报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各股指震荡上涨，中证500与中证1000指数涨幅较大，沪深京三市全天成交额23484亿元，较上日缩量2335亿元，反内卷相关板块涨幅居前，市场对反内卷政策预期升温 [3] - 获利资金止盈需求上升使短线上股指技术性调整，但中长期向上逻辑强，政策利好预期与资金面宽松对股指构成较强支撑 [3] - 政策面财政部与央行联合推动加强财政与货币政策协调配合，反内卷与促消费政策从供需两端推动宏观回暖；资金面流动性偏宽松，“资产荒”下权益资产吸引力强，增量资金持续流入推动股票估值修复 [3] - 短期内股指预计宽幅震荡，关注前期获利资金止盈及政策面利好预期发酵情况，目前期权隐含波动率持续回升，考虑股指中长线向上，可继续持有牛市价差或比例价差温和看多 [3] 根据相关目录分别进行总结 1期权指标 - 2025年09月05日，50ETF涨1.25%收于3.072，300ETF（上交所）涨2.20%收于4.554，300ETF（深交所）涨2.24%收于4.696，沪深300指数涨2.18%收于4460.32，中证1000指数涨2.90%收于7245.67，500ETF（上交所）涨3.42%收于7.011，500ETF（深交所）涨3.32%收于2.800，创业板ETF涨7.02%收于2.944，深证100ETF涨4.15%收于3.360，上证50指数涨1.09%收于2942.22，科创50ETF涨3.43%收于1.33，易方达科创50ETF涨3.51%收于1.30 [5] - 各期权成交量PCR和持仓量PCR较上一交易日有不同变化，如上证50ETF期权成交量PCR为79.88（上一交易日94.23），持仓量PCR为85.34（上一交易日78.53） [6] - 各期权2025年09月平值期权隐含波动率和标的30交易日历史波动率有差异，如上证50ETF期权平值期权隐含波动率为19.37%，标的30交易日历史波动率为15.40% [7] 2相关图表 - 包含上证50ETF期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权、沪深300股指期权、中证1000股指期权、上交所500ETF期权、深交所500ETF期权、创业板ETF期权、深证100ETF期权、上证50股指期权、科创50ETF期权、易方达科创50ETF期权的走势、波动率、成交量PCR、持仓量PCR、隐含波动率曲线、各期限平值隐含波动率等图表 [9][21][34]

债市行情 - 债市震荡走弱 银行间中长期现券收益率扩大上行幅度 国债期货主力合约全线收跌[1] - 30年期国债期货主力合约跌0.89%报116.350 10年期跌0.30%报107.950 5年期跌0.15%报105.590 2年期跌0.04%报102.394[2] - 10年期国开债收益率上行2.25BPs报1.88% 10年期国债收益率上行2.15BPs报1.775% 30年期国债收益率上行2.5BPs报2.0375%[2] 可转债表现 - 中证转债指数收盘上涨2.17%报479点 成交金额833.21亿元[2] - 西子转债涨16.33% 强联转债涨14.53% 振华转债涨11.97% 恩捷转债涨10.98% 博瑞转债涨9.65%[2] - 中陆转债跌8.00% 大元转债跌4.06% 东杰转债跌3.51% 天路转债跌1.01% 恒帅转债跌0.89%[2] 海外债市 - 10年期美债收益率下跌5.6BPs至4.1607% 2年期美债收益率跌2.88BPs至3.5878% 20年期跌4.41BPs 30年期跌4.35BPs[3] - 10年期日债收益率走低2.5BPs至1.58% 3年期下行1.6BP 5年期下行2.3BPs[3] - 10年期法债收益率跌5BPs报3.489% 10年期德债收益率跌2.1BPs报2.716% 10年期意债收益率跌4.4BPs报3.567% 10年期西债收益率跌4.3BPs报3.301% 10年期英债收益率跌2.8BPs报4.718%[3] 一级市场发行 - 进出口行1年期固息债中标利率1.2905% 全场倍数4.04 边际倍数2.9[4] - 财政部1年期国债加权中标收益率1.3485% 全场倍数2.33 边际倍数1.61[4] - 财政部30年期国债加权中标收益率2.1139% 全场倍数3.02 边际倍数4.46[4] 资金面状况 - 央行开展1883亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日7829亿元逆回购到期 单日净回笼5946亿元[5] - 央行开展10000亿元91天期买断式逆回购操作[5] - Shibor隔夜品种持平报1.316% 7天期下行1.0BP报1.427% 14天期下行0.9BP报1.467% 1个月期上行0.1BP报1.52%[5] 机构观点 - 未来还有约4万亿元利率债融资需求 较2024年同期6.04万亿元较小[6] - 9月资金面对信用债有利但需求支撑不足 信用债补跌可能延续 利差调整幅度相对可控[6] - 债市将逐步呈现修复走势 10年国债调整上限在1.8%左右 30年国债在2.1%左右[6]

核心观点 报告认为9月债市将呈现渐进式修复走势 随着股市压制减弱 "反内卷"政策预期降温 资金面维持宽松及资产荒持续 债市将回归基本面定价 利率调整空间有限 推荐逐步增配并采取哑铃型策略 [7][43] 市场表现与现状 - 8月债市呈现震荡上行走势 曲线进一步陡峭 10年国债利率月末收于1.84% 较7月末上行13.4bp 10年国开债 农发行债和进出口行债收益率分别上行11.3bp 10.2bp和10.7bp [1][11] - 股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑 权益资产大幅上涨对债市形成明显压制 [1][2] 股市对债市压制因素减弱 - 非银仓位持续下降 配置型机构仓位提升 股市对债市压制效果或将减弱 [2] - 8月制造业PMI为49.4% 低于荣枯线 无风险利率与股市估值倒数之差逆势上升 显示债券性价比明显提升 [2][17] - 企业回报率处于趋势性下行周期 将带动广谱利率延续下行趋势 [2][18] 政策预期回归基本面 - 南华工业品指数从7月25日3824点下降至9月3日3602点 降幅达221点 反映市场对"反内卷"政策强度预期回落 [3][19] - 大宗商品价格回归基本面实际供需表现 "反内卷"政策对债市压力缓和 [3] 基本面疲弱态势延续 - 7月制造业PMI仍低于枯荣线 三大投资增速大幅回落 社会融资同比多增主要依赖政府债融资支撑 [4] - 居民及企业贷款同比减少 8月地产销售弱于历史同期 PMI新订单-生产差值降幅走扩 [4][20][23] - 一线城市二手房挂牌价格指数较7月末下行1.75点 出口航运价格多数回落 [4] 资金面与流动性展望 - 截至8月31日国债净融资进度69.4% 地方债净融资进度74.7% 后续债券供给将同比少增 [5] - 财政存款下降有望为市场补充流动性 央行存在加大资金投放甚至降准可能 [5] - 2025年以来央行对资金面呵护力度增大 二季度末R007月均值较5月仅上行2bp 预计三季度末流动性冲击有限 [5][32] 利率与曲线走势 - 年初债市超涨已逐步消化 10年国债利率从去年10月至今年1月累计下行51bp [39] - 截至9月3日1年存单与R007利差为15.1bp 显著高于2024年均值6.2bp 10年国债与1年AAA存单利差达14.6bp [39] - 曲线斜率恢复正常 短端宽松流动性有望由短及长对长债形成保护 [6][42] 9月投资策略 - 利率继续调整空间有限 10年和30年国债调整上限分别在1.8%和2.1%左右 [7][43] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 如存在降息可能债市有望创新低 [7][43]

银行股市场表现 - 银行指数9月4日收涨0.75% [1] - 农业银行股价单日大涨5.17% 总市值达2.55万亿元人民币 超越工商银行成为A股总市值冠军 [1] - 邮储银行股价上涨超2.9% A股市值突破2万亿元人民币 创历史新高 [1] - 农业银行年内累计涨幅达47.15% 青岛银行和浦发银行分别以39.88%和37.88%的涨幅紧随其后 [1] 银行股投资逻辑 - 银行股被视为稳定高股息资产 从顺周期品种转向弱周期品种 [1] - 银行底层资产风险有兜底 资产质量稳健 业绩稳定 [1] - 在资产荒行情下受到险资等长期资金青睐 [1] - 银行板块估值约0.6倍PB 股息率近4% 具备安全边际 [2] - 2025年可能是银行业绩下行周期尾声 2024年基本面有望改善 [2] - 中报显示营收和利润增速边际回升 资产质量稳中有升 [2] - 市场偏平淡阶段高股息特性吸引力凸显 板块有望轮动补涨 [2]

银行股市场表现 - 银行指数9月4日收涨0.75% [1] - 农业银行股价大涨5.17%创历史新高 总市值达2.55万亿元人民币反超工商银行成为A股总市值冠军 [1] - 邮储银行股价涨超2.9% A股市值突破2万亿元创历史新高 [1] 银行股年内涨幅 - 农业银行年内累计涨幅47.15% [1] - 青岛银行年内累计涨幅39.88% [1] - 浦发银行年内累计涨幅37.88% [1] 银行板块投资逻辑 - 银行股是稳定高股息资产 正从顺周期品种转向弱周期品种 [1] - 银行底层资产风险有兜底 资产质量稳健 业绩稳定 [1] - 当前板块估值约0.6倍PB 股息率近4% [1] - 2025年可能是银行业绩下行周期尾声 明年基本面有望改善 [1] - 中报显示营收和利润增速边际回升 资产质量稳中有升 [1]

8月A股新开户数据激增 - 8月A股新开户数达265.04万户，环比增长34.97%，同比增长165.21% [2][3] - 前8个月累计新开户1721.17万户，较2024年同期1163.73万户增长47.90% [3] - 个人投资者占新开户绝对主体，8月达264.03万户，环比增长35.13% [3] 开户结构及历史对比 - 8月开户规模为今年4月以来新高，仅次于2月（283.6万户）和3月（306.55万户） [3][5] - 较2024年10月峰值684.68万户仅占38%，显示当前入市节奏相对温和理性 [4] - 个人投资者累计账户数达3.86亿户，前8个月新增1714.66万户 [3] 市场表现与资金动向 - 8月主要指数大幅上涨：上证指数涨7.97%，深证成指涨15.32%，创业板指涨24.13% [7] - 融资余额创历史新高至2.28万亿元，两融余额达2.3万亿元，连续20日维持在2万亿元以上 [7] - 外资自去年10月以来首次持续流入A股，港股与ADR流出放缓 [7] 增量资金潜力与市场影响 - 开户潮是"赚钱效应-政策催化-资产荒"共振结果，短期为市场提供充沛增量资金 [1][8] - 居民存款潜在入市规模预计达5万亿-7万亿元，实际入市受宏观环境等因素影响 [13] - 年轻人（35岁以下）成为开户主力军，投资行为更趋成熟理性 [8][9] 券商行业业务表现 - 多家券商上半年开户量显著增长：招商证券财富管理客户数增45.53%，高净值客户增23.99% [11] - 中信建投新开发客户83.08万户，同比增长12.98%；国金证券客户数增11.44% [12] - 券商通过社交媒体（微博、抖音、小红书）及银行合作渠道加速获客 [11][12] 机构观点与行业趋势 - 开户潮直接带动券商经纪业务增长，为上半年营收贡献重要增量 [11] - 银行积极参与导流，中行、招行、中信银行等均在APP首页推广证券开户 [12] - 市场若持续走牛可能边际分流债市需求，但多元资产配置产品将调整仓位 [13]

8月A股新开户数据激增 - 8月A股新开户数达265.04万户 环比增长34.97% 同比增长165.21% [1][2] - 前8个月累计新开户1721.17万户 较2024年同期1163.73万户增长47.90% [2] - 个人投资者占新开户绝对主体 8月单月个人开户264.03万户 环比增35.13% [1][2] 开户结构及历史对比 - 8月开户规模为2024年以来第三高 仅次于今年2月283.6万户和3月306.55万户 [2][3] - 当前开户规模仅为2024年10月峰值684.68万户的38% 显示入市节奏相对温和 [3] - 个人投资者累计账户总数达3.86亿户 前8个月个人累计新开户1714.66万户 [2][3] 市场行情与资金动向 - 8月主要指数大幅上涨 上证指数月涨7.97% 深证成指涨15.32% 创业板指涨24.13% 科创50涨28% [4][5] - 融资余额创历史新高 9月1日达2.28万亿元 两融余额同步冲高至2.3万亿元 [5] - 外资自去年10月以来首次持续流入A股 主动资金加速流入港股与ADR流出放缓 [5] 机构业务表现 - 头部券商上半年开户数显著增长 招商证券财富管理客户数同比增45.53% [10] - 中信建投上半年新开发客户83.08万户 同比增12.98% 互联网引流效果行业领先 [10] - 银行积极参与开户导流 多家头部银行在APP首页醒目位置布局证券开户活动 [10] 市场影响与趋势判断 - 开户潮为市场提供增量资金 居民存款潜在入市规模约5万亿-7万亿元 [6][11] - 年轻人成为开户主力军 90后00后等35岁以下客户占比提升 [6][7] - 存款搬家进程开启 可能边际分流债市需求 但对固收+等多元配置产品形成支撑 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股市流动性充裕，权益资产配置价值突出，股指震荡向上格局未改；债市情绪谨慎，或延续震荡 [1] - 短期避险情绪上升，美联储大概率转向宽松，建议持有白银AG2512前多；需求未见改善，持有多晶硅PS2511前空；供应保持宽松，持有碳酸锂LC2511前空 [2] - 黄金、白银因欧洲动荡和美联储转向宽松呈多头格局，建议持有AU2512、AG2512前多；铜价因供给紧张中期向上；氧化铝震荡，沪铝下方支撑牢固可持多单；镍价区间格局未改；碳酸锂价格短期承压；多晶硅价格上涨空间有限；钢矿中螺纹、热卷偏空，铁矿区间运行；煤焦谨慎看跌；纯碱、玻璃呈空头格局；原油震荡建议逢高沽空；甲醇价格承压；聚烯烃期货预计止跌反弹；棉花区间震荡；橡胶基本面改善有支撑 [4][6][8][10] 各品种分析总结 股指 - 两融余额创新高至2.91万亿元，市场畏高情绪增加，股指进入震荡整固阶段，但股市流动性充裕，权益资产配置价值突出，震荡向上格局未变，方向看涨 [1] 国债 - 债市全线走弱，股债跷跷板效应减弱，市场谨慎情绪显著，债市或延续震荡 [1] 黄金、白银 - 欧洲动荡使市场避险情绪升温，美联储转向宽松，黄金金融和货币属性强化，白银面临关税政策风险，两者多头格局强化，建议持有AU2512、AG2512前多 [4] 有色（铜） - 铜价偏强站上80000关口，国内稳增长预期延续，供给端紧张，需求有旺季预期，中期向上格局明确，多头格局延续 [4] 有色（铝、氧化铝） - 氧化铝产能过剩但基差偏高、成本有支撑，空头格局明确但续跌空间受限；沪铝供给有支撑、消费旺季预期延续，下方支撑牢固，多单可继续持有 [4] 有色（镍） - 镍基本面无实质改善，供应宽松、库存压力大、需求未到旺季，印尼动乱和关税政策影响下，镍价高位回落，区间格局未改 [4] 碳酸锂 - 碳酸锂供给宽松，虽有部分减产但增产和进口补充充足，库存去库节奏缓，价格短期承压，关注宜春矿山储量核实报告影响 [4][6] 多晶硅 - 8月产量12.5万吨，9月预估12.5 - 13万吨，供应压力增长，产业链下游库存多，价格上涨空间有限，呈震荡格局 [6] 钢矿 - 螺纹价格偏弱运行，电炉谷电成本有支撑，建议持有01合约虚值卖看涨期权头寸RB2510C3350，做空钢厂利润可1月合约多铁矿空螺纹；热卷价格延续弱势，维持谨慎看空；铁矿01合约价格区间【760，820】，做空钢厂利润驱动明确 [6] 煤焦 - 焦煤现实需求弱但产出难增量，下行趋势或放缓，关注煤矿超产抽查；焦炭供需走弱，期价承压，关注阅兵后复产进度，均谨慎看跌 [6][8] 纯碱/玻璃 - 纯碱供给大于需求，库存偏高，价格下行驱动明确，01合约空头格局；浮法玻璃供应平稳，需求难消化供给和去库，价格承压，若旺季需求不佳或重回跌价倒逼冷修逻辑 [8] 原油 - 宏观和地缘政治带来复杂影响，OPEC+或提前取消减产，供应过剩担忧增加，油价短线或因地缘冲高，中长期供应压力大，震荡区间建议逢高沽空 [8] 甲醇 - 西北样本企业签单量增加，多套检修装置计划重启，进口量高，价格承压，首选卖出看涨期权 [8] 聚烯烃 - 本月计划检修装置少，PE、PP开工率上升，9 - 12月有新产能投放，PP供应压力大，下游开工率高但订单少，9月供应和需求均增长，期货价格预计止跌反弹 [10] 棉花 - 本年度新棉丰产，开秤价格预估6.2 - 6.5元/公斤，需求旺季各环节开机负荷中等偏低，市场旺季预期弱势，价格区间震荡运行 [10] 橡胶 - 消费刺激政策利好需求，天胶原料放量缓，产区收胶价格坚挺，供需结构改善，港口库存降库，基本面对胶价驱动偏多，谨慎看涨 [10]

行业整体盈利表现 - 73家人身险公司上半年合计净利润1858.05亿元 同比上升25% [1] - 52家险企实现盈利 合计盈利1900.77亿元 盈利家数较去年同期增加 [1] - 21家险企出现亏损 亏损额合计42.72亿元 [1] 头部公司盈利格局 - 平安人寿以506.02亿元净利润位列行业第一 [3] - 中国人寿以403.30亿元净利润排名第二 [3] - 太保寿险(206.58亿元)、泰康人寿(159.98亿元)、新华保险(143.34亿元)分列三至五名 [3] - 11家险企净利润超过10亿元 36家险企净利润低于10亿元 [3] 盈利驱动因素分析 - 保险公司通过下调产品预定利率和推动分红型产品转型降低刚性负债成本 [9] - 资本市场回暖带动投资收益改善 利率下行推升固收资产估值 [9] - 业务结构优化成效显著 如人保寿险首年期交规模保费同比增长25.5% [10] - 降本增效措施落地 包括压降费用成本和严格落实"报行合一"政策 [10] 行业未来展望 - 新单保费自2023年起持续高增长 保险产品消费需求预计逐步复苏 [10] - 稳增长政策落地有望缓解新增固收类投资收益率压力 [10] - 长债利率上行趋势下 负债端和投资端预计同步改善 [10]

低利率环境背景与影响 - 六大国有银行于5月下旬集体下调存款利率 一年期定期存款利率首次跌破1%至0.95% 三年期定存利率跌破1.5% [5] - 低利率环境成为新常态 无风险利率中枢整体走低 存款、理财产品和纯债基金回报率持续下行 [5] - 银行存款、货币基金、银行理财等传统稳健型产品收益率可能在较长时间内维持低位 [6] 固收+产品策略与配置 - 固收+产品以高等级信用债和利率债为底仓（占比≥80%） 辅以权益和可转债增厚收益 实现风险收益平衡 [6] - 低波固收+产品最大回撤控制在2%以内 适合1-3年闲置资金 可作为存款替代选择 [8] - 产品线涵盖低波、中低波、中波、高波等不同风险梯度 多款产品获中长期五星基金评级 [5] 大类资产配置方法 - 采用多元分散原则 构建股票、债券、商品等多品类组合 利用资产低相关性降低波动 [9] - 风险平价策略通过衡量资产波动率和相关性优化配置权重 使各资产风险贡献相等 提升风险收益比 [9][10] - 动态平衡策略定期评估和调整资产组合 根据市场变化适时调整配置比例 [10] 债券市场投资观点 - 债券市场呈现低利率和波动加大特征 需在安全边际与收益弹性间寻找平衡 [11] - 中短端资产确定性较高且套息价值明显 长端资产调整后比较优势逐步体现但短期存在走陡压力 [17] - 信用债市场违约风险持续下降 中高等级信用债收益率上行带来中期配置机会 [10] 权益市场展望与策略 - 上证指数站上3800点 成交额突破3万亿元 增量资金呈现流入状态 [12] - 短期市场情绪积极但需关注政策成效 中期盈利可能向上支撑市场走强 [12][13] - 采用泛红利资产与科技成长的哑铃型配置 降低组合波动并提升中长期收益 [6] 产品管理与业绩表现 - 鹏华稳健添利定位低波固收+ 权益仓位上限10% 成立以来最大回撤约1% 今年最大回撤0.81% [15] - 鹏华信用增利定位中波固收+ 权益仓位上限20% 转债部位采用量化模型 25年以来把握市场回暖机会获取弹性收益 [15] - 纯债产品鹏华丰恒和鹏华丰享近3年及5年业绩位居市场前列 规模超百亿 [14]