文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 2025 年上半年财政"前置"发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策"工具箱"还有哪些潜在"后手"？ 本文系统梳理，供参考。 一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政"前置"发力，为上半年经济提供有力支撑 2025年上半年，经济呈现韧性，背后财政"前置"支撑作用显著。 上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于 名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。 6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支 差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。 2025年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。 节奏上，"化债"资金落地较快，缓解地方及企业资 金压力。截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90%；特殊新增专项债 中超4600亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比 9.2%，较2024年同期升5个百分点；，科学技术支出同 ...

前言： 美联储降息的大戏如期上演，但聚光灯下最抢镜的，并非降息本身，而是那位喊着"不够快"的配角，特 朗普钦点的理事米兰投出的那张反对票。 决策核心：不是要不要，而是怎么降 美联储此次降息25个基点，完全符合市场预期，这看似平淡无奇的决策背后，隐藏着更深层的信号，当 前市场的关注焦点早已从是否降息转向了如何降息，即未来降息的路径、幅度和频率将如何展开。 鲍威尔作为典型的技术官僚，选择25个基点的温和调整，体现了他对复杂经济形势的谨慎态度，这种节 奏选择既考虑了通胀压力，又兼顾了就业市场状况，同时还维护了美联储的政策独立性，这种平衡术看 似简单，实则需要在多重目标间找到微妙。 点阵图显示，多数官员预计今年还会有一次25个基点的降息，这种前瞻性指引是美联储管理市场预期的 重要手段。 通过提前释放信号，让市场有充分时间消化，避免政策突变带来剧烈波动，这种透明化的沟通方式，正 是现代央行治理的典型特征。 但就在这看似平稳的决策背后，一场暗流涌动的博弈正在上演，米兰的反对票只是一个开始，更复杂的 挑战还在后头。 这看似微小的分歧，却暴露了全球最大央行正如何在经济数据的迷雾、总统的催促和市场的期待中，艰 难寻找那条正确的 ...

财政收支总体情况 - 1-8月公共财政收入累计同比0.3%[1] - 1-8月公共财政支出累计同比3.1%[1] - 1-8月政府性基金收入累计同比-1.4%[1] - 1-8月政府性基金支出累计同比30.0%[1] 财政收入结构 - 中央财政收入累计同比-1.7%[3] - 地方本级财政收入累计同比1.8%[3] - 税收收入累计同比0.0%[3] - 非税收入累计同比1.5%[3] - 企业所得税累计同比0.3%[3] - 个人所得税累计同比8.9%[3] 财政支出结构 - 中央本级财政支出累计同比8.0%[2] - 地方财政支出累计同比2.3%[2] - 社会保障和就业支出累计同比10.0%[2] - 节能环保支出累计同比6.6%[2] - 农林水事务支出累计同比-9.4%[2] 政府性基金收支 - 国有土地使用权出让收入累计同比-4.7%[3] - 国有土地使用权出让收入安排的支出累计同比-4.1%[3] 投资建议与风险提示 - 企业所得税转正反映基本面修复[4] - 逆全球化加剧风险和政策节奏变化风险[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月财政收支均放缓，政策加码预期升温；经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [1][6] 各部分总结 一般公共预算 - 1 - 8月全国一般公共预算收入同比增长0.3%，支出同比增长3.1% [2] - 8月一般公共预算收入同比增长2.0%，中央和地方收入同比均增长2.0%；税收收入同比增长3.4%，连续5个月正增长，证券交易印花税收入同比增长226%，企业所得税同比增长33.4%，非税收入同比下降3.8% [2] - 8月一般公共预算支出同比增长0.8%，中央支出同比增长2.8%，地方支出同比增长0.4%；基建支出放缓，城乡社区事务同比下降16.8%，农林水事务同比下降22.9% [3] 政府性基金预算 - 1 - 8月全国政府性基金预算收入同比下降1.4%，支出同比增长30% [2] - 8月政府性基金收入同比减少5.7%，中央收入同比减少36.5%，地方收入同比减少0.2%，土地出让收入同比减少5.8% [4] - 8月政府性基金支出同比增加19.8%，中央支出同比减少14.7%，地方支出同比增加22.9%，土地出让支出同比增加13.9% [4] 市场情况 - 9月17日债市早盘窄幅震荡，25特国04超预期发行，中标利率2.1616%，长端收益率下行，午盘后市场对央行重启国债交易预期发酵，推动长端收益率持续下行 [5] 附图情况 - 截至8月，一般公共预算收入完成进度为67.4%，支出完成进度为60.4% [12] - 国有土地使用权出让收入累计同比下降4.7%，中央政府性基金支出累计同比增长3.1倍 [15] - 截至8月，新增专项债发行进度为74.2%，国债发行进度为70.1% [20] - 9月17日，10Y国债活跃券、10Y国开活跃券收益率午后下行，利率债银行、证券卖方力量较强，10Y国开债银行卖方力量较强 [23][25] 附表情况 - 展示了2025年2 - 8月一般公共预算收入各分项当月同比数据 [33] - 展示了2025年2 - 8月政府性基金收支各分项当月同比数据 [34]

宏观与政策环境 - 美联储2025年9月FOMC会议指引年内三次降息 利率中值较6月下调 符合双目标框架中提升就业风险权重的方向 降息交易方向确定 属于预防式降息而非衰退式降息 更利好风险资产 [2] - 2025年8月财政数据显示 PPI改善推动企业所得税快速增长 对税收收入构成积极贡献 政府债供给较快且财政支出加快 后续基建投资仍有改善空间 公共预算收入累计进度快于支出进度 财政政策在落实落细外留有加力余地以稳定经济 [3] 债券市场与行业财务表现 - 截至2025年9月10日 狭义信用债市场产业债存续12837只 规模14.48万亿元 涉及29个申万一级行业 超半数行业净利率同比正增 多数行业有息债务规模同比正增 纺服和传媒等行业短期偿债能力居前 超半数行业经营现金流同比正增 [4] 钢铁行业投资价值 - 普钢板块ROA处于2010年以来低位 PB_LF较2013年以来均值还有6.67%空间 但钢铁板块公司重视投资者回报 整体分红水平可观 重点推荐宝钢股份 鄂尔多斯 中信特钢 久立特材 建议关注友发集团 南钢股份 甬金股份 常宝股份 盛德鑫泰 武进不锈 河钢资源 [5] 公司业绩与盈利预测 - 旗滨集团2025年上半年浮法玻璃业务量增价减导致收入下降 光伏玻璃业务产销量同比大幅增长且收入同比两位数增长 整体收入及扣非净利润同比下滑 但2025年第二季度利润同比改善 维持2025-2027年归母净利润预测10.0亿元 8.0亿元 10.6亿元 [6] - 青松建化2025年上半年两大主业盈利承压 收入利润同比大幅下滑 下调2025-2026年归母净利润预测至3.5亿元（下调39%）和3.8亿元（下调46%） 新增2027年预测4.2亿元 [8] - 百度集团净现金流健康 萝卜快跑在武汉地区实现盈亏平衡 昆仑芯片出货量超预期 自研大模型 计算平台和自研芯片形成软硬协同 上调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至182亿元 205亿元 230亿元 现价对应PE 18倍 16倍 14倍 [9] 市场数据表现 - A股市场主要指数普遍下跌 上证综指收盘3831.66点跌1.15% 沪深300收盘4498.11点跌1.16% 深证成指收盘13075.66点跌1.06% 创业板指收盘3095.85点跌1.64% [7] - 商品市场多数下跌 SHFE黄金收盘824.10点跌1.31% SHFE铜收盘79620点跌1.17% SHFE铝收盘20785点跌0.60% [7] - 海外市场表现分化 道琼斯指数收盘46018.32点涨0.57% 日经225收盘45303.43点涨1.15% 恒生指数收盘26544.85点跌1.35% [7] - 利率市场显示 DR001加权平均利率1.4867%涨4.43BP 一年期国债YTM1.3875%跌0.75BP 十年期国债YTM1.8546%涨1.97BP [7]

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 2025 年上半年财政"前置"发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策"工具箱"还有哪些潜在"后手"？ 本文系统梳理，供参考。 一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政"前置"发力，为上半年经济提供有力支撑 2025年上半年，经济呈现韧性，背后财政"前置"支撑作用显著。 上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于 名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。 6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支 差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。 2025年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。 节奏上，"化债"资金落地较快，缓解地方及企业资 金压力。截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90%；特殊新增专项债 中超4600亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比 9.2%，较2024年同期升5个百分点；，科学技术支出同 ...

**日本150年财政政策与经济发展历史分析** **涉及的行业或公司** * 行业涉及重工业（钢铁 机械）[9] 银行业[2] 出口导向型产业（金属 机械 化学品）[11] 房地产[27][33] * 公司涉及国营企业（后被出售给民企）[2] 民营企业（在松方财政时期得到扶持）[2] **核心观点与论据** **财政政策演变与宏观经济影响** * 明治维新初期（1868-1890年）通过发行纸币和借债筹资推动产业发展 但引发通货膨胀[1][2] 随后松方财政通过回收旧币 统一货币发行 增税和出售国企控制通胀并促进民营企业发展 但贸易逆差依然存在[1][2][4] * 1890-1910年财政政策转向支持军事扩张 通过甲午战争获取2.3亿两白银（约3亿日元 相当于日本三年财政收入）的赔款 用于基础设施和重工业发展 伴随企业勃兴[1][5][9] * 一战期间（1914-1918年）经济景气 出口金属 机械和化学品成为顺差国 但战后迅速陷入萧条并转为逆差 政党政策分歧导致政治理困难和经济萧条[1][11] * 二战后受美国制约财政紧缩 几乎不发国债 70年代石油危机后开始加杠杆 经济表现优异 80年代全球供给侧改革下略微降杠杆 泡沫破裂后再次加杠杆 目前杠杆率已超二战水平[1][6] * 90年代为应对经济危机持续降息至零利率并实施量化宽松（QE） 安倍政府推行QQE 引入负利率和收益率曲线控制（YCC） 缓解金融体系不良债权但导致工资停滞 投资效益下降及失业率上升[1][28] **战争与外部因素对经济的影响** * 战争是推动日本财税改革和工业化的重要因素 甲午战争赔款极大促进经济发展[9][10] 战时迫使政府实施所得税制（二战期间最高税率达70%） 财税体系从地租为主转向消费税和所得税为主[10] * 二战期间军费支出占正常财政支出近100% 资源高度集中于军事用途[16] 战后美国态度转变 通过道奇方针（保持综合预算平衡 不允许发债）扶持日本经济 朝鲜战争期间通过提供军火物资获得资金支持 至1955年经济指标恢复至战前水平[20] * 日本作为外向型经济体 经济增长依赖外部因素和财政支持 易受外部冲击（如亚洲金融危机 美国互联网泡沫）影响[31][37] 中国加入WTO后对其出口份额产生竞争压力[31] **应对危机与结构性问题** * 应对地产危机采取去杠杆措施 包括桥本改革时期紧缩政策（提高消费税 削减公务员 约束赤字率） 小泉内阁时期零利率和QE 限制地方举债 降低居民和企业杠杆率 为经济复苏创造条件 安倍内阁时期通过宽松政策实现股市反转[3][29][30][33] * 人口增速放缓及老龄化严重（2010年左右人口增速转负）加剧劳动力短缺和社会福利支出压力 对长期经济增长构成挑战[31][35] * 错过IT革命主因美国70-80年代制裁及自身地产危机处理不当 制度缺陷（主银行制 间接融资为主）也限制其抓住技术创新机会[31][34] * 去杠杆过程困难 日本历史上三次成功去杠杆：一战后通过财富积累 二战后通过恶性通胀（通胀率翻约98倍）和财产税（最高比例90%）及美国扶持 八九十年代泡沫破灭后通过通胀[17][18][39] **财政与税收结构特点** * 日本是中央集权型国家 地方杠杆率较低 骨子里偏向大财政（仅在甲午战争前 二战后及全球改革阶段实行小财政） 二战前实行战争财政推动近代工业化[32] * 税收结构从间接税转向直接税 再到消费税改革后间接税提高 但整体仍以直接税为主[3][32] 中国则以间接税为主 缺少财产税和房产税等直接税种[36] * 加杠杆核心目的是提升经济增速 需确保经济增速高于利率水平才能保持健康[40] 加大财政投入应对危机效果因阶段而异 效果好可顺利去杠杆 否则化债过程麻烦[41] **其他重要内容** * 50年代至70年代高速增长期（GDP增速10%-15%）特点：大规模设备投资 私人消费增加 婴儿潮和城市化加快 消费革命 美国技术扶持 出口结构出现产业优势（汽车 机械 精密仪器） 政府实施减税和基建投资并布局福利体系[21] * 滞胀期间（70-80年代）各国货币政策主要通过加息应对通胀 美国货币与财政政策同步 日本则反复调整货币政策但财政政策始终偏宽松 德国紧缩货币宽松财政 80年代初期各国普遍进行供给侧改革和税制改革（如降低个税税率）[25] * 广场协议后日本扩大内需（以住房市场为重点）导致地产泡沫形成 最终泡沫破裂[27] 90年代后货币政策演变：90-95年降息（政策利率从6%降至0.5% 年均降幅超100基点） 98年零利率 01-03年小泉推行QE 08年后再实施QE 10年购买ETF 12年安倍推行QQE 负利率和YCC[28] * 高桥财政在全球大萧条期间采用凯恩斯主义需求侧管理（脱离金本位 降低汇率 刺激出口 赤字财政）推动经济复苏 但因军费支出要求被刺杀[15] 紧缩性政策和加税在经济衰退时期效果不佳 曾导致日本20年代长达十年萧条[13][14]

记者 王珍 主要税种中，增值税收入当月同比增长4.4%，增速与前值4.3%基本持平；消费税收入同比增长0.9%，较上月放缓4.5个百分点，与同期消费转弱表 现一致；企业所得税同比增长33.4%，比上月大幅加快27.0个百分点；个人所得税收入同比增长9.7%，比上月放缓4.2个百分点，但依然保持较快 增长。 与经济数据走弱一致，8月财政数据收支两端也出现回落。分析人士指出，就财政政策而言，当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作 量，与此同时，考虑出台一批新的增量政策，促投资、稳消费。 财政部周三晚间发布的数据显示，1-8月，全国一般公共预算收入同比增长0.3%，增速比前7个月扩大0.2个百分点，一般公共预算支出同比增长 3.1%，增速比前7个月放缓0.3个百分点。 国盛证券首席经济学家熊园认为，增值税、企业所得税两大与企业相关税种收入增速改善，可能与"反内卷"推动工业品出厂价格指数（PPI）环比 止跌企稳有关，但延续性有待观察。 智通财经根据历史数据推算，8月，全国一般公共预算收入12359亿元，同比增长2.0%，增速较上月放缓0.6个百分点。其中，税收收入同比增长 3.4%，比上月放缓1.6个百分点；非 ...

证券研究报告 | 2025年09月18日 2025 年 8 月财政数据快评 又到政策蓄力时 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 联系人： | 王奕群 | | wangyiqun1@guosen.com.cn | | 事项： 1-8 月，全国一般公共预算收入 148198 亿元，同比增长 0.3%。其中，全国税收收入 121085 亿元，同比微 增 0.02%；非税收入 27113 亿元，同比增长 1.5%。 1-8 月，全国一般公共预算支出 179324 亿元，同比增长 3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级 支出 26570 亿元，同比增长 8%；地方一般公共预算支出 152754 亿元，同比增长 2.3%。 评论： 一般公共预算收支两端同时边际转弱。收入增速边际回落。8 月一般公共预算收入当月同比 2%，前值 2.6%。 税收收入当月同比 3.4%，前值 5%；非税收入当月同比-3.8%，前值 ...

财政收入表现 - 8月全国一般公共预算收入1.24万亿元人民币 同比增长2% 中央和地方收入增幅均为2% [1] - 前8个月全国一般公共预算收入14.82万亿元人民币 增长0.3% 较前7个月增幅提升0.2个百分点 [1] - 前8个月税收收入12.11万亿元人民币 同比微增0.02% 累计增幅首次由负转正 较去年同期增加26亿元人民币 [1] 主要税种增长情况 - 国内增值税增长3.2% 国内消费税增长2% 个人所得税增长8.9% 增幅保持平稳 [1] - 企业所得税增长0.3% 累计增幅实现转正 文化体育娱乐业税收增速加快 [1] - 财政收入结构优化 国内增值税 国内消费税 个人所得税 印花税等保持较快增长 [1] 财政支出结构 - 前8个月全国一般公共预算支出17.93万亿元人民币 同比增长3.1% [2] - 社会保障和就业支出增长10% 教育支出增长5.6% 重点领域支出得到较好保障 [2] - 政府性基金预算支出增长30% 地方政府专项债券 超长期特别国债 中央金融机构注资特别国债资金支出3.39万亿元人民币 [2] 政策效果与展望 - 企业所得税正增长体现关键领域 重点行业和重点企业的贡献 文化体育娱乐业税收增长受益于消费提振政策和服务业增长 [1] - 财政收支形势好转反映经济整体向好 下半年财政收支有望保持向好态势 [2] - 财政支出较快增长体现积极财政政策持续发力 有效托底民生并为经济稳健运行提供支撑 [2]