债券市场整体表现 - 中债-新综合指数年初至今上涨0.97% [1][6] - 7月境内人民币债券市场整体财富指数回报回落，中债-新综合财富指数回报为-0.08% [8] - 当月市场成交量约27.22万亿元，较上月回升 [10] 利率债市场表现 - 短期限国开行债券指数表现优于中长期限国开行债券指数 [1] - 国债收益率整体略有上行，期限利差和国开债与国债利差波动 [15] - 中债-总指数财富指数下跌0.17%，短期限国债指数表现较强 [21] - 挂钩LPR浮动利率政金债指数及短期限利率债指数表现较好，中债-0-1年国债指数回报0.12% [24][25] - 长期利率债指数表现较弱，中债-30年期国债指数回报-0.87% [25] 信用债市场表现 - 信用债指数整体表现优于利率债，信用利差收窄 [1] - 中债-信用债总指数财富指数7月上涨0.10% [26] - 中债-中高等级信用债综合指数年初至今回报1.20%，表现最佳 [7] - 各高等级信用债利差均收窄，3年期AAA级企业债与国债利差处于近3年21%分位 [29] - 各行业信用债财富指数回报均为正，房地产行业指数回报0.20%表现最好 [31] 策略及主题指数表现 - 策略指数表现突出，中债-信用债价值因子精选策略指数年初至今回报1.48% [7] - 主题指数中，中债-AAA科技创新债券指数年初至今回报1.42% [7] - 绿色债券市场规模稳定，"投向绿"债券市值规模6.67万亿元，较上月上升1.01% [2][12] - 中债-绿色债券综合指数包含1002只成分券，市值规模1.76万亿元 [2][12] 绿色债券市场 - 绿色债券市场整体回报为正，中债-绿色债券综合指数回报0.08% [12] - 中债-碳中和绿色债券指数成分券数量217只，市值规模2467亿元 [2][12] 风险统计 - 本月无新增违约发行人 [35] - 历史违约数据显示，2025年至今违约发行人9家，存续规模468.3亿元 [35]

中国经济 - 7月制造业PMI为49.3，较上月回落0.4个百分点，连续四个月处于收缩区间[4] - 原材料购进价格大幅提升3.1个百分点至51.5，南华工业品指数涨幅显著高于高盛商品指数[4] - 预计三季度名义GDP增速较二季度或将抬升，价格对名义增长的影响更为主导[5] - 服务业PMI为50.0，较上月小幅下降0.1个百分点，价格承压与电商平台价格战有关[5][6] 美国经济 - 美国二季度GDP环比折年增速为3.0%，较一季度大幅回升3.5个百分点[15] - 7月新增非农就业为7.3万人，较上月初值大幅回落7.4万人，5-6月数据合计下修25.8万人[20] - 市场预期2025年美联储降息次数扩大至约3次，全年降息幅度回升至61BP左右[23] 金融市场 - 货币政策宽松有望延续，为权益市场持续上涨提供支撑[2] - 债券市场收益率向上的风险大于向下的机会，利率中枢正在温和上行[13] - 美股系统性下跌风险有限，有望延续偏强表现[25]

债券市场与税收政策 - 恢复增值税预计降低债券投资者利息收入5-10bp[6] - 短期政策利多债市，免税存量债券可能引发抢筹行情[6] - 中期政策或导致资金流入债市速度放缓[6] 北交所打新策略 - 北交所新股上市首日涨跌幅均值达245%，25年以来平均涨幅超300%[16] - 打新策略平均收益率最高可达0.20%[30] - 最优策略投入资金为预测最低中股申购金额的1.7倍时收益率提升至0.19%[30] - 资金占用2个交易日可获取平均20bp收益[35] 利率债市场 - 上周中长期限利率修复幅度较大，10Y国开下行4.6bp[71] - 本周预计发行8285亿利率债，处于同期较高水平[40] 高频数据与市场动态 - 原油价格上行，布伦特和WTI分别上涨6%和3.3%[91] - 焦煤价格快速回落，跌幅达9.8%[93] - 螺纹钢库存继续抬升至384万吨[101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月最后一周央行呵护下资金平稳跨月，政治局会议以存量政策推进为主，权益市场震荡走弱，债市转向修复，周五国债、地方债、金融债增值税政策调整使10年国债活跃券收益率回到1.7%下方；全周1y国债活跃券收益率下行1.75BP至1.3600%，10y国债活跃券收益率下行3.75BP至1.6950%，30y国债下行4.45BP至1.9030% [3][6] 根据相关目录分别总结 利率债市场复盘：政治局会议增量有限，增值税调整带动“抢老券”行情 - 本周央行净投放69亿元，资金情绪指数基本在50以下，跨月资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格下行至1.6250%，DR007周度均值在1.53%，1y国债活跃券收益率下行1.75BP至1.36% [1][7] - 周一央行全口径净投放3251亿元，资金价格走低，债市延续修复，主要期限国债收益率下行1.5 - 2.5BP [1][7] - 周二央行净投放2344亿元，银行间与交易所资金价格走势分化，受中美会谈及政治局会议预期影响，权益市场走强，股债跷板效应下现券收益率大幅回调，5y以上中长端国债收益率上行3 - 4BP [1][7] - 周三央行净投放1585亿元，政治局通稿未过多提及“反内卷”和地产政策，权益市场盘中V型反弹，债市情绪偏强，主要期限国债收益率下行2 - 4BP [1][7] - 周四早盘央行净回笼478亿元，日内资金面由紧转松，PMI数据不及预期、权益走弱、资金宽松等因素使债市表现偏强，主要期限国债收益率下行1 - 2BP [2][7] - 周五早盘央行净回笼6633亿元，月初资金面宽松，DR007下行至1.42%，发改委发布会延续政治局会议定调，权益市场回调，尾盘财政部发布债券增值税调整政策，10年国债收益率先上后下，收于1.6950% [2][7] （一）资金面：临近跨月央行OMO净投放，资金面均衡宽松 临近跨月央行通过OMO净投放，资金情绪指数基本在50以下，资金面整体均衡宽松 [7] （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少 国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少 [4] （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄 - 国债短端品种收益率下行1.01BP，国开债短端品种收益率下行2.52BP，国债长端品种收益率下行2.65BP，国开债长端品种收益率下行4.64BP，长端品种表现好于短端品种 [19] - 国债10Y - 1Y利差收窄1.64BP至33.25BP，国开债10Y - 1Y利差收窄2.12BP至26.45BP [19]

产品表现 - 截至2025年7月31日10:50基准国债ETF(511100)上涨0.18%报109.35元 近1年累计上涨5.06% [1] - 近1周日均成交16.45亿元 最新资金净流入2292.68万元 [1] - 成立以来最高单月回报2.67% 最长连涨9个月累计涨幅6.94% 月盈利概率78.61% [1] 产品特性 - 跟踪上证基准做市国债指数 涵盖1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年/50年等关键久期国债 [2] - 成分券数量21只 每月定期调整 属于综合性中期国债指数 [2] 市场观点 - 债市经历调整后配置盘逐步回归 交易盘通过久期和仓位调整完成筹码重组 [2] - 8月起政府债供给节奏放缓 配置盘或形成对利率债的有力支撑 [2] - 长端利率下行赔率逐步改善 当前市场情绪波动性影响大于基本面冲击 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周二国债现券收益率集体走弱，国债期货集体收跌，央行持续净投放，国内基本面端6月工企业利润降幅收窄但PPI走弱持续拖累，金融数据社融超预期增长等；海外美国7月综合PMI超预期回升等；受政策主题催化债市全面承压，市场对政治局会议政策预期升温，利率债短期或持续调整，后续关注风险资产表现持续性，操作上建议短期观察期债调整情况，待企稳后择机配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.130，环比-0.25%，成交量77831，环比增加94；TF主力收盘价105.545，环比-0.17%，成交量59938，环比减少1398；TS主力收盘价102.302，环比-0.06%，成交量40325，环比减少677；TL主力收盘价117.870，环比-0.78%，成交量140838，环比增加5157 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.38，环比减少0.09；T2512 - 2509价差-0.02，环比减少0.02；TF2512 - 2509价差0.06，环比增加0.00；TS2512 - 2509价差0.06，环比减少0.01；T09 - TL09价差-9.74，环比增加0.64；TF09 - T09价差-2.58，环比增加0.09；TS09 - T09价差-5.83，环比增加0.21；TS09 - TF09价差-3.24，环比增加0.12 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量187214，环比减少625，前20名多头197597，环比减少379，前20名空头191611，环比增加1659，前20名净空仓-5986，环比减少2038；TF主力持仓量148330，环比减少32，前20名多头159379，环比增加1156，前20名空头169799，环比增加309，前20名净空仓10420，环比减少847；TS主力持仓量98505，环比减少2929，前20名多头85507，环比增加149，前20名空头92587，环比减少2562，前20名净空仓7080，环比减少2711；TL主力持仓量120771，环比增加488，前20名多头128548，环比增加3633，前20名空头128255，环比增加3786，前20名净空仓-293，环比减少153 [2] 前二CTD（净价） - 220010.IB(6y）净价106.7417，环比减少0.2683；250007.IB(6y）净价99.0955，环比减少0.2199；240020.IB(4y)净价100.5333，环比减少0.1528；240020.IB(4y)净价100.8844，环比减少0.1391；250006.IB(1.7y)净价100.2289，环比减少0.0445；220007.IB(2y)净价101.7857，环比减少0.0114；210005.IB(17y)净价133.2357，环比减少0.9610；210014.IB(18y)净价129.902，环比减少0.8394 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3600，环比减少1.75bp；3y收益率1.4475，环比减少2.05bp；5y收益率1.5650，环比减少2.50bp；7y收益率1.6625，环比减少2.25bp；10y收益率1.7150，环比减少1.75bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.3399，环比减少6.01bp；Shibor隔夜利率1.3660，环比减少10.10bp；银质押7天利率1.4692，环比减少13.08bp；Shibor7天利率1.5450，环比减少5.10bp [2] 行业消息 - 国家育儿补贴制度实施方案7月28日公布，从2025年1月1日起对符合规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元；6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，同比降幅较5月收窄，1 - 6月全国规模以上工业企业实现利润总额34365亿元，同比下降1.8%，1 - 6月份黑色金属冶炼和压延加工业利润同比增长13.7倍，采矿业利润同比下降30.3% [2] 重点关注 - 7月29日22:00关注美国7月谘商会消费者信心指数；7月30日20:15关注美国7月ADP就业人数（万人） [3]

国债期货市场表现 - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.78%报117.870元 10年期主力合约跌0.25%报108.130元 5年期主力合约跌0.17%报105.545元 2年期主力合约跌0.06%报102.302元 [1] - 30年期主力合约跌幅最大达0.78% 10年期合约跌幅0.25% 反映长端利率债承压更明显 [1] 利率债收益率变化 - 银行间主要利率债收益率全线上行 10年期国债活跃券250011收益率上行3bp报1.745% 10年期国开债活跃券250210收益率上行3.75bp至1.8375% [1] - 30年期国债活跃券2500002收益率上行3.7BP至1.96% 长端收益率上行幅度显著 [1] 市场情绪与资金面 - 市场担忧反内卷政策和稳地产措施出台 叠加权益市场翻红导致债市情绪低迷 [2] - 非银资金价格较高 R001平均利率1.65% 下午券商和基金卖出力度加大 [2] - Shibor短端品种多数下行 隔夜品种下行10.1BP报1.366% 7天期下行5.1BP报1.545% [2] 央行公开市场操作 - 央行开展4492亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2148亿元逆回购到期 实现净投放2344亿元 [2] - 操作规模完全覆盖到期量 显示央行维持流动性合理充裕的意图 [2] 回购利率表现 - 银行间回购定盘利率多数下跌 FR001跌10.0个基点报1.4% FR007跌2.0个基点报1.62% [3] - 银银间回购定盘利率多数下跌 FDR001跌9.0个基点报1.38% FDR007跌2.0个基点报1.6% [3] - 银存间质押式回购利率多数下行 DR001跌9.85bp至1.3636% DR007跌1.64bp至1.5642% [3] 利率债招标情况 - 2年期农发清发12中标收益率1.598% 全场倍数5.2 显示需求较好 [5] - 7年期农发清发07中标收益率1.7741% 全场倍数4.99 长期品种认购热情较高 [5] - 2年期国开02中标收益率1.5428% 全场倍数3.57 政策性金融债需求稳定 [5] 信用债市场表现 - 交易所非金信用债跌幅前五包括H0中骏02跌78.16% 24延长K1跌1.49% 25远发K2跌1.37% [5] - 22万科06跌1.31%且YTM上行37bp至5.3076% 反映地产债承压明显 [5] - 涨幅榜中H1碧地02涨288% H1碧地04涨45.44% 但成交额仅8.27万元和0.26万元 流动性不足 [6] 同业存单市场 - 3M期国股存单利率1.55%-1.58% 较前日上行1bp 1Y期国股报1.6525%-1.68% 上行2.25bp [6] - AAA级存单9M成交在1.69% 1Y成交在1.71% 利率曲线呈上行态势 [6] - 国有行1Y存单发行利率1.675% 股份行1Y存单利率1.675% 大行发行利率保持稳定 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周四国债现券收益率集体走弱，国债期货集体收跌，央行持续净回笼，资金缺口影响下DR007加权利率攀升；国内基本面端6月工增小幅回升，固投、社零规模小幅回落，失业率低位持平，金融数据社融超预期增长，信贷需求边际改善，存款活化程度提高；海外美日达成贸易协议，全球贸易紧张局势缓和，美联储内部因关税对通胀路径的影响分歧加大，短期内降息可能性降低；策略上受政策主题催化权益市场持续走强，债市延续调整态势，长端表现大幅弱于短端，若“反内卷”细则出台短期内将对债市继续形成压力，长债调整空间或有限，利率债大概率延续震荡走弱格局，后续关注风险资产强势表现的持续性，操作上建议短期观察期债调整情况，待企稳后择机配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.220，环比-0.29%，成交量90744，环比-675 [2] - TF主力收盘价105.585，环比-0.21%，成交量88969，环比-666 [2] - TS主力收盘价102.304，环比-0.07%，成交量55229，环比-417 [2] - TL主力收盘价118.250，环比-0.92%，成交量152329，环比-275 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.20，环比-0.03 [2] - T2512 - 2509价差0.03，环比-0.05 [2] - TF2512 - 2509价差0.08，环比-0.00 [2] - TS2512 - 2509价差0.09，环比+0.01 [2] - T09 - TL09价差-10.03，环比0.72 [2] - TF09 - T09价差-2.64，环比0.09 [2] - TS09 - T09价差-5.92，环比0.22 [2] - TS09 - TF09价差-3.28，环比0.13 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量196329，环比2431，前20名多头201483，环比3049，前20名空头194743，环比1102，前20名净空仓-6740，环比-1947 [2] - TF主力持仓量159796，环比1940，前20名多头165141，环比4183，前20名空头176706，环比1546，前20名净空仓11565，环比-2637 [2] - TS主力持仓量106090，环比-974，前20名多头80831，环比926，前20名空头90943，环比-2360，前20名净空仓10112，环比-3286 [2] - TL主力持仓量122606，环比2694，前20名多头126655，环比3656，前20名空头126589，环比2682，前20名净空仓-66，环比974 [2] 前二CTD（净价） - 220010.IB(6y）106.8874，环比-0.1332 [2] - 250007.IB(6y）99.0955，环比-0.2674 [2] - 240020.IB(4y)100.5858，环比-0.1094 [2] - 240020.IB(4y)100.8844，环比-0.2429 [2] - 250006.IB(1.7y)100.2268，环比-0.0566 [2] - 220007.IB(2y)101.7913，环比-0.0258 [2] - 210005.IB(17y)133.7274，环比-1.0114 [2] - 210014.IB(18y)130.5112，环比-0.8422 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3625，环比1.50bp [2] - 3y收益率1.4400，环比1.85bp [2] - 5y收益率1.5550，环比2.25bp [2] - 7y收益率1.6490，环比1.15bp [2] - 10y收益率1.7060，环比1.40bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜1.5412，环比15.12bp [2] - 银质押7天1.5800，环比-2.00bp [2] - 银质押14天1.6500，环比5.00bp [2] - Shibor隔夜1.6350，环比26.80bp [2] - Shibor7天1.5450，环比8.20bp [2] - Shibor14天1.6150，环比8.80bp [2] LPR利率（%） - 1y 3.00，环比0.00bp [2] - 5y 3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模3310亿，到期规模4505亿，净回笼-1195亿，利率1.4%/7天 [2] 行业消息 - 国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，双方将继续就经贸问题开展磋商 [2] - 国家发展改革委、市场监管总局发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见公告，明确不正当价格行为认定标准，规范市场价格秩序 [2] - 海南自贸港将于今年12月18日启动全岛封关运作，“一线”进口“零关税”商品税目比例将由21%提高至74% [2] 重点关注 - 7月24日20:15欧洲央行公布利率决议 [3] - 7月24日20:30美国至7月19日当周初请失业金人数(万人) [3]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 农商行是债市重要参与者，倾向投资同业存单、国债、地方债、政策性金融债和城投债，2024 年对超长期国债配置力度提升，投资从“持有至到期”转向波段交易 [1] - 中长期商业银行债券投资占比或上升，因需满足流动性监管指标，且信贷需求可能长期偏弱，社会融资结构变化使银行资产结构面临调整 [1] - 农村金融机构持有的债券规模预计超 13 万亿元，不同计算方式下规模有所不同 [1] - 需关注农商行债券投资可能的监管政策，控制投资比例可能对债市有显著影响且会加剧农商行经营压力 [1] - 25Q3 利率债看窄幅震荡，建议波段操作紧盯资金面；持续看多长久期下沉的城投债、资本债、保险次级债等，关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [1] 相关目录总结 农商行债券投资情况 - 2024 年末，10 家 A 股上市农商行债券（含同业存单）投资占比最高达 37.4%，最低 21.5%，均超 20% [1][5] - A 股上市城农商行 25Q1 债券投资增量中持有至到期科目占比仅 4.5% [1] 商业银行债券投资占比趋势 - 中小型银行债券投资占比从 2015 年 1 月末的 13.7%升至 2025 年 5 月末的 22.7% [1] 农村金融机构债券规模估算 - 截至 2025 年 3 月末，农村金融机构资产规模达 59.9 万亿元，若债券投资占比与中小型银行一致，持有债券规模达 13.6 万亿元；若以 2024 年末 A 股农商行债券投资占比 27.8%计算，持仓达 16.6 万亿元 [1] 监管政策影响估算 - 若将农村金融机构债券投资比例控制在 20%以内，至少压降 1.6 万亿债券投资；控制在 15%以下，压降规模超 4.6 万亿 [1] 投资建议 - 利率债波段操作紧盯资金面，25Q3 看窄幅震荡；持续看多长久期下沉的城投债、资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债；关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年中国经济平稳增长但问题仍存，货币政策适度宽松，利率债发行规模增加、收益率中枢下行；下半年货币政策或延续宽松，有1 - 2次降准降息机会，利率债发行或超14万亿，10年期国债收益率主要波动区间为1.4% - 1.7% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 货币政策与流动性监测 - 一揽子货币政策措施落地，基调适度宽松，包括框架调整淡化MLF政策利率属性、降准降息与结构性工具发力、公开市场操作放松、关注资产价格优化工具及下调公积金贷款利率 [6][7][9] - 二季度降准降息且央行态度缓和，资金利率中枢逐季下行，DR007与R007利差持续低位 [13] 利率债市场运行特点 - 各类型利率债发行同比增加，上半年规模达16.88万亿，地方债同比增57.2%，特别国债发行超万亿 [16] - 利率债收益率先上后下，中枢逐季下行，以10年期国债为例，6月底收益率较去年底下行2.83BP，二季度中枢较一季度下行4.5BP [21] - 二季度10Y - 1Y利差环比走阔但处低位，地方债利差收窄，6月底10年期地方债与国债利差较3月底收窄9.27BP [28] 下半年货币政策展望 - 内外需不确定性加大经济压力，货币政策延续适度宽松，9 - 10月或降准降息1 - 2次 [32] - 注重提升价格水平、提振内需，加强与财政配合，或重启国债买卖，强化再贷款等结构工具使用 [33][34] 下半年利率债展望 - 下半年利率债发行或超14万亿，三季度压力大，四季度可能增发政府债券，国债、地方债、政金债均有发行计划 [36][37] - 收益率中枢下行，10年期国债核心运行区间1.4% - 1.7%，机构行为或放大波动，可关注10Y - 7Y利差压缩机会 [39][40][41]