报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 科技大厂持续升级多模态AI模型，有望深入赋能内容创作领域，建议继续布局多模态AI应用及推理算力方向[3] - 游戏行业供需共振下或延续高景气，叠加新品类扩张与AI赋能，建议加码布局游戏板块[3] 行业数据综述 - 游戏数据：截至2025年12月20日22:00，《三角洲行动》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获内地iOS游戏畅销榜第一[10]；《潜水员戴夫》在TapTap安卓及iOS预约榜均排名第一[10] - 电影数据：电影《疯狂动物城2》获得周票房冠军，当周票房为3.21亿元，累计票房达37.50亿元[23] 行业新闻综述：AIGC - 大厂模型迭代：阿里巴巴发布万相2.6系列模型，为国内首个支持角色扮演功能的视频模型，单次视频生成时长国内最高达15秒[3][29]；腾讯发布混元世界模型1.5，可创建互动世界并开源实时世界模型框架[3][29]；字节跳动发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 Pro[3][31] - 模型性能与商业化：谷歌发布Gemini 3 Flash，官方称其为迄今最强智能体模型，在多项测试中性能略胜Gemini 3 Pro[3][33]；小米开源模型MiMo-V2-Flash在代码能力评测中表现领先[32]；智谱AI已通过港交所聆讯，2024年营收3.124亿元，复合年增长率达130%[34] - 应用数据：2025年12月，豆包大模型日均Token处理量超过50万亿，半年增长超200%[31] 行业新闻综述：游戏 - 市场规模：2025年，国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%；用户规模6.83亿，同比增长1.35%，双双创历史新高[36] - 细分市场：2025年，国内客户端游戏市场实销收入781.6亿元，同比大幅增长14.97%；主机游戏市场实销收入83.62亿元，同比增长86.33%；小程序游戏市场收入535.35亿元，同比大幅增长34.39%[36] - 渠道政策：日本《移动软件竞争法》落地，苹果和谷歌开放第三方支付，苹果App Store佣金下调至10%或21%[35] - 新品动态：哔哩哔哩曝光竖版捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》[37]；网易曝光两款自走棋新品[37]；《洛克王国世界》定档2026年3月26日上线[37] 行业新闻综述：影视 - 平台布局：百度将推出独立漫剧APP“柚漫剧”[38] - AI应用：AI工具已用于短剧剧本创作，据称可提升效率超50%，单集工具成本可低至3元[38] 公司公告总结 - 哔哩哔哩：向147名员工授出合计2,014,815份限制性股份单位以作激励[40] - 百纳千成：拟全资收购AI营销公司众联世纪，后者2024年营收达64.17亿元[41] - 中文在线：拟筹划发行H股股票并在香港联交所主板上市[41] 板块行情综述 - 整体表现：A股传媒板块在2025年第51周（12月15日-12月19日）下跌0.18%，表现居于市场上游[42] - 子板块表现：体育板块周涨幅最大（+3.41%），影视板块表现较弱（-3.36%）[42][47] - 个股表现：A股传媒个股中，亨通股份周涨幅最大（+12.91%），科达股份周跌幅最大（-12.59%）[43]；美股传媒个股中，康卡斯特周涨幅最大（+8.59%）[50]；港股传媒个股中，中教控股周涨幅最大（+12.42%）[51]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 核心观点：把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期 [1] - 核心观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 [6] - 核心观点：新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现 [4] 市场及行业回顾 - 2025年11月份传媒板块（申万传媒指数）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点，在申万一级31个行业中排名第7位 [4][15] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.6x，处于过去5年82.2%分位数 [4][20] - 个股表现上，蓝色光标、福石控股、易点天下、宣亚国际涨幅居前，完美世界、顺网科技、吉比特、恺英网络等跌幅居前 [4][26] 游戏行业 - 版号发放：11月份共有178款国产游戏和6款进口游戏过审，创3年以来新高；1-11月份累计发放游戏版号1625个，同比增长26.8% [4][30] - 市场收入：10月，中国游戏市场收入314亿元，同比增长7.8%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比增长2.4% [4][32] - 出海表现：25年10月，中国自研游戏海外收入17.99亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0%；出海排名前三的发行商为点点互动、腾讯、柠檬微趣 [41] - 新游动态：12月预计有13款新游上线，包括B站代理的《嘟嘟脸恶作剧》和雷霆游戏的三国SLG《九牧之野》等 [46] 影视行业 - 电影票房：11月总票房达35.53亿元人民币，同比增长89.3%，主要由于《疯狂动物城2》贡献；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8% [49] - 单片表现：《疯狂动物城2》上映9日（截至12月5日9时）累计票房突破22亿元 [60] - 剧集市场：11月正片播放量全网剧集TOP10中，《唐朝诡事录之长安》以15.00亿播放量问鼎榜首，《水龙吟》和《四喜》分别取得7.14亿和6.00亿的成绩 [5][67] - 综艺市场：腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率24.96%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/5/3个 [5][68] - 短剧与漫剧：11月短剧热度第一为《弃我如尘，嫁你为珍》，漫剧热度第一为《边关不用我守》 [5][76] AI应用进展 - 视频模型：可灵AI公司自主研发的O1视频大模型已面向公众全量开放，可一句话生成3-10秒的视频 [5][83] - 视频模型：PixVerse V5.5发布，为国内首款支持“多镜头+音画同步一键直出”的AI视频大模型 [5][84] - 大模型进展：谷歌发布的Gemini 3 Pro在推理、多模态融合与智能体行为方面实现飞跃；Nano Banana Pro可提供网络搜索+图像生成一站式体验 [5][91] - 应用落地：阿里通义千问单周下载量突破千万；搭载千问模型的AI眼镜已发布，具备拍摄、翻译等功能 [5][95] 投资建议与组合 - 投资主线一（景气赛道）：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等；IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等） [6][98] - 投资主线二（政策与AI）：娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等 [6][98] - 投资组合：11月投资组合为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司；12月投资组合调整为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、汇量科技 [7][98] 重点公司分析摘要 - **恺英网络**：25年上半年营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%；海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%；自研“织梦”大模型及“SOON”AI开发平台 [103] - **分众传媒**：25年上半年营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87%；毛利率达68.3%，同比提升3.15个百分点；计划收购新潮传媒 [108] - **泡泡玛特**：25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%；海外收入55.9亿元，同比增长439.6%；THE MONSTERS IP收入48.1亿元，同比增长668.0% [116] - **吉比特**：25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5%；毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；新游戏《杖剑传说（大陆版）》流水4.2亿元 [125]

市场行情与资金动向 - 12月9日A股市场分化，沪指微跌0.1%，创业板指涨超1% [1] - 游戏板块当日午盘持续回调，游戏ETF（159869）小幅微跌 [1] - 游戏ETF（159869）近5个交易日累计资金净流入达2.3亿元，截至12月5日产品规模达114.70亿元 [1] 行业整体表现与趋势 - 2025年前三季度中国游戏市场总收入达2560亿元，同比增长7.11% [2] - 行业呈现“强者恒强”与“特色突围”并存格局，头部企业凭借爆款新游实现高增长 [2] - 腾讯、网易、米哈游三大巨头重点布局开放世界、射击、模拟经营三大高价值赛道 [2] - A股游戏公司业绩明显分化，厂商通过IP焕新、多元品类与出海寻求差异化增长 [2] 产品动态与公司策略 - 由金山世游运营的《鹅鸭杀》手游国服公测定档2026年1月7日 [1] - 《鹅鸭杀》为社交推理游戏，曾创下Steam平台超过70万玩家同时在线纪录 [1] - 官方计划在保留原味基础上优化服务器、加入本土化服饰以改善游戏环境 [1] 细分领域与技术创新 - 出海游戏领域中，SLG品类通过“融合化”策略寻求流量突破 [2] - AI技术正在重塑游戏生产流程，并有望催生AI原生玩法突破 [2] - 游戏板块同时受到AI、内容创新及商业化模式变革的多重催化 [2] 投资工具与指数 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2] - 该ETF被提及可作为布局游戏板块的投资工具 [2]

公司2025年第三季度财务业绩 - 总收益为人民币24.19亿元，同比下降17%，环比增长5% [1] - 营运溢利约为人民币2.77亿元，同比减少76%，环比减少28% [1] - 母公司拥有人应占溢利约为人民币2.13亿元，同比减少48%，环比减少60% [1] - 每股基本盈利为人民币0.15元 [1] 办公软件及服务业务表现 - 业务表现稳健，得益于WPS软件业务的显著增长、WPS 365业务的快速增长及WPS个人业务的稳健增长 [1] - WPS个人业务通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升 [2] - WPS 365业务不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效 [2] - WPS软件业务受益于信创招标进度加速，政务AI产品持续迭代并在中央及地方党政机关落地推广 [2] 网络游戏及其他业务表现 - 业务出现下滑，主要由于若干现有游戏的收益贡献减少，新上线游戏处于发展初期 [1] - 旗舰游戏《剑网3》于八月迎来十六周年，并于十月推出年度资料片 [2] - 二次元游戏《尘白禁区》依托长线内容更新与用户运营，稳固核心用户群体 [2] - 科幻机甲游戏《解限机》已全球上线，并持续调优玩法和运营模式 [1][2] - 两款国际化IP游戏《鹅鸭杀》和《愤怒的小鸟》预计在未来季度于国内陆续上线 [2] 公司战略重点与未来展望 - 金山办公集团以"AI、协作、国际化"为战略重点，持续深化AI应用的落地场景，强化品牌与生态建设 [1] - 未来将继续依托核心产品矩阵，覆盖个人用户到大型企业的全场景需求 [2] - 网络游戏业务将聚焦精品内容开发与全球化发行，持续强化经典IP生命力，推动新品类成长和可持续发展 [2] - 网络游戏业务推进多元化与全球化布局 [1]

市场表现 - 10月24日A股三大指数集体高开，上证指数涨0.17%，深证成指涨0.51%，创业板指涨0.83% [1] - 存储概念、商业航天、量子技术、GPU概念板块涨幅居前，短剧、培育钻石、煤炭板块小幅下跌 [1] - 游戏板块早盘震荡攀升，游戏ETF（159869）小幅微涨，近5个交易日累计获得资金净流入2.56亿元，产品规模达111.15亿元 [1] 行业政策与审批 - 10月22日国家新闻出版署公布2025年10月份国产网络游戏审批信息，159款国产游戏获得版号，同时7款进口网络游戏获得版号 [2] - 10月合计166款游戏获得版号，数量维持在较高水平，2025年累计获得版号的游戏达到1440款，其中国产网络游戏版号1354个，进口网络游戏版号86个 [2] 产品动态与厂商布局 - 10月份预计上线13多款新游，涵盖二次元、卡牌、SLG、三消等多个细分品类 [1] - 游戏知名厂商发布产品比重增加，包括网易的《漫威秘法狂潮》和《命运：群星》、英雄游戏的《二重螺旋》、快手的《三国望神州》等 [1] 行业前景与投资主题 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

港股互联网板块市场表现 - 10月24日港股互联网板块回暖，黑芝麻智能、伟仕佳杰、优必选均一度涨超5%，地平线机器人-W、美图公司等个股跟涨 [1] - 恒生互联网ETF（513330）跟随指数上涨 [1] 游戏行业新作发布动态 - 10月份新游中，游戏知名厂商发布产品的比重增加 [1] - 网易发布两款新游《漫威秘法狂潮》和《命运：群星》 [1] - 其他厂商新游包括英雄游戏《二重螺旋》、快手《三国望神州》、恺英网络《仙境传说之约定好的冒险》、乐元素《溯回青空》、金山世游《鹅鸭杀》 [1] - 新游戏涵盖二次元、卡牌、SLG、三消等多个细分品类 [1] 行业基本面与估值分析 - 互联网传统业务触底，且AI业务正迎来快速发展 [1] - 随着美联储降息落地，叠加板块估值尚处历史低位，港股互联网板块有望先行 [1]

游戏版号审批情况 - 国家新闻出版署于10月22日公布2025年10月份国产网络游戏审批信息，共159款游戏版号获批，其中包括《明日方舟》移动端 [1] - 国家新闻出版署同期公布一批进口网络游戏审批信息，获批游戏包括《小小梦魇》《潜水员戴夫》《鹅鸭杀》等 [1]

公司动态与产品发布 - 金山世游代理的《鹅鸭杀》手游国服于9月28日开启新一轮测试 [1] - 国服版本并非PC移植，而是基于代码级合作进行的深度本地化改造版本 [1] - 《鹅鸭杀》在Steam平台曾创下70万同时在线纪录，其手游国服在全网实现600万预约量 [1] 公司背景与战略定位 - 金山世游是金山集团2020年重组游戏业务后形成的公司，专注于国际化或更偏向时尚潮流的内容 [2] - 公司将《鹅鸭杀》作为第一个重点IP项目 [2] - IP运营是公司未来的主要策略，其全方位代理的IP还包括《愤怒的小鸟》 [5] 市场环境与行业趋势 - 派对游戏市场在2023年用户支出、下载量、活跃用户三项指标均增长，其中收入增幅高达84.4% [3] - 行业发展趋势显示，许多游戏厂商正从产品运营转向IP运营 [5] - 在游戏用户规模见顶、市场竞争加剧的背景下，通过IP长线运营深度挖掘用户价值更具可持续性 [5] 合作模式与产品开发 - 公司采用“代码级合作”方案获得《鹅鸭杀》原始代码和美术资源，以进行深度本地化开发 [4] - 公司花了近三年时间进行手游版本的开发、综艺策划和线下场景布局 [4] - 深度本地化开发的原因是《鹅鸭杀》主玩法已被国内沙盒类游戏学习，需将产品再开发以适应国内市场环境 [4] 运营策略与商业化路径 - 运营策略采取游戏产品、综艺内容、线下场景同步推进的方式，例如筹备主题综艺节目“鹅斯卡” [4] - 商业化路径设计为三阶段模型：第一阶段以游戏运营为核心，目标达到百万级DAU；第二阶段发展衍生内容；第三阶段拓展线下场景和实物商品 [5] - 除DAU、留存率外，公司还通过社交传播指数、内容再生产量等指标综合考核IP发展情况和健康度 [5]

公司战略定位与转型 - 金山世游从金山体系内发行团队转型为独立IP运营商 定位更偏向国际化和时尚潮流内容 与专注于中国传统文化IP打造的西山居形成差异化区隔 [1][2] - 公司基于雷军推动的管理层持股计划进行拆分 整合大连、武汉、北京的工作室和北京发行团队成立金山世游 成为金山集团旗下独立游戏板块公司 [1] - 转型思路从单款游戏发行逻辑转向长期主义IP运营 已与日本世嘉和芬兰Rovio达成战略协议 推动愤怒的小鸟IP时隔四年重返中国市场 [2] IP运营战略逻辑 - IP运营底层逻辑强调原生内容载体兼具情感链接与商业变现属性 游戏被认为是兼顾影响力和高变现效率的优质载体 [3] - 核心能力包括原生内容制作能力和互联网营销能力 强调通过情绪价值共鸣和话题传播构建网红品牌效应 [3][4] - 实物商品化等延展形式可通过授权或IP委员会模式与头部垂类厂商合作实现 无需自建能力 [4] 《鹅鸭杀》项目实践 - 选择《鹅鸭杀》作为IP化运营起点的三大理由：美术风格具备全球化潜力 综艺感体验契合年轻群体需求 游戏机制适合内容化延展 [4][5] - 项目规划三条并行发展路径：游戏产品本体 综艺节目内容（如"鹅斯卡"线上综艺） 线下实体体验（密室逃脱已形成自然生态） [5] - 当前全网真实预约量超过600万 预计测试一个月后达1000万 测试规模达十万人 [2][5] 运营指标与执行策略 - IP化运营成功标志包含两个层面：游戏产品需达到稳定百万DAU并增长至几百万DAU 延展内容需形成独立商业闭环并反哺IP价值 [7] - 执行策略强调快速响应迭代 接受不完美但需维持"听劝"人设 通过持续互联网话题性维持用户长期共鸣 [6] - 立项考核维度注重长期延展性 区别于大厂长期化游戏策略 [7]

核心事件 - 《愤怒的小鸟》作为预配置应用搭载于小米新品手机17 Pro及17 Pro Max系列机型 标志着该IP时隔近四年重返中国市场 [1] 合作背景 - 金山世游与SEGA（世嘉）、Rovio达成合作 共同推进《愤怒的小鸟》在中国大陆市场的发展 [3] - 此次登陆小米手机是三方合作落地的重要一步 [3] IP影响力与历史 - 《愤怒的小鸟》系列由Rovio开发并发行 自2009年推出后凭借独特玩法和角色形象风靡全球 [3] - IP拓展了多部游戏续作、衍生作品及动画电影 形成多元化内容矩阵 [3] - 截至2022年系列全球下载量突破50亿次 成为极具影响力的游戏IP之一 [3] 合作方实力 - 金山世游作为中国大陆地区授权方 拥有游戏发行与运营丰富经验 [3] - 公司曾成功推出《全民泡泡超人》《猫咪和汤》系列及《鹅鸭杀》等多款受欢迎产品 [3]