2025 年 07 月 03 日 商 品 研 究 | 杨鈜汉 | | --- | | 投资咨询从业资格号：Z0021541 | | yanghonghan@gtht.com | 【基本面跟踪】 尿素基本面数据 | 项 | 目 | 项目名称 | | 昨日数据 | 前日数据 | 变动幅度 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期货市场 | 尿素主力 | 收盘价 | （元/吨） | 1,739 | 1,721 | 1 8 | | | | 结算价 | （元/吨） | 1,730 | 1,710 | 2 0 | | | | 成交量 | （手） | 264,417 | 273,523 | -9106 | | （09合约） | | 持仓量 | （手） | 223,883 | 238,027 | -14144 | | | | 仓单数量 | （吨） | 500 | 500 | 0 | | | | 成交额 | （万元） | 915,052 | 935,590 | -20538 | | | 基 差 | 山东地区基差 | | 5 1 | 6 9 | -18 | | | | 丰 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性和需求均承压，商品短期或震荡偏弱运行，短期市场风险偏好偏积极，等待新的内外政策信号的驱动 [1] - 贵金属短期波动加剧，但中长期支撑逻辑仍未改变 [2] - 有色金属整体延续上涨势头 [2] - 黑色价格重拾升势 [3] - 能源整体表现偏弱 [3] - 化工整体延续疲软态势 [3] - 农产品整体走势偏弱，油脂油料跌幅居前 [4] 各部分总结 行情回顾 - 上周商品市场整体收跌2.00%，能化跌幅4.23%，农产品和贵金属分别下跌1.31%和0.36%，黑色和有色金属分别上涨1.29%和2.71% [1][6] - 涨幅居前品种为工业硅、焦煤和锌，涨幅分别为8.66%、6.60%和3.39%；跌幅较大品种为原油、燃料油和LU，跌幅分别为12.02%、10.73%和8.09% [1][6] - 资金有小幅流出，整体变化不大 [1][6] 展望 - 伊以冲突缓和后市场风险偏好持续修复，特朗普财政法案临近重要关口，市场对即将到期的对等关税暂停大限未表现担忧，美元走弱后国内有新经济政策预期，短期等待新的内外政策信号驱动 [1] 各品种分析 - 贵金属维持高位震荡，黄金在美联储态度与通胀情况间拉扯，避险与配置需求支撑价格，白银受工业属性影响走势分化，短期追随黄金波动，中长期支撑逻辑未变 [2] - 有色金属延续上涨，市场风险偏好回升和美联储政策基调微调提振情绪，铜价受海外库存低和国内终端消费回暖支撑，铝价受益于成本上升和限电预期 [2] - 黑色价格重拾升势，钢材期货受铁矿石提振和政策托底预期推动，焦炭价格企稳，钢材社会库存去化好于预期 [3] - 能源表现偏弱，国际油价回调，国内市场同步回落，终端需求疲弱压制价格反弹 [3] - 化工延续疲软，多数品种调整，甲醇等受供应恢复和下游观望影响价格回落，企业检修难改供需格局 [3] - 农产品走势偏弱，油脂油料跌幅居前，谷物板块相对抗跌，玉米需求有支撑但库存充裕，小麦关注新季收储政策 [4] 商品基金概况 - 黄金ETF周收益率多为 -1.53%或 -1.82%、 -1.83%，规模合计1514.85亿元，份额变动0.95%，成交量变动12.65% [35] - 建信易盛郑商所能源化工期货ETF周收益率 -4.41%，规模5.85亿元，份额变动 -2.02%，成交量变动 -72.20% [35] - 华夏饲料豆粕期货ETF周收益率 -4.29%，规模26.97亿元，份额变动0.26%，成交量变动 -0.15% [35] - 大成有色金属期货ETF周收益率2.19%，规模9.52亿元，份额变动9.22%，成交量变动295.13% [35] - 国投瑞银白银期货(LOF)周收益率0.83%，规模17.85亿元，份额无变动，成交量变动 -50.90% [35] - 商品ETF合计规模1575.04亿元，份额变动0.96%，成交量变动 -0.18% [35]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股票风格因子** - **构建思路**：通过市场行为分析捕捉不同风格股票的表现差异，包括防御性因子和质量因子等[29] - **具体构建过程**： - 防御性因子（Beta、流动性）：基于股票对市场波动的敏感性和交易活跃度构建 - 质量因子（盈利质量）：通过财务指标（如ROE、现金流稳定性）筛选优质公司 - 市值因子：按市值分组，计算不同组别的超额收益 - 残差波动因子：通过回归模型提取个股特异性波动率 - **因子评价**：防御性因子和质量因子在当前市场环境下占优，反映投资者对稳健性和交易弹性的偏好[30] 2. **因子名称：商品风格因子** - **构建思路**：捕捉期货市场的趋势、流动性和资金流向特征[33] - **具体构建过程**： - 偏度因子：计算价格分布的偏态，反映尾部风险 $$ \text{偏度} = \frac{E[(X-\mu)^3]}{\sigma^3} $$ - 持仓变化因子：跟踪主力合约持仓量变化，识别资金动向 - 时间序列动量：计算过去N日收益率，捕捉趋势持续性 - 基差动量：通过期货与现货价差变化预测未来收益 - **因子评价**：防御因子（偏度、持仓变化）表现强势，动量类因子因市场反转频繁而承压[33] 3. **因子名称：宏观高频因子（增长、通胀、流动性）** - **构建思路**：基于高频经济指标量化宏观周期变化[38][44][48] - **具体构建过程**： - 增长因子：整合BCI指数、工业企业利润等数据，标准化后加权 - 通胀因子：结合PPI预期、CPI同比等指标，动态调整权重 - 流动性指数：分项构建政策信号（央行操作）、市场信号（利率波动）、效率信号（信贷传导）[44] - **因子评价**：增长因子连续下行反映经济压力，流动性改善但传导效率仍弱[38][44] --- 因子回测效果 1. **股票风格因子** - 防御性因子（Beta、流动性）：周收益显著跑赢基准[30] - 质量因子（盈利质量）：净值年内累计增长1.04倍[32] - 市值因子：持续弱势，年内净值0.94[32] 2. **商品风格因子** - 偏度因子：周收益+0.88%[33] - 持仓变化因子：周收益+1.91%[33] - 时间序列动量：周收益-3.38%[33] 3. **宏观高频因子** - 增长因子：6月值-0.065（前值-0.055），下行趋势[42] - 通胀因子：6月值-0.125，PPI预期创新低[50] - 流动性指数：政策信号分项贡献最大，效率信号仍弱[46] --- 其他量化指标 1. **动量与拥挤度** - 商品时序动量指数：0.35（低位震荡）[80] - 截面强弱指数：有色板块alpha显著高于黑色板块[80] 2. **波动率指标** - 上证50隐含波动率：周反弹5.97%，但仍处历史低位[85] 3. **基差与情绪** - IH年化基差率：接近0%（贴水收敛）[90] - 中证1000 PCR：跳升至1.2，反映避险需求激增[90] --- 注：以上内容严格基于研报中提及的量化模型和因子，未包含风险提示等非核心信息[6][95]。

行业趋势 - 美元持续走弱，美元指数创近三年新低，提升非美货币购买力，增强全球对铜、铝、贵金属等资源品的需求弹性 [1] - 降息预期升温，增强大宗商品的金融属性和配置吸引力 [1] - 金属资源约束愈发突出，铜矿紧张格局延续 [1] 供需情况 - 全球整体铜库存水平偏低，LME库存从年初的27万吨降至当前的9万吨，处于历史低位水平 [1] - LME铜期货升水上涨至320美元的历史高位水平，现货紧缺助推挤仓行情 [1] - 传统产业复苏与新质生产力扩张形成共振，铜杆、电线电缆开工率维持在70%以上的高位 [1] - 电网投资、储能建设、新能源车、AI服务器等新兴需求带动稀土、锑、钼、钽等小金属出现超预期的增长动能 [1] 企业盈利 - 尽管冶炼利润仍处低位，但边际改善趋势明确 [1] - 一季度电解铜、电解铝产量同比双位数增长，显示中游生产稳定 [1] - 小金属企业订单增长明显，总预付款同比增9.35%，体现下游需求回暖 [1] 投资机会 - 有色金属行业正处于供需错配、盈利修复与流动性宽松预期共振的阶段 [2] - 资源稀缺性突出的领域投资价值持续释放 [2] - 可通过有色60ETF（159881）把握资源周期与新兴需求共振下的配置机会 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期尿素现货价格有韧性，今日或震荡运行，日内关注国内宏观情绪、地缘对煤化工板块影响及成交好转持续性；中期供应压力和内需偏弱是主要矛盾，中长周期压力偏大，价格中枢或下移，后续关注国际高价带动出口流速、出口对现货成交传导力度及出口政策调整 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货市场：尿素主力收盘价1724元/吨，较前日降16元/吨；结算价1720元/吨，降1元/吨；成交量538829手，降12572手；09合约持仓量233314手，降21922手；仓单数量500吨，增500吨；成交额1853143万元，降45080万元；山东地区基差76，增56；丰喜 - 盘面 -64，增26；东光 - 盘面56，增16；UR09 - UR01为42，降1 [2] - 现货市场：河南心连心尿素工厂价1830元/吨，涨20元/吨；兖矿新疆1560元/吨，持平；山东瑞星1780元/吨，持平；山西丰喜1660元/吨，涨10元/吨；河北东光1780元/吨，持平；江苏灵谷1860元/吨，持平；山东地区贸易商价格1800元/吨，涨40元/吨；山西地区1650元/吨，持平；供应端开工率84.49%，降1.68%；日产量195610吨，降3900吨 [2] 行业新闻 - 2025年6月25日中国尿素企业总库存109.59万吨，较上周减4.01万吨，环比降3.53%，企业库存延续下降，部分企业出货加速，但国内市场偏弱震荡，整体去库有限；安徽、河北等省库存增加，甘肃、河南等省库存减少 [3]

中东地缘政治局势 - 中东地缘政治局势升温，伊以冲突持续五天，以色列战略事务部长声明已摧毁伊朗铀浓缩设施并继续行动 [1] - 伊朗最高领袖哈梅内伊声明必须强力打击以色列且永不妥协 [1] - 美国总统特朗普考虑加入以色列对伊朗空袭并要求伊朗无条件投降 [1] 国际油价异动 - 布伦特原油最高价突破77美元/桶，全天上涨5.4%，WTI原油涨至73美元/桶以上 [1] - 自6月13日伊以冲突以来，布伦特原油价格涨幅超9% [2] - 市场担忧源于伊朗原油产量340万桶/日，出口量150万桶/日，且大部分出口至中国 [2] - 霍尔木兹海峡日均原油及油品运输量约2000万桶，占全球总需求五分之一 [2] - OPEC处于增产周期，每日闲置产能400-500万桶，美国、加拿大、巴西等国产量有50-100万桶/日扩充空间 [2] 国际油价未来走势 - 中长期国际油价中枢或回落至65美元/桶，美国再通胀压力或抑制油价上涨 [3] - 伊朗封锁霍尔木兹海峡概率较小，原油将重回基本面定价 [3] - OPEC计划到7月累计增产137万桶/日，全球需求增量约100万桶/日，供给过剩将压低油价 [4] 国际金价表现 - 伦敦现货金价处在3400美元/盎司关口附近高位震荡 [5] - 金价从3200美元/盎司以下回升，挑战前高3500美元/盎司 [5] - 金价上涨受益于中东地缘政局动乱避险情绪升温及美指下行 [5] - 全球央行连续三年每年净增持千吨以上黄金，黄金成为全球央行储备第二大资产 [5] 国际金价未来走势 - 长期走势受美元信用货币体系走向主导，包括经济逆全球化、央行去美元化、通胀前景等因素 [6] - 中期走势关注美联储货币政策周期对利率影响 [6] - 若金价突破3500美元/盎司，年内高点或上看3700-3800美元/盎司 [6]

美元贬值历史回顾 - 1971-1973年布雷顿森林体系解体引发美元信用危机 大宗商品最受益 亚洲权益资产表现优于欧洲 [2] - 1976-1980年联储决策失误导致恶性通胀 高通胀环境下大宗商品表现最优 [2] - 1985-1987年广场协议推动美元主动贬值 工业金属优于贵金属 日本股市领跑全球 [2] - 1989-1992年美国经济衰退叠加两德合并 商品与权益表现平淡 [2] - 1994-1995年联储意外加息压制经济预期 非美经济体复苏削弱美元优势 商品表现突出 [2] - 2002-2008年美国双赤字与新兴市场增长 大宗商品牛市 非美权益占优 [2] - 2017-2018年欧元区与新兴市场超预期复苏 大宗商品与权益资产双涨 [2] 美元走弱驱动因素 - 经济相对优势：全球复苏期资金流向高增长地区 如1994-1995年日德复苏 2017-2018年欧新兴市场复苏 [3] - 货币政策错位：1989-1992年因两德合并导致美欧政策分化 [3] - 美元信用风险：1971-1973年布雷顿解体 2002-2008年美国双赤字引发抛售 [3] 资产价格表现规律 - 大宗商品在所有美元贬值期均表现优异 因实物资产保值需求及全球基建投资拉动 [4] - 权益资产中非美市场跑赢美股 恒生指数>日经225>欧洲市场 [4] - 新兴经济体受益资本与实体双重流入 发达经济体受汇率升值压制出口 [4] 当前投资机会 - 汇市：欧元区/日本/加拿大货币有望走强 欧元区因财政扩张与资本回流最受益 [5] - 大宗商品：黄金配置价值突出 关注向其他实物资产扩散可能 [5] - 权益资产：聚焦德国与印度加杠杆能力 港股流动性改善预期优于A股 [5]

核心观点 - 期货价格的核心矛盾是基差，当前商品基差偏离过大，文华商品指数基差率达到4%，显示期货整体水平相对于现货大幅低估[6][12] - 基差回归路径取决于库存变化方向、利润与开工率变动，重点关注海外衰退矛盾及上下游产业链利润分配[15][27][28] - 化工板块基差率极高，PTA从2505-2509合约走出大幅正套行情，2509-2601合约存在正套机会[23] - 黑色板块期货平均贴水现货较大，铁矿持续高基差影响整体板块[20] - 农产品板块基差率在2024年5月接近0轴后引发下跌，2025年上半年豆粕极高基差表现强势[25] 基差分析 - 基差/现货得出基差率，各商品板块有各自基差率，文华商品指数基差率由各商品基差共同组成[9][10][11] - PTA现货4888元，2601合约4516元，贴水370元，反映市场对远月悲观预期[34] - 海外衰退预期下资金倾向做空远月期货，导致远月商品依次贴水[32] - 经济衰退期商品下跌从需求端传导至原料端，原油煤炭下跌更快，下游产品利润恢复更快[36][38] 市场驱动因素 - 焦煤是工业品人气指标，其反弹带动大部分商品反弹，煤炭企稳将促使基差收敛[44] - 25年下半年重点关注煤炭与原油，原油是海外衰退锚点，煤炭是国内工业品利润传导锚点[46] - 价格上涨时基差下降，价格下降时基差上涨，需区分期货与现货的主要矛盾[51] - 基差顶部可计算且不会无限上涨，通过估值+驱动框架可系统掌握基差规律[51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周钢矿价格横盘运行且小幅波动，传统消费淡季到来使钢材表观需求走低、铁矿石港口库存增加，对后市需求的悲观预期是今年以来交易的核心逻辑，但中东局势致原油价格大幅拉升、国内房地产政策预期出台新政策冲击该逻辑，目前这两点因素未对现实造成实质性影响，需关注量能变化，建议当下日内短线交易为主，待政策确认后再进行趋势交易 [67] 各部分总结 原料市场状况分析 - PB粉价格从729元/湿吨降至720元/湿吨，巴粗粉价格从702元/湿吨降至693元/湿吨 [6] - PB粉现货落地利润从 -5.29元/湿吨升至 -2.55元/湿吨，巴混粉现货落地利润从6.42元/湿吨降至5.87元/湿吨 [6] - 澳大利亚往中国发货量从1479.3万吨增至1815.8万吨，巴西往中国发货量从933.8万吨降至745.8万吨 [6] - 进口铁矿石港口库存从14400.31万吨增至14503.14万吨，进口铁矿石到港量从2597.4万吨增至2673.9万吨，进口铁矿石疏港量从329.06万吨降至315.25万吨 [6] - 铁矿港口成交量从74.3万吨增至85.4万吨，铁水日均产量从241.8万吨降至241.61万吨，钢企盈利率从58.87%降至58.44% [6] 市场现状分析 - 上海螺纹价格从3120元/吨降至3080元/吨，上海热卷价格从3200元/吨降至3180元/吨 [35] - 高炉开工率从83.56%降至83.41%，电炉开工率从76.69%降至74.01% [35] - 螺纹高炉利润从99元/吨升至135元/吨，热卷高炉利润从33元/吨升至60元/吨，螺纹电炉利润从 -125元/吨升至 -124元/吨 [35] - 螺纹周产量从218.46万吨降至207.57万吨，热卷周产量从328.75万吨降至324.65万吨 [35] - 螺纹周社会库存从385.62万吨降至375.19万吨，热卷周社会库存从264.29万吨增至268.88万吨 [37] - 螺纹周企业库存从184.86万吨降至182.89万吨，热卷周企业库存从76.35万吨增至76.53万吨 [37] - 螺纹周表观消费从229.03万吨降至219.97万吨，热卷周表观消费从320.92万吨降至319.88万吨，建材成交量从104315吨降至101832吨 [37] 供需数据分析 - 展示了高炉开工率、电炉开工率、螺纹钢和热轧板卷的实际产量、钢材利润、建筑用钢和热轧板卷的库存、建筑用钢成交量、钢材出口数量、房地产相关数据、制造业PMI等数据的变化情况 [44][49][53]

核心观点 - 原油和铜的全球经济增长内涵消费增速分歧不同，原油分歧0.8%，铜分歧1.3%，表明铜市未充分定价需求变化[24] - 铜油比当前处于146的历史高位，仅低于94-95年和2020年水平，历史均值为98，2020年后均值为120[29] - 铜油比极端冲高行情有望向2020年均值120附近修复[43] 经济预测与大宗商品需求 - IMF将2025年全球经济增长预期下调至2.8%，较1月预测低0.5个百分点，中国经济增长预测下调至4%[10] - OECD预计2025年和2026年全球经济增速均为2.9%，较3月预测分别下调0.2和0.1个百分点[10] - 世界银行将2025年全球经济增长预期从2.7%下调至2.3%，近70%经济体增速被下调[12] - 惠誉评级将2025年全球GDP增速预测从2.9%下调至2%[16] 铜市场分析 - 根据全球经济增长与铜消费回归模型，OECD预测2.9%增速对应铜消费增速1.9%，世界银行预测2.3%增速对应1.0%[19] - 各机构对2025年铜消费增速预测分歧达1.3%，相当于35万吨金属量[19] - 铜市基本面呈现"戴维斯单击"，供给短周期向上，需求向下，多头仍占优但市场等待方向抉择[28] - 当前铜价维持在相对高位[26] 原油市场分析 - 根据全球经济增长与原油消费回归模型，OECD预测2.9%增速对应原油消费增速0.7%，世界银行预测2.3%增速对应-0.2%[23] - 原油市场呈现"戴维斯双杀"，价格和交易数据已充分定价，甚至可能过度定价[28] - 当前原油价格处于谷底[26] 历史铜油比极端情况分析 - 94-95年铜油比高企：铜因智利罢工和住友商社逼仓大涨，原油因OPEC增产和欧洲需求疲软小涨[31][33] - 2020年铜油比达227：铜因疫情断供和中国新基建需求上涨，原油因价格战和疫情需求暴跌[35][37] - 历史极端铜油比通常伴随逼仓和供需端快速变化[39] 当前铜油比分析 - 当前未出现逼仓现象，铜矿供应端存在扰动，原油市场OPEC增产，需求端存在下行风险[42] - 与历史极端情况不同，当前缺乏需求上行和逼仓行情的支撑[42]