公司战略转型 - 金山世游正从单款游戏发行逻辑转向专注于IP长期运营的战略方向 [4] - 公司获得《鹅鸭杀》IP在中国大陆地区的独家经营权是其转型IP运营商的重要尝试 [1][2] - 引入《鹅鸭杀》IP被视为应对当前激烈市场竞争的措施 旨在通过长线IP运营打破传统游戏发行模式 [5] 游戏产品测试与反馈 - 《鹅鸭杀》手游“鸭轴测试”于9月28日正式上线 截至10月15日已进行半个月 [1][2] - 测试版游戏在延续端游经典玩法基础上 推出全新地图“丛林神殿”、原创模式“超级金水铃”及个性化“海岛家园”系统 [3] - 玩家反馈褒贬不一 正面评价包括游戏机制多样化、角色多样化、代入感强、方便随时游玩 [1][3] 负面评价则涉及游戏卡退、行为分显示延迟、规则显示不完善等问题 [1][3] - 公司表示测试版正在接受建议和磨合 包括为新手设计更多辅助功能 [3] IP运营与衍生开发 - 公司在《鹅鸭杀》IP开发上不仅限于游戏领域 还进行了综艺化尝试 如邀请头部主播直播并组建团队参加官方自制综艺《鹅斯卡》 [3] - 公司宣布与国内顶级狼人杀赛事“京城大师赛”达成战略合作 未来将在定制赛事、嘉宾互动等方向展开尝试 [3] - 通过深挖IP价值形成多元化收入来源 可降低对单个爆品的依赖并提高盈利能力的稳定性 [5] 行业竞争与挑战 - 游戏市场上与《鹅鸭杀》同类型的产品颇多 且头部产品已占据重要市场份额 [5] - 在非游戏业务的衍生开发方面 如综艺、交互赛事、跨界联动等 同质化竞争激烈 [5] - 公司作为IP运营商 在品牌影响力、IP储备能力、多元化业务协同力方面仍有待提升 [7] - 有分析认为 在此阶段引入《鹅鸭杀》IP性价比较高 成本相对不高且游戏具备轻量化、强社交属性 [4]

活动概况 - 2025年10月14日，广博集团举行了特定对象调研与现场参观活动，共有6家机构参与 [1] - 活动由公司董事会秘书、副总经理江淑莹和证券事务代表王秀娜接待，内容包括展厅参观和互动问答 [1] 潮玩业务战略 - 公司业务从文具延伸至文创和潮玩，以创新驱动发展，其潮玩业务品类与国内热门品类结构高度契合 [2] - 通过品牌建设、IP资源整合及自有IP孵化等战略，不断打造新的业绩增长点 [2] IP运营策略 - 公司搭建立体化IP战略矩阵，坚持“头部IP保障流量、小众IP挖掘细分价值、自有IP培育长期动能”的策略 [2] - 通过参加行业展会、粉丝互动等方式构建全链路营销体系，强化IP商业化运营 [2] 应对美国关税政策 - 公司将持续推进创意产品业务，并提高其他国际主要市场的占比以应对政策影响 [2] - 欧洲子公司的设立标志着全球化战略进入新阶段，多个海外基地的布局增强了供应链灵活性与市场竞争力 [2] - 公司将加大产品研发投入，增加产品附加值，以降低关税政策带来的影响 [2] 东南亚市场布局 - 东南亚地区拥有庞大的年轻消费群体，各国经济稳步增长，对文创IP产品的关注度提升，市场潜力巨大 [2] - 基于在IP运营和供应链管理方面的成熟优势，公司正加大在该地区的海外布局力度 [2]

业务战略转型 - 公司坚定向潮玩领域进军，把握市场爆发式增长趋势 [2] - 在产品布局上巩固文创、常规文具优势，加速孵化徽章（吧唧）、卡牌、毛绒玩具等热门潮玩品类 [3] - 通过品牌建设、IP资源整合及自有IP孵化实现业务转型升级与持续发展 [3] IP运营策略 - 打造“头部IP保障流量、小众IP挖掘细分价值、自有IP培育长期动能”的立体化IP战略矩阵 [4] - 形成“大众市场有流量、细分市场有利润、长期发展有支撑”的良性格局 [4] - 通过行业展会、粉丝互动构建从内容热度到消费转化的全链路营销体系，强化IP商业化运营 [4] 全球化与市场布局 - 设立欧洲子公司标志着公司全球化战略迈入新阶段 [5] - 通过多个海外基地布局增强供应链灵活性和市场竞争力 [5] - 选择东南亚作为品牌出海重点地区，因其拥有庞大且年轻的消费群体及稳步增长的经济态势 [6] - 依托海外子公司与本地化渠道资源，针对不同国家和地区进行产品适配与推广，推动规模化出海 [6] 风险应对与产品创新 - 通过提高其他国际主要市场占比应对美国关税政策变化 [5] - 加大产品研发投入，通过创新设计、功能升级增加产品附加值，最大限度减少外部影响 [5]

泡泡玛特与卡游的供应链朋友圈扩张 - 泡泡玛特供应商数量从2022年的85个大幅增长至2024年的13,192个，其中中国内地供应商13,022个，港澳台及海外供应商170个 [6][8] - 核心供应商如丹尼玩具（龙川）有限公司年产值从2021年的1.49亿元飙升至2024年的18.64亿元，三年增长超10倍 [24] - 供应链合作模式包括直接投资（如泡泡玛特投资丹尼玩具）和深度合作共创（如与Hitcard合作推出POPCARD） [16][19] IP生态系统的构建与业绩贡献 - 泡泡玛特授权IP收入在2025年上半年因与光线传媒《哪吒2》合作而同比增长119% [9] - 卡游的IP矩阵由70个IP组成，其中仅1个为自有IP，其余均为授权IP，授权IP是公司营收的主要支撑 [9] - 公司与全球知名IP方广泛合作，包括迪士尼的“达菲故事书系列”、中文在线的《罗小黑战记》以及卡普空、网易、腾讯等游戏IP [11] 供应链伙伴的业绩拉动效应 - 京华激光因与卡游合作，其文创业务在2024年同比高增240.83%，2025年上半年同比增长61.98% [24] - 苏大维格因其新型3D印材产品应用于卡游产品，相关事业群销售规模增长超1.5亿元，卡游作为其第二大客户贡献销售额近8000万元，占年度销售额的4% [24][27] - 泡泡玛特合作的供应商中有7家获得国际玩具协会认证，25家获得迪士尼资质认证 [15] 产业链价值分布与盈利差异 - IP设计和授权环节毛利率最高，泡泡玛特和卡游等龙头公司毛利率保持在60%以上 [28] - 卡游2024年版权费用高达7.68亿元，泡泡玛特设计及授权费为3.93亿元 [28] - 供应链配套环节价值量较低，苏大维格相关业务毛利率为19.7%，京华激光相关业务毛利率为26%，代工工厂利润仅约10% [28] 行业发展趋势与公司战略布局 - 潮玩产业链核心环节包括IP、制造和零售，龙头公司业务贯穿全产业链 [5] - 泡泡玛特计划在全球建立六大生产基地，并持续对供应链体系进行升级以提升快速反应能力 [34] - 行业主要参与者正通过加码多元化IP矩阵、挖掘出海增量（如卡游进入美国市场）以及拓宽产品品类来驱动增长 [36]

文章核心观点 - 江苏正推动长江与大运河国家文化公园建设从“物理围栏”向“数字联通”进行系统性转型，通过数字化、智能化手段实现文化传承、区域协同与文旅融合的深化 [1][3][7] 机遇与挑战 - 面临三重边界突破挑战：物理边界存在资源分散和“数据孤岛”问题；认知边界需从单向文化输出转向双向互动以增强公众特别是青年群体的情感认同；产业边界需从浅层门票经济迈向深度产业协同 [2] - 新媒体平台如抖音、B站、小红书通过图文、短视频、直播、VR等形式构建了多元主体参与的文化对话场域，为打破认知隔阂提供了路径 [3] 发展路径与策略 - 采用双轨传播策略：官方投入巨资制作史诗级纪录片，同时借助社交媒体聚焦特定文化“物象”进行“诗性建构”，推动文化记忆向流动的集体记忆转化 [4] - 以IP运营激活产业生态，例如将获奖文学作品《北上》开发成“影视+舞台剧+文旅+非遗”的巨型IP，实现文化资源向产业价值的创造性转化 [4] - 依托数字平台促进多元共治，如文化惠民项目《茉莉花开》通过覆盖全省95个县区的巡演结合直播等手段，打破公共文化服务的时空限制 [5] 未来规划与举措 - 计划建设国家文化公园统一数据中台，整合文物监测、游客行为等多源信息构建“文化遗产大脑”，利用AI算法实现资源智能导航与内容精准推送 [5][6] - 开发沉浸式文化体验场景，支持《中国大运河史诗图卷》等数字化展陈，利用AI、VR还原历史，鼓励“微短剧+文旅”等跨媒介创作 [6] - 创新IP运营机制，设立IP孵化基金支持《闪耀吧！大运河》等作品的跨形态开发，建立“IP授权+标准输出+产业联盟”模式 [6] - 构建多元协同治理网络，推广政府、平台与用户共建共治模式，并借鉴WCCO等国际组织经验搭建文明互鉴平台 [6] - 整合UGC、PGC与AIGC内容，开发“江河记忆银行”数字平台，利用虚拟数字人技术打造IP形象实现实时互动，推动文化传播从单向输出转向双向互动 [6]

公司动态与产品发布 - 金山世游代理的《鹅鸭杀》手游国服于9月28日开启新一轮测试 [1] - 国服版本并非PC移植，而是基于代码级合作进行的深度本地化改造版本 [1] - 《鹅鸭杀》在Steam平台曾创下70万同时在线纪录，其手游国服在全网实现600万预约量 [1] 公司背景与战略定位 - 金山世游是金山集团2020年重组游戏业务后形成的公司，专注于国际化或更偏向时尚潮流的内容 [2] - 公司将《鹅鸭杀》作为第一个重点IP项目 [2] - IP运营是公司未来的主要策略，其全方位代理的IP还包括《愤怒的小鸟》 [5] 市场环境与行业趋势 - 派对游戏市场在2023年用户支出、下载量、活跃用户三项指标均增长，其中收入增幅高达84.4% [3] - 行业发展趋势显示，许多游戏厂商正从产品运营转向IP运营 [5] - 在游戏用户规模见顶、市场竞争加剧的背景下，通过IP长线运营深度挖掘用户价值更具可持续性 [5] 合作模式与产品开发 - 公司采用“代码级合作”方案获得《鹅鸭杀》原始代码和美术资源，以进行深度本地化开发 [4] - 公司花了近三年时间进行手游版本的开发、综艺策划和线下场景布局 [4] - 深度本地化开发的原因是《鹅鸭杀》主玩法已被国内沙盒类游戏学习，需将产品再开发以适应国内市场环境 [4] 运营策略与商业化路径 - 运营策略采取游戏产品、综艺内容、线下场景同步推进的方式，例如筹备主题综艺节目“鹅斯卡” [4] - 商业化路径设计为三阶段模型：第一阶段以游戏运营为核心，目标达到百万级DAU；第二阶段发展衍生内容；第三阶段拓展线下场景和实物商品 [5] - 除DAU、留存率外，公司还通过社交传播指数、内容再生产量等指标综合考核IP发展情况和健康度 [5]

报告投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 公司作为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，通过积极建设IP矩阵、提升自研产品占比、线上线下渠道共振，有望持续推动盈利能力快速增长 [4][31] 行业发展历程 - 公司自2020年起作为名创优品集团的全资附属公司开始潮玩业务，并于2025年4月24日在开曼群岛注册成立为控股公司，2024年末开始拓展海外市场 [9] 行业概览：泛娱乐行业 - 情绪价值兴起与IP影响力提升推动全球泛娱乐商品行业迅速发展，其市场规模从2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计到2030年将达到1948亿美元，2025年至2030年复合年增长率达13.1% [14][15] - 中国泛娱乐商品产业在全球市场中的占比从2019年的10.5%增长至2024年的15.3%，预计到2030年将达到20.1%，主要推动力包括强大的IP生态圈、消费者情感价值付费意愿增强以及先进的全渠道零售基础设施 [15] 行业概览：潮玩行业 - 中国潮玩行业零售额从2019年207亿元增至2024年587亿元，年复合增长率23.2%，预计2025年达825亿元，2030年增至2133亿元，年复合增长率20.9% [22] - 行业核心增长板块为搪胶毛绒与手办，搪胶毛绒预计市场份额从2024年的9.4%升至2030年的13.6%，手办预计从45.1%增至51.2% [24] - 行业市场格局分散，前五大潮玩集合零售商合计市场份额达5.3%，公司于2024年以13亿元零售额占据2.2%市场份额，排名第一 [30][31] 公司概况：产品策略 - 公司2024年于中国内地实现GMV人民币24亿元，自研产品收入占比接近50%，为中国潮玩集合品牌中最高，2022年至2024年GMV复合年增长率超过50% [31] - 公司收入从2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率67.7%，自研产品收入贡献从2022年不足40%增至2023年及之后的约50% [32] - 公司构建丰富IP矩阵，包括自有IP、授权IP（如三丽鸥、迪士尼等）及他牌IP（超600个），2024年前5大IP收入占比40% [33] - 产品以手办、3D拼装模型、搪胶毛绒为核心品类，手办2024年收入占潮玩产品收入69%，2022-2024年复合增长率73%；搪胶毛绒增速最快，收入从2023年110万元增至2024年6400万元、2025上半年1.463亿元 [38] 公司概况：渠道建设 - 截至2025年6月30日，全球拥有293家TOP TOY门店，涵盖旗舰店、标准店及快闪店等形式，其中上海南京路全球旗舰店2025年8月销售额超700万元 [44] - 公司与53家经销商建立深度合作，2025年上半年贡献总收入50%；全球超7000家合作门店助力海外拓展 [46] - 线上通过O2O小程序、天猫、京东、抖音等平台实现精准触达，日本首店开业日销超1000万日元 [46] 财务分析 - 公司营业收入从2022年的67.88万元增长至2024年的190.88万元，复合增长率为67.7%；2025H1实现收入136.02万元，同比增长58.5% [47] - 毛利率从2022年的19.9%升至2024年的32.7%，2025上半年维持32.4%，主要受益于自研产品占比增加 [47] - 销售成本以存货成本为主，2022-2025年6月30日存货成本分别占总销售成本的93.7%、95.4%、95.1%、95.2%及94.6% [49] - 2023-2025H1，公司销售费用率分别为22.01%、10.40%、10.57%、11.75%，营销费用率分别为2.69%、1.14%、1.43%、1.69%，费率总体可控 [49]

门店开业与定位 - 公司于9月30日在西安原力场开设MINISO LAND西北首店，打造三层沉浸式空间，定位为“全国首家WAKUKU主题店” [1] - 该门店面积近1200平方米，外立面采用巨型立体毛绒WAKUKU主题装置，通过IP主题场景和模块化设计营造“逛店如逛园”的沉浸式体验 [3] - 门店选址西安高校密集、客群年轻化的原力场商业综合体，与公司“兴趣消费”战略高度契合 [3] 产品与销售表现 - 门店商品种类超过6000种，其中IP产品占比突破80%，涵盖三丽鸥、迪士尼、WAKUKU等热门IP [5] - 试营业期间门店吸引大量粉丝顾客排队购物，日均销售额高达30万元，预计国庆期间业绩将进一步攀升 [6] - 公司位于上海南京东路的全球壹号店创下9个月销售额破亿、单月1600万元的业绩纪录 [9] 战略与商业模式 - 公司正将传统零售空间升级为集展示、体验与消费于一体的“全球IP秀场”，MINISO LAND是其潮流设计实验场 [7] - 公司通过“顶级授权IP+独家自有IP”的双轮驱动构建IP生态，WAKUKU主题专区成为西安店核心亮点 [9] - 西安首店标志着公司“超级IP+超级门店+超级体验”创新模式的深化，未来将坚定围绕“兴趣消费”战略进行店态创新 [11]

产品发布 - Etersource品牌推出官方授权周杰伦"嘉年华"世界巡回演唱会系列收藏纪念卡，巨星传奇作为全球总代理 [1] - 该产品为周杰伦出道25周年首款官方授权收藏卡，于上海收官站期间在淘宝旗舰店开启限量预售 [1] - 收藏卡全球限量发售118000盒，每盒售价350元，内含10包卡牌共50张卡片 [1] - 每盒固定插放6至7张折射、特卡，每箱配备10至12张限编纪念卡，有机会抽取周杰伦亲签卡（共计118编） [1] 演唱会影响力 - 周杰伦"嘉年华"世界巡回演唱会自2019年启动，持续六年热度不减，屡屡开票即售罄 [1] - 单站抢票人数常突破数百万，累计观演人次已达百万量级 [1] - 演唱会形成"一场演唱会带动一座城"的经济效应 [1] 公司IP运营战略 - 巨星传奇作为周杰伦官方二次元IP形象"周同学"的版权方，此次进军卡牌赛道是其IP运营战略的自然延伸 [2] - "周同学"IP自2019年推出，已通过多元授权、数智人开发、文旅融合等模式与全球超过200个品牌授权联名 [2] - "周同学"IP实现了超过10亿元的授权联名产品销售额，构建了完整的商业路径 [2] 收藏卡市场前景 - 2025年中国收藏卡市场规模预计达276.6亿元，其中球星卡/明星卡消费者规模约358.7万人，市场规模将接近100亿元 [2] - 随着Z世代成为收藏市场主力，高号召力明星IP入场有望推动娱乐衍生品市场扩容 [2] - 公司跨界卡牌领域能借助周杰伦IP号召力提升长期价值，并探索更多艺人IP卡片化开发模式 [2]

公司概况与市场定位 - TOP TOY成立于2020年，仅用5年时间即冲击上市，展现出快速成长轨迹 [2] - 公司将自身定位为“安卓”式开放平台，通过搭建渠道容纳多方IP和产品，与泡泡玛特“苹果”式闭环运营模式形成鲜明对比 [2] - 截至2025年7月，公司完成A轮约6000万美元融资，投后估值达13亿美元（约102亿港元） [2] 财务表现与增长 - 公司收入从2022年的6.79亿元增长至2024年的19.09亿元，年度利润从2022年亏损3838.3万元转为2024年盈利2.94亿元，实现扭亏为盈 [2] - 2025年上半年收入为13.6亿元，同比增长58.5%，利润为1.8亿元，同比增长26.8% [2] - 同期泡泡玛特营收为138.8亿元，净利润为45.7亿元，其收入和利润规模分别为TOP TOY的10倍和25倍 [3] 运营规模与市场覆盖 - 截至2025年上半年，TOP TOY拥有超1000万注册会员，而泡泡玛特国内累计注册会员达5912万人 [3] - TOP TOY在全球运营299家门店，其中海外门店15家，覆盖泰国、马来西亚等市场，海外收入占比仅为3.9% [4] - 泡泡玛特在全球18个国家运营571家门店（国内443家，海外128家），并拥有2597台自动售货机，海外市场收入占比高达40% [3][4] 销售渠道与商业模式 - TOP TOY大部分收入来自加盟商和经销商，2025年上半年该渠道收入占比达74.3% [4] - 名创优品作为公司持股86.9%的大股东，同时是最大经销商，2025年上半年贡献了TOP TOY 45.5%的收入 [4] - 公司销售渠道包括直营门店零售、向加盟商销售、向线下经销商销售、线上销售等，2025年上半年直营门店零售收入占比为12.4%，向线下经销商销售占比为49.9% [5] 盈利能力与效率 - 2025年上半年TOP TOY毛利率为32%，净利率为13%，而泡泡玛特毛利率超过70%，净利率超过30% [6] - TOP TOY的毛利率从2022年的19.9%提升至2025年上半年的32.4%，净利率从2022年的-5.7%改善至2025年上半年的13.2% [7] - 公司流动比率从2022年的51.7%提升至2025年上半年的111.3%，显示短期偿债能力显著增强 [7] IP战略与产品结构 - TOP TOY的IP分为自有IP、授权IP（统称自研产品）和他牌IP（对应外采产品），截至2025年6月拥有17个自有IP和43个授权IP [10] - 2025年上半年自有IP产品收入仅610万元，占总收入比例不到1%，授权IP产品收入为6.15亿元 [12] - 公司自研产品与外采产品销售收入各占半壁江山，2025年上半年自研产品收入占比47.2%，外采产品占比52.8% [13] - 泡泡玛特2025年上半年自主产品收入占比达99.1%，其中艺术家IP（自有IP和独家IP）收入占比88.1%，授权IP收入占比11% [8][9] 行业竞争格局 - 泡泡玛特强调IP运营属性，通过自有IP和独家IP建立稀缺性和定价权，而TOP TOY更强调渠道属性，扮演“潮玩超市”角色 [13][14] - 两种商业模式各具特色，类似于“安卓”与“苹果”的生态差异，分别代表开放平台与闭环系统的发展路径 [2][14]