核心观点 - 申万宏源维持阳光保险买入评级 目标价5.35港元 基于绝对和相对估值法测算公司价值为573亿元人民币 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别达57.34亿元、60.56亿元和67.88亿元 同比增速分别为5.2%、5.6%和12.1% [1] - 调降2025年盈利预期 主因FVOCI股票占比较高 [1] 财务表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.89亿元 [2] - 2024年股利支付率达40.1% 位居上市险企第一 [2] - 以9月22日收盘价测算股息率达5.4% 位居同业第二 [2] 业务发展 - 2024年新业务价值同比增长43.3% 2025年上半年新业务价值同比增长47.3%至40.08亿元 [3] - 银保渠道2024年新业务价值同比增长43.6%至28.68亿元 2025年上半年同比增长53.0%至24.52亿元 [3] - 银保渠道贡献六成新业务价值总量 占比显著高于其他上市险企 [3] - 2024年银保渠道新业务价值利润率同比提升6.4个百分点至14.2% 2025年上半年同比提升7.2个百分点至19.1% [3] 投资与负债 - 截至6月末二级市场权益配置比例较2024年末提升1.28个百分点至15.1% [4] - 股票配置比例较2024年末提升1.8个百分点至14.1% [4] - FVOCI股票占比较2024年末提升1.4个百分点至70.38% [4] - 2024年新增负债打平收益率同比下降80个基点至2.91% 存量负债打平收益率同比下降11个基点至2.85% [4] - 2024年净投资收益率与负债打平收益率的利差分别为1.29%和1.35% 同比扩大100个基点和31个基点 [4] 经营质量 - 2024年末合同服务边际同比增长12.6%至509亿元 [4] - 2024年合同服务边际摊销规模为40.56亿元 摊销比率为8.45% [4] - 2024年新业务价值占有效业务价值比例为12.79% 位居上市险企第三 [4]

资本市场热度与保险公司业绩提升 - 资本市场表现活跃 上证综指创近十年来新高 沪深京三市超4100股飘红 成交额达2.46万亿元 沪指涨1.65% 深成指涨3.36% 创业板指涨5.15% [2] - 2025年上半年73家寿险公司净利润达1858亿元 连续3年上升且创近年来新高 主要受益于投资收益增长 [2] 保险资金投资规模与配置变化 - 保险公司资金运用余额首次突破36万亿元 创历史新高 较十年前增加近25万亿元 年均复合增长率超10% [9] - 直接投资股票资金首次突破3万亿元 较上年同期增加约1万亿元 [9] - 保险公司持有628家A股公司股票 持仓市值5572亿元 较一年期上涨超1300亿元 [13] - 近一年内增持548家公司 合计市值超1700亿元 同时减持528家公司 [13][14] 险资加仓策略：交易与收息双目标 - 部分公司通过短期交易兑现收益 如新华保险2025年上半年兑现投资资产收益约110亿元 [14] - 侧重高股息公司投资 以稳定现金流为目标 增持行业包括银行、能源、运输、电信等 被增持公司多为千亿市值 经营稳健且股息率较高 如中国人寿增持潍柴动力（股息率4.91%）、中国移动（股息率4.48%）等 [16][17][18] 举牌潮特点与平安案例 - 2025年以来保险公司举牌31次 创近年来新高 集中于能源、银行、物流等行业 H股公司占比较多 [20][23] - 中国平安举牌9次银行H股 包括3次举牌农业银行、3次邮储银行、3次招商银行 持有账面余额超700亿元 浮盈约600亿元计入OCI [24][25][26] 长租公寓收购与长期投资试点 - 保险公司通过基金直接收购长租公寓项目 如大家长租住房基金规模45亿元 友邦保险联合中宏保险以9.8亿元收购2252套保租房 [28][29] - 长期投资试点累计批复超千亿元资金 中国人寿和新华保险成立的鸿鹄基金已投资伊利股份、陕西煤业、中国电信等能源和物流头部企业 [32][33] FVOCI股票配置与股息收入提升 - FVOCI股票增速快于FVTPL 以降低利润波动影响并提升股息收入 [36] - 头部险企股息收入占比上升 如中国人寿股息收入占比14.5%（上升0.8%）、中国太保30.0%（上升1.8%）、新华保险29.5%（上升4.1%） [37] - 通过高股息股票对冲利率下行导致的利息收入下降 稳定净投资收益率 [37][41] 头部险企投资策略方向 - 中国平安关注高分红价值股（类固收配置）和成长性行业（科技、高端制造、创新药） [40] - 中国人寿、中国太保、中国人保等均强调加大高股息股票和OCI配置 提升长期回报 [40]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现归母净利润409亿元，同比增长6.9% [1] - 新业务价值（NBV）达到285亿元，同比增长20.3% [1][2] - 公司拟派发中期分红每股0.238元（含税） [1] 新业务价值（NBV）表现 - NBV可比口径下同比增长20.3%，主要受益于NBV margin提升2.9个百分点至17.7% [2] - 新单保费同比增长0.6%至1613亿元，其中趸交保费大幅扩张，同比增长306.5%至200亿元 [2] 渠道表现 - 个险渠道NBV同比增长9.5%至243亿元，NBV margin大幅提升9.2个百分点至32.4% [2] - 个险代理人规模较第一季度末减少0.4万人至59.2万人，新单同比下降21.6% [2] - 分红险在个险渠道首年期交保费中占比超过50% [2] - 银保渠道新单保费同比增长111.1%至359亿元，趸交保费同比增长352.2%至186亿元 [2] 投资表现 - 净投资收益率为2.78%，同比下降0.25个百分点；总投资收益率为3.29%，同比下降0.3个百分点 [1][3] - 投资资产规模达到7.13万亿元，较上年末增长7.8% [3] - 权益资产明显增配，股票配置比例较上年末提升1.12个百分点至8.7%，基金配置比例提升0.28个百分点至4.92%，合计占比13.62% [3] - FVOCI股票在股票中占比较上年末提升11个百分点至23% [3] 盈利预测调整 - 公司2025-2027年EPS预测值调整为3.04元、3.19元、3.25元（原预测值为3.09元、3.19元、3.25元） [4] - 给予2025年PEV目标值为0.9倍，对应目标价为50.1元 [4]

报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年险资举牌达14起，节奏较2024年更进一步，偏好港股，主要集中在银行股，多数举牌标的具备高股息特征 [3] - 二季度至今长端利率再度下行，预计全年维持低位震荡，人身险行业“利差损”压力仍存；短期利率回调带来交易盘债券浮盈，Q2利润增速可期；长期来看，监管推动行业降成本，险企调整投资收益率假设，“利差”压力有望收敛，带动板块估值修复 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周行情复盘 - 保险指数上涨2.89%，跑赢大盘0.89pct；保险个股表现分化，众安+6.95%，太保+6.63%，友邦+5.94%，人保+5.52%，国寿+3.66%，财险+2.94%，新华+2.91%，平安+2.05%，太平+1.86%，阳光-1.45% [1] - 10年期国债收益率1.63%，较上周末+1bp [1] 本周动态 - 金融监管总局李云泽局长表示扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿元，还将推出三条措施支持稳定和活跃资本市场；今年1 - 4月，新能源车险承保车辆超1000万辆 [2] - 中邮人寿受让东航物流7942.01万股，占比5.00%，转让总价款8.69亿元，触发A股举牌 [2] - 万达信息股东和谐健康拟减持不超过3%股份 [2] - 华康洁净股东阳光人寿计划减持不超过316.8万股，拟减持比例不超过公司总股本的3% [2] 举牌点评 - 2025年险资举牌主要集中在H股，共12起，仅2起在A股；从行业分布看，主要集中在银行股，其次是公用事业板块等 [3] - 险资举牌标的多数具备高股息特征，举牌从会计考虑主要有FVOCI股票及长期股权投资两类 [3] 投资建议 - 推荐顺序为平安、太保、财险H、新华、国寿 [4] 行业基本数据 - 股票家数6只，占比0.00%；总市值28371.53亿元，占比2.84%；流通市值19569.29亿元，占比2.46% [4] 相对指数表现 - 绝对表现1M为6.6%，6M为 - 8.5%，12M为29.5%；相对表现1M为2.7%，6M为 - 3.3%，12M为23.1% [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|32.01|4.87|4.99|5.10|6.57|6.42|6.28|0.93|推荐| |中国人寿|37.95|3.09|3.19|3.25|12.27|11.91|11.68|2.09|推荐| |中国人保|7.49|1.05|1.12|1.25|7.15|6.69|6.01|1.16|推荐| |新华保险|50.16|6.39|6.93|7.60|7.85|7.24|6.60|1.79|推荐| |中国平安|52.46|7.56|8.14|9.08|6.94|6.44|5.78|1.02|强推| [8]