债券市场总体发行情况 - 2025年9月债券市场共发行各类债券81027.8亿元 [1] - 其中国债发行14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元，金融债券发行11741.0亿元 [1] - 公司信用类债券发行13407.3亿元，信贷资产支持证券发行365.7亿元，同业存单发行31627.8亿元 [1] 债券市场托管余额情况 - 截至2025年9月末债券市场托管余额为193.1万亿元 [1] - 银行间市场托管余额170.5万亿元，交易所市场托管余额22.6万亿元 [1] - 国债托管余额39.2万亿元，地方政府债券托管余额53.5万亿元，金融债券托管余额44.1万亿元 [1] - 公司信用类债券托管余额34.2万亿元，信贷资产支持证券托管余额1.0万亿元，同业存单托管余额20.0万亿元 [1] - 商业银行柜台债券托管余额2335.9亿元 [1]

债券市场发行情况 - 2025年9月债券市场总发行量达81027.8亿元 [1] - 国债发行规模为14904.9亿元，地方政府债券发行8519.1亿元 [1] - 金融债券发行11741.0亿元，公司信用类债券发行13407.3亿元 [1] - 信贷资产支持证券发行365.7亿元，同业存单发行31627.8亿元 [1] 货币市场运行情况 - 银行间同业拆借市场成交9.3万亿元，同比增加21.8%，环比增加5.3% [1] - 债券回购成交159.0万亿元，同比增加25.6%，环比减少0.6% [1] - 交易所标准券回购成交56.9万亿元，同比增加39.8%，环比增加7.6% [1] 股票市场运行情况 - 9月末上证指数收于3882.8点，环比上升24.9点，涨幅0.6% [1] - 深证成指收于13526.5点，环比上升830.4点，涨幅6.5% [1] - 沪市日均交易量10322.1亿元，环比增加7.9% [1] - 深市日均交易量13604.9亿元，环比增加2.8% [1]

10月PMI数据整体表现 - 10月制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点，降幅略大于2017-2023年下行年份的季节性均值-0.6 [1] - 两个价格指标在前期上行后，10月连续第二个月回踩 [1] - 10月服务业PMI为50.2，高于前值的50.1；建筑业PMI为49.1，低于前值的49.3 [5] - 10月EPMI环比大幅上行7.3个点至59.7，为历史同期最大上行幅度 [5] - 10月BCI数据较9月上行0.9个点至52.0，确认下半年经济"7-8月承压、9-10月好转"的节奏 [6] 生产端分项数据收缩 - 生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9和0.7个点，生产端的收缩是数据边际变化的源头 [8] - 10月制造业生产指数为49.7，低于前值的51.9；采购指数为49.0，低于前值的51.6 [8] - 10月制造业新订单指数为48.8，低于前值的49.7；新出口订单指数为45.9，低于前值的47.8；在手订单指数为44.5，低于前值的45.2 [8] - 生产指数收缩可能与企业为规避月内关税、航运环境不确定性而采取的避险预期有关 [1][8] 中美经贸磋商成果 - 10月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新成果：取消10%所谓"芬太尼关税"、加征的24%对等关税暂停一年、暂停实施出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施对华海事物流和造船业301调查措施一年 [2][10] - 与10月前三周美国威胁加征100%关税时的预期相比，11月微观面临的边际变化较大 [10] - 可类比今年5月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4月PMI生产指数大幅下行至49.8，5月重新反弹至50.7 [10] 建筑业积极信号与政策支持 - 10月建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，环比分别大幅上行3.7、3.6个点，分别升至今年3月和2月以来最高 [3][11] - 10月建筑业新订单为45.9，高于前值的42.2；业务活动预期指数为56.0，高于前值的52.4 [11] - 政策性金融工具落地是背后影响因素，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、地下管网等城市更新领域 [3][11] - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，"投资补短板"是四季度宏观政策主线 [3][11] 对资产市场的潜在影响 - 制造业PMI环比回调和建筑业景气指数下降显示基建上升尚未完全对冲地产投资下降，这两个线索有利于债券市场，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下降 [4][15] - 鉴于广义财政集中落地明确、基建订单和预期指数已上行，本轮利率下行空间不会太大 [4][15] - 对于权益资产，主要线索是基本面变化尚未显著，前期全球金融市场对"叙事"的定价已较为充分，在没有新增量信息的背景下，估值会形成一定约束 [4][15]

央行重启国债买卖操作的市场信号 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，标志着自年初暂停的相关操作有望重启，此信号被市场视为债市的"破局"时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后债市收益率应声全面下行，基金、券商等机构成为抢券主力积极扫货，而银行、保险则相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替行情震荡走强 [1] - 至10月30日市场仍呈现全面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄，例如1年期国债活跃券利率下行尤为快速 [1] 央行国债买卖操作的政策背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，操作方式主要包括"买短卖长"以影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间曾采用此方式 [4] - 暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，恢复操作有助于与财政政策协同配合，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府化债额度集中发行可能引发的市场供给冲击 [4][5] - 恢复操作可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，同时因去年8月至12月买入的短期国债将集中于年底至明年初到期，为应对到期续作需求需在岁末年初重启操作 [5][6] 债市近期表现与机构策略调整 - 10月30日债市虽延续走强但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点，市场分歧有所加大，银行开始接券而基金由抢券转为卖出似在止盈操作，保险维持净卖出券商小幅买入 [7] - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征交易情绪平缓，但利率下行空间或相对有限，当前机构以把握波段机会为主要策略，认为去年同期的趋势性行情很难再现 [2] - 短端利率下行较快与去年央行所购债券陆续到期有关，预期恢复操作后央行大概率还会买短债但规模和动作不会特别大，因当前大幅宽松必要性不强 [12] 市场对重启操作的具体预期 - 若计划分月操作并以连续四个月购买、总量约一万亿规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右量级以存量续作为主，提供的流动性增量有限对市场影响相对可控 [13] - 重启操作首要目的是向市场注入流动性，若去年购债以短期品种为主今年到期后不续做将导致流动性被动收缩，与当前经济环境不符，购买短期国债因基点价值对市场冲击最小且到期后续作拥有主动选择权 [14] - 新一批操作可能在11月或12月进行，市场猜测央行或通过大行间接操作而非直接入场，投资层面3到5年期品种当前具备较好价值，超长端30年期因曲线陡峭也具配置价值 [14]

公募基金三季报披露概况 - 截至10月29日，公募基金三季报悉数披露完毕 [1] - 债券基金在三季度录得逾5000亿份净赎回，成为净赎回数量最多的基金品种 [1] 债券基金规模与申赎情况 - 近3900只债券基金披露三季报，总规模为10.58万亿元，较二季度末的10.82万亿元出现小幅下降 [2] - 三季度录得净赎回的债券基金数量超过2100只，占比接近55% [2] - 有292只基金净赎回在10亿份以上，其中一只信用债基净赎回接近150亿份，总规模从228.98亿元下降到不足80亿元 [2] - 另一只债券基金净赎回超过100亿份，规模从近350亿元下降到不足160亿元，还有10多只债券基金净赎回在50亿份以上 [2] - 1000多只债基获得净申购，北信瑞丰鼎盛中短债基金在三季度150.55亿份的净申购下，规模从不足2000万元增长到171.15亿元 [3] - 永赢稳健增强债基净申购136.71亿份，总规模从不足80亿元增加到近350亿元 [3] - 中欧丰利债基和睿远稳益增强30天持有净申购分别为129.67亿份和77.43亿份，总规模分别突破300亿元和200亿元 [3] - 披露三季报的债基中一共有156只规模超100亿元，其中海富通中证短融ETF规模为631.50亿元，博时中证可转债及可交换债券ETF规模为605.73亿元 [3] 债券基金收益率表现 - 三季度有3128只债基收益率不足1%，其中1000多只录得负收益 [4] - 利率债收益率整体上行，三季度末1年、3年、5年、10年国开收益率相较二季度末分别上行12BP、20BP、22BP、35BP [4] - 中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46% [5] - 可转债品种表现优异，三季度收益率超过10%的债券基金基本是可转债品种，华夏可转债增强基金和南方昌元可转债基金等品种的收益率超过20% [5] - 受益于股票市场表现，三季度中证转债指数上涨9.43% [5] 基金经理市场分析与展望 - 基金经理分析认为，长端利率适度上行是对基本面预期变化的正常反应，但不具备持续、大幅上行基础 [1] - 债券市场多空因素交织，利多方面包括央行操作偏呵护、社融可能回落、基金久期降低卖压减少 [6] - 利空因素包括股市行情对债市造成压力、资金利率中枢面临季节性抬升、政策可能加码 [6] - 利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础，当前回调更多被视为对前期过度担忧预期的修正 [6] - 在负债端压力释放完后，债市将重归基本面驱动，负债端收缩推动的利率上行不可持续 [6] - 债市不会形成持续债熊，信用债的息差价值仍在，短端配置的支撑作用仍强，但信用债难以出现独立的趋势性行情 [7]

债券基金整体申赎与规模情况 - 债券基金三季度整体录得逾5000亿份净赎回，总规模从二季度末的10.82万亿元小幅下滑至10.58万亿元 [1][2] - 近3900只债券基金中，超过2100只遭遇净赎回，占比接近55%，其中292只基金净赎回在10亿份以上，一只信用债基金净赎回接近150亿份，规模从228.98亿元降至不足80亿元 [2] - 尽管整体净赎回，仍有1000多只债基获得净申购，北信瑞丰鼎盛中短债基在三季度获150.55亿份净申购，规模从不足2000万元大幅增长至171.15亿元，永赢稳健增强债基净申购136.71亿份，规模增至近350亿元 [3] - 截至三季度末，有156只债券基金规模超100亿元，其中海富通中证短融ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF规模分别达到631.50亿元和605.73亿元 [3] 债券基金收益表现分化 - 三季度有3128只债基收益率不足1%，其中1000多只录得负收益，中债综合财富指数收益率为-0.93%，资本利得收益贡献了-1.42% [4][5] - 可转债基金表现突出，在权益资产走高背景下，部分产品收益率超过20%，华夏可转债增强基金和南方昌元可转债基金收益率超过20%，中证转债指数上涨9.43% [1][5] - 利率债收益率在三季度末明显上行，1年、3年、5年、10年国开债收益率较二季度末分别上行12个、20个、22个和35个基点 [4] 债券市场后市展望 - 分析认为长端利率适度上行是对基本面预期变化的正常反应，但鉴于当前经济增长绝对水平偏弱，利率不具备持续、大幅上行的基础 [1][6] - 债市在负债端压力释放完后有望重回基本面驱动，负债端收缩推动的利率上行不可持续，风险资产上涨对长端利率的影响已显著削弱 [6][7] - 基于资金面宽松预期，信用债的息差价值仍在，短端配置支撑作用强，但信用债预计难以出现独立的趋势性行情，在短期大幅调整后随市场震荡有一定修复空间 [7]

文章核心观点 - 尽管多种因素对市政债券构成压力，但市场观察人士认为最困难的时期可能已过去，当前市政债券及相关的主动管理型ETF（如MNBD）存在投资机会 [1][3] - 30年期市政债券与国债的收益率比率（M/T比率）处于历史区间的高端，表明市政债券具有良好价值 [3][4] - ALPS Intermediate Municipal Bond ETF (MNBD) 因其主动管理特性，在复杂的市场环境中表现出优势，业绩超越同类大型基金 [5][6][7] 市政债券市场状况 - 市政债券市场受到大量发行但需求减弱、信用利差收窄以及表现落后于可比期限国债等因素的制约 [2] - 市场观察人士认为市政债务最黑暗的时期可能已经过去，机会正在显现 [3] - 30年期市政债券/国债比率（M/T比率）历史上在80%至90%附近徘徊，超过100%则表明市政债券价值显著 [4] - 当前该比率处于历史区间90%至95%的高端，为愿意承担额外利率风险的投资者提供了良好价值 [4] ALPS Intermediate Municipal Bond ETF (MNBD) 分析 - 该ETF为主动管理型，在长期偏向被动基金的类别中提供了灵活性优势 [5] - 在美联储9月降息后市政债券收益率曲线趋平的背景下，其灵活性尤为重要 [5] - 经验丰富的市政债券投资组合经理认为市场波动是发现具有吸引力估值的机会 [6] - 作为主动型ETF，MNBD今年表现超越同类最大ETF，显示出其在不同利率周期中保持稳健表现的潜力 [6][7] - 在2022年利率飙升以及2020年第一季度末市政债券遭抛售期间，此类主动基金同样表现良好 [7] - 截至2025年8月31日的过去五年和十年期间，这些基金经风险调整后的回报率超过了大多数同行 [7]

恢复公开市场国债买卖操作的关注点 - 央行恢复国债买卖操作时点对应的国债收益率水平，可能被视为短期内的合理点位，当前十年期国债收益率约为1.8423% [13] - 需观察央行基础货币投放力度，若公开市场购买国债期间再贷款投放规模明显回落，则国债购买主要作为流动性管理工具；若再贷款同步加大投放，则意味着货币政策力度显著加码 [14] - 关注银行体系增持国债的规模，因其直接影响货币派生和总量流动性（M2），若银行加大增持将积极影响M1和非银存款，反之则影响偏小 [15] - 公开市场购买国债有助于支持政府债集中发行，需关注2026年政府债务规模是否会进一步扩大 [15] 向非银机构提供流动性的影响 - 非银存款规模与权益市场成交金额高度相关，稳定非银存款即有助于稳定市场成交金额 [19] - 稳市政策主动降低权益资产波动率，叠加支持汇金公司发挥“类平准基金”作用，权益资产波动率或系统性降低，配置性价比提升 [21] 后续货币政策的潜在路径 - 短期降准必要性不高，因反内卷政策导致生产性信贷回落，准备金消耗降低，且国债购买本身可投放长久期零成本资金 [24] - 短期政策利率调降概率偏低，因可能加速居民存款搬家引发资产价格异动，并刺激杠杆资金入市积累系统性风险 [26] - 五年期LPR利率有调降可能，因当前房贷利率下行幅度（仅3个bp）与房价跌幅（1-9月二手房累计跌幅3.93%）不匹配，调降有助于降低居民负债成本并改善房价趋势 [26] 对资本市场的影响 - 权益市场波动率和回撤幅度降低构成市场强势基础，央行流动性支持构建市场下限，但上涨仍需经济金融数据支撑 [27] - 国债买卖操作框定短期利率中枢，债券收益率能否突破前低取决于货币政策会否超预期宽松，目前信号尚不明朗 [27] - 居民存款搬家具有脉冲性，可能引发非银存款异动并带动资产价格快速抬升，大周期维持看股做债判断，股债表现与风险偏好密切相关 [30]

央行重启国债买卖操作背景 - 中国人民银行行长潘功胜宣布将于10月27日恢复公开市场国债买卖操作，此前因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停了9个月 [1] - 暂停操作始于2025年1月，原因是当时政府债券市场持续供不应求 [2] - 重启操作的主要背景是债券市场的单边下行预期已经扭转，国债收益率企稳并有所反弹 [1][3] 暂停与重启操作的市场影响分析 - 今年初10年期国债收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌近90个基点，但此后稳中有升，近期反弹至1.8%以上 [3] - 5月降准降息后，10年期国债收益率不降反升，从年内低点已上行20个基点，显示单边下行预期扭转 [6] - 潘功胜宣布重启消息后，10月27日各期限国债收益率出现3个基点的下行，市场将其解读为重大利好 [1][11] 国债买卖操作的政策目标与功能 - 国债买卖是充实货币政策工具箱、丰富基础货币投放方式的重要举措 [2] - 操作旨在增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并促进货币政策与财政政策协同 [2] - 实践中，央行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化，灵活开展双向操作 [10] 央行国债持仓状况与国际比较 - 自今年1月起，中国央行持有的国债规模连续9个月下降，截至9月末持仓余额为2.22万亿元，相比去年末下降约6600亿元 [7] - 央行持仓下降是由于前期买入的一年以内短期国债陆续到期，对基础货币形成回笼 [7] - 中国央行9月末持有的国债余额占总资产比重为5.4%，远低于日本银行、美联储和英格兰银行60%-80%的占比水平 [9] - 建设金融强国和强大的中央银行，客观上要求央行增加国债持仓规模 [1][6] 当前市场环境与操作方式预期 - 当前10年期国债收益率与政策利率利差约40个基点，10年期与1年期国债利差偏低，为央行买债提供了空间 [6] - 去年操作方式为“买短卖长”，以稳定长债收益率、压低短债收益率 [10] - 当前市场关注央行此次重启的操作方式，可能方式包括买短卖长、买入短期国债或买入长期国债，具体方式有待观察 [10] - 在股市走强（上证指数逼近4000点）背景下，重启操作有助于稳定债市，避免“债券产品赎回→债市下跌→更多赎回”的负反馈循环 [11] 宏观审慎管理与流动性机制 - 央行多次表示从宏观审慎角度看待债券市场运行，并关注国债收益率变化 [12] - 央行探索开展金融市场宏观审慎管理，动态评估债市情况，加强金融机构风险提示 [12] - 央行正考虑探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，以降低其资金拆借难度和成本 [12][13]

中国人民银行货币政策操作 - 中国人民银行将于近期恢复公开市场国债买卖操作 [1] - 中国人民银行于今年初暂停了国债买卖操作 [1] 政策操作背景与目的 - 暂停操作的原因是考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积 [1] - 恢复操作的基础是当前债市整体运行良好 [1] - 国债买卖操作是落实2023年中央金融工作会议部署的重要举措 [1] - 操作目的包括丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同 [1] - 操作亦有利于中国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力 [1] 操作执行原则 - 实践中，中国人民银行根据基础货币投放需要，灵活开展国债买卖双向操作 [1] - 操作需兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况 [1] - 操作旨在保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 [1]