积160万平方米（行业排名第7） [1] 经营与股东回报 - 经营利润（毛利减销售管理费）26.3亿元，同比增长20.2% [4] - 宣派中期股息及特别股息合计每股0.881元，占股东应占核心净利润100% [4]

购物中心排名格局变化 - 龙华壹方天地、前海壹方城、万象天地稳居≥15万㎡超大型mall前三名，万丰海岸城时隔数月再次登榜 [1] - 10万-15万㎡区间中，福田KKONE首次夺得榜首，前海欢乐港湾退居第二，罗湖益田假日广场作为新开项目入榜 [1] - ＜10万㎡区间中，星河WORLD·COCOPark排名上升2位至前五，来福士广场后退3位至第八，西乡天虹购物中心和新开的iN城市广场首次进入榜单 [1] 商管公司市场集中度 - 连锁商管公司占据主导地位，华润万象生活有4个项目上榜（万象天地、万象食家、布吉万象汇、PA mall）[5] - 鸿荣源壹方商置、海岸商业、星盛商业、天虹股份、印力公司、卓越商管均分别有两个项目上榜 [5] - 上榜项目中94%由集团型/规模化商管公司持有或管理，仅不到6%为独立商业项目（如后浪新天地、皇庭广场）[7] 区域商业分布特征 - 福田区以10席上榜项目位居行政区榜首，宝安区以7席紧随其后，两区合计占比达57% [8] - 龙岗区与南山区各占4席，罗湖区、龙华区各占2席，光明区1席入围，呈现“中心强、多点散”的分布特征 [8] - 福田区连续十余年稳居深圳市社会消费品零售总额首位，商业密度与消费市场活跃度跻身全国前列 [10] - 宝安区作为深圳常住人口第一大区（超530万），依托人口基数与“城市西移”战略成为商业新增量核心战场 [11] 核心商圈集群效应 - 福田CBD商圈商业密度最高，商圈内福田星河COCO Park、PA mall、领展中心城、皇庭广场、卓悦中心等5家人气购物中心入围TOP30 [12] - 前海-宝中商圈3公里辐射圈内的欢乐港湾、前海壹方城、宝安大仟里、海雅缤纷城、西乡天虹购物中心等5家购物中心均上榜 [12] - 深圳未来长期规划将建设五大世界级商圈，包括福田中心商圈、前海-宝中商圈、后海-深圳湾商圈等 [12] 项目运营策略亮点 - 头部项目通过高浓度活动与精准客群渗透巩固优势，如龙华壹方天地举办“流浪的树”装置艺术展，前海壹方城引入“三丽鸥家族”主题快闪 [15] - 成熟项目借势周年庆实现人气与销售双增长，如KKONE以9周年庆联动POP MONKEY企划与蔡依林歌友会等活动形成流量闭环 [17] - 新开项目热度不减，罗湖益田假日广场推出区域文化特色活动，iN城市广场聚焦毕业季场景推出篮球赛、滑板日等活动激活青年消费活力 [17]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]