报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增长，业绩基本符合预期，旺季将至业绩表现弹性可期，维持“强推”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2025-2027年预计营业总收入分别为336.39亿、345.56亿、352.35亿元，同比增速分别为4.7%、2.7%、2.0% [2] - 2025-2027年预计归母净利润分别为48.75亿、53.03亿、56.21亿元，同比增速分别为12.2%、8.8%、6.0% [2] - 2025年4月28日收盘价对应2025-2027年市盈率分别为22、20、19倍，市净率分别为3.4、3.2、3.1倍 [2] 公司基本数据 - 总股本136,419.68万股，已上市流通股70,903.09万股，总市值1,053.98亿元，流通市值547.80亿元 [3] - 资产负债率41.93%，每股净资产21.30元，12个月内最高/最低价为87.12/53.96元 [3] 2025Q1经营情况 - 销量同增3.5%至226万千升，吨价同比-0.6%至4620元，主品牌和中高档以上产品销量占比提升 [6] - 吨成本同降2.6%至2696元，毛利率同增1.2pcts至41.6%，销售/管理费用率分别同比-0.3/-0.2pcts至12.5%/3.2% [6] - 利息收入等减少对业绩释放有影响，剔除后预计业绩同增约10.4%，净利率同比+0.6pcts至16.6%，归母净利润同增约7% [6] 未来展望 - 25年轻装上阵动力充足，旺季低基数低库存销售加速有望催化，全年业绩弹性释放潜力充足 [6] - 维持25-27年业绩预测，当前H股25E股息率约4.7%具备吸引力，后续分红率仍有提升空间 [6] 财务预测表 - 资产负债表：预计2025-2027年货币资金、存货等有变化，负债和股东权益合计逐年增加 [13] - 利润表：预计2025-2027年营业总收入、归母净利润等增长，毛利率、净利率等提升 [13] - 现金流量表：预计2025-2027年经营活动现金流、投资活动现金流等有变动 [13] - 主要财务比率：预计2025-2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有变化 [13]

财务表现 - 2024年实现营业收入18.96亿元，同比+20.16%，归母净利1.33亿元，同比+15.4%，扣非归母净利1.11亿元，同比+16.7% [1] - 24Q4营业收入4.63亿元，同比+4.04%，归母净利0.25亿元，同比+8.22%，扣非归母净利0.22亿元，同比+96.59% [1] - 25Q1营业收入6.56亿元，同比+15.93%，归母净利0.55亿元，同比+21.17%，扣非归母净利0.53亿元，同比+27.66% [1] 产品与渠道 - 24年纯燕麦收入7.06亿元，同比+9.58%，复合燕麦收入8.51亿元，同比+28.81%，冷食燕麦收入1.49亿元，同比+24.08% [1] - 24年经销渠道收入10.14亿元，同比+12.32%，直营渠道收入8.28亿元，同比+31.02% [1] - 复合燕麦、燕麦+、牛奶燕麦、蛋白粉等精深加工产品营收占比不断提升，蛋白粉同比增长超170% [4] 毛利率与成本 - 24Q4毛利率37.37%，同比-8.29pct，主要因高价原料和新工厂投产影响 [2] - 25Q1毛利率43.65%，同比-0.05pct [2] - 24年纯燕麦毛利率42.02%，同比-3.15pct，复合燕麦毛利率46.76%，同比-2.40pct，冷食燕麦毛利率36.86%，同比-10.59pct [2] 费用与盈利能力 - 24Q4期间费用率31.89%，同比-11.21pct，销售费用率24.02%，同比-12.33pct [3] - 25Q1期间费用率33.87%，同比-0.61pct，销售费用率29.21%，同比-0.95pct [3] - 24Q4归母净利率5.36%，同比+0.21pct，25Q1归母净利率8.32%，同比+0.36pct [3] 战略与展望 - 零食量贩渠道增长接近50%，新零售渠道GMV超亿元，同比+35% [4] - 新采购季燕麦原料价格下降，Q2毛利率预计显著改善 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，归母净利润1.77/2.20/2.70亿元 [4]

业绩表现 - 2025Q1公司实现营业总收入104.46亿，同比增长2.9%，归母净利润17.1亿，同比增长7.08%，扣非净利润16.03亿，同比增长5.9%，业绩符合预期 [1] - 预测2025~2027年归母净利润分别为48/52/55亿，同比增长10%/8.6%/5.9%，当前A股对应PE为22/20/19x，港股对应PE为15/14/13x [1] - 2025Q1归母净利率为16.37%，同比提升0.64pct，净利率提升幅度小于毛利率主因公允价值变动收益和利息收入减少 [3] 产品结构 - 2025Q1啤酒销量226.1万吨，同比增长3.5%，ASP为4619.9元/吨，同比下降0.6%，主因促销导致货折加大 [2] - 主品牌/中高端产品销量分别为137.5/101.1万吨，同比增长4.1%/5.3%，中高端销量占比达44.7%，同比提升0.76pct [2] - 公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，产能利用率和经营效率不断优化 [1] 成本与盈利 - 2025Q1吨酒成本2696.3元/吨，同比下降2.6%，主因高价麦芽使用减少及麦芽价格下降 [3] - 毛利率41.64%，同比提升1.2pct，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.2%/0.17%，同比-0.29/-0.2/持平 [3] - 未来资本开支减少，分红率具备提升空间，当前A股股息率2.8%，港股股息率4.2%(税前) [1] 增长催化剂 - 餐饮消费改善和产品提价可能成为股价表现的催化剂 [4] - 2025年旺季天气有利且终端需求回暖，销量低基数下有望实现恢复性增长 [2]

财务表现 - 25年Q1实现营收37.94亿元，同比+8.95% 归母净利润3.7亿元，同比+16.02% 扣非归母净利3.37亿元，同比+14.37% [1] - 25Q1毛利率为25.97%，同比+1.31pcts 净利率为10.2%，同比+0.72pcts [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts [3] 分地区与分业务表现 - 25Q1国内/国外营收20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94% 海外增长主要来自非北美地区 [2] - 酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务营收27.73/1.57/0.95/3.24亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35% 新增食品原料业务4.34亿元 [2] - 若还原食品原料+其他业务，合计同比+44.1% [2] 成本与运营 - 糖蜜成本新采购季下降约15% 低价原料使用占比提升推动毛利率扩张 [3] - 埃及、俄罗斯项目投产带来折旧摊销压力 但被成本红利有效对冲 [3] - 25Q1资产减值损失3389万元，占营收比重0.89% 综合税率19.3%，同比+4.24pcts [3] 战略与展望 - 国内销售组织调整为烘焙面食、福邦农业、食品与发酵工业三大板块 短期磨合导致1-2月承压但中长期利好协同 [4] - 海外产能扩张保障未来双位数营收增长 成本红利与折旧减轻支撑盈利改善周期 [4] - 公司估值19/16/13倍PE(25-27年) 目标价44元对应25年25倍PE [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长 主业酵母及衍生品稳健增长 海外市场高增延续 业务结构改善和糖蜜成本红利使盈利能力企稳回升 25Q2起利润弹性有望更充分释放 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率yoy（%） | 归母净利润（百万元） | 增长率yoy（%） | EPS最新摊薄（元/股） | 净资产收益率（%） | P/E（倍） | P/B（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13,585 | 5.8 | 1,273 | -3.7 | 1.47 | 12.6 | 23.0 | 2.9 | | 2024A | 15,197 | 11.9 | 1,325 | 4.1 | 1.52 | 12.2 | 22.1 | 2.7 | | 2025E | 16,757 | 10.3 | 1,596 | 20.5 | 1.84 | 13.5 | 18.3 | 2.5 | | 2026E | 18,545 | 10.7 | 1,874 | 17.4 | 2.16 | 14.4 | 15.6 | 2.2 | | 2027E | 20,437 | 10.2 | 2,215 | 18.2 | 2.55 | 15.3 | 13.2 | 2.0 | [5] 股票信息 - 行业为调味发酵品Ⅱ 前次评级为买入 2025年04月25日收盘价33.69元 总市值29,264.64百万元 总股本868.64百万股 自由流通股占比98.37% 30日日均成交量6.97百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 流动资产 | 现金 | 应收票据及应收账款 | 其他应收款 | 预付账款 | 存货 | 其他流动资产 | 非流动资产 | 长期投资 | 固定资产 | 无形资产 | 其他非流动资产 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据及应付账款 | 其他流动负债 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他非流动负债 | 负债合计 | 少数股东权益 | 股本 | 资本公积 | 留存收益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 8211 | 1194 | 1547 | 195 | 422 | 3818 | 1035 | 11095 | 22 | 8643 | 669 | 1761 | 19306 | 6249 | 2904 | 1900 | 1445 | 2440 | 2020 | 420 | 8689 | 522 | 869 | 2455 | 7506 | 10094 | 19306 | | 2024A | 9514 | 1378 | 1940 | 179 | 405 | 4282 | 1330 | 12219 | 33 | 9816 | 672 | 1697 | 21733 | 7780 | 3598 | 2344 | 1837 | 2614 | 2060 | 554 | 10394 | 511 | 869 | 2265 | 8395 | 10829 | 21733 | | 2025E | 10745 | 2147 | 1886 | 233 | 499 | 4458 | 1521 | 12650 | 33 | 10560 | 748 | 1308 | 23395 | 8370 | 3898 | 2358 | 2114 | 2638 | 2060 | 578 | 11008 | 552 | 869 | 2265 | 9402 | 11835 | 23395 | | 2026E | 12740 | 3371 | 2068 | 258 | 549 | 4852 | 1643 | 12548 | 33 | 10450 | 820 | 1244 | 25287 | 9015 | 4198 | 2590 | 2227 | 2638 | 2060 | 578 | 11653 | 600 | 869 | 2265 | 10601 | 13034 | 25287 | | 2027E | 15303 | 5147 | 2262 | 284 | 598 | 5248 | 1766 | 12107 | 33 | 9688 | 888 | 1497 | 27410 | 9665 | 4498 | 2823 | 2344 | 2638 | 2060 | 578 | 12303 | 657 | 869 | 2265 | 12017 | 14451 | 27410 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 营业收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 营业费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 资产减值损失 | 其他收益 | 公允价值变动收益 | 投资净收益 | 资产处置收益 | 营业利润 | 营业外收入 | 营业外支出 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS（元/股） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13585 | 10298 | 107 | 703 | 461 | 601 | 16 | -39 | 138 | 0 | -2 | 52 | 1511 | 27 | 9 | 1529 | 215 | 1314 | 42 | 1273 | 2247 | 1.47 | | 2024A | 15197 | 11622 | 117 | 828 | 492 | 632 | 63 | -62 | 184 | 0 | -4 | 1 | 1565 | 34 | 10 | 1589 | 236 | 1353 | 28 | 1325 | 2488 | 1.52 | | 2025E | 16757 | 12484 | 134 | 922 | 550 | 696 | 74 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 1914 | 20 | 8 | 1926 | 289 | 1637 | 41 | 1596 | 2941 | 1.84 | | 2026E | 18545 | 13713 | 148 | 1014 | 587 | 771 | 79 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2251 | 20 | 9 | 2262 | 339 | 1923 | 48 | 1874 | 3413 | 2.16 | | 2027E | 20437 | 14948 | 163 | 1116 | 634 | 849 | 83 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2662 | 20 | 9 | 2673 | 401 | 2272 | 57 | 2215 | 3866 | 2.55 | [10] 现金流量表（百万元） | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其他经营现金流 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他投资现金流 | 筹资活动现金流 | 短期借款 | 长期借款 | 普通股增加 | 资本公积增加 | 其他筹资现金流 | 现金净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 1327 | 1314 | 760 | 48 | 2 | -789 | -9 | -1727 | -1708 | -19 | 0 | 282 | 389 | 1711 | 0 | 82 | -1899 | -98 | | 2024A | 1650 | 1353 | 847 | 42 | 4 | -662 | 66 | -1765 | -1680 | -86 | 0 | 211 | 694 | 40 | 0 | -190 | -332 | 151 | | 2025E | 2393 | 1637 | 941 | 128 | 0 | -384 | 71 | -1433 | -1368 | 0 | -65 | -177 | 300 | 0 | 0 | 0 | -477 | 802 | | 2026E | 2702 | 1923 | 1072 | 133 | 0 | -497 | 71 | -969 | -969 | 0 | 0 | -509 | 300 | 0 | 0 | 0 | -809 | 1224 | | 2027E | 3081 | 2272 | 1111 | 137 | 0 | -510 | 71 | -669 | -669 | 0 | 0 | -636 | 300 | 0 | 0 | 0 | -936 | 1776 | [10] 主要财务比率 | 会计年度 | 成长能力（营业收入%） | 成长能力（营业利润%） | 成长能力（归属母公司净利润%） | 获利能力（毛利率%） | 获利能力（净利率%） | 获利能力（ROE%） | 获利能力（ROIC%） | 偿债能力（资产负债率%） | 偿债能力（净负债比率%） | 偿债能力（流动比率） | 偿债能力（速动比率） | 营运能力（总资产周转率） | 营运能力（应收账款周转率） | 营运能力（应付账款周转率） | 每股指标（每股收益(最新摊薄)） | 每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)） | 每股指标（每股净资产(最新摊薄)） | 估值比率（P/E） | 估值比率（P/B） | 估值比率（EV/EBITDA） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 5.8 | -4.4 | -3.7 | 24.2 | 9.4 | 12.6 | 8.0 | 45.0 | 39.9 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 8.7 | 6.0 | 1.47 | 1.53 | 11.62 | 23.0 | 2.9 | 15.5 | | 2024A | 11.9 | 3.5 | 4.1 | 23.5 | 8.7 | 12.2 | 7.9 | 47.8 | 44.7 | 1.2 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.2 | 1.52 | 1.90 | 12.47 | 22.1 | 2.7 | 14.6 | | 2025E | 10.3 | 22.4 | 20.5 | 25.5 | 9.5 | 13.5 | 8.8 | 47.1 | 38.7 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.0 | 1.84 | 2.76 | 13.63 | 18.3 | 2.5 | 11.6 | | 2026E | 10.7 | 17.6 | 17.4 | 26.1 | 10.1 | 14.4 | 9.5 | 46.1 | 28.4 | 1.4 | 0.7 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.16 | 3.11 | 15.01 | 15.6 | 2.2 | 9.7 | | 2027E | 10.2 | 18.2 | 18.2 | 26.9 | 10.8 | 15.3 | 10.3 | 44.9 | 15.9 | 1.6 | 0.8 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.55 | 3.55 | 16.64 | 13.2 | 2.0 | 8.2 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价44元 [2][7] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年Q1业绩超预期，国外营收高增、国内平稳，成本红利释放，改善逻辑持续兑现，打破悲观预期，兼具周期弹性与成长空间，当前估值低位，重申“强推”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入预计分别为151.97亿、171.10亿、191.38亿、213.07亿元，同比增速分别为11.9%、12.6%、11.9%、11.3%；归母净利润预计分别为13.25亿、15.19亿、18.76亿、21.79亿元，同比增速分别为4.3%、14.7%、23.4%、16.2% [3] - 2025 - 2027年每股盈利预计分别为1.75元、2.16元、2.51元，市盈率分别为19倍、16倍、13倍，市净率分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [3] 公司基本数据 - 总股本86864.47万股，已上市流通股85449.59万股，总市值292.65亿元，流通市值287.88亿元，资产负债率47.44%，每股净资产12.91元，12个月内最高/最低价为38.12/27.88元 [4] 2025年一季报情况 - 营收：25年Q1实现营收37.94亿元，同比+8.95%；国内/国外营收20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%；酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务营收27.73/1.57/0.95/3.24亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35%，新增食品原料业务4.34亿元（还原后合计同比+44.1%） [7] - 业绩：归母净利润3.7亿元，同比+16.02%；扣非归母净利3.37亿元，同比+14.37%；毛利率25.97%，同比+1.31pcts；销售/管理/研发/财务费用率为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts；净利率10.2%，同比+0.72pcts [7] 财务预测表 - 资产负债表：预计2024 - 2027年资产合计分别为217.33亿、234.10亿、245.35亿、260.83亿元，负债合计分别为103.93亿、109.83亿、107.53亿、107.51亿元 [13] - 利润表：预计2024 - 2027年营业总收入分别为151.97亿、171.10亿、191.38亿、213.07亿元，归属母公司净利润分别为13.25亿、15.19亿、18.76亿、21.79亿元 [13] - 现金流量表：预计2024 - 2027年经营活动现金流分别为16.50亿、18.29亿、23.77亿、26.54亿元 [13] - 主要财务比率：预计2024 - 2027年营业收入增长率分别为11.9%、12.6%、11.9%、11.3%，归母净利润增长率分别为4.3%、14.7%、23.4%、16.2%；毛利率分别为23.5%、24.1%、25.3%、25.7%，净利率分别为8.9%、9.1%、10.0%、10.4% [13]

财务表现 - 2025Q1实现营收7.13亿元，同比-4.75% [1] - 2025Q1归母净利润2.72亿元，同比+0.24% [1] - 2025Q1扣非归母净利润2.57亿元，同比-0.62% [1] - 2025Q1毛利率55.96%，同比+3.85pct，主要受益于原材料青菜头价格下降31% [1] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.94%/2.60%/0.25%/-3.01%，同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct [1] - 2025Q1归母净利率38.19%，同比+1.90pct [1] 并购与战略 - 拟收购四川味滋美食品科技51%股权，拓展"榨菜+"品类和豆瓣酱原料下游渠道 [2] - 味滋美2024年营收2.65亿元，同比-6.56%，净利润0.40亿元，同比-2.67% [2] - 味滋美业务涵盖川味复合调味料、预制菜，形成"餐饮门店+B端+C端"产业格局 [2] - 公司实施"内生式增长+外延式并购"双轮驱动战略 [2] 未来展望 - 主力榨菜产品完成包装材质优化，多品类发展有望推动收入提速 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比+8.5%/+8.2%/+7.9%至8.7/9.4/10.1亿元 [3] - 低价青菜头带来的成本红利预计持续，毛利率增长可期 [3]

业绩表现 - 2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%，归母净利6.66亿元，同比+4.41% [1] - 24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%，归母净利2.47亿元，同比+26.95% [1] - 25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%，归母净利2.15亿元，同比-12.53% [1] - 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元，同比-0.8%，基本保持稳健 [2] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大 [3] 业务分拆 - 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249% [2] - 杏仁露销量33万吨，量+11.5%，吨价基本持平 [2] - 24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3% [2] - 北部地区经销商净增56个 [2] 盈利能力 - 24年净利率同比-1.3pct至20.3% [4] - 毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳 [4] - 23Q4起杏仁采购价上涨超30%，24Q4起降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降 [4] - 销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加 [5] - 管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加 [6] - 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct [6] - 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct [6] 股东回报与展望 - 现金分红3.15亿，分红比例47% [6] - 24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%，用途为注销） [6] - 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96% [6] - 积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力"南拓"战略，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域 [6] - 主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现 [6] - 预计25-27年收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元） [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：啤酒行业 - 公司：青岛啤酒、华润、百威、重庆啤酒、燕京、珠江 纪要提到的核心观点和论据 行业发展趋势 - 处于高端化下半场，升级继续，次高端价格带（8 - 10 元）生命力旺盛 [1][3] - 2024 年高端化上半场各大酒企净利率从个位数提升至 13 - 14 个百分点，下半场继续提升运营质量、盈利优化，推动样板单品全国扩展，升级 6 元以下产品至 8 - 10 元价格带 [3] 2024 年行业表现 - 整体消费需求平淡，夜场和餐饮疲软，消费者对质价比要求不变，即时零售使渠道碎片化，总量收缩但吨价基本持平 [4] - 主流价格带升级公司（华润、青岛啤酒）吨价稳健增长，百威和重庆啤酒吨价压力大，燕京和珠江等后发企业表现良好，珠江吨价迅速增长 [4] 2024 年各价格带产品销量 - 5 元以下产品销量收缩，6 - 7 元主流价格带销量与行业整体相似，8 - 9 元次高端价格带逆势升级，10 元以上高档产品受经济影响收缩但幅度仅 2 个百分点 [5] - 华润旗下喜力双位数增长，网点扩张推动纯生低个位数增长，老雪、红爵接近翻倍增长 [5] 青岛啤酒竞争优势 - 次高端市占率领先，依靠 200 万吨级大单品“青岛经典”，提价进入 8 - 10 元价格带并保持增长 [1][6] - 产品梯队完善，从中低档到高端单品层层叠加，可享受行业扩容红利 [11] - 北方巩固基地市场，加速 8 - 10 元价格带布局；东北靠青岛经典提高渠道和终端利润，提升份额 [11] 青岛啤酒发展展望 - 2025 年是行业首推标的，2024 年率先去库存，四季度库存低，换届后经营动力足，一季度预计收入同比增长中个位数至双位数 [1][12] - 库存健康、低基数，管理层重视销量，旺季有望销售加速 [12] - 成本红利延续，大麦锁价完成，成本预计同比降个位数，包材低位，吨成本下行，毛利率有望提升超 1 个百分点，业绩释放弹性好，有望双位数增长 [1][13] 青岛啤酒估值 - A 股估值约 22 倍，H 股约 15 倍，港股估值性价比高、安全边际高，旺季 A 股反应快，预计未来两到三个月有 15% - 20%增长空间 [1][14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 青岛啤酒 1903 年成立，是中国最早现代酿造企业之一，历史悠久，品牌积淀深厚、市场认可度高 [8] - 1993 年上市后坚持德式酿造工艺，行业扩张期成行业龙二，2013 年销量见顶后改革增强盈利能力，未来靠高端化驱动盈利提升 [9] - 隶属于青岛国资委，风格稳健，2024 年底新董事长江总换届完成，经营务实且有冲劲，公司以份额提升销量为第一考核目标，支持区域市场份额提升 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，按照 2025 年业绩给 38 倍 PE，一年目标价 47.88 元 [1][9] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司领先行业增长，来年稳增可期，十四五计划第一年圆满收官，全年净利润达成员工持股业绩考核目标，未来有望继续领先行业增长，2025 年有望保持收入、利润双位数增长 [7][9] 报告内容总结 公司财务数据 - 2024 年实现收入 269.01 亿元，同比+9.5%，归母净利润 63.44 亿元，同比+12.8%，扣非净利润 60.69 亿元，同比+12.51%；2024Q4 收入 65.02 亿元，同比+10.03%，归母净利润 15.29 亿元，同比+17.82%，扣非净利润 14.55 亿元，同比+17.07%；拟派息分红每股 0.86 元（含税），全年累计派发现金红利 47.73 亿元 [5] - 预计 2025 - 2027 年实现收入 295.6/323.4/353.4 亿元，同比增长 9.9%/9.4%/9.3%，实现归母净利润 70.2/77.4/84.6 亿元，同比增长 10.6%/10.3%/9.3%，对应 PE 为 32/29/27X [9] 分产品情况 - 2024 年酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入 137.58/26.69/46.15/40.86 亿元，分别同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；价格上酱油/蚝油/调味酱分别同比 -2.5%/+0.4%/-3.1% [6] - 线上渠道实现收入 12.43 亿元，同比增长 39.8% [6] 分地区情况 - 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.9%，全年净增经销商 116 家至 6707 家 [6] 盈利水平情况 - 2024 年毛利率同比+2.3pct 至 37.0%，净利率同比+0.7pct 至 23.6%，其中 Q4 净利率同比+1.6pct 至 23.5% [7] 资产负债、利润、现金流量表情况 - 给出 2023A - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收和预付款项、存货等资产项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润项目，经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等现金流量项目 [12]