报告核心观点 - 报告核心观点认为，从估值、流动性和资本开支三个维度分析，美股AI领域当前并未出现明显的泡沫迹象，市场仍处于泡沫形成的早期演进期，远未到需要担忧泡沫破裂的阶段 [2][5][6] - 对于港股市场，报告指出其近期走势偏弱主要受互联网板块拖累，但银行板块提供了支撑；展望后市，港股有望呈现慢牛行情，AI应用、资源品等是重点方向 [7][8][34][35][36] 美股AI泡沫分析：估值角度 - 截至2025年11月14日，纳斯达克指数市盈率TTM位于2000年以来均值+0.5倍标准差附近，估值水平难言较低 [5][17] - 当前美股市盈率TTM约为40倍，远低于2000年科网泡沫时期一度超过90倍的水平，表明估值尚未达到泡沫地步 [5][17] 美股AI泡沫分析：流动性角度 - 美联储12月降息预期正逐步减弱，市场流动性过度充裕的可能性不大 [5] - 根据FedWatch数据，市场对12月美联储降息的预期概率从10月9日的79.2%显著下降至11月14日的50.7% [20] - 美元指数从2025年1月至7月持续走低后，于7月至11月企稳，11月初以来在99点位附近波动，展现出韧性 [20] 美股AI泡沫分析：资本开支角度 - 纳斯达克成分股资本开支与自由现金流的比率当前小于1，意味着企业的资本开支完全可由内部现金流覆盖 [6][24] - 该比率显著低于2000年科网泡沫时期的高位，企业并未引发类似泡沫时期股权或债务融资的激增，扩张行为建立在稳健的财务基础之上 [6][24] - 尽管资本开支占营业收入的比例预计在2025年达到13.23%，甚至超过科网泡沫时期，但资本开支占自由现金流的比例预计为82.83%，与2000年附近相比仍有较大距离 [24] 港股市场近期表现分析 - 2025年10月1日至11月14日，恒生指数呈现横盘震荡，银行板块是核心支撑力，其权重占比达22.0%，期间涨幅为11.1% [7][28] - 同期，权重占比达14.5%的可选消费零售板块因互联网大厂表现不佳而下跌10.2%，对指数形成显著拖累 [7][28] - 港股恒生科技指数偏弱主要受互联网板块拖累，原因包括美联储降息预期下降、部分宏观消费数据不及预期、外卖补贴竞争持续影响主业盈利，以及市场对AI业务持续盈利能力的质疑压制估值 [7][33] 港股后市展望与配置方向 - 港股大盘有望继续走"慢牛"行情，驱动因素包括美联储降息周期开启带来的全球流动性宽松、国内科技产业政策催化、增量资金入市以及硬科技公司赴港上市 [34] - 配置方向聚焦优质供给创造新增需求，战略性看好AI应用（含港股互联网）及其中上游扩散环节（如光模块、锂电、化工、金属） [8][35] - 配置方向还包括稀缺供给应享估值溢价，关注金属等资源品，其定价逻辑转向能源转型与地缘政治双轮驱动 [8][36] - 配置方向还关注过剩产能出清带来的估值修复，如光伏、化工等行业已迎来"反内卷"政策落地 [8][36] - 在"慢牛"行情中，可关注保险和券商方向，低利率环境下居民加配权益类资产的趋势有望强化，利好保险资产端修复和券商基本面改善 [8][36]

全球市场表现 - 欧美及亚太股市集体收跌，日经225指数下跌3.22%创四月以来最大单日跌幅，韩国综合指数下跌3.32%，澳洲标普200指数下跌1.28% [2] - A股三大指数低开低走，沪指跌0.81%，深成指跌0.92%，创业板指跌1.16%，全市场超4100只个股下跌，成交额1.93万亿元较前日放量153亿元 [4] - 港股恒生指数跌1.78%，恒生科技指数跌1.94%，小鹏汽车跌超10%，联想集团跌超4% [4] - 黄金一度失守4000美元关口报4005美元/盎司，现货白银失守50美元关口报49.5美元/盎司，国际油价同步下跌，美油跌0.84%，布油跌0.76% [4] - 加密货币市场大幅下挫，比特币跌破9万美元跌5.76%，以太坊跌6.30%，过去24小时全市场超18万人爆仓，爆仓金额达10.15亿美元 [4][5] 板块与个股表现 - AI应用概念逆势上涨，榕基软件、浪潮软件等2连板，半导体概念活跃，圣晖集成、龙迅股份涨停，机器人概念股局部走强 [4] - 电池、煤炭、钢铁等板块跌幅居前，福建板块重挫，福建金森、福建水泥等多股跌停 [4] 市场波动原因分析 - 市场波动与美联储降息预期变化有关，有消息称明年上半年或不降息 [5] - 日本10年期国债收益率攀升至1.75%以上，接近2008年以来最高水平，对全球流动性造成冲击 [5] - 英伟达即将发布第三季度财报，对人工智能相关股票的担忧加剧导致全球市场回调 [6] - 风险资产与避险资产同步下跌，被视作市场流动性出现系统性收缩、资金普遍趋紧的极端环境信号 [6] 外资机构对A股展望 - 摩根士丹利预测中国股市2026年有望进一步上涨，延续今年强劲涨势，预计中国企业明年利润增长6%，2027年增速可能升至10% [7] - 瑞银证券认为市场中期上行驱动力未变，包括整体盈利复苏、场外资金净流入、科技叙事助力估值重构及资本市场建设完善等因素 [7] 2026年A股投资主线 - 多家头部券商预期"慢牛行情"，配置聚焦三大主线：科技成长、中企出海与周期资源品 [8] - 中金公司建议关注"景气成长"主线，AI技术领域进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施偏国产方向，应用端关注机器人、消费电子等 [8] - 中信证券将中企出海视为重要配置线索，认为全球化布局将打开利润增长与市值天花板 [9] - 中信建投证券看好资源品成为新主线方向，受益于全球货币宽松、供需缺口与补库周期带来的价格弹性 [9]

市场整体表现 - 周一上证指数全天震荡走低，深证成指和创业板指全天窄幅震荡 [1] - 市场呈现弱势震荡格局，资金分歧有所加大 [1][2] 行业板块表现 - 能源金属、软件开发、互联网服务以及船舶制造等行业表现较好 [1] - 锂电产业链走强，AI应用板块活跃，福建本地股表现靠前 [2] - 医药、贵金属、保险以及光伏设备等行业表现较弱 [1][2] 市场趋势与展望 - 当前A股市场处于震荡蓄势、布局来年的重要阶段 [1] - 上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大，市场风格再平衡仍将延续 [1] - 10月金融数据显示居民资产配置向金融资产转移的长期趋势未变，为市场提供增量资金 [1] - 经济处于动能转换关键期，预计四季度在政策支撑下基本面将逐步改善 [1] - 积极政策信号有望重塑资本市场主线和估值逻辑，提振风险偏好 [1] - 上证指数在4000点附近震荡多时，卖盘或逐步消化出清，该位置筹码结构相对稳固，指数层面下探空间有限 [2] - 大盘若要再度打开上行空间，仍需放量长阳确认，在此之前市场大概率维持指数震荡下的结构性行情 [2] - 中期来看，在全球科技投资热情不减、"反内卷"政策持续推进、居民储蓄入市等因素支撑下，本轮慢牛行情的根基并未动摇 [2]

慢牛行情回顾与驱动因素 - 市场自六月份起走出慢牛行情，上证指数达到4000点 [1] - 行情启动初期，多数机构与个人投资者对慢牛持怀疑态度 [1] - 上半年GDP增速实现5.3%，全年增长目标为5%，下半年仅需4.7%-4.8%的增速即可完成目标 [1] - 投资者因预期下半年盈利增速下行而对慢牛行情产生疑问 [1] 多维度市场驱动分析 - 股市由基本面、资金面、情绪面和政策面共同决定 [2] - 宏观流动性整体宽松，国内未面临巨大汇率压力 [2] - 美联储在九月份已降息一次，但十二月份降息预期减弱 [2] - 微观层面流动性大幅改善，十年国债收益率从2%以上一度跌至1.4%-1.5% [3] - 债市收益率不佳促使保险资金、银行理财等绝对收益导向资金通过“固收+”策略进入股市 [3] - 自去年“924”以来，政策面对股市和经济呈现明显呵护意图，整体正面友好 [3] - 市场信心提升推动投资者做多，估值提高，市场节奏控制良好呈缓慢上涨 [4] 年底市场展望与资金行为 - 近两个月市场进入震荡概率很大 [4] - 基本面变化不大，下半年GDP增速大概率不及上半年 [4] - 美联储降息幅度放缓，机构投资者年底有落袋为安的诉求 [4] - 机构投资者同时面临绝对收益和相对收益考核，但大部分保险和理财资金以绝对收益为目标 [4] - 公募基金等主动权益资金为排名不会全部撤出，市场崩盘概率很小 [5] - 十一、十二月主基调为震荡调整，幅度不会特别大，伴随筹码清洗和交换 [6] - 科技板块获利丰厚，短暂调整属于正常现象 [6] 明年市场结构与投资主线 - 明年市场结构可能与今年类似，人工智能仍是科技主线核心 [6] - 创新药盈利将有强烈改善，新能源基本面有不错表现和改善 [6] - 反内卷主线持续推荐，投资策略以中证A500ETF为核心打底，卫星配置采用科技与红利/现金流的哑铃结构 [7] - 现金流、红利类品种与反内卷及周期板块有较多重叠 [7] - 对明年市场不悲观，仍看好机会，但过程并非一帆风顺 [7]

宏观策略 - 2025年前10个月固定资产投资累计同比增速为-1.70%，较9月份的-0.50%进一步下滑，其中基础设施建设投资增速从3.34%降至1.51%，制造业投资增速从4.00%降至2.70%，房地产开发投资增速从-13.90%降至-14.70% [2] - A股主要指数在2025年11月10日至14日期间窄幅震荡下行，上证指数微跌0.18%，深证成指下跌1.40%，创业板指下跌3.01%，沪深300下跌1.08%，科创综指下跌2.30%，万得全A微跌0.47% [3] - 申万一级行业中，综合和纺织服饰板块周涨幅居前，分别为6.99%和4.41%，而通信和电子板块周跌幅居后，均为-4.77%；二级行业中，能源金属和元件2025年以来累计涨幅分别达92.91%和85.55% [5] - 三级行业中，印制电路板和通信网络设备及器件2025年以来累计涨幅分别为116.64%和114.60%，而专业连锁Ⅲ和铁路运输累计跌幅分别为-13.51%和-13.17% [6] - 市场整体处于“慢牛”运行状态，11月份预计呈现宽幅震荡、逐级上升态势，建议关注反内卷相关传统制造、碳达峰相关大环保板块及“十五五”航天强国细分领域 [7] - 北交所截至2025年11月14日共有282只股票，总市值均值为9017.08亿元，较前一周减少0.72%，总成交额均值为213.80亿元，较前一周下降5.89% [8][9][10] - 北证50指数当前市盈率为72.59倍，处于94%估值分位数，科创50市盈率为159.64倍，处于95%估值分位数，沪深300市盈率为14.24倍，处于98%估值分位数 [13] 行业公司 - 央行2025年三季度货币政策执行报告提出实施适度宽松政策，保持社会融资条件相对宽松，并强化“五篇大文章”引导信贷投向经济重点领域和薄弱环节 [14] - 科技金融是“十五五”规划重点，股权融资、科创债融资与投贷联动机制有望支持科技型中小企业信贷保持较快增长 [15] - 银行净息差呈现边际趋稳态势，负债成本持续下行有助于缓冲资产端收益率下行压力，高股息吸引配置型资金流入，估值有望持续修复 [16] - 建议关注国有大行稳健高股息配置价值，以及经济改善预期下股份行和区域行估值修复机会，推荐工商银行、中国银行、中信银行、江苏银行、沪农商行、渝农商行、苏州银行等 [17]

险资前三季度资产配置与权益投资概况 - 截至2025年三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，较年初增长12.64% [1][2] - 预计保险资金运用余额全年将保持两位数增长，这将是行业投资资产规模连续第三年实现两位数增长，主要由负债端保费规模持续较快提升带动 [2] 险资权益资产配置显著增加 - 三季度末，险资持有股票的账面余额为3.62万亿元，较去年末的2.43万亿元大幅增加1.19万亿元，增幅达49.14% [1][3] - 股票在资金运用余额中的占比从去年末的7.30%上升至9.67% [3] - 若加上证券投资基金，险资配置的核心权益资产（股票+基金）余额在三季度末达到5.59万亿元，较去年末增加1.49万亿元，涨幅为36.19% [1][3] - 核心权益资产在资金运用余额中的占比从去年末的12.35%上升至14.93% [3] - 第三季度单季贡献了接近六成（58.13%）的增量，单季核心权益资产规模增加8640亿元，其中股票增加5524亿元，基金增加3116亿元 [3] 险资加仓权益资产的主要驱动因素 - 政策引导，如考核周期拉长和偿付能力风险因子优化，加强了险资入市意愿和条件 [6] - 自身经营需要，在低利率环境下，传统固收策略票息收益较低，资产负债匹配压力促使保险机构通过稳健的红利类等权益资产增强收益 [6] - 资本市场回稳向好，吸引力增强，A股自4月低点走出“慢牛”行情，前三季度沪深300指数累计上涨约18%（其中第三季度单季上涨约18%），红利和成长板块轮番上涨释放赚钱效应 [6] - 第三季度股市走强，除新配资金外，股价上涨和基金净值提升也有较大影响 [5] - 权益资产成为投资收益大幅增长的重要推动力，推动上市险企前三季度归母净利润创下历史新高 [6] 险资重仓行业与持股特征 - 银行股是险资重仓的核心，三季度末险资重仓股中银行股市值达3318.99亿元，占总重仓股市值近6400亿元的51.92% [1][8] - 从第三季度单季持股变动数量看，险资在银行重仓股增持了约83亿股，在所有行业中遥遥领先 [8] - 除银行外，三季度获险资重点增持的行业包括钢铁、通信、食品饮料等 [1][8] - 三季度遭险资环比减持的行业包括电力设备、有色金属、交通运输等 [1][8] - 从持股个数（覆盖公司数量）看，三季度末险资持有申万一级行业个股数排名前五的为电子（52只）、医药生物（52只）、电力设备（49只）、机械设备（39只）和汽车（39只） [9] 险资权益投资策略与风格 - 保险资金在权益资产中大多秉持“分红股+成长股”的哑铃策略，一方面优选高股息标的作为组合底仓，填补净投资收益缺口；另一方面精选新兴产业优质成长公司寻求超额收益 [9] - 三季度成长股的涨势是险企投资收益的主要推动力之一 [9] - 由于资金特性不同，产寿险公司选股偏好存在差异：人身险公司传统险业务偏好低市净率、高股息、大市值蓝筹股；而财险资金则更多呈现相对高市盈率和较低股息率的成长属性 [9] - 新会计准则下，分红账户或将成为权益资产配置风险偏好的关键 [9] - 权益投资已成为险企净利润表现的“胜负手”，A股“慢牛”有望改善低利率环境下的险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利的弹性逐步放大 [10]

行情判断 - 沪指三个月累计涨幅超18%并突破3600点，市场回暖但需保持理性警惕 [3] - 行情核心支撑是多路长钱入市形成的资金生态重塑，包括中央汇金增持、保险资金举牌、银行理财增配权益资产及外资回流 [3] - 投资者情绪中怀疑与亢奋交织，市场波动仍存，需避免盲目跟风 [3] 板块轮动 - 板块轮动体现政策引导下的市场调控意图，旨在推动指数健康平稳上涨 [4] - 资金过度集中或普涨易积累泡沫引发回调，轮动格局可维系市场长期活力与韧性 [4] - 当前行情核心特征是通过持续的结构性机会保持市场韧性 [4] 慢牛特质 - 慢牛格局的共性在于政策的基础性支撑与结构性机会的主导作用 [5] - 差异化特质体现在四大维度：投资者结构机构化转型、政策工具箱精准化扩容、产业科技水平代际跃升、内循环主导格局形成 [5] - 上述因素重塑个股估值体系、市场风险缓释机制与外部冲击传导路径 [5] 投资策略 - 公司投资聚焦中美博弈大主线，在算力、稀土永磁、核聚变、航运、军工无人机等板块布局 [7] - 策略框架为主观为主、量化为辅，以尊重市场规律为基石，融合调研与微观洞察 [7] - 通过捕捉事件催化下的主题机会，在板块轮动中把握强势板块交易机会，近半年在多个热点领域取得较好收益 [7]

市场整体表现 - A股市场周四呈现低开高走、震荡上行的态势 [1] - 上证指数再创阶段新高，上升趋势保持良好 [1] - 三大指数均取得较好涨幅，但整体未突破震荡区间 [2] - 市场情绪回暖，盘面全面转暖，资金风险偏好有所提升 [2] 行业板块表现 - 电池、能源金属、化学制品、半导体、锂电池、电气设备、有色、化工等行业表现较好 [1] - 锂电产业链全线走强，并带动新能源方向表现较好 [2] - 阿里云概念尾盘拉升，大消费、存储芯片等板块维持活跃 [2] - 铁路公路、银行、电力以及美容护理等行业表现较弱 [1] 市场驱动因素 - 大盘短期连续震荡整理后，卖盘消化基本到位 [2] - 锂电产业链加速走强带动盘面重新活跃 [2] - 蓝筹股的稳定作用平滑切换至其他板块 [1] 市场前景与风格 - A股市场处于重要转换时点，上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大 [1] - 市场风格再平衡仍将延续，周期与科技有望轮番表现，呈现指数震荡、题材板块轮动的结构性行情 [1][2] - 短期市场以稳步震荡上行为主，中期在全球科技投资热情不减等因素支撑下，慢牛行情根基未动摇 [1][2] - 新周期的上涨一旦展开，市场情绪会很快恢复，需重点留意新热点的形成 [1]

市场指数表现 - 上证指数在2025年末时隔10年再次站上4000点，从去年“924”的2748点至突破4000点共历时400天，年化波动率为15.28%，显著低于2007年的27.94%和2015年的23.01%，呈现“慢牛”特征 [1] - 截至11月11日，创业板指和上证指数年内分别上涨46.35%和19.42%，但同期有70.21%的个股未跑赢创业板指，42.53%的个股未跑赢上证指数 [4] - 科创创业50指数年内累计上涨57.63%，创业板指年内上涨45.78% [8] 市场结构变化：定价权更替 - 市场定价权发生更替，股票型ETF规模从2021年初仅为主动管理型权益基金的五分之一，增长至当前的5万亿元，是主动管理型权益基金规模的1.25倍 [4] - 被动权益基金规模在2024年三季度首次反超主动基金 [4] 本轮行情领涨主线 - “924”至今的领涨方向是以通信、电子、电力设备为代表的科技赛道，核心驱动力包括科技自主、全球AI浪潮以及中国资产重估叙事 [5] - 具体领涨的宽基指数为科创50和创业板指 [5] - 云计算ETF沪港深(517390.SH)年内涨幅达69.75%，双创龙头ETF(159603.SZ)年内涨幅为59.09%，创新药ETF天弘(517380.SH)年内涨幅为54.23% [9] 资金流向分析 - “924”以来，ETF市场净流入总额高达1.17万亿元 [11] - 资金主要流向三大方向：代表A股核心资产的领域（如中证A500指数净流入1023亿元，沪深300指数净流入259亿元）、科技创新领域（如恒生科技指数净流入816亿元，港股通科技净流入559亿元）以及顺周期行情（如证券公司、中证银行等指数均净流入超100亿元） [11][12] - 10月至今，资金出现切换，红利指数表现亮眼，港股通央企红利指数累计上涨10%，同时有1800亿资金继续布局恒生科技、证券公司、机器人及800消费等指数 [14] “十五五”规划与产业布局 - “十五五”规划的两大亮点是消费和科技，科技领域将采取超常规措施支持四大新兴支柱产业（新能源、新材料、航空航天、低空经济）和六大未来产业（量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信） [18] - 光伏ETF(159857)跟踪的光伏产业指数的Wind新能源主题含量为73.45%，居全市场第一 [19] - 新材料ETF(159703)跟踪的新材料指数与Wind新材料主题重合度为81.43%，居全市场第一 [20] - 航空航天ETF天弘(159241)跟踪的国证航天指数的Wind低空经济含量超50% [20] - 机器人ETF(159770)跟踪的机器人指数的Wind具身智能主题含量为60.93%，且已连续20日净流入，合计净流入16.82亿元 [23] 宏观经济与基本面 - 10月CPI由降转涨，PPI降幅收窄且环比上涨0.1%，为年内首次上涨，或意味着基本面改善将成为明年重要主线 [27] - 食品饮料ETF天弘(159736)近20日累计净流入2亿元，其跟踪的CS食品饮指数最新估值为22.83倍，位于近十年13.89%的历史分位 [27]

市场整体表现 - 市场早盘震荡走强，深成指涨近2%，创业板指低开高走涨超2%，中证A500指数上涨1.33% [1] - 券商观点认为，在全球科技投资热情不减、"反内卷"政策持续推进、居民储蓄入市等因素支撑下，本轮慢牛行情的根基未动摇，后续A股指数存在继续走强的基础 [1] 板块与概念表现 - 锂电池产业链爆发，福建板块持续走高，储能概念股快速走强 [1] - 银行板块表现疲软 [1] 中证A500指数ETF交易情况 - 截至上午收盘，场内跟踪中证A500指数的ETF涨超1% [1] - 有12只中证A500相关ETF成交额超1亿元，其中2只超31亿元 [1] - A500ETF基金早盘成交额为33.29亿元，中证A500ETF早盘成交额为31.56亿元 [1] - 多只中证A500相关ETF录得上涨，例如A500ETF基金现价1.185元，涨幅1.11% [2] - 中证A500ETF现价1.192元，涨幅1.10% [2] - A500ETF易方达现价1.213元，涨幅1.08% [2] - A500ETF华泰柏瑞现价1.260元，涨幅1.20% [2]