利率市场展望 - 短期内市场对资金宽松和LPR下调均无预期 长端国债利率和短端存单利率下行空间有限[1] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场行情 若配置意愿增强国开-国债利差可能压缩 若权益春节行情提前启动利率可能上升[1] - 第三季度货币政策报告增加跨周期表述 大幅降准降息概率降低 工具使用将更谨慎 稳增长是首要任务 全年5%GDP目标完成压力不大 年内宽松落地概率可能不大[2] 债券投资策略 - 组合构建建议关注两种方案：选择稍低久期防守 等待利率调整约5BP时再加久期 或维持市场中性/稍高久期 将风险敞口置于利差可压缩的活跃券如国开债和超长国债[1] - 国债期货IRR水平略高于资金利率 多数合约较现券偏贵 可关注国开等品种与国债较高利差的压缩策略[1] - 固收量化方向模型于2025年10月10日开始看多 当前测算久期为4.5年[2] - 3-5年信用债与国债利差水平不低 市场关注其绝对收益和信用利差压缩机会 但3-5年信用与国开利差已压缩至较低水平 进一步空间不大 短期资本利得建议关注中端国开债 长期持有中短信用性价比提升 中长信用持有价值更高但需抗波动能力[2] 可转债市场分析 - 电子、TMT、机械/汽车/电新等行业转债溢价率显著高于其他行业 反映投资者对股票上涨和波动性的定价[3] - 2025年高溢价率行业上市余额占比为68% 显著高于2023年的53%和2024年的48% 当前待上市转债高溢价率行业余额占比为62% 若股票市场预期维持 次新券高溢价率现状将持续[3] - 转债估值继续上升 纯债端回暖和一级债基申购缓释了资金面 但估值持续上升需股票市场预期配合 当前市场波动较大 持续性有待观察[3] 海外市场动态 - 美国政策主线为“让美国可负担” 财政部长提及2000美元支票计划 国家经济委员会主任提出关税减免方案 住房政策聚焦50年期贷款转可转移贷款 均指向中期选举压力[3] - 后市有望在关税及货币政策双维度看到退步以缓解消费就业压力 短期内美债或受降息预期承压 但长期看降息路径明确[3] 国债ETF表现与特征 - 截至2025年11月14日 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.01% 国债ETF5至10年上涨0.01% 报117.39元 近1年累计上涨3.15%[5] - 国债ETF5至10年盘中换手率29.42% 成交4.87亿元 近1月日均成交10.13亿元 最新规模达16.56亿元[5] - 最新资金流入流出持平 近10个交易日合计资金流入4932.55万元[5] - 近5年净值上涨21.99% 在指数债券型基金中排名31/181 居前17.13% 自成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨月数10个月 最长连涨涨幅5.81% 涨跌月数比56/25 年盈利百分比100.00% 月盈利概率71.06% 历史持有3年盈利概率100.00%[5] - 近半年最大回撤1.09% 相对基准回撤0.46%[6] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 近1月跟踪误差0.024%[6] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数选取5年、7年和10年期记账式附息国债为样本券 采用非市值加权计算[6]

行业投资评级 - 人工智能投资热潮仍有上升空间，尽管投资已大幅增长 [1] - 市场仍有上涨空间，与人工智能相关公司的市场价值已超过8万亿美元估值 [1][3] 核心观点 - 人工智能潜在资本收益价值估计高达8万亿美元，表明进一步投资是合理的 [1][3] - 当前未见1990年代科技泡沫时期的大规模宏观泡沫迹象，市场发生剧烈调整的信号不明显 [1][6] - 未来几个月经济增长将保持稳定，不会陷入衰退，美联储将采取更多宽松政策 [1][9] - 进入2026年时增长前景将更为乐观，有助于股市表现 [1][9] 当前AI热潮与历史对比 - 当前AI投资周期的规模和持续时间表明仍处于较早阶段 [3] - 与1990年代科技泡沫相比，目前未出现持续高水平的投资支出、企业利润率下降、杠杆增加等宏观泡沫迹象 [6] - AI驱动的投资支出增幅较小且持续时间较短，公司部门财务状况良好 [1][6] - 美国经常账户赤字稳定，信用利差很窄，股票波动率未持续大幅上升 [1][6] 风险应对与市场策略 - 通过保护性头寸或全面捕捉上行敞口同时限制下行风险，可以获得保护 [1][7] - 如果繁荣继续且债务使用增加，信用利差扩大可提供对信用发行故事和实体经济下行风险的敞口 [1][7] - 利率前景方面，经济繁荣推高收益率，繁荣破裂则导致收益率大幅下降，较低收益率能起到保护作用 [8] 未来经济与市场展望 - 未来2到3个月存在不确定性，美国经济已基本反映衰退预期 [9] - 如果市场开始严重担忧，股票有进一步下跌空间，可能推动美联储提前降息 [9] - 宏观背景已被充分定价，有利因素有限，需找到保持多头头寸同时防范不利因素的方法 [2][9] 2026年关键关注点 - 劳动力市场是关键宏观问题，其态势影响下行风险预期 [4][10] - 美联储主席提名及2026年FOMC构成关系到政策方向的不确定性 [4][10] - AI投资的发展以及中国出口增长预期上调的影响是需要重点考虑的问题 [4][10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期普通信用债、二永债净供给均环比下降 债市进入政策和数据真空期 但公募赎回费新规未落地 居民存款搬家或延续 需关注震荡行情下信用债的票息价值 [4] - 1-3年信用债仍具套息空间和性价比 可适度关注3-5年期高等级 但对信用拉久期仍需保持克制 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净融资环比下降 认购热情上升 产业债和城投债发行与净融资均环比下降 加权发行期限有不同变化 信用债一级认购热情略有上升 [4][19][21] - 银行二永债发行下降 净融资规模环比下降 共5只中小银行二永债发行 [4][25] 二级市场 - 收益率大多小幅下行 信用利差除1Y外整体走阔 期限利差表现分歧 3-1年期限利差大多收窄 二永债表现优于普信债 普通信用债、二永债换手率均下降 [4][35][49][52][56] - 城投债各地区收益率表现分化 信用利差大多走阔 [60] - 产业债各行业收益率表现分化 信用利差大多走阔 [71] - 金融债收益率整体下行 信用利差和超额利差大多收窄 [81] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.2%以内 各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [112][113][115]

一级市场发行概况 - 本周信用债共发行330只，发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31% [4] - 产业债发行规模为1696.80亿元，环比减少4.09%，占信用债总发行规模的37.26% [4] - 城投债发行规模为817.29亿元，环比减少19.25%，占信用债总发行规模的17.95% [4] - 金融债发行规模为2039.70亿元，环比大幅增加139.20%，占信用债总发行规模的44.79% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.75年，其中产业债、城投债、金融债分别为2.25年、3.51年、2.13年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.12%，其中产业债、城投债、金融债分别为2.06%、2.26%、1.94% [4] - 本周共有2只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行幅度最大为农林牧渔（6.5BP），下行幅度最大为钢铁（3.5BP） [5] - AA+级行业信用利差上行幅度最大为电子（1.4BP），下行幅度最大为汽车（16.6BP） [5] - AA级行业信用利差上行幅度最大为交通运输（0.9BP），下行幅度最大为采掘（3.9BP） [5] - 城投债AAA级信用利差上行最多为浙江（3BP），下行最多为云南（10.2BP） [5] - 城投债AA+级信用利差上行最多为福建（2.6BP），下行最多为云南（10.6BP） [5] - 城投债AA级信用利差上行最多为重庆（3.1BP），下行最多为河南（5.7BP） [5] 二级市场交易情况 - 本周信用债总成交量为12197.83亿元，环比下降5.53% [6] - 商业银行债成交量达3756.08亿元，环比增加3.93%，占总成交规模的30.79% [6] - 公司债成交量达4140.81亿元，环比减少7.86%，占总成交规模的33.95% [6] - 中期票据成交量达2430.78亿元，环比减少16.01%，占总成交规模的19.93% [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利率修复信用债收益率大致平稳，3Y以上高等级信用利差走阔，城投债利差多数小幅抬升，产业债利差整体上行且混合所有制地产债利差上行幅度增大，二永债收益率小幅回落且高等级品种相对占优，3Y产业永续债超额利差下行、城投永续超额利差继续分化 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率修复信用债收益率大致平稳，3Y以上高等级信用利差走阔 - 本周利率债整体修复，1Y国开债收益率与上周持平，3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行3BP、2BP、2BP和1BP [2][5] - 信用债收益率大致平稳，3Y以上高等级信用利差多数走阔，各期限不同等级信用债收益率和信用利差有不同变化 [2][5] - 评级利差方面，不同期限各等级利差有不同变化；期限利差方面，不同等级不同期限利差有不同变化 [5] 二、城投债利差多数小幅抬升 - 外部评级AAA和AA+平台信用利差总体较上周分别上行2BP和1BP，AA平台总体持平，各等级平台不同省份利差有不同变化 [2][9] - 省级和地市级平台信用利差总体较上周上行2BP和1BP，区县级平台信用利差持平，不同行政级别各省份利差有不同变化 [2][17] 三、产业债利差整体上行，混合所有制地产债利差上行幅度增大 - 产业债利差整体上行，混合所有制地产债利差上行幅度增大，央国企地产债利差上行1BP，混合所有制地产债利差上行123BP，民企地产债利差上行14BP [2][20] - 龙湖利差上行20BP，旭辉上行40BP，美的置业持平，万科上行438BP；各等级煤炭债利差上行0 - 2BP，AAA级钢铁债利差上行1BP，AA+上行5BP，AAA等级化工债利差上行2BP，AA+持平；陕煤上行1BP，河钢和晋控煤业利差均下行1BP [2][20] 四、二永债收益率小幅回落，高等级品种相对占优 - 本周各期限二永债收益率小幅下行，3Y期永续债表现偏强，高等级品种相对占优 [2][27] - 1Y期各等级二永债收益率下行0 - 1BP，利差压缩大致相当；3Y期各等级二级资本债收益率下行2 - 3BP，利差抬升0 - 1BP，各等级永续债收益率下行3 - 4BP，利差压缩0 - 1BP；5Y期AAA - 级二级资本债收益率下行3BP，利差持平，其余等级二永债收益率下行2BP，利差上行1BP [2][27] 五、3Y产业永续债超额利差下行，城投永续超额利差继续分化 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周下行1.38BP至14.79BP，处于2015年以来的38.88%分位数，产业5Y永续债超额利差较持平于上周的12.39BP，处于2015年以来的27.07%分位数 [2][31] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行2.04BP至5.35BP，处于5.14%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行1.83BP至10.97BP，处于17.02%分位数 [2][31] 六、信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [38] - 产业和城投债样本选取标准及剔除情况，产业和城投债评级情况 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10日至11月14日信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现，交易量环比下降 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 发行统计：本周信用债共发行330只，发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31%；产业债发行规模1696.80亿元，环比减少4.09%；城投债发行规模817.29亿元，环比减少19.25%；金融债发行规模2039.70亿元，环比增加139.20%。本周信用债整体平均发行期限为2.75年，产业债2.25年、城投债3.51年、金融债2.13年。本周信用债整体平均发行票面利率为2.12%，产业债2.06%、城投债2.26%、金融债1.94% [1][11][15] - 取消发行统计：本周共有2只信用债取消发行，分别为“25华电江苏SCP027”和“25兴眉01” [24][25] 二级市场 - 信用利差跟踪：本周行业信用利差涨跌互现，各等级、各行业、各区域信用利差均有不同表现，如AAA级行业中农林牧渔信用利差上行最大，钢铁下行最大；各等级城投和非城投、国企和民企信用利差也涨跌互现 [26][27][29] - 交易量统计：本周信用债总成交量为12197.83亿元，环比下降5.53%；成交量排名前三的分别为商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量3756.08亿元，环比增加3.93%；公司债成交量4140.81亿元，环比减少7.86%；中期票据成交量2430.78亿元，环比减少16.01% [4] - 本周交易活跃债券：报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，列出了各债券的证券代码、简称、成交笔数、平均成交收益率等信息 [33][34][35]

美国企业破产趋势 - 截至10月底美国大型企业破产申请达655起，接近2024年全年687起，全年数量大概率创15年来新高 [3] - 破产数量自2022年以来呈逐年上升态势，与美联储加息周期推进后融资成本抬升相对应 [8] - 10月份新增68起破产，略高于修正后9月的66起，8月的76起为2020年以来单月高位 [4] 重点行业与案例 - 破产最集中领域为工业企业（98起）和可选消费领域（80起），对财务条件收紧最为敏感 [6] - 医疗健康板块与工业、可选消费三大板块在已分类的345起破产中合计占据223起 [10] - 9月汽车零部件企业First Brands Group申请破产保护，申报负债超过100亿美元 [6] - 二手车零售商Tricolor Holdings破产导致摩根大通冲销约1.7亿美元风险敞口 [6] - 10月负债规模超10亿美元的房地产投资信托公司Office Properties Income Trust申请破产 [7] 信用市场状况 - 高收益级信用违约互换指数（CDX North American High Yield）在10月一度升至343bp，月底回落至328bp，仍明显高于9月低位302bp [9] - 信用利差持续上扬反映市场对高杠杆企业风险补偿要求提升，再融资难度上升 [10] - 投资者对企业违约的边际风险提高警觉，对"信用尾部风险"的关注远超2023年或2024年水平 [7]

破产数量与趋势 - 截至10月底美国大型企业破产申请达655起 接近2024年全年687起 全年数量大概率创15年新高 [3] - 10月新增破产68起 略高于修正后9月的66起 8月76起为2020年以来单月高位 [3] - 企业破产数量自2022年以来呈逐年上升态势 对应美联储加息周期后融资成本抬升 [5] 行业分布特征 - 破产最集中领域为工业企业达98起 其次为可选消费领域达80起 [4] - 在已归类行业的345家破产企业中 工业 可选消费与医疗健康三大板块合计占据223起 [7] 重点违约案例 - 汽车零部件企业First Brands Group申请破产保护 申报负债超过100亿美元 [4] - 二手车零售商Tricolor Holdings破产导致摩根大通冲销约1.7亿美元风险敞口 [4] - 房地产投资信托公司Office Properties Income Trust破产 负债规模超过10亿美元 [5] 信用市场表现 - 10月高收益级信用违约互换指数一度升至343bp 月底回落至328bp 仍高于9月低位302bp [6] - 信用利差持续上扬反映市场对高杠杆企业风险补偿要求提升 再融资难度上升 [7] - 信用利差虽从月中高点回落 但未恢复至此前低位 投资者对经济周期后段风险控制保持谨慎 [8]

一级市场发行情况 - 本周信用债共发行334只，总规模3634.03亿元，环比减少7.66% [4] - 产业债发行规模1769.20亿元，环比增加5.36%，占信用债总发行规模的48.68% [4] - 城投债发行规模1012.13亿元，环比减少20.60%，占信用债总发行规模的27.85% [4] - 金融债发行规模852.70亿元，环比减少13.12%，占信用债总发行规模的23.46% [4] - 信用债整体平均发行期限为3.01年，其中产业债2.93年、城投债3.19年、金融债2.55年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.18%，其中产业债2.15%、城投债2.25%、金融债1.96% [4] - 本周共有1只信用债取消发行 [5] 二级市场交易与利差 - 信用债总成交量为12911.66亿元，环比下降17.33% [6] - 公司债成交量达4493.88亿元，环比减少6.83%，占总成交规模的34.80% [7] - 商业银行债成交量达3613.97亿元，环比减少21.28%，占总成交规模的27.99% [6][7] - 中期票据成交量达2894.13亿元，环比减少26.27%，占总成交规模的22.41% [7] - AAA级行业信用利差下行最大为农林牧渔，下行6.1BP [6] - AA+级行业信用利差上行最大为钢铁，上行0.8BP，下行最大为纺织服装，下行30.4BP [6] - AA级行业信用利差下行最大为采掘，下行6.6BP [6] - AAA级城投债信用利差下行最多为贵州，下行9.1BP [6] - AA+级城投债信用利差上行最多为天津，上行0.9BP，下行最多为云南，下行23.9BP [6] - AA级城投债信用利差下行最多为重庆，下行11.6BP [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月信用策略可保持相对乐观 原因一是中长端信用债历史分位数处于年初以来较高水平 5Y二永债有下行空间 二是国债买卖重启 资金利率宽松 权益市场调整使风险偏好回落 信用债上涨行情有延续惯性 且赎回费用新规落地时间未明确 债市利多因素多于利空因素 三是银行负债成本下行 支撑银行增加债券投资 [4][5][42] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 广西金投原党委书记、董事长接受纪律审查 主体存续债券规模194亿元 存续债项估值暂未受显著负面影响 [9] - 财政部部长蓝佛安提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律” 推动建立地方政府债务长效监管制度 [10] - 交易商协会对东进淮投、金堂兴金等4家机构予以警告 金堂兴金存续债项估价收益率明显上行 [11] - 25萧山机场MTN002B（绿色）、25晋能煤业MTN017因市场因素取消发行 发行规模合计14.5亿元 [12] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额1849亿元 环比增加141亿元 总发行量3822亿元 环比增加108亿元 总偿还量1974亿元 环比减少32亿元 资产支持证券净融资额111亿元 环比增加117亿元 [13] - 分产品类型看 城投债净融资额321亿元 环比增加106亿元 产业债净融资额1215亿元 环比增加607亿元 金融债净融资额313亿元 环比减少573亿元 [13] - 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比减少46支 兑付数量环比减少49支 产业债发行数量环比增加11支 兑付数量环比减少4支 金融债发行数量环比减少4支 兑付数量环比增加1支 [15] 发行成本 - 本周除AA城投债发行利率小幅上升9BP外 其余不同评级各券种发行利率均有不同程度下行 不同评级产业债、金融债发行利率较上周下行幅度为11 - 29BP不等 AA+、AAA城投债发行利率较上周分别下行19BP、7BP [18] 二级市场 成交情况 - 成交量方面 本周信用债成交量环比减少534亿元 城投债成交量2502亿元 环比减少86亿元 产业债成交量3589亿元 环比减少454亿元 金融债成交量4951亿元 环比增加5亿元 资产支持证券成交量173亿元 环比减少112亿元 [19] - 换手率方面 本周信用债换手率大多下降 城投债换手率1.61% 环比下行0.05pct 产业债换手率1.92% 环比下行0.26pct 金融债换手率3.27% 环比上行不到0.01pct 资产支持证券换手率0.49% 环比下行0.32pct [20] 收益率 - 本周5Y AA信用债收益率较上周下行7BP 3Y AAA+信用债收益率较上周上行4BP 其余不同评级不同期限信用债收益率较上周波动幅度在3BP以内 [21] - 分品种看 以各品种AA+级5Y为例 产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行3BP和上行<1BP 城投债收益率较上周下行5BP 金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行1BP和上行3BP 资产支持证券收益率较上周上行2BP [25] 信用利差 - 总体来看 本周除AA+有色金属行业信用利差较上周小幅走扩1BP外 其余不同行业不同评级信用利差均有不同程度压缩 AA非银金融行业信用利差较上周压缩7BP AA+钢铁、轻工制造、家用电器、食品饮料、汽车行业信用利差较上周分别压缩7BP、7BP、8BP、6BP、6BP 其余各行业不同评级主体信用利差较上周压缩幅度不超过5BP [28] 城投债 - 分期限看 本周3 - 5Y城投信用利差大幅压缩8BP 其余各期限压缩幅度在3 - 5BP范围内 [31] - 分地区看 本周不同地区城投信用利差均有不同程度压缩 不少地区已压降至2024年初以来历史低位 [33] 产业债 - 本周除少部分期限和评级的产业信用利差小幅走扩外 大多期限和评级的产业信用利差有不同程度压缩 [35] 银行资本债 - 本周除5Y AAA-、AA+银行永续债信用利差分别走扩5BP、4BP外 其余不同期限和评级的二永债信用利差均在2BP以内小幅波动 [37] 本周债市舆情 - 上海骧远投资控股有限公司所发行的“香溢优”实质违约 [40] - 福建福晟集团有限公司所发行的“17福晟A”、“17福晟B”隐含评级调低 [40] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期20680亿元 央行开展4958亿元逆回购操作 净回笼15722亿元 截至本周五收盘 DR001收于1.35% 较本周一收盘小幅上涨 [4][41] - 总体来看 本周除AA+有色金属行业信用利差小幅走扩外 其余不同行业不同评级信用利差均有不同程度压缩 城投债3 - 5Y信用利差大幅压缩8BP 其余各期限压缩幅度在3 - 5BP范围内 产业债大多期限和评级信用利差有不同程度压缩 银行资本债除5Y AAA-、AA+银行永续债信用利差分别走扩5BP、4BP外 其余不同期限和评级的二永债信用利差均在2BP以内小幅波动 [4][41]