宏观与固定收益 - 2025年10月工业企业盈利同比增速从9月的21.6%回落至-5.5%，营收同比增速从3.1%回落至-3.3%，部分受工作日天数扰动和去年同期基数提升拖累，季调后利润率从5.2%小幅回落至5.0% [2] - 工业企业应收账款同比增速从9月的5.8%进一步下行至5.3%，现金及短期投资同比从8月的5%回升至9月的5.3%，显示现金流延续改善态势 [2] - 我国经济已逐步进入新旧动能转换的右侧阶段，传统“城投-地产”传导逻辑发生转变，基本面研究面临新范式与新挑战 [2] 食品饮料行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素，在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善 [3] - 必选消费行业配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间，建议积极把握板块布局机会 [3] 航天军工行业 - 可回收火箭技术有助于解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司的猎鹰9号以较高发射成功率和较低成本在全球发射市场占据较高份额 [5] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭正积极准备首飞，后续随着技术成熟，太空运力产能瓶颈和高昂发射服务费用预计得到明显优化，卫星互联网等大型星座建设有望提速 [5] 重点公司分析 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，对应调整后2025年预期市盈率25.3倍，公司为国内线上招聘龙头，依托白领和蓝领企业持续渗透及AI应用和品牌力兑现，中长期成长空间清晰 [6] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，对应55倍2026财年预期市盈率，AI芯片复杂度上升有望推动2026年全球半导体测试机市场稳健增长，公司凭借V93k系列测试机性能优势和中美客户优势，在AI芯片测试市场或保持份额领先 [6] - 高途集团（GOTU US）2025年第三季度收入15.8亿元，同比增长30.7%，调整后经营亏损约1.69亿元，同比减亏64.6%，调整后净亏损1.38亿元，同比减亏69.9%，公司推动AI技术赋能服务模式优化和经营效率提升，全年亏损同比有望大幅收窄 [9] - 亚朵（ATAT US）2025年第三季度收入26.28亿元，同比增长38.4%，归母净利润4.74亿元，同比增长23.2%，归母净利率18.0%同比下降2.0个百分点，零售业务第三季度延续靓丽增速，公司上调全年零售业务收入增长指引 [10] - 中教控股（839 HK）2025财年收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%，公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段 [10] 评级变动 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，2025年预期每股收益3.76元，2026年预期每股收益4.06元，2027年预期每股收益4.80元 [12] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，2025财年预期每股收益375.14日元，2026财年预期每股收益418.62日元，2027财年预期每股收益486.48日元 [12] - 亚玛芬体育（AS）首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50元，2025年预期每股收益0.92元，2026年预期每股收益1.25元，2027年预期每股收益1.57元 [12]

文章核心观点 - 山东经济展现出强劲动能，其内在逻辑是多重优势叠加、战略引领赋能和内生动力增强的必然结果 [1][2] 实体经济根基 - 山东拥有全部41个工业大类，产业门类齐全，制造业基础坚实，将发展着力点放在实体经济上 [3] - 大力实施工业经济“头号工程”，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，促进数字经济与实体经济深度融合 [3] 新旧动能转换 - 山东以壮士断腕的决心淘汰落后产能，以只争朝夕的劲头培育新兴力量，加快建设绿色低碳高质量发展先行区 [4] - 推动石化、钢铁等传统产业优化提升，促进高端装备、新材料等新兴产业集群崛起，前瞻布局量子科技、深海空天等未来产业 [4] 创新引领能力 - 山东将科技创新置于发展全局核心位置，深入实施创新驱动发展战略，加速高水平创新型省份建设 [5] - 加强高能级平台建设、关键核心技术攻关、创新主体培育和高层次人才引育 [5] - 高水平科创平台和国家级实验室密集，高新技术企业和科技型中小企业蓬勃发展 [5] 区位禀赋与开放格局 - 山东北接京津冀、南连长三角、东临黄渤海、向西辐射黄河流域腹地，具有“承南启北、贯通东西、陆海联动”的区位优势 [5] - 中欧班列往来频繁，沿海港口吞吐量稳居全球前列，构建起内外联通的立体开放网络 [5] - 进出口规模稳居北方省份前列，能够高效汇聚世界优质要素资源 [5]

牛市周期判断 - 当前牛市周期仅持续一年 通常牛市持续1至2年 时间和空间均未结束 [1] - 牛市末期特征如新股民涌入和老股民自负尚未出现 表明周期仍在早期阶段 [1] - 借鉴1999年“5.19行情”持续两年涨幅约120% 当前政策远未到退出阶段 因经济压力仍在且CPI接近零 [1] 宏观经济与市场表现对比 - 宏观经济形势不佳但股票市场表现强劲 上证指数创下10年新高 [2] - 当前经济面临“转型期的阵痛” 情况类似1998年至2000年 老经济疲软新经济尚未成熟导致新旧动能转换不畅 [2] - 物价下跌导致居民财富缩水 房地产占中国居民财富比重高达60% 一线城市房价从峰值下跌30%至50% 例如上海房价下跌35% [2] 政策干预与市场反应 - 终止资产价格下跌趋势是关键 当前政策背景与1999年类似 政策干预引发市场快速纠偏 [3] - 1999年“5.19行情”A股指数一个月内从1000点涨至1700点涨幅70% 2024年“9.24行情”6个交易日内从2600点涨至3000点 [3] - 美联储进入降息周期 市场预期2026年底目标利率降至3.2% 为国内政策宽松提供空间 [3] 新经济发展与产业升级 - 中国智造代表的新经济崭露头角 DeepSeek-R1大模型性能比肩OpenAI o1正式版且成本更低 仅用7天全球用户破亿 宇树科技人形机器人2024年末已量产 [4] - 中国智造成本优势明显 得益于每年近1200万高校毕业生带来的工程师红利 [4] - 智能制造代表的新经济占比未来将超过地产链代表的老经济占比 实现产业升级和新旧动能转换成功 [4]

宏观经济总体态势 - 四季度宏观经济面临外需放缓、内需动能减弱等压力，但积极因素不断集聚，完成全年经济增长目标具备有利条件 [1] - 1至10月份规模以上工业企业利润同比增长1.9%，累计增速自8月以来连续三个月保持增长 [1] 工业企业效益 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，主要受上年同期基数抬高、财务费用增长较快等因素影响 [2] - 1至10月份规模以上工业企业营业收入同比增长1.8%，为盈利恢复创造有利条件 [2] - 高技术与装备制造业是主要拉动力量，1至10月份装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [2] - 1至10月份高技术制造业利润同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 传统产业提质升级成效显现，利润明显高于行业平均水平 [2] - 细分行业中，石墨及碳素制品制造、生物化学农药及微生物农药制造利润分别增长77.7%、73.4% [3] 实物量指标表现 - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，创今年月度用电量增速新高 [4] - 1至10月国家铁路累计发送货物33.78亿吨，同比增长3%，创历史同期新高 [5] - 前10个月全国快递业务量达1626.8亿件，同比增长16.1%，陕西、宁夏、新疆等地增速超过30% [5] - 1至10月挖掘机主要制造企业共销售挖掘机19.2万台，同比增长17%，其中国内销量9.8万台同比增长19.6%，出口量9.4万台同比增长14.4% [5] - 10月装载机、平地机、汽车起重机、履带起重机内销同比分别增长33.2%、22.9%、41.7%、54% [6] 稳增长政策动向 - “两重”建设作为扩大有效投资、培育新质生产力的重要抓手加快推进 [7][8] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持“硬投资”项目建设 [8] - 基础设施REITs发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型，正积极推动扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆等更多领域 [9] - 11月地方新增专项债发行规模预计为4922亿元，较上月增长超2000亿元 [9] - 从地方政府债务结存限额中安排5000亿元支持地方，其中3000亿元用于化债，2000亿元用于稳投资 [9] - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域 [10]

整体工业利润表现 - 1—10月份全国规模以上工业企业利润同比增长1.9%，累计增速连续三个月保持增长 [1] - 10月当月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，主要受上年同期基数抬高和财务费用增长较快影响 [1] 高技术制造业效益 - 1—10月份规模以上高技术制造业利润同比增长8.0%，增速高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [1] - 智能电子制造领域利润增长强劲，智能无人飞行器制造和智能车载设备制造行业利润分别同比增长116.1%和114.9% [1] - 半导体制造效益增长较快，集成电路制造、电子专用材料制造、半导体分立器件制造行业利润分别同比增长89.2%、86.0%和17.4% [1] - 精密仪器制造领域，光学仪器制造和专用仪器仪表制造行业利润分别同比增长38.2%和14.1% [1] 传统产业提质升级 - 传统产业新质生产力发展成效显现，利润明显高于行业平均水平 [2] - 化工、建材行业中，石墨及碳素制品制造、生物化学农药及微生物农药制造、文化用信息化学品制造行业利润分别同比增长77.7%、73.4%和19.1%，分别高于所在大类行业平均水平76.7个、78.8个和24.5个百分点 [2] - 化纤、橡胶和塑料制品行业中，生物基化学纤维制造和再生橡胶制造行业利润分别同比增长61.2%和15.4%，分别高于所在大类行业平均水平58.3个和20.4个百分点 [2] 未来展望 - 传统产业通过技术改造和产品升级，盈利能力有望持续改善 [2] - 高技术制造业和装备制造业预计将继续保持较快增长 [2] - 随着稳增长政策持续发力，市场需求逐步恢复，工业企业利润有望延续回升态势 [2] - 原材料价格趋稳将有助于中下游行业利润改善 [2]

文章核心观点 - 当前A股市场在4000点附近震荡整固，正值为2026年布局的关键窗口期，富国基金多位资深基金经理围绕价值投资、稳健布局和海外机会分享了深度观点 [1] - 市场信心恢复是此轮股市上涨的重要驱动因素，中国制造业的全球竞争力以及AI等科技领域的突破是市场信心的新支柱 [4][18] - 投资应回归本源，寻找长期有发展、有增长的好公司，避免僵化的标签式思考，中长期视角评估风险收益比是核心 [4][9] 价值投资维度 - 富国价值优势基金经理孙彬采用行业均衡策略，严控偏离，不做大比例超配，规避估值过高、缺乏安全边际的行业，注重精选估值合理且EPS有连续增长潜力的个股 [1] - 富国价值优势A自基金合同生效起至今净值增长率达270.45%，同期业绩比较基准收益率为40.20%，过去六个月净值增长率为34.69% [1] - 富国洞见价值基金经理白冰洋通过选出被错估的资产追求中长期较优的风险收益比，偏好左侧布局，选股策略为自上而下与自下而上相结合 [5][6] - 富国洞见价值A自基金合同生效起至今净值增长率达65.74%，同期业绩比较基准收益率为39.11%，过去六个月净值增长率为41.59% [6] 稳健布局维度 - 富国信享回报基金经理易智泉的投资理念侧重于控制风险回撤、力争绝对收益 [10] - 富国信享回报A自基金合同生效起至今净值增长率达27.03%，同期业绩比较基准收益率为6.52%，过去六个月净值增长率为12.14% [10] - 该基金在三季度末持有优质黄金公司、有色资源及高端制造板块 [10] 海外机会维度 - 富国沪港深行业精选基金经理汪孟海坚持自下而上的基本面研究，筛选未来3-5年有确定性成长的企业，组合配置偏好均衡并控制行业分散度 [14] - 富国沪港深行业精选A自基金合同生效起至今净值增长率达86.45%，同期业绩比较基准收益率为14.38%，过去六个月净值增长率为35.45% [15] - 该基金重仓消费和信息技术行业，牛市进攻性更强 [15] 行业与宏观洞察 - 中国制造业正在全球范围内不断超越迭代，是未来最具竞争力的方向之一，跟随一带一路政策出海的上市公司存在投资机会 [4] - 中国经济正处于新旧动能转换核心期，从依靠投资与债务的“旧循环”转向依靠科技创新与效率提升的“新循环” [18] - AI技术推进中，中国开源模型推理成本是美国闭源模型的1/10到1/20，具有巨大价格优势，竞争格局上中国开源模型可能围困美国闭源模型 [13] - 过去半年外资对中国资产的兴趣度明显提升，若中国资产持续表现良好，亚太区域投资者长期增配乃至超配中国的可能性很高 [18]

市场整体表现 - A股三大指数涨跌不一，沪指下跌0.15%报3864点，深证成指上涨1.02%，创业板指上涨2.14% [1] - 全市场成交额1.8万亿元，较前一交易日缩量290亿元，近3600只个股下跌 [1] 领涨板块与个股 - 医药商业板块走高，华人健康、瑞康医药等多股涨停 [2] - CPO概念股普涨，永鼎股份涨停，中际旭创涨超13%创新高 [2][6] - 流感概念股活跃，粤万年青、华人健康、金迪克20cm涨停，海王生物、泰达股份等10cm涨停 [4] - 零售股大涨，东百集团、国光连锁、三江购物等6股涨停 [8] 领跌板块与个股 - 船舶制造板块下挫，久之洋跌超12%，中船防务跌超9% [2][12] - 地产股下跌，中国武夷跌超5%，滨江集团、华夏幸福跌超4% [13][14] - 航天航空、核污染防治、航母概念等板块跌幅居前 [2] 行业热力图表现 - 通信设备板块涨幅达5.20%，消费电子板块上涨2.41%，半导体板块上涨1.64% [3] - 国有大型银行II板块下跌1.57%，证券II板块下跌0.20%，煤炭开采板块下跌0.61% [3] 关键驱动因素 - 阿里健康平台数据显示近两周流感应季药品购买人数呈现超500%的环比增长，玛巴洛沙韦购买人数环比增长超600% [5] - Meta计划自2026年起通过谷歌云租用TPU算力，交易规模或达数十亿美元，推动CPO概念股上涨 [7] - 六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，刺激零售股表现 [9] - 工业和信息化部发布关于组织开展卫星物联网业务商用试验的通知，物联网板块相关个股上涨 [11]

资本市场体系完善 - 山东境内上市公司总数达311家，其中市值超百亿企业85家，总市值较“十三五”末增长36% [1] - “十四五”时期新增境内上市公司84家，战略新兴企业、高新技术企业、专精特新企业合计占比超90% [1] - 新三板创新层挂牌企业164家，较2020年底增长138%，齐鲁股权交易中心建成全国首批“专精特新”专板 [2] 多元化融资支撑 - 交易所市场债券余额首次突破万亿元大关，山东省社会融资规模迈过25万亿元，贷款余额突破16万亿元 [2] - 全国私募基金在鲁投资项目达4806个，投资金额3699亿元，重点投向初创期科技企业 [2] - “十四五”时期山东企业通过交易所市场实现股债融资2.09万亿元，较“十三五”时期增长78.6% [2] 产业引领与资本赋能 - 上市公司五年累计开展并购重组600余家次，涉及金额3300多亿元，发挥产业“链主”引领作用 [2] - 2024年度山东境内上市公司实现营业收入2.96万亿元、净利润1803亿元，较2020年分别增长29%和22% [3] - “十四五”时期上市公司累计研发支出达3821亿元，较“十三五”增长76.5% [3] 投资者回报与市场生态 - 五年内山东境内上市公司累计现金分红2928亿元，增长150.69%，回报投资者意识显著增强 [3] - 政策层面深化央地协作，推动资本精准赋能绿色低碳、海洋经济、民营经济等重点领域 [4] - 证券监管部门持续打击财务造假、内幕交易等违法违规行为，紧扣防风险、强监管工作主线 [4]

行业核心观点 - 建筑行业在传统需求承压背景下，正围绕“新旧动能转换”寻找结构性增长机遇，投资逻辑应从“规模扩张”转向“价值发现” [1] 2025年行业回顾 - 2025年前三季度152家上市公司合计实现营收5.84万亿元，同比下降5.14% [2] - 实现归母净利润和扣非归母净利润分别为1236.2亿元和1085.15亿元，分别同比下降9.76%和11.93%，主要系固定资产投资增速放缓及地方政府债务压力 [2] - 建筑指数年初至今上涨7.01%，涨跌幅居前的多为中小盘股 [2] 2026年核心驱动力：国家战略与传统基建 - 雅下水电工程已开工，投资额达1.2万亿元 [4] - 川藏铁路雅安至林芝段总投资约3198亿元 [4] - 基建龙头有望受益于上述重大工程 [4] - 新“并购六条”发布，旨在促进上市公司转型升级，提高并购重组的监管包容度和交易效率，建筑企业将受益 [4] 2026年核心驱动力：城市更新与新政策 - 国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，目标到2030年实现城市人居环境显著改善、功能全面提升 [3] - 城市更新行动已扩围至35个城市 [3] - “十五五”期间与城市更新相关的地下管网投资预计超过5万亿元 [3] - 与城市更新、老旧小区改造等相关的建筑施工、规划咨询、检验检测、装修装饰等领域将受益 [3] 2026年高景气新兴方向 - 《十五五规划建议》提出高质量共建“一带一路”，沿线国家基建需求强劲 [5] - 《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》指出到2030年建立万亿级通航产业市场，低空通航建筑设计企业受益 [5] - 核电渗透率有望从当前不到5%提升至2035年的10% [5] - 新疆煤炭资源丰富，煤价低位使新疆煤化工经济性凸显 [5] - AI爆发带动算力基建需求，集成电路和食品医药行业拉动洁净室工程需求 [5] 投资主线与关注公司 - 主线一：雅下水电、川藏铁路等重大工程，推荐中国电建、中国能建、中国中铁、中国铁建、中国交建等 [6] - 主线二：城市更新、高股息、出海、并购重组等，推荐中国建筑、中国中冶、上海建工、安徽建工、中材国际、隧道股份、中钢国际、四川路桥、中工国际、山东路桥、金螳螂、亚厦股份等 [6] - 主线三：成长主线的低空经济、焊接机器人、算力工程，建议关注设计总院、华建集团、中交设计、华设集团、地铁设计、中衡设计、上海建科、鸿路钢构、精工钢构、杭萧钢构、甘咨询等 [6] - 主线四：供需改善的新疆煤化工、核电工程、洁净室工程，建议关注中国化学、东华科技、中国核建、柏诚股份等 [6]

当前经济表现与关键支撑因素 - 全年GDP有望实现5%左右的增长目标[1] - 宏观政策积极有为是支撑因素之一[1] - 深化改革和扩大开放持续释放制度红利[1] - 消费继续发挥经济“压舱石”作用[1] - 外部冲击的时效性特征缓冲了进出口波动[1] 经济周期视角：第四次调整接近尾声 - 当前经济正经历外部环境剧变、新冠疫情突发与内部转型升级矛盾叠加的“第四次调整”[2] - 在超预期压力下经济仍保持5%左右增长，展现出强大系统韧性[2] - 房地产市场调整对整体经济的影响预计将得到缓解[3] - 人工智能、生物医药、低空经济等新兴产业迅猛发展，新旧动能转换取得实质性进展[3] - 生产要素市场化改革和全国统一大市场建设正不断优化资源配置效率[3] 科技革命大周期视角：抓住历史机遇 - 中国首次以“参与者”和部分领域“引领者”身份参与以人工智能、生物医药、智能化、绿色化、网络化为代表的新科技革命[4] - 国家战略部署推动传统产业向智能化、绿色化、融合化转型升级，并大力发展新兴产业和未来产业[5] - 经济发展将更加智能、绿色和数字化[6] - 在新能源、储能等新基建领域投入巨资，为产业变革提供世界级硬件支撑[6] 地缘政治变局视角：应对之道 - 中美关系已发生根本性变化，未来将呈现“竞争与合作并存”的新常态[8] - 在气候变化、全球公共卫生等领域合作将继续，而在核心安全与技术领域竞争恐难避免[8] - 面对复杂外部环境，关键在于保持战略定力，专注做好自己的事，利用时间窗口解决自身困难和矛盾[8] 综合前景展望 - 短期来看，经济正处于周期底部复苏阶段[8] - 中长期看，中国已牢牢抓住新一轮科技革命的历史机遇[8] - 只要保持战略定力，中国就能在时间考验中不断积累优势，发展前景光明但道路曲折[8]