中国光伏行业 - 2025年1-10月多晶硅产量约111.3万吨，同比下降29.6%，为自2013年以来首次同比下降 [1][8] - 2025年1-10月硅片产量约567GW，同比下降6.7%，为自2009年以来首次同比下降 [1][8] - 2025年1-10月电池片产量约560GW，同比增长9.8%，组件产量约514GW，同比增长13.5% [1][8] 中国货币政策 - 央行正逐步淡化量化目标，更加注重价格型调控工具的作用 [2][9] - 新的一年央行可能进一步推动收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线、改革贷款市场报价利率（LPR）报价等工作 [2][10] - 央行旨在加强各项利率之间的协同性和联动性，持续提升货币政策传导效果 [2][10] - 财政政策和货币政策将在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域深化合作 [2][10] 美国股市 - 周三美股三大股指收盘普跌，道指跌0.47%，纳指跌1.79%，标普500指数跌1.14% [3][11] - 主要科技股普遍下跌，英伟达跌超3%，谷歌跌超3%，Meta跌超1% [3][11] - 特斯拉与博通跌超4%，甲骨文跌超5% [3][11] 中国A股市场 - 截至午盘，上证指数涨0.16%，深证成指跌0.85%，创业板指跌1.81%，北证50涨0.64% [6][14] - 全市场成交额10592亿元，较上日放量190亿元 [6][14] - 医疗商业与商业航天板块表现强势，华人健康20CM涨停，天银机电20CM涨停，多只相关个股涨停或涨超10% [6][14] - PCB与电池板块调整，生益电子、生益科技跌超5%，海科新源、天华新能跌超4% [6][14] 中国稀土出口管制 - 商务部表示对稀土相关物项实施出口管制后，已向中国出口商进行政策宣介 [7][15] - 随着出口和合规经验积累，部分中国出口商已初步达到申请通用许可的基本要求 [7][15] - 商务部已收到并批准了部分中国出口商提交的稀土出口通用许可申请 [7][15] 中国烟草行业监管 - 国务院办公厅印发《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，要求聚力打击烟草境外制假走私入境 [5][13] - 《意见》要求高压严打境内涉烟违法活动，包括斩断制假供应链、加强电子烟监管、清理互联网违法销售等 [5][13] - 《意见》提出强化打击涉烟违法活动的支撑保障，完善垂直管理体系，强化行政执法与刑事司法衔接 [5][13] 地缘政治与贸易 - 美国总统特朗普称美国正对委内瑞拉实施封锁，并指责委方非法夺走美国石油开采权和土地，表示想要回这些权益 [2][9] - 俄罗斯总统普京表示俄方准备谈判并和平解决“近年来出现的所有问题”，并指出2022年俄乌冲突升级的始作俑者并非俄罗斯 [4][12] - 商务部强烈反对欧委会近期密集对中国企业发起《外国补贴条例》（FSR）调查，称其做法恶劣且具有歧视性 [7][16] - 外交部就美方宣布对台出售价值约110亿美元军品表示坚决反对和强烈谴责，称美方“以台制华”绝不会得逞 [8][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月17日国债期货各主力合约表现不一，30年期主力合约涨幅最大为0.63%，2年期主力合约涨幅最小为0.01%，资金利率有涨有跌，国债收益率曲线和信用债收益率曲线涨跌不一 [3][4][5] - 非农就业数据疲弱增强市场对美联储进一步降息的预期 [8] - 国债期货趋势强度为0 [9] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 12月17日，30年期主力合约上涨0.63%，10年期主力合约上涨0.10%，5年期主力合约上涨0.06%，2年期主力合约上涨0.01% [3][4] - 资金方面，隔夜shibor报1.2760%，较前一交易日上涨0.2bp，7天shibor报1.4290%，较前一交易日下跌0.3bp；14天shibor报1.5100%，较前一交易日下跌0.1bp；1个月shibor报1.5370%，较前一交易日上涨0.4bp [4] - 2年期活跃CTD券为250017.IB，IRR为1.62%，5年期活跃CTD券为230014.IB，IRR为0.96%，10年期活跃CTD券为250018.IB，IRR为1.54%，30年期活跃CTD券为210005.IB，IRR为2.24%，目前R007约1.5003% [4] 货币市场 - 12月17日银行间质押式回购市场共成交2.9万亿元，减少0.06%。隔夜收于1.31%，较前一交易日下跌14bp，7天收于1.48%，与上一交易日持平；14天收于1.52%，较前一交易日上涨3bp；1个月收于1.60%，较前一交易日下跌1bp [5] 现券方面 - 国债收益率曲线涨跌不一，2Y期上行0.85BP至1.41%；5Y期下移0.13BP至1.64%；10Y期下移0.13BP至1.85%；30Y期上行0.15BP至2.28% [5] - 信用债收益率曲线涨跌不一，评级为AAA的中短期票据到期收益率6M期上行3.00BP至1.73%；1Y期上行5.00BP至1.74%；3Y期下移11.00BP至1.81%；5Y期上行0.50BP至2.28% [5] 宏观及行业新闻 - 非农就业数据疲弱，增强市场对美联储进一步降息的预期 [8] 趋势强度 - 国债期货趋势强度为0 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年货币政策延续适度宽松,央行主打结构性货币政策,总量型工具仍有宽松必要 [2][3] - 预计降息1 - 2次(10 - 20BP),降准25 - 50BP(央行重启国债买卖致降准概率与幅度下降) [2][3] - 央行购债或约束债市利率上限,总量工具落地或推动债市走强 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面要求货币政策保持适度宽松 - 基本面数据有待修复,融资需求偏弱,2025年10月制造业PMI等数据低于荣枯线且环比下降,9月金融机构贷款余额同比增速环比下降 [13][49] - “反内卷”和“双节消费”带动10月通胀环比上升,物价预计温和回升,PPI同比负增收敛,CPI和核心CPI同比增速上升 [14][50] 实际利率仍偏高，央行继续引导融资成本下行 - 截至2025年9月我国实际利率为2.16%高于美国,低通胀使实际利率偏高,不利于企业投资和居民消费,2026年货币政策可能降准降息降低实际利率 [21][58] 货币政策需配合积极的财政政策 - 2026年中央财政加杠杆需较低融资成本,中央政府杠杆率上升但仍低于居民部门,国债和地方债发行规模上升,今年赤字率目标提高到4% [25][61] - 十五五规划建议加强财政与货币政策配合,提高中央财政支出比重 [26][61] 2026年或以结构型工具为主，总量型工具亦有必要 - 2026年结构型货币政策工具为主,可定向支持经济结构矛盾,落实适度宽松货币政策 [30][65] - 银行净息差回升和美联储降息打开总量型货币政策工具空间,中小银行调降存款利率缓解净息差压力,美联储降息使汇率和中美利差对降息制约减弱 [31][67] - 预计2026年有1 - 2次降息(10 - 20BP),降准可能性和幅度下降(25 - 50BP) [37][73] 央行买债或仍有利于曲线走陡 - 央行开展国债买卖后曲线走陡概率大,2024年央行买债使短端收益率下行,曲线整体走陡,2025年3年期以内国债净买入力度大 [40][74] - 央行重启买债后,债市利率向上调整空间有限,净买入国债久期或拉长但仍以3年期以内为主 [46][77]

央行重启国债买卖的背景与原因 - 央行于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，该工具在暂停10个月后再次启用[2] - 重启原因之一是债市利率风险得到阶段性缓解，10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.8%以上并窄幅波动一个月[3] - 另一重要原因是中美利差收窄，美联储降息使美债利率转向下行，汇率风险转为可控[3] - 为给明年财政政策留足空间，央行需拓宽基础货币投放渠道，因今年长久期政府债发行偏多导致银行体系长期流动性偏紧[3] 重启国债买卖的政策目标与市场影响 - 央行定位该工具为增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措[4] - 此举为债市标定了顶部区间，表明当前中长端利率水平符合央行合意区间，10年国债利率进一步上行空间有限[4] - 重启操作有助于引导国债收益率曲线重新变陡，因10月以来短端国债收益率上行明显，使10年期与1年期利差收窄[4] - 短期内央行购买国债可能主要偏向曲线短端，对长端的影响需观察买债规模及权益市场表现[4]

国债做市支持操作 - 财政部开展2025年8月份国债做市支持操作 操作方向为随卖 操作券种为2025年记账式附息（十期）国债和2025年记账式附息（十二期）国债 操作额分别为2.7亿元和2.8亿元 [2] - 国债做市支持操作机制自2016年9月30日《国债做市支持操作规则》印发后实施 当前操作日益常规化 [2] - 随卖操作反映市场对关键期限国债供不应求 财政部通过卖出国债提供额外供给 避免国债价格超涨和收益率下翘 改善二级市场流动性 [3] 市场流动性环境 - 当前市场出现持续资产荒和政策利率压低态势 提高投资者对国债等固定收益市场的黏度 [2] - 市场投资者损失规避效应压低国债收益率曲线 同时增加国债市场流动性压抑 [2] - 7月居民存款净减少1.11万亿元 同比多降0.78万亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 显示居民金融资产搬家趋势 [2] 收益率曲线意义 - 完善国债收益率曲线对健全金融市场基准定价具有重要意义 随着居民金融资产分布结构变化 家庭资产敞口风险发生变化 [2][3] - 金融系统稳定性和安全可预期性对国债收益率曲线健康运行提出更高要求 [3] - 健全国债收益率曲线需健全市场定价机制 打造低交易成本环境 发挥市场边际定价作用 使收益率曲线有效覆盖风险敞口 [3] 损失规避效应 - 市场损失规避效应症结存在于两个层面：政策利率压低导致市场以信用紧缩方式谨慎布局 低利率无法覆盖风险敞口时出现流动性陷阱 [4] - 风险供给影响风险偏好分布结构 市场产生有效风险资产能力不足加剧资产荒 [4] - 资产荒是市场活动自由度紧缩现象 市场主体自由空间越高 边际投资收益率上限空间越具开放性 越能激励冒险精神 [4] 根本策略 - 完善金融市场定价需正视低利率政策 用边际投资收益率引导国债收益率曲线变动 使利率具有刺激效应 [4] - 需通过全面深化改革开放拓宽市场主体生产性边界 清除妨碍市场有效运行的非市场交易壁垒 [5] - 营造公平竞争法治化市场秩序 让市场在资源配置中发挥决定作用 提高投资边际收益率 清除导致资产荒的体制机制 [5] 操作定位 - 国债做市支持随卖操作用开源方式改善市场即时性供需矛盾 是起点而非终点 [6] - 真正健全国债收益率曲线需在货币金融政策上正视低利率政策损益 立足于经济社会开放 释放市场主体冒险精神和创造力 [6]

财政部国债做市支持操作 - 财政部开展2025年8月份国债做市支持操作 操作方向为随卖 操作券种为2025年记账式附息（十期）国债和2025年记账式附息（十二期）国债 操作额分别为2.7亿元和2.8亿元 [1] - 国债做市支持操作自2016年9月30日《国债做市支持操作规则》印发后实施 当前操作日益常规化 [1] - 随卖操作反映市场对关键期限国债供不应求 财政部通过卖出国债提供额外供给 以避免国债价格超涨和收益率下翘 改善二级市场流动性 [2] 金融市场环境与投资者行为 - 当前市场出现资产荒和政策利率压低现象 提高投资者对国债等固定收益市场的黏度 [1] - 市场投资者损失规避效应压低国债收益率曲线 增加国债市场流动性压抑 [1] - 7月居民存款净减少1.11万亿元 同比多降0.78万亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 显示居民金融资产搬家趋势 [2] - 投资者钟情国债等安全交易品种 采取投入并长期持有方针 导致国债二级市场出现流动性问题 [3] 国债收益率曲线完善需求 - 居民金融资产分布结构变化使家庭资产敞口风险发生变化 金融系统稳定性和安全可预期性对国债收益率曲线健康运行提出更高要求 [2] - 需健全市场定价机制 打造低交易成本环境 发挥市场边际定价作用 使收益率曲线有效覆盖风险敞口 [3] - 需打破金融市场被损失规避效应笼罩的局面 政策利率压低导致市场以信用紧缩方式谨慎布局 可能引发低利率流动性陷阱 [3] 政策与市场改革方向 - 需正视低利率政策 用边际投资收益率引导国债收益率曲线变动 使利率具有刺激效应 [4] - 需通过全面深化改革开放拓宽市场主体生产性边界 清除非市场交易壁垒 营造公平竞争法治化市场秩序 [4] - 需在货币金融政策上正视低利率政策损益 立足于经济社会开放 释放市场主体冒险精神和创造力 [5]

国债做市支持操作 - 财政部开展2025年8月份国债做市支持操作 操作方向为随卖 操作券种为2025年记账式附息（十期）国债和2025年记账式附息（十二期）国债 操作额分别为2.7亿元和2.8亿元 [1] - 国债做市支持操作机制通过随卖和随买工具平衡市场供需 当关键期限国债供不应求时财政部采取随卖操作向做市商卖出适量国债以避免国债价格超涨和收益率下翘 [2] - 国债做市支持操作自2016年9月30日《国债做市支持操作规则》印发后实施 当前操作日益常规化 [1] 市场流动性状况 - 当前国债二级市场出现流动性压抑 投资者因损失规避效应压低国债收益率曲线并增加市场流动性压力 [1] - 7月居民存款净减少1.11万亿元 同比多降0.78万亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 显示居民金融资产搬家趋势 [2] - 市场持续资产荒和较低政策利率提高投资者对国债等固定收益市场的黏度 许多投资者采取投入并长期持有方针导致二级市场流动性问题 [3] 收益率曲线形成机制 - 健全国债收益率曲线需完善市场定价机制和打造低交易成本环境 使收益率曲线能有效覆盖风险敞口并遵循市场边际定价机制 [3] - 低利率政策可能无法覆盖资产风险敞口 导致市场出现低利率流动性陷阱 投资者加速转向损失规避效应 [3] - 风险资产供给能力不足加剧资产荒 市场活动自由度紧缩影响风险偏好分布结构 [3] 政策与改革方向 - 健全国债收益率曲线需在货币金融政策上正视低利率政策的损益 用边际投资收益率引导曲线变动 [4] - 需通过全面深化改革开放拓宽市场主体生产性边界 清除非市场交易壁垒并营造公平竞争法治化市场秩序 [4] - 提高投资边际收益率需彻底清除导致资产荒的各类体制机制 让市场在资源配置中发挥决定作用 [5]

美国国债收益率曲线变化 - 美国2年期与10年期国债收益率曲线趋陡，利差扩大至60个基点 [1] - 当前利差为今年四月以来最大水平 [1]

美国国债收益率 - 2年期和10年期美国国债收益率曲线趋陡 最新利差报50 5个基点 [1] - 美国10年国债收益率数据公布后出现变动 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 6月5日，30年期国债期货主力合约下跌0.16%，10年期下跌0.01%，5年期上涨0.02%，2年期上涨0.04% [2] - 资金方面，隔夜shibor报1.4080%与上一交易日持平，7天shibor报1.5340%较前一交易日下跌0.9bp，14天shibor报1.5910%较前一交易日上涨1.5bp，1个月shibor报1.6200%与上一交易日持平 [2] 上一交易日国债期货市场 - 2年期主力合约TS2509开盘价102.380，收盘价102.430，涨0.04%；5年期主力合约TF2509开盘价106.005，收盘价106.030，涨0.02%；10年期主力合约T2509开盘价108.720，收盘价108.720，跌0.01%；30年期主力合约TL2509开盘价119.530，收盘价119.310，跌0.16% [3] - 2年期活跃CTD券为250006.IB，IRR为1.89%；5年期活跃CTD券为240020.IB，IRR为1.77%；10年期活跃CTD券为2500802.IB，IRR为1.95%；30年期活跃CTD券为210005.IB，IRR为1.82%，目前R007约1.575% [3] 货币市场与现券方面 - 6月5日银行间质押式回购市场共成交27亿元，增加10.23%，隔夜收于1.40%较前一交易日下跌2bp，7天收于1.60%较前一交易日上涨10bp，14天收于1.60%较前一交易日上涨2bp，1个月收于1.60%较前一交易日下跌6bp [4] - 国债收益率曲线涨跌不一，2Y期下移2.36BP至1.44%，5Y期下移0.67BP至1.56%，10Y期上行0.43BP至1.67%，30Y期上行0.70BP至1.90% [4] - 信用债收益率曲线涨跌不一，评级为AAA的中短期票据到期收益率6M期上行5.00BP至1.82%，1Y期上行8.50BP至1.79%，3Y期下移7.50BP至1.79%，5Y期下移0.50BP至2.07% [4] 宏观及行业新闻 - 6月5日开展1265亿元7天期逆回购操作，因有2660亿元7天期逆回购到期，当日实现净回笼1395亿元 [7] - 2025年6月6日，央行将开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天） [7] 趋势强度 - 国债期货趋势强度为0，取值范围为【-2,2】区间整数 [8]