纪要涉及的行业 固收行业、债券市场、宏观经济、消费行业、投资行业、房地产行业、制造业 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **走势预测**：下半年延续宽幅震荡，10年期国债收益率上限1.8%，下限1.5%，三季度胜率或提升，若延续政策定力有做多空间，年底或降息并配合增量财政刺激，组合操作影响偏中性[2] - **货币政策**：下半年不会大幅宽松，总量不特别松，节奏依实际调整，降息空间最多10个基点，降准空间50个基点左右，或四季度调整[3][7] - **利率债供给**：下半年供给强度居中，总供给融资约6.88万亿元，月均净融资约1.15万亿元，与2023年接近，不会对债市形成过多风险，但新型政策性金融工具落地及配套资金安排有不确定性[3][8][9] - **利率走势**：模型预测全年10年国债收益率大概率在1.5% - 1.55%区间运行，极少数情况达1.8%，下半年利率下行是大概率事件[3][11] 外部关税和出口 - **影响**：外部关税不确定性强，抢出口效果6月中旬释放殆尽，出口下滑确定性增加，但关税负面影响低于市场预期，较去年三四季度对宏观经济的不确定性和负面影响低[1][4] 宏观经济增长 - **目标及路径**：全年GDP增速维持5%左右可期，通过三季度投资释放效果和四季度消费找补实现。三季度投资核心是新型政策性金融工具，总规模5000亿，其中1000亿用于民营投资，对GDP有托底作用[1][5][6] - **消费贡献**：今年两会批3000亿促消费资金，已推进1600亿，剩余1300亿，去年四季度投放1500亿拉动1.2万亿增长，若今年达八倍乘数效应，后续仍有增量贡献[1][6] 机构行为和投资策略 - **银行理财**：负债端预计在存款脱媒背景下继续扩张，应重视信用债配置，关注大行买入国债及中小行账户止盈行为[10] - **保险**：关注保费收入增速及长久期利率债配置力度下降[10] - **信用市场**：预计继续表现强劲，胜过利率品种，建议采用对角线策略获得信用收益，公共机构适用，保险机构策略另行考虑[30][31] 市场震荡 - **原因及走势**：当前市场震荡由机构行为和资金面共振导致，短期内市场仍将维持震荡状态，打破震荡因素为外部冲击或债市原有利多或利空证伪[12] 存单集中到期和银行季末兑现浮盈 - **影响**：存单集中到期对货币市场影响有限，银行季末兑现OCI浮盈对债券市场影响有限[13][14][15] 季节性机构行为 - **影响**：绝大部分季节性可预见机构行为对利率定价影响有限，今年以来利率品种定价较为敏锐合理[16] 资金利率与政策利率 - **关系**：目前资金利率处于中性状态，自6月以来，资金利率阶段性突破1.4%隐形下限，后续中枢可能下移到1.3 - 1.4[18][19] 央行短期流动性措施 - **措施**：央行通过逆回购操作维持短期流动性，近期逆回购余额偏高，反映银行体系存在一定资金缺口[20] 长期利率格局 - **分析**：长期需关注实体经济投资回报率与长期无风险投资回报预期关系，我国实际投资资本回报率自2024年起降幅触底并趋于稳定，长期利率预计在宽幅震荡中逐步走低，到2025年底或2026年可能达到1.5以下，但大幅度下行空间有限[22][29] 各行业资本回报率 - **地产**：投资资本回报率已触底，自2021年楼市遇冷以来从最高7%下降到目前的 - 2%，土地部门对全社会投资回报率负面影响减少[26] - **制造业**：资本回报率明显减速，受PPI变化影响，自2024年以来PPI在底部保持稳定，对投资回报率拖累减缓，整体正在逐步企稳[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 自2022年至今，市场累计出现7次较长震荡行情，占交易时间的49%，平均单次时长约51个交易日[12] - 美国和日本长期利率与本国实体经济回报比例大致在1：2到1：3附近，日本2012 - 2021年间因央行极度宽松货币政策导致长期利率偏低[24] - 计算实体经济投资资本回报率可根据上市公司数据计算各行业投资资本回报，再根据各行业固投规模确定权重加权得出全社会指标[25] - 在债务金融周期筑底过程中，对机构行为研究重要性增加，宏观经济敏感度逐步提升，预测长期利率走势时应考虑该因素[32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月新增贷款同比少增，信贷需求偏弱且受隐性债务置换影响，存量按揭利率低及股市平稳缓解提前还贷压力，但存款利率下调或加剧按揭早偿压力，信贷需求可能长期偏弱 [2] - 5月M2增速环比平稳，M1增速回升，新口径M1增速走势更平稳，反映经济活性有所改善 [2] - 5月社融同比多增，社融增速平稳，预计2025年新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比显著多增，社融增速先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [2] - 利率债可能阶段性窄幅震荡，看多收益率2%以上的5Y信用债，2025年债市投资需谨慎，关注股票、可转债投资机会及港股银行 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 2025年5月新增贷款6200亿元，5月个贷+540亿，对公短贷+1100亿，对公中长期+3300亿，票据融资+746亿，新增贷款同比少增反映信贷需求偏弱及隐性债务置换影响 [1][2] M1与M2情况 - 截至2025年5月末，新口径M1余额达108.9万亿元，5月新口径M1增速2.3%，环比回升0.8个百分点，M2增速7.9%，环比略降0.1个百分点 [2] 社融情况 - 5月份社融增量2.29万亿，同比大幅多增0.22万亿，多增主要来自政府债券及企业债券净融资，5月末社融增速8.7%，较上月末持平，较年初上升0.7个百分点 [2] 债市投资建议 - 看多收益率2%以上的5Y信用债，2025年债市投资需关注股票及可转债投资机会，关注港股银行 [2]

公司债ETF(511030)表现 - 截至2025年6月13日10:08上涨0.01%冲击5连涨 最新价报105.95元 近1年累计上涨2.14% [1] - 盘中换手0.13%成交2435.34万元 近1周日均成交23.80亿元 [1] - 最新规模达182.76亿元创成立以来新高 最新份额达1.73亿份创近1月新高 [1] - 近5天连续资金净流入合计27.32亿元 最高单日净流入15.38亿元 日均净流入5.46亿元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 截至2025年6月13日10:07上涨0.01% 最新价报117.46元 近3月累计上涨1.41% [3] - 盘中换手0.08%成交119.58万元 近1周日均成交8.69亿元 [3] - 最新规模达14.31亿元 近9个交易日合计资金净流入2810.07万元 [3] 国开债券ETF(159651)表现 - 截至2025年6月13日10:06上涨0.02% 最新价报106.14元 近1年累计上涨1.96% [6] - 盘中换手0.47%成交534.92万元 近1周日均成交6.10亿元 [6] - 最新规模达10.71亿元 [6] 债券市场分析 - 10Y国债收益率1.65% 6月初以来农商行净卖出利率债1580亿元 股份行净卖出2504亿元 城商行净卖出1614亿元 大行净买入1036亿元 债基净买入2097亿元 险资净买入567亿元 券商净买入538亿元 [8] - 央行刻意宽松缓解大行负债压力 大行扩大债券投资规模 一级投标及二级净买入利率债较多 [8] - 利率债预计窄幅震荡 债基平均久期达5年 债市难现大调整 [8] - 三五年定期存款利率低支撑5Y信用债 7月理财规模或明显增长 信用利差将进一步压缩 看好收益率2%以上信用债 [8] - 平安基金债券ETF三剑客包括公司债ETF(511030)国开债券ETF(159651)国债ETF5至10年(511020) 产品类型覆盖国债政金债信用债 久期横跨长中短 [8]

公司债ETF(511030)表现 - 截至2025年6月10日最新价报105.91元，上涨0.02%，近1年累计上涨2.06% [1] - 盘中换手率11.8%，成交20.69亿元，近1周日均成交19.85亿元 [1] - 最新规模达175.24亿元创成立以来新高，份额1.66亿份创近1月新高 [1] - 最新资金净流入4.49亿元，近5日合计净流入22.86亿元，日均4.57亿元 [1] - 连续3天获杠杆资金净买入，最高单日净买入91.13万元，融资余额275.89万元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 截至2025年6月10日最新报价117.46元，近1周累计上涨0.31% [3] - 盘中换手率5.95%，成交8511.23万元，近1周日均成交10.96亿元 [3] - 最新规模达14.31亿元 [3] 国开债券ETF(159651)表现 - 截至2025年6月10日最新价报106.14元上涨0.02%，近1年累计上涨1.97% [5] - 盘中换手率0.46%，成交523.35万元，近1年日均成交5.51亿元 [5] - 近半年规模增长6885.14万元，新增规模位居可比基金前50% [5] 债市资金动向 - 6月9日债基净买入736亿元，农商行净卖出609亿元，大行净买入286亿元 [6] - 利率中长债基平均久期4.7年，央行宽松政策支撑大行扩规模行为 [6] - 当前资金利率低位低波动，对利率债中性，信用债偏多，建议关注5Y信用债机会 [6] 平安基金债券ETF产品 - 产品组合包含公司债ETF、国开债券ETF和国债ETF5至10年，覆盖国债、政金债和信用债 [6] - 久期横跨长中短周期，可助力投资者穿越债市周期 [6]

一级市场回顾 - 国债发行规模0亿元 净融资额0亿元 [1] - 地方债发行规模2282亿元 净融资额1374亿元 [1] - 政策性金融债发行规模1660亿元 净融资额1300亿元 [1] - 非金信用债发行规模2431亿元 净融资额501亿元 [1] - 可转债新券发行1只 预计融资规模3亿元 [1] 二级市场与利率表现 - 利率整体上行 主要受机构止盈情绪/美国关税裁定/存单利率提价影响 [2] - 回购市场资金维持偏松状态 存单出现小幅提价 [3] - 央行净回笼逆回购2000亿元 未进行国债买卖操作 [3] 政策与基本面动态 - 中央金融管理部门预告陆家嘴论坛期间将发布重大金融政策 [4] - 4月工业企业利润增速随利润率抬升 但库存水平下降 [4] - 5月制造业PMI录得49.5 与市场预期相符 [4] 海外市场动态 - 美国法院裁定特朗普征收对等关税及芬太尼关税"越权" 政府已提起上诉 [5] - 标普500指数全周上涨1.9% 10年期美债收益率下行10个基点 [5] 权益市场表现 - A股市场小盘风格占优 万得全A下跌0.83% 沪深300下跌0.48% 中证2000上涨1.09% [6] - 市场成交缩量 日均成交额1.09万亿元 周度日均成交量减少930.62亿元 [6] - 全A融资余额17975.62亿元 较5月22日略增7.22亿元 [6] 债市与转债展望 - 存单利率持续提价或与6月存单集中到期相关 [7] - 资金面将面临政府债发行/货币政策工具大量到期等压力 流动性易出现波动 [7] - 利率债因机构行为出现调整 关注调整带来的机会及票息资产配置价值 [7] - 转债进入基本面/政策面/中美关系平缓期 个券产业逻辑定价权重或将提升 [7] - 转债供需矛盾持续 多个平价区间平均转股溢价率低于春季行情水平 估值具备支撑 [7]

市场波动与资金流动 - 市场波动遵循最小阻力方向，类似水流聚集能量后选择突破方向 [1] - 利率债代表"半新不旧"经济，在窄幅震荡中表现彷徨 [4] - 债农面临矛盾心理：既期待经济好转又担心债券贬值 [4] 资金面情况 - 央行开展4545亿元7天期逆回购操作，净回笼3755亿元 [2] - 月初资金面均衡偏松，DR001报1.41%，DR007报1.55% [2] - R001成交量达61923.69亿元，占总量84.9%；R007成交量9680.33亿元，占13.27% [3] 市场表现 - 10Y国债利率在1.675%附近窄幅震荡 [4] - 250011债券收盘1.6760，上涨0.10；250210收盘1.7170，上涨0.45；230023收盘1.9310，上涨1.20 [5] - 新消费、硬通货和银行股创新高，焦煤等旧经济续创新低 [4] 宏观经济与政策 - 5月财新制造业PMI低于预期 [3][4] - 外媒报道中美领导人本周将通话 [3][4] - 华尔街出现新型交易策略"TACO"，基于特朗普政策波动规律 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场此前认为6月债市在流动性方面存在利空因素，但预期较充分或已提前反应，6月债市存在修复式机会，利率或以小幅修复为主 [5][8][9] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 6月债市利空因素集中在流动性方面，包括季末流动性紧张、政府债供给规模大、同业存单到期规模大，但市场或已提前反应，若无新增利空，负面影响可控 [5][8] - 非银流动性充裕，理财4 - 5月买入存单规模持续上升；保险近期配债意愿下降，但6月存款到期规模或较大，配置需求或改善，机构行为变化或使6月债市平稳 [5][8] - 上周长端利率调整后边际修复，各期限利率债变动分化，10Y国债下行4bp左右，1Y农发债上行3.2bp [5][44] 固定收益市场展望 - 本周关注中国5月财新制造业PMI、美国5月失业率、欧元区欧央行存款机制利率等数据 [18][19] - 本周预计发行7156亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行4460亿，地方债计划发行1096亿，政金债预计发行1600亿左右 [19][20] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购放量，当周净投放6566亿，跨月资金压力尚可，银行间质押式回购成交量季节性回落，资金利率月末抬升幅度有限 [22][23] - 存单发行集中在国有大行，偏长期限发行占比回升，发行规模6695亿，净融资额168亿，各期限存单发行利率和二级收益率有变动 [28][31] - 上周长端利率调整后修复，市场担忧、机构配置积极性不确定和股市表现对债市有压制，后因利率抬升和资金面平稳而修复 [44] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎、PTA开工率有小变动，石油沥青开工率下降，5月中旬日均粗钢产量同比增速下降 [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，商品房成交面积同比增速波动大，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动30.7%、0.9% [54] - 价格端大宗价格波动大，原油价格下行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材等价格下滑，螺纹钢产量下滑、库存去化、期货价格下行，下游消费端蔬菜价格上行，水果、猪肉价格下滑 [55]

宏观周观点 - 国内生产端提前入淡季，但螺纹钢表需回暖，Q2经济下行幅度或有限；5月出口增速增长可能性提高，6月起出口下行压力渐增；5月PPI同比大概率下探，工业企业利润回升难持续；利率债短期利空出尽，权益资产进入平淡期[2][4][13] - 海外众议院版法案在参议院遇挑战，财政宽松力度将靠拢参议院目标，年内系统性风险概率不高；G7峰会前美国或加速与日欧谈判，7 - 8月或重新对华施压；特朗普团队或对非美商品最高征15%附加税，美国延长对华301条款部分关税豁免至8月31日[2][4][14] 货币流动性跟踪 - 跨月资金面平稳，7天逆回购净投放6566亿元，下周16026亿元到期；买断式逆回购投放7000亿元，本月9000亿到期[5][19] - 资金价格有变动，R001收于1.57%，DR001收于1.48%，R007收于1.70%，DR007收于1.66%；银行间质押式回购日均成交额64973亿元，较上周减少2235亿元[6][20] - 本周国债净融资1926亿元，地方债净发行1605亿元，合计3531亿元；下周预计国债净融资299亿元，地方债净融资484亿元，合计782亿元[7][20] - 同业存单一级市场加权发行利率1.7%，较前一周上行3bp；二级市场到期收益率曲线陡峭化[8][21] 大类资产表现 - 权益市场A股震荡调整，港股震荡下行，美股震荡上涨、欧股上涨[10][39] - 债券市场国内长端收益率下行幅度大，海外美国10债收益率上行、欧元区10债收益率涨跌不一[10][39] - 大宗商品黄金和国际原油价格下跌[35] - 外汇市场美元走强，人民币汇率震荡走弱；人民币兑美元汇率周均值升值，中间价升值0.07%，即期汇率升值0.21%，离岸人民币升值0.15%[9][23][36] 下周重点关注 - 需关注中国、美国、欧洲等多地的PMI、就业、订单、库存等经济数据[56]

A股市场表现 - 上证指数收跌0.02%报3339.93点，深证成指下跌0.26%，创业板指下跌0.31%，科创综指下跌0.41% [1] - 沪深两市全天成交额1.01万亿，较上个交易日放量110亿 [1] - 通信、交运、现金流、煤炭等防御性板块涨幅居前，半导体、汽车、军工等弹性板块跌幅居前 [1] - 全市场3503股下跌，1792股上涨，小盘弱于大盘，成长弱于价值，双创弱于主板 [1] 债市分析 - 十年国债ETF（511260）4月7日以来微涨0.46%，十年国债到期收益率从1.632%小幅上行至1.720% [1] - 短期债市震荡概率偏大，下行风险有限，基本面不支持债券走出单边行情 [3] - 5月20日1年期LPR下降至2.94%，央行开展MLF操作5000亿元，资金面发出看多债市信号 [9] 宏观经济 - 我国经济处于"弱复苏"状态，地产、消费等短板未见明显起色 [3] - 一季度出口交货值同比增长6.7%，设备更新与消费品以旧换新政策驱动机械设备与家电销售增长 [4] - 4月份PPI同比为-2.70%，生产资料分项的采掘业与原材料工业是核心拖累项 [6] - 三四线城市商品住宅库存去化周期为26.5个月，较此前高点下降2.8个月 [6] 新能源汽车行业 - 新能源车ETF（159806）近5日下跌5.41%，4月份新能源汽车产量、销量同比增长仍超过30% [10] - 比亚迪启动"6.18"限时促销活动，涉及22款车型，起售价降至5.58万元，引发价格战 [12] - 3天内有超过30款车型降价或推出购车优惠，行业从高增长转向激烈的存量竞争阶段 [12][13] - 长城汽车董事长魏建军称"汽车产业里边的恒大已经存在了"，引发对车企财务质量的担忧 [13] 政策动态 - 5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》，发改委力争6月底前下达完毕"两重"建设项目清单 [8] - 央行一季度《货币政策执行报告》指出价格调控思路转向管低价，发改委指出部分企业陷入"内卷式"竞争 [8][9]

交易所债项扩募新规 - 中信证券和招商证券分别公告续发不超过30亿元和20亿元公司债，标志着债券续发优化融资结构模式正式落地[1] - 上交所5月21日修订发行指南，试点公司债续发和ABS扩募业务，允许使用有效期内注册文件申请备案[1] 央行公开市场操作 - 央行开展4480亿元7天期逆回购操作，利率持平1.40%，实现净投放910亿元[2] 河南省地方债发行 - 拟发行130.58亿元7年期再融资一般债，用于偿还2018年债券本金[3] - 完成发行144.76亿元地方债，包括39.21亿元新增一般债（投向农村改革、铁路建设等）和105.12亿元新增专项债（投向城乡发展、社会事业等领域222个项目）[4] 重庆市国企重组 - 市属重点国企由51家整合为33家大型集团，完成5批次19组战略性重组[5] - 对房地产、金融、建筑等板块实施专业化整合，提升整体效应[5] 公司债发行动态 - 禹州市国运资本获准发行2亿元私募公司债，主体评级AA[7] - 驻马店产投集团完成发行5亿元可续期公司债，利率2.67%，主体评级AA+[7] - 商丘铁投完成发行6.24亿元公司债，利率2.47%，资金用于偿债及置换自有资金[8] 科创债创新 - 深圳东方富海获批发行首单民营创投机构科创债，资金投向人工智能、新能源等战略性新兴产业[9] 企业整合与舆情 - 福建工业控股集团成立，整合三家省属企业，资产超1500亿元，拥有5家上市公司[10] - 深交所终止审核14.5亿元私募债项目，涉及湖州南浔7.5亿元和嘉鱼南嘉7亿元债券[11] - 四川蜀道城乡投资集团副董事长何畏涉嫌违纪被调查[12] 债市策略观点 - 存款利率下调增强银行配债动力，但负债端压力或阶段性加重[13] - 信用债需求受资金出表支撑，1-3Y品种利差或于调息后3-4周收窄[13] - 10Y国债1.7%已具性价比，建议逢高布局[13]