股市长期回报构成 - 美国股市长期年化回报率10.4%，其中5%来自分红，4.8%来自盈利增长，仅0.6%来自市盈率变化[1] - 企业内在价值增长贡献9.8%收益，股价波动仅贡献0.6%[2] - 苹果2016-2024年净利润增长2倍但股价增长9倍，超额收益源于市盈率提升带来的戴维斯双击[3] 价值投资核心理念 - 投资伟大公司可能获得超出预期的额外收益，而平庸公司可能遭遇戴维斯双杀[6] - 市场非理性是价值投资者的机会，准确定价会消除抄底可能性[7] - 投资决策过程比结果更重要，需确保逻辑可复现[10][11] 互联网行业分析 - 快手新一代推荐系统测试仅提升用户时长0.54%（43秒/日），对净利润影响微乎其微[9] - 互联网技术是公共资源，快手技术优势难以对抗抖音的规模效应[9] - 短视频商业模式优于工具型产品，可灵AI的短期技术领先缺乏护城河[9] 公司案例研究 - 阿里股价50%涨幅由AI大模型驱动，但云业务未兑现盈利承诺[12] - 腾讯股价快速上涨部分源于港股AI概念炒作，与基本面改善节奏不符[13] - 拼多多早期投资需理解其"全量推广"工具对盈利模式的变革[16] 投资方法论 - 朱啸虎采用二级市场基本面分析法做风投，偏好现金流明确的商业模式（如ofo单车40天回本）[17][18] - 价值投资者通过企业回购等行为验证价值回归，如腾讯连续30天回购股票[19] - 投资需聚焦胜率与确定性，而非单纯结果导向[15]

报告核心观点 存款搬家利于增量资金涌入风险资产，促进风险资产估值企稳和股票市场估值回归；保险行业深化负债端转型，负债成本下移，建议关注中国财险、新华保险、中国人寿；证券行业边际景气度提升，建议关注中信证券、华泰证券、东方财富、国联民生 [3] 存款篇：市场增量资金的源泉 - 2022 年以来居民存款持续增长，2025 年 1 月较 2024 年末增加 5.56 万亿元，总量同比上升 12.40%；2023 年一季度以来季度累计新增居民存款同比少增 [9] - 居民存款定期化趋势明显，2025 年比重达 72.28%；东部沿海地区新增居民存款绝对规模和占比下降显著 [14] - 2023 年以来银行存款挂牌利率大幅下调，2025 - 2026 年银行存款成本将延续下降趋势；银行现金类理财报价利率 1.4%左右，定开式理财收益报价基准 2.5%左右，引导居民存款往银行理财迁徙 [15][18][21] - 国有大行定存利率下行，居民存款搬家已启动，后续将遵循风险偏好提升路径，从低风险偏好资管产品向高风险偏好资管产品迁徙 [27][30][34] 资管篇：风险偏好提升的引擎 - 经济转型阶段社会融资结构变化带来资管扩张，当前公募基金与银行理财、保险资管三分天下 [36][38] - 银行理财产品以固定收益类为主，2025 年 3 月末现金管理型 + 固定收益类产品占比 97.7%；2023 年以来规模持续回升，预计后续有望增长 [42][52] - 银行理财“增量不增收”，管理费率下降，下一步应稳固收、做增量、提升高费率产品占比，增加基金委外、拓展资产边界 [53][56][59] - 截至 2025 年 5 月末，公募基金规模达 32.01 万亿元；货币基金收益下降、降费渐进；ETF 成为重要品种，股票 ETF 对股票市场定价能力凸显 [71][72][82] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》引导行业从规模扩张转向质量提升，主动股基胜率不高，首批浮动管理费率基金已发布 [95][98][105] 保险篇：利差走阔，量稳质增 - 2025 年上半年保险股 1 - 3 月估值低，4 月修复，5 月以来迎来估值被动修复行情；个股表现上中国财险、中国人保领涨 [109][113] - 保险公司保费收入增速回升，2025 年前 4 月人身险保费占比升至 80.8%，寿险保费占比升至 76.6%；行业加大分红险销售力度 [114] - 新华保险一季度保费和 NBV 大幅增长，中国人寿归母净利润同比增长 39.5% [118] - 储蓄型保险中增额终身寿险固定收益，分红险有额外浮动收益，万能险和投连险投资理财属性强 [121] - 2024 年监管引导压降负债成本，个险渠道推动代理人转型，银保渠道有望贡献主要保费增速 [129] - 人身险产品结构向“低保底 + 高浮动”分红险转型，预计未来分红险保费增长提升险企权益类资产配置需求 [130][135] - 2024 年人身险合计负债成本为 2.56%，预计 2025 - 2027 年分别为 2.35%/2.28%/2.33%；截至 2024 年末上市险企加权平均打平收益率为 3.4% [139][141] 券商篇：景气改善，革故鼎新 - 2025 年以来资本市场交投活跃，证券公司经纪、两融业务弹性释放，部分券商业绩改善明显 [3] - 境内投行业务低迷，境外投行业务复苏，港股 IPO 金额再度位居全球第一；DCN 等场外衍生品兴起，为券商探索用资业务提供路径 [3]

2025年上半年资产表现 - 黄金半年上涨幅度达到30%左右 [1] - 大A创新药指数半年涨20%，港股创新药指数半年上涨50% [1] - 泡泡玛特港股半年大涨220% [1] - 三项资产涨幅远超市场预期，跑赢99%的资产 [2] 财富共识分析 - 判断资产持续上涨需考察是否形成社会财富共识 [3] - 过去20年东大最大财富共识是房产 [5] - 创新药属于潜力题材但缺乏资产属性，难以成为财富共识 [7] - 泡泡玛特仅部分群体认可，未获社会多数人理解 [8][9] - 黄金最符合当下避险心理，具有历史可靠性 [11][12] - 黄金开采成本200-300美元，储量有限且具备货币属性 [13] 价值评估框架 - 需区分价值透支与价值回归 [14] - 房产当前处于价值透支阶段 [15] - 黄金因美元信用削弱实现价值回归 [16][17] - 创新药因估值长期偏低及业绩超预期实现价值回归 [16][18] - 泡泡玛特半年涨220%属于典型价值透支 [20] - 泡泡玛特IP价值需3-5年验证能否成为全球性IP [21][22] 资产前景展望 - 黄金走势最稳健，受益于大国冲突和美元弱势 [17][23] - 创新药出海表现亮眼，海外市场拓展支撑行业价值 [18][19] - 泡泡玛特预计将出现大幅回调 [24] - 建议资金大头配置黄金及高利率存款型资产 [25][26]

2025年上半年资产表现回顾 - 黄金半年上涨幅度达到30%左右 [1] - 创新药板块中A股创新药指数半年涨20%，港股创新药指数半年上涨50% [1] - 泡泡玛特港股半年时间大涨220% [1] 财富共识分析 - 财富共识是判断资产长期上涨的关键因素，需获得多数人认可并经历时间验证 [3][6] - 创新药属于潜力产业但缺乏资产属性，难以成为社会共识 [7] - 泡泡玛特受众有限且产品可复制性强，未形成广泛财富共识 [8][9][10] - 黄金作为历史避险资产最符合当下市场心理，具备全球性共识 [11][12] 资产价值驱动因素 - 黄金上涨源于美元信用弱化及开采成本支撑（200-300美元/盎司），属于价值回归 [13][16][17] - 创新药估值修复因企业业绩超预期及出海潜力，行业上升通道已打开 [18][19] - 泡泡玛特半年220%涨幅存在非理性透支，IP价值需长期验证 [20][21][22] 未来走势预判 - 黄金在美元弱势环境下仍有上涨空间 [17][23] - 创新药回调后可能迎来第二波行情，海外市场拓展是关键 [19][23] - 泡泡玛特预计将经历大幅回调，IP商业化能力决定长期表现 [22][24] 投资策略建议 - 资金大头应配置黄金等稳健资产，少量资金试水风险资产 [25][26]

港股市场结构性亮点 - 港股市场医疗、科技、消费、红利、金融五大板块持续走强，形成"五朵金花"格局 [1] - 恒生沪深港通AH股溢价指数创近五年新低，部分龙头股H股溢价反映折价大幅收窄 [1] - 南向资金累计净买入港股逾6900亿港元，超过去年全年的85%，资金集中流向五大板块 [1] 板块表现与驱动因素 - ETF产品中港股医药ETF、港股科技ETF、港股消费ETF涨幅居前，部分区间涨幅超过40% [1] - 主动型基金重仓港股创新药、新消费等板块的产品回报率普遍超过60% [1] - 香港交易所受益于新经济公司IPO热潮，业绩创历史新高，带动金融ETF上涨 [1] - 科技和消费板块受业绩驱动（AI爆发、悦己经济），医疗板块受估值驱动（政策优化、业绩好转），红利和金融板块受估值修复驱动（险资配置低波动品种） [2] 机构观点与长期趋势 - AH溢价收窄被多数机构视为价值回归，港股五大行业上涨趋势有望维持 [3] - 科技板块（尤其人工智能）在五大板块中确定性最高，港股整体估值仍处全球低位 [3] - 沪深港通机制优化或进一步收敛AH股价差，高分红低估值蓝筹股更具潜力 [3] - 美元周期下行、中国基本面韧性、AI产业趋势及低廉估值支持港股价值重估 [3]

电商行业"反内卷"趋势 - 电商行业以整齐姿态扛起"反内卷"大旗 告别零和博弈的"消耗战" 建立共生进化新生态 [1] - 平台发展逻辑重构 价值回归重塑消费市场格局 调整优化之路开启 [1] - 2024年"618"呈现理性多元新图景 消费者关注商品品质、性价比与服务 [2] 用户体验升级 - 今年"618"促销逻辑转向 平台采用"立减"直球策略 告别复杂满减叠券规则 [2] - 天猫App展示自动叠加优惠功能 标价1999元咖啡机最终支付648.8元 购物流程简化 [2] - 简化玩法提升交易效率：美团闪购首日800品牌成交额翻倍 天猫首小时43品牌破亿 京东首小时三项指标增长超200% [2] 商业生态优化 - 电商平台从挤压商家转向扶持共生 取消"仅退款"政策 商家可自主处理退货申请 [3] - 淘宝天猫推出12项惠商组合拳 京东实行"零佣金入驻" 抖音电商降低保证金门槛 [4] - 国家市场监管总局督促平台规范促销行为 包括解决"仅退款"滥用和"自动跟价"问题 [3] 平台互联互通 - 电商平台拆除支付与物流壁垒 淘宝接入微信支付 京东物流为天猫送货 [6] - 淘宝微信重合用户达8.75亿（同比+6.7%） 京东支付宝重合用户达5.81亿（同比+20.4%） [6] - 平台开展跨平台合作：淘宝天猫与小红书推出"红猫计划" 京东打通小红书直链并合作胖东来 [6] 跨境电商发展 - 2024年中国跨境电商进出口2.63万亿元 同比增长10.8% [8] - 淘宝天猫海外会场商家超百万家 美容护肤等11类目跨境成交额翻倍 [8] - 京东创始人刘强东表示将专注国际业务 阿里国际站开展美国市场大促扶持外贸商家 [9] 行业战略转型 - 电商平台考核指标从GMV转向用户留存率与商品复购率 [2] - 行业专家指出2025年主旋律是"反内卷"和价值回归 中国电商生态进入新阶段 [9] - 平台通过跨境基建和品牌建设推动全球化 强调"做得好更要说得响"的品牌战略 [9]

楼市政策利好 - 央行5月20日降息10个BP，5月初已官宣降准、降息、降公积金利率等组合拳[1] - 广州作为一线城市对政策敏感度高，"五一"期间一手住宅楼盘到访量同比增30%，认购量同比增73%[1] - 4月广州二手住宅价格环比止跌结束23个月下跌趋势，5月上半月一手住宅网签量同比翻番[30] 豪宅市场表现 - 2025年1-4月广州千万级豪宅成交510套月均127套，均价6.9万元/㎡[29] - 保利"天"字系项目表现突出：珠江天悦网签10亿元居荔湾区榜首，天曜两天成交210套揽金33亿元，天奕网签20亿元登顶广州5月套数第一[3][7] - 豪宅市场呈现产品多元化趋势，更注重设计、智能化、绿色健康等品质提升[30] 保利战略布局 - 2024年拿地金额居广州TOP1，稳坐成交套数、面积、金额和市占率"四冠王"[5] - "天"字系项目占据"琶金珠"黄金三角核心地段，与广州产业发展方向重叠[9][29] - 产品设计独特：天曜为广州首座老钱风豪宅，天奕采用2.5容积率全南全板T2布局，珠江天悦实现户户望江[9][26] 产品力打造 - 天曜采用克罗地亚贝金米黄石材打造56米宽华盖顶门楼，天奕使用巴西奢石镜湖春晓石材打造2500㎡下沉会所[15][20] - 珠江天悦单方造价达普通住宅5倍，采用雪山银狐等奢石；都荟天珺参考新加坡花园设计抬高30米[23][26] - 推出"端菜服务计划"和"保总热线"，建立高管直接响应机制提升服务体验[31] 行业趋势判断 - 政策推动下楼市进入重构价格体系阶段，核心区豪宅因稀缺资源获得支撑[29] - 房企从"物理空间供应商"向"生活方式运营商"转型，服务力闭环成竞争关键[34] - "好房子"概念推动产品升级，保利通过全维度服务重塑豪宅"超配"感[32]

建材行业需求转折点 - 2024年6月是建材需求的关键转折时间 2024年6月至9月建材需求将明显走低 主要因发达地区地方债务需求压力开始体现 [1] 玻璃加工行业 - 玻璃加工需求展现强韧性 龙头企业具备高竞争壁垒 [1] - 玻璃加工龙头在估值和股息方面具有优势 正迎来持续价值回归 [1] 玻璃纤维行业 - 玻璃纤维板块长协提价逐步落地 龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱、布需求和格局更优 [1]

公司股价表现 - 美丽田园医疗健康股价单日大涨34.25%至24.3港元/股，创2023年6月以来新高，单日成交额激增至1.6亿港元 [1] - 公司年内累计涨幅飙升至36.52%，超过恒生指数同期17.92%的涨幅 [1] 行业背景 - 港股消费及医美板块整体大涨，美容护理、食品饮料等方向表现强劲，毛戈平、中烟香港、古茗、泡泡玛特、蜜雪集团等公司股价均创历史新高，涨幅分别为11.26%、8.75%、8.06%、5.13%、5.03% [2] - 新兴消费板块爆发受政策助力、假期效应和悦己消费多重驱动，近期多地出台提振消费举措，叠加端午假期消费数据亮眼 [3] 公司业务发展 - 美丽田园医疗健康旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源、奈瑞儿等多个品牌，形成生活美容、医疗美容、医疗健康三大业态协同发展 [3] - 截至2024年12月31日，公司门店总数突破554家，其中直营门店275家，加盟及托管门店279家 [3] 公司近期动态 - 公司拟以1亿元进一步收购广州奈瑞儿20%股权，完成后将拥有奈瑞儿90%股权，奈瑞儿是中国美容行业收入规模排名第二的智能美养品牌 [4] - 公司获得股东增持，CITIC Securities Company Limited于5月27日增持14.7万股普通股股份，价值约273.49万港元 [4]

内外盘指标解析 - 内盘代表主动卖出成交量，以绿色显示，外盘代表主动买入成交量，以红色显示 [2] - 外盘大于内盘通常反映买方力量占优，内盘大于外盘则说明卖方主导 [4] - 2025年某科技股案例显示外盘占比70%但股价午后跳水，因主力通过大单对倒制造虚假外盘数据 [2] 内外盘数据的局限性 - 低换手率下外盘占比高可能是少数资金自买自卖，如某消费股外盘65%但换手率不足0.3%导致股价冲高回落 [3] - 涨停板时内盘可能为零（卖方惜售），跌停板时外盘可能为零（买方避险），极端情况数据与实际情绪背离 [3] - 某ST股连续20天内盘占70%引发退市恐慌，实为主力吸筹后8天暴涨300% [3] 内外盘的有效分析方法 - 需结合量价关系：外盘放大但股价未创新高或内盘暴增却无下跌，可能是主力操纵 [3] - 观察分时走势背离：股价上涨但外盘萎缩或下跌但内盘减少，预示趋势反转 [3] - 警惕假外资操作，如2025年Q1 23家私募借沪港通伪造外盘流入被罚50亿 [3] 投资决策建议 - 内外盘需结合主力资金动向、行业基本面等本质指标综合判断 [4] - 股市终极逻辑是价值回归而非短期数据游戏，避免过度依赖内外盘指标 [4]