关联交易概述 - 控股子公司湖南徕木科技与关联方朱新爱及其他主体共同投资设立湖南萨卡班科技 合资公司注册资本1000万元 湖南科技以TSN专利申请权作价出资250万元 持有合资公司3.9683%财产份额 朱新爱以现金出资500万元 持有合资公司7.9365%财产份额 [1][2] - 朱新爱为公司董事长兼总经理 本次交易构成关联交易 不构成重大资产重组 过去12个月无其他关联交易 [1][3] 合资公司基本情况 - 合资公司名称为湖南萨卡班科技 主营业务为通用型高安全自动驾驶操作系统的开发与销售 经营范围包括技术服务、软件开发、人工智能基础软件开发、智能控制系统集成等 注册地址位于湖南湘江新区 [4] - 截至公告披露日 各投资方尚未签署正式投资协议 合资公司尚未完成工商注册登记 具体信息以后续签署的投资协议及工商注册登记为准 [4] 各投资方情况 - 常万里以专利技术出资3792万元及现金10万元 合计持有合资公司60.3492%财产份额 现任湖南大学教授 担任多个国际专业委员会委员及华为嵌入式系统领域首席科学顾问 [5] - 湖南大学资产经营有限公司以专利技术出资948万元 持有合资公司15.0476%财产份额 为湖南大学全额投资的国有独资企业 [5] - 湘江国投以现金出资500万元 持有合资公司7.9365%财产份额 为湘江新区下属国有独资企业 注册资本80亿元 [6] - 曾志锋以现金出资300万元 持有合资公司4.7619%财产份额 现任多家科技及投资公司执行董事 [7] - 除朱新爱和湖南科技外 其他合作方与公司无关联关系 [7] 交易标的评估与定价 - 关联交易定价公允 各投资方按投资金额取得等比例财产份额 TSN专利申请权经评估基准日2025年5月31日采用收益法评估 市场价值为250万元 [8] - 常万里及湖南大学资产经营有限公司共同以发明专利申请权及两项计算机软件著作权出资 经评估市场价值合计4740万元 其他合作方均以现金出资 [9] 交易必要性 - 主要合作方常万里教授及湖南大学拥有专业科研背景 在高阶辅助驾驶领域已实现丰厚技术成果 具有不可替代的技术优势 [9] - 公司及子公司以TSN专利申请权出资 该专利是对以时间敏感网络为骨干以太网的多域骨干网中央架构的研究 目标应用于智能汽车及机器人领域 将加快TSN技术在高阶辅助驾驶领域产业化进程 [10] - TSN技术处于产业应用初期 产业化成熟度有限 技术迭代迅速 需持续投入大量资本开支及研发资源 通过参与战略投资可整合行业优质资源 协同创新缩短技术商业化周期 [10] - 公司近三年营业收入复合增速为21.46% 扣非后净利润复合增速为17.33% 汽车类产品营业收入复合增速为32.18% 以知识产权出资代替现金投入 可将核心资源用于主业发展 投资体量设计得当 短期内不会对主业造成影响 [10] - 湘江国投、朱新爱、曾志锋以现金出资为标的公司初期建设提供关键支持 优化财务结构 降低财务风险 提高持续经营能力和抗风险能力 [11] 对上市公司影响 - 投资有助于整合资金、技术、市场渠道等多方面资源 推进高阶辅助驾驶系统产业化进程 加速公司战略布局 [11] - 以无形资产与合作方共同出资有助于减少后续资本开支压力 加速知识产权商业化进程 推动创新成果转化 [11] - 以自有知识产权作价 短期内不会对公司财务状况和经营成果产生重大影响 [12] 审议程序 - 交易已经公司第六届董事会独立董事专门会议2025年第一次会议、第六届董事会第十二次会议、第六届监事会第九次会议审议通过 关联董事朱新爱回避表决 [2][12] - 监事会认为交易符合公司长期发展战略 审批程序合法合规 不存在损害公司及股东利益的情形 无需提交股东大会审议 [12]

投资设立合资公司 - 公司控股子公司湖南徕木科技有限公司与董事长兼总经理朱新爱及其他主体共同投资设立湖南萨卡班科技有限公司 [1] - 湖南徕木科技有限公司以"一种基于机器人运行环境TSN配置方法、系统及终端"在申请发明专利的申请权作为无形资产出资250万元 持有合资公司3.9683%财产份额 [1] - 朱新爱以现金出资500万元 持有合资公司7.9365%财产份额 [1] 合作背景与技术优势 - 主要合作方常万里教授及湖南大学拥有专业科研背景 常万里教授在高阶辅助驾驶领域已有丰厚技术成果 [2] - TSN专利申请权是2023年公司与湖南大学常万里教授团队产学研合作的科研成果 [2] - 产学研项目研究以TSN为骨干以太网的多域骨干网中央架构 目标应用于智能汽车、机器人等领域 [2] 战略意义与产业化进程 - 合作将加快公司TSN技术在高阶辅助驾驶领域的产业化进程 [2] - 有助于推动公司知识产权增值 将自有技术创新转化为市场竞争力和经济效益 [2] - 整合资金、技术、市场渠道等多方面资源 推进高阶辅助驾驶系统产业化 [2] - 加速公司战略布局 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）”，目标价为8港币 [1][5] 报告的核心观点 - 公司是辅助驾驶计算方案第三方提供商，自研高算力芯片和智驾算法，提供软硬件结合辅助驾驶解决方案，产品进入比亚迪辅助驾驶体系，2025年有望放量 [5] - 2025 - 2027年高阶NOA需求有望保持50%以上高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿，公司作为头部智驾方案企业，与多家车企合作，中高阶辅助驾驶车型超100款，随着高阶辅助驾驶渗透率提升，业绩有望快速增长 [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 公司基本资讯 - 产业为机械设备，2025年6月23日H股价6.37，恒生指数23689.13，股价12个月高/低为9.81/3.33 [2] - 总发行股数13881百万，H股数11757百万，H市值884.24亿元，主要股东Kai Yu持股13.13%，每股净值0.9元，股价/帐面净值7.06 [2] - 一个月、三个月股价涨跌分别为 - 10.4%、 - 15.4% [2] 产品组合 - 授权及服务业务占比69%，产品解决方案占比28% [3] 公司业绩增长因素 - 受益于比亚迪标配辅助驾驶，2024年公司实现营业收入23.8亿元，同比增54%，软件授权业务收入占7成，经调整后净利润亏损16.8亿元，同比基本持平，毛利率77% [5] - 预计2025年公司J6芯片出货占比从15%提升至50%以上，带动硬件出货量同比增40%，均价翻倍，硬件业务收入有望增超150%，整体营收有望同比增50% [5] - 4月公司发布最新辅助驾驶系统Horizon SuperDrive（HSD），搭载征程6P芯片，算力达560TOPS，采用一段式端到端架构，能实现城区全场景辅助驾驶功能，产品单价将提升，HSD将首发搭载在奇瑞星途品牌，9月量产 [5] 市场空间情况 - 2024年具备高速NOA及以上高阶辅助驾驶功能的车型销量占比仅8.6%，多集中于20万元以上价格区间 [7] - 2025年乘用车高阶辅助驾驶功能发展提速，上半年高速NOA、自动泊车等功能覆盖20万元以下新车型，下半年城区辅助驾驶功能将下放至15 - 20万元级新车型 [7] - 2024年20万以下区间乘用车销量占比75%，预计今年高速NOA及以上辅助驾驶功能渗透率有望快速提升至20%以上 [7] 公司融资情况 - 6月12日公司发布再融资公告，拟向不少于六名承配人配售股份，配股数量6.81亿股，占公告日已发行股本的5.2%，配售价格6.93港股，较公告前最后交易日收盘价折让约6.85%，预计筹资超47亿港元，资金用于优化资本结构和业务扩张 [7] 盈利预期 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入（百万元）|1552|2384|3612|5643|7903| |销售成本（百万元）|457|542|1261|2207|3303| |其他营业收入（百万元）|66|269|100|100|100| |销售及管理费用（百万元）|327|410|506|593|648| |财务费用（百万元）|-159|-376|-361|-451|-553| |研发费用（百万元）|2366|3156|3973|4233|4347| |税前利润（百万元）|-6744|2351|-1817|-987|109| |所得税支出（百万元）|-5|5|-4|-2|0| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |普通股东所得净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |EPS（元）|-2.50|0.51|-0.14|-0.07|0.01| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|11360|15371|20247|26081|32876| |应收帐款（百万元）|541|679|950|1330|1596| |存货（百万元）|791|585|761|989|1286| |流动资产合计（百万元）|13538|17196|18571|20057|21662| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|433|774|851|937|1030| |无形资产（百万元）|303|320|352|388|426| |非流动资产总额（百万元）|2336|3183|3847|4532|5313| |资产总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| |流动负债合计（百万元）|40252|1278|1406|1476|1550| |长期负债合计（百万元）|287|7186|7905|8695|9565| |负债合计（百万元）|40539|8464|9311|10171|11115| |少数股东权益（百万元）|0|1|1|1|1| |股东权益合计（百万元）|-24665|11915|13106|14417|15859| |负债和股东权益总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|-1745|18|25|35|45| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-667|-1932|-1546|-1237|-989| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|7219|5815|6397|7036|7740| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|4807|3901|4876|5834|6796| [10]

产品发布与市场表现 - 尊界S800正式上市，共推出4个版本，售价区间为70 8-101 8万元，选装满配后最高可达112 8万元 [1] - 大定订单已突破1000台，其中70%为超百万元的顶配版本 [1] - 这是华为与江淮首次合作进军百万豪车领域 [1] 产品设计与豪华配置 - 采用"老钱风"设计理念，轴距达3370mm，二排腿部空间1240mm，媲美迈巴赫S级和宾利飞驰 [4] - 所有木饰板均源自同一棵进口木材，确保纹路连贯美观，并突破国内车规级亮面木饰板制造工艺 [13] - 创新推出「隐私后排」功能，包括投影幕布、智能光幕玻璃和隐私声盾系统，实现视听双重隔绝 [14] 技术平台与性能突破 - 搭载华为自研途灵龙行平台，整合车身、动力、悬架等六大模块的协同控制 [20] - 在雪地测试中实现80km/h紧急避障不失控，远超传统豪车52km/h的极限 [22] - 途灵平台可提前检测路面起伏并快速调整悬架，实测达到"白沙不扬、玻璃不碎、踏水无痕"的效果 [22] 市场竞争与品牌定位 - 与蔚来ET9形成鲜明对比：尊界S800定位传统企业主，强调奢侈品属性；ET9瞄准科技新贵，主打未来感设计 [15][16][17] - 在传统豪车核心的底盘技术上实现突破，前双叉臂+后多连杆结构配合软件能力达到行业领先水平 [19][23] - 作为新品牌面临品牌价值积累的挑战，但通过技术实力和用户洞察获得市场初步认可 [25]

报告行业投资评级 - 看好 [5] 报告的核心观点 - 强制性标准将推动AEBS在商、乘用车领域标配，带来市场格局变化和投资机会 [1][2][3] - 前视一体机方案有望成乘用车AEBS增量市场主流，利好相关供应商 [2] - 商用车需EBS+AEBS完整方案，市场扩张将引竞争，产业成熟利于开拓海外市场 [3] - AEBS成标配将使测试需求爆发，提前布局测试场地企业业绩或快速增长 [4] - 辅助驾驶法规完善将推动高阶辅助驾驶向L3级智能驾驶进化 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 5月16日，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草征求意见，预计2028年1月起轻型汽车标配AEBS [1] - 4月23日，交通运输部发布标准修改单，2026年7月起营运客车等商用车AEBS和LDWS成强制标配 [1] 事件点评 乘用车AEBS市场 - 2024年1 - 6月，中国乘用车前装AEBS搭载率62.10%，25万元以上车型超90%，15 - 25万车型超85%，15万以下车型占比约44%但搭载率仅27.48%，年增量约730万台 [2] - 8MP前视一体机方案成本降至500元左右，能满足标准要求，将成增量市场主流，利好一体机芯片及整机供应商 [2] 商用车AEBS市场 - 2023 - 2024年不足20%新商用车车型搭载EBS系统，AEBS渗透率更低 [3] - 2024年中国商用车新车交付285.6万台，ADAS功能搭载率约18.4%，推测AEB搭载率不超10%，有10倍增长空间 [3] - 能提供EBS和AEBS完整方案的供应商将受益，也受主机厂欢迎 [3] - 法规使商用车AEBS市场扩张，预计引发乘用车相关企业加入竞争，产业成熟利于开拓海外市场 [3] 测试需求与行业发展 - AEBS成标配带来大量新增车型测试需求，行业标准完善使测试项目增多，提前布局测试场地企业业绩将快速增长 [4] - 辅助驾驶法规完善，测试验证标准将持续推出，宣传规范后车企打造差异化智能产品，将推动高阶辅助驾驶向L3级智能驾驶进化 [4]

新能源汽车市场竞争格局 - 2025年新能源汽车市场竞争激烈，特斯拉Model2引发全球价格战，国内车企通过固态电池量产和800V超充等前沿技术提升竞争力[1] - Z世代消费者偏好10-15万预算区间，注重颜值、性能和性价比的平衡[1] 东风奕派eπ007产品分析 - 定位15万级市场，起售价12.56万，配备电动尾翼和WANOS全景声座舱，性价比突出[1] - 四驱版0-100km/h加速3秒，增程版综合续航达1200km，适合性能与长途需求[3] - 底盘由冠军团队调校，后驱/四驱布局，50:50轴荷比，操控性能优异[3] - 标配20扬声器WANOS全景声、主驾按摩、HUD抬头显示，全系L2级驾驶辅助，可选高速NOA和LAPA记忆泊车功能[3] 日产N7产品分析 - 起售价11.99万，低于同品牌燃油车轩逸，合资品牌反击国产车的代表[4] - 配备AI云毯座椅12点按摩、通风加热、主动侧翼支撑，2915mm轴距提供C级车空间[6] - 高配版搭载Orin芯片+8295座舱芯片，支持高速NOA和自动泊车，但前置前驱布局偏向舒适调校[6] 小鹏MONA3产品分析 - 顶配15.58万配备XNGP全场景智驾，支持城区道路自动避障和跨层泊车[7] - 风阻系数0.194，溜背造型影响后排头部空间，内饰极简风格缺乏豪华配置[7] - 标配L2辅助驾驶、全景天幕、语音控制，定位科技直男用户群体[7] 消费者偏好与市场趋势 - 汽车从代步工具转向"第三生活空间"，消费决策逻辑变化[9] - 日产N7主打居家舒适，小鹏MONA3吸引技术极客，东风奕派eπ007以全能表现赢得大众市场[9] - 15万级市场的成功关键在于理性需求与感性价值的平衡[9]

比亚迪挥起「天神之眼 C」的大刀，斩向了中阶辅助驾驶。 7 万级，暴露出中阶辅助驾驶最不「性感」的一面。 尽管中阶辅助驾驶是高阶辅助驾驶之下更厚实的一块蛋糕，但它一定是乏味的。 由于技术同质化，中阶辅助驾驶的价值感更多体现在价格与性能的错位配置上。 这使得中阶辅助驾驶玩家注定要做压榨成本，提高性能的「累活儿」，在枯燥的测试过程中反复锤炼产品。 由此，中阶辅助 驾 驶玩家们比 拼 的不是先进的技术创新思维，更多是坚实的工程化能力。 这其实是博世的绝对优势。 作为辅助驾驶行业的后起之秀，博世敢于将高阶辅助驾驶应用于 QNX 这一航空级操作系统，并在业内首次将私有云合规应用于辅助驾驶开发项目上，足 以窥见其对安全合规的不懈追求，以及自身强大的工程化落地能力。 2023 年底，博世高阶辅助驾驶方案已在奇瑞星纪元 ES 车型上量产落地。 现在，这家国际 Tier1 进入中阶辅助驾驶的「斗兽场」，成为了搅动中阶辅助驾驶风云的新变量。 01中阶辅助驾驶，5000 元级别的卡位战 今天，中阶辅助驾驶扛起辅助驾驶普及的大旗，成为新一片蓝海市场。 在「性能往上卷，价格往下压」的竞争趋势下，主流中阶辅助驾驶玩家们心照不宣地玩起了「 ...

财务表现 - 2024财年销售额903亿欧元同比下降1.4% 息税前利润率从5.3%降至3.5% [4] - 汽车业务销售额558亿欧元持平 家电业务增长1.6%至203亿欧元 能源与建筑技术下跌2.7%至75亿欧元 机械制造业务同比降13%至64亿欧元 [4] - 2025年Q1销售额同比增长4% 中国市场增长1% [12] 中国市场战略 - 中国贡献20%销售额 2024年销售额1427亿人民币同比增长2.7% 智能出行占比82%达1166亿人民币增长4% [6] - 过去10年累计投资超600亿元 2024年投资约60亿元 计划50个电动出行新项目量产 [6] - 研发投入119亿人民币占销售额8% 35个制造基地和26个研发中心 [26] 技术布局 - 累计供应1700万件电动/混动部件含550万台电机 看好插混与氢能过渡 [18] - 终止固态燃料电池研发 推出Hybrion电堆 预计2030年氢能领域销售额达数十亿欧元 [19] - 高阶辅助驾驶聚焦L2城区方案 与奇瑞合作推出城区NOA功能 [24] 全球运营调整 - 全球员工数减少2.7%至417859人 欧洲裁员8624人 亚太裁员2318人 [13] - 计划2025年销售额自然增长1%-3% 2026年目标利润率7% 2030年年均增长目标6%-8% [12] - 关税影响约20亿人民币 占中国销售额比例不足2% [26] 行业趋势应对 - 上海车展推出110+新能源车型 纯电/混动仍为主流 [15][17] - 欧盟氢能税收政策抑制需求 呼吁德国政府豁免资源税 [18] - AI驱动辅助驾驶转型 中国快速发展端到端模型 [21][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 68.97 元 [1][8] 报告的核心观点 - 伯特利 Q1 营收同比高增，智能电控放量，WCBS 产品有望持续放量，EMB、线控转向等智能底盘新产品有望随高阶辅助驾驶落地迎来成长机遇 [1] - 主营产品销量同比高增，在手订单释放兑现营收增长，后续智能底盘多产品线协同将推动营收延续强劲增长势头 [2] - Q1 毛利率短暂承压，期间费率同比下降，后续随更高附加值产品量产爬坡，盈利结构有望优化 [3] - 海外产能陆续落地，全球化脚步加速，看好全球化成长空间 [4] - 维持公司 25 - 27 年归母净利润 15.1/19.3/24.2 亿元，基于可比公司估值均值，给予公司 25 年 27.7 倍 PE 估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1 营收 26.38 亿元（yoy + 41.83%，qoq - 21.45%），归母净利 2.70 亿元（yoy + 28.79%，qoq - 37.25%） [1] - 25 - 27 年预计营业收入分别为 127.41 亿、162.90 亿、205.65 亿元，归属母公司净利润分别为 15.10 亿、19.28 亿、24.16 亿元 [7][18] - 25Q1 毛利率同环比 - 2.3pct 至 18.0%，销售/管理费率同比分别 - 0.11/+0.03pct，环比 + 1.16pct/+0.30pct 至 0.41%/2.55%，研发费率同环比 - 1.1pct/-0.81pct 至 4.87% [3] 产品销售 - 25Q1 智能电控/轻量化制动/盘式制动器产品销量分别同比 + 58%/23%/36% [2] - Q1 新增量产项目 57 项，同比 + 11.8%，EPB、WCBS、ADAS 产品分别新增 61/23/9 个定点项目 [2] 产能布局 - 24 年墨西哥一期轻量化工厂快速达产，25 年墨西哥二期工厂将落地，欧洲地区将在摩洛哥建设新工厂 [4] 估值相关 - 可比公司 2025E 平均 PE 为 27.7 倍 [13] - 给予公司 25 年 27.7 倍 PE 估值，对应目标价为 68.97 元 [5]

文章核心观点 自主品牌凭借智能驾驶和智能座舱进展销量上涨，但智能驾驶事故引发顾虑，政策关注质量与安全，传统豪华品牌"BBA"在上海车展发起反击，奔驰靠变速箱技术、宝马靠驾控革新展示优势，自主品牌与豪华品牌竞争或使豪华车兼具智能化与可靠性 [1][2][12] 行业现状 - 2024年自主品牌市占率达60%，凭借领先的智能驾驶和智能座舱进展销量快速上涨 [1] - 2025年一季度中国L2级及以上辅助驾驶在新能源汽车中搭载率超60%，L2+级高阶辅助驾驶走在前列 [1] - 工信部要求车企开展辅助驾驶测试验证，明确功能边界和安全响应措施，不得夸大虚假宣传 [1] - 动力电池新规落地，技术要求从着火爆炸前五分钟报警调整为不起火不爆炸 [1] 奔驰情况 - 车展推出新车，纯电CLA长轴距版是「最智能」产品，与Momenta合作推出高阶智驾功能，实现全场景辅助驾驶 [3] - 纯电CLA首发搭载自研MB.OS操作系统，应用中国本土供应商语音识别能力和字节跳动豆包AI大模型，有更通畅丰富中文体验 [4] - 纯电CLA用85kWh三元锂电池实现CLTC工况下866公里续航，车重超2.1吨时百公里电耗10.9kWh，搭载两档变速箱节省成本 [5] - 两档变速箱本身无绝对技术壁垒，但能耗型变速箱研发测试复杂，奔驰擅长系统性工程，后续车型或有迭代进步 [6][7] 宝马情况 - 宝马与阿里巴巴合作，中国市场新世代车型应用阿里通义大模型，追平AI大模型上车进度 [9] - 新座舱采用视域投影屏代替仪表盘和倾斜异形中控屏幕，智能化策略服务驾驶内核 [9][10] - 新世代概念车搭载分布式四电机系统，有主动空气动力学系统，开发动力+底盘融合驾控大脑，完成极限爬坡挑战 [10] - 概念车传感器可快速扫描地面坡度，系统调校让后轮高速过弯反向偏转，提升整车性能与稳定性 [11]