报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 玻璃基本面疲弱，生产利润修复乏力且供给收缩不及预期，地产拖累下游深加工订单偏弱，库存处于同期历史高位，预计短期震荡偏弱运行 [2][6] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 基本面生产利润修复乏力、供给收缩不及预期，地产拖累下游深加工订单偏弱、库存同期历史高位，偏空 [2] - 基差方面浮法玻璃河北沙河大板现货948元/吨，FG2605收盘价为1039元/吨，基差为 -91元，期货升水现货，偏空 [2] - 库存全国浮法玻璃企业库存5822.70万重量箱，较前一周减少2.04%，在5年均值上方运行，偏空 [2] - 盘面价格在20日线下方运行，20日线向下，偏空 [2] - 主力持仓主力持仓净空，空减，偏空 [2] - 预期玻璃基本面疲弱，短期预计震荡偏弱运行 [2] 影响因素总结 - 利多因素沙河地区“煤改气”，行业冷修致产量损失 [4] - 利空因素地产终端需求疲弱，玻璃深加工企业订单数量处于历史同期低位；深加工行业资金回款不乐观，贸易商、加工厂心态谨慎，以消化原片库存为主 [5] 主要逻辑 玻璃供给低位企稳，下游深加工厂订单惨淡，玻璃厂库回升，预期玻璃低位震荡偏弱运行 [6] 玻璃期货行情 - 主力合约收盘价前值1016元/吨，现值1039元/吨，涨跌幅2.26% [7] - 沙河安全大板现货价前值和现值均为948元/吨，涨跌幅0.00% [7] - 主力基差前值 -68元/吨，现值 -91元/吨，涨跌幅33.82% [7] 玻璃现货行情 现货基准地河北沙河5mm白玻大板市场价948元/吨，较前一日持平 [12] 基本面——成本端 未提及有效内容 基本面——产线与产量 - 全国浮法玻璃生产线开工219条，开工率73.84%，开工数处于同期历史低位 [23] - 全国浮法玻璃日熔量15.50万吨，产能处于历史同期低位 [25] 基本面——需求 - 2025年9月，浮法玻璃表观消费量为470.82万吨 [28] 基本面——库存 全国浮法玻璃企业库存5822.70万重量箱，较前一周减少2.04%，在5年均值上方运行 [41] 基本面——供需平衡表 展示了2017 - 2024E年浮法玻璃年度供需平衡情况，包括产量、表观供应、消费量、产量增速、消费增速、净进口占比等数据 [42]

来源：@华夏时报微博 华夏时报记者 张玫 北京报道 12月12日，由华夏时报社主办的第十九届华夏机构投资者年会暨华夏金融（保险）科技论坛在北京举行。鹏华基 金指数与量化投资部基金经理闫冬在论坛上分享了他的市场洞察。 他表示，2025年有色金属板块的强劲表现超出预期，其背后是供给刚性、新兴需求及全球库存转移等多重因素共 同支撑的新周期逻辑。同时，他强调当前"反内卷"政策正从法治化和约束地方政府投资冲动等根本层面重塑行业 生态，为布局价格修复与盈利改善的顺周期方向带来了中期机遇。 有色金属强势背后：供给刚性遇上"新叙事"，周期逻辑发生深刻变化 复盘2025年市场，闫冬坦言，以有色金属为代表的周期板块表现之强劲"比较意外"。他指出，尽管科技方向涨幅 领先，但有色金属板块几乎与之并驾齐驱，"甚至很长一段时间保持在第一的位置"，部分品类年内涨幅接近 80%，这促使他深入思考本轮周期的特殊性。 闫冬总结，本轮行情与过往由供给过剩引发投资扩张、继而导致价格下跌的经典周期模式"有很大的不同"。核心 变化在于供给端与需求端同时出现了结构性新约束。 在供给端，以铜为代表的资源品面临严峻的产能瓶颈。"不仅仅是短期投产要五六年才能出 ...

"中国当前的宏观经济工作，已经从短期的风险应对模式，转向更加注重中长期经济转型的模式。"近 期，渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽在接受南方+记者采访时表示。 他认为，2026年中国经济面临的外部环境较2025年有望趋于平稳，宏观政策也将逐步回归中长期视角， 把重心更多放在提升潜在增长率、培育新动能上，为"十五五"开局夯实基础。 放眼全球，当前世界经济仍在韧性增长与多重不确定性之间摆动。 明年全球增长动能将如何在消费与投资之间切换？在这一外部环境下，中国经济又将如何更好把握"稳 增长"与"促转型"的节奏？如何看待所谓"AI泡沫论"、外资配置中国资产、中国"反内卷"政策走向、房 地产市场调整进程？围绕这些问题，丁爽给出了前瞻性分析。 全球经济仍面临多重风险 预计黄金价格继续上行至4750美元/盎司 南方+：展望中国宏观经济走势，你有哪些观察？ 丁爽：我们认为，中国当前的宏观经济工作，已经从短期的风险应对模式，转向更加注重中长期经济转 型的模式。这一变化与外部环境阶段性趋稳密切相关。 去年底中央提出"超常规逆周期调节"，主要是应对外部冲击；而近期提出的"加大逆周期和跨周期调节 力度"，在强调稳增长的同时，引入 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 双焦需求端驱动不足，供给端国内煤矿产量释放受政策约束，进口关注蒙煤增量，预计对国内产量形成重要补充且后续有较大增量空间 [8] - 焦炭产能过剩，供增需弱下2026年焦企利润承压，整体跟随焦煤，但“十五五”规划开局之年国家宏观政策预期向好，若“反内卷”政策落地市场会筑底回升 [8] - 焦煤主力合约等回调企稳后可分批买入，参考支撑位900 - 950元/吨 [8] 各目录总结 年度观点及策略 - 供应：2025年上半年焦煤进口量同比偏低，下半年蒙煤进口量回升；预计2026年国产煤产量有顶，蒙煤成重要补充且有增量空间；2025年1 - 10月焦炭产量累计4.19亿吨，同比增3.3%，预计2026年产量同比持平 [8] - 需求：终端需求分化，海外需求旺盛，国内钢材出口维持高位；预计2026年钢材出口强势，但内需谨慎，地产投资和新开工数据或维持两位数跌幅，制造业投资可能降速 [8] - 库存：2025年上半年焦煤库存上下游分化，下半年库存拐点出现，全年焦煤显性库存去库；焦炭库存总体去库，平均库存高于去年 [8] 行情回顾 - 一季度：双焦供应过剩延续下跌，价格重心下移，上游累库 [14] - 二季度：双焦弱势震荡，考验成本支撑，受宏观扰动和高库存影响价格下行 [14] - 三季度：双焦价格大幅反弹，因煤矿超产核查抑制生产，供应收紧预期推动价格上涨 [14] - 四季度：双焦价格先扬后抑，10月供应收紧市场偏强，11月供应边际回升价格下跌 [14] 国际形势 - 全球经济增长分化，钢铁生产增速放缓，除印度、东盟外粗钢产量负增长，海外高炉复产不及预期 [18] - 供应国格局稳定，澳大利亚、美国、加拿大是主要海运优质主焦煤供应方 [18] - 全球焦煤贸易流重构，蒙古、俄罗斯出口增量释放，其进口煤成中国市场边际调节中心 [18] - “绿色溢价”制度化，全球碳定价体系推进影响焦煤需求预期 [18] 国内形势 - 房地产：2025年新开工面积同比降20%，新房价格环比下跌，建筑业用钢占比跌破30%，煤焦需求弹性降低 [22] - 基建：“十五五”规划关注“新质生产力”，财政对传统基建刺激弱，对煤焦总量需求拉动有限 [22] - 制造业：汽车等出口保持韧性，但板材利润压缩，粗钢产量难正增长 [22] - 煤炭消费“十五五”达峰，政策重心转向“控碳 + 安全” [22] - 2026年电煤长协新机制落地，定价更市场化，煤价波动区间收窄，焦煤获估值锚 [22] 宏观政策 - “十五五”期间钢铁原燃料市场围绕三大目标构建政策支撑体系，行业发展逻辑转变 [27] - 绿色低碳政策加码，推动电炉钢比例提升，助力行业降碳 [27] - 实施碳排放双控制度，在重点行业开展节能降碳专项行动 [27] - “反内卷”与供给侧改革深化，煤炭产能核增政策或收紧，“查超产”成长期监管行动 [27] 基本面 产业链结构 - 展示焦煤、焦炭合约价格走势、合约间价差、现货价格、库存、进口量、开工率、产量等数据图表 [33][38][42] - 截至2025年12月12日，523家样本矿山原煤库存472.39万吨微增，精煤库存下滑33.36%；全样本独立焦企炼焦煤库存1037.3万吨微降，247家钢厂炼焦煤库存794.65万吨微增；全年焦煤显性库存去库 [59][62] - 2025年1 - 10月焦煤进口量累计9412万吨，同比降4.8%；蒙煤进口量4711万吨，同比降1%；澳煤进口量累计623万吨，同比降10%；俄罗斯进口量2642万吨，同比增4% [73][77] - 2025年1 - 10月中国原煤产量39.7亿吨，同比增2.1%；焦炭产量累计4.19亿吨，同比增3.3%，预计2026年产量同比持平 [81][83] - 今年铁水日均产量近238万吨/天，同比增4%；2025年1 - 11月钢材累计出口10774万吨，同比增641万吨，增幅6.33%；预计2026年钢材出口强势，内需谨慎 [90] 技术面 - 煤焦价格处于下降通道，均线空头排列，未止跌；预计周线布林线下轨900左右支撑强，观察焦煤价格能否止跌企稳 [108]

本报（chinatimes.net.cn）记者张玫 北京报道 12月12日，由华夏时报社主办的第十九届华夏机构投资者年会暨华夏金融（保险）科技论坛在北京举 行。鹏华基金指数与量化投资部基金经理闫冬在论坛上分享了他的市场洞察。 他表示，2025年有色金属板块的强劲表现超出预期，其背后是供给刚性、新兴需求及全球库存转移等多 重因素共同支撑的新周期逻辑。同时，他强调当前"反内卷"政策正从法治化和约束地方政府投资冲动等 根本层面重塑行业生态，为布局价格修复与盈利改善的顺周期方向带来了中期机遇。 "反内卷"政策重塑投资逻辑：法治化控产能，核心在于约束地方投资冲动 将视角转回国内，闫冬重点分析了"反内卷"政策带来的投资影响。他认为，该政策自2025年7月发力 后，对市场风格再平衡起到了关键作用，并以鹏华旗下化工ETF规模从二季度的十几亿大幅增长至三季 度的近两百亿为例，说明机构资金正积极博弈PPI修复的预期。 他对比了本轮"反内卷"与2016年供给侧改革的差异。当前产能过剩问题遍布更多行业，且民营企业参与 度深，单纯依靠行政手段已难以快速奏效。因此，本次政策的核心路径转向"依法依规"，通过修订《价 格法》《反不正当竞争法 ...

"从盈利预期看，物价有望合理回升，结构盈利修复可期。宏观层面，政策组合发力助推2026年物价合 理回升。"谭倩认为，政策强调提质增效，针对当前经济"供强需弱"的特征，实施更加积极有为的宏观 政策，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，积极有效扩大国内需求，深入整治内卷式 竞争，着力稳定房地产市场，深化重点领域改革等，推动供需结构的持续改善，她预计2026年PPI同比 降幅稳步收窄直至转正，物价回升前景可期。 谭倩表示，三大支撑助力2026年企业盈利修复。第一是新质生产力逐步成为经济增长新引擎。随着我国 现代化产业体系建设加快推进，新质生产力稳步发展，人工智能、生物医药、新能源等新兴产业快速发 展，并成为经济增长的重要助推力，中央经济工作会议明确"加紧培育壮大新动能"，2026年新兴产业的 增长弹性会进一步凸显。第二是反内卷政策有望进一步深化提速。反内卷是"扩大内需、优化供给"的重 要抓手，主要举措是加快统一大市场建设、优化市场竞争秩序、加强重点行业产能治理、规范地方招商 引资行为，多措并举，优化供需格局。现阶段反内卷已在光伏、锂矿、化工等局部产业环节初有成效， 后续伴随政策表述转向"深入整治"，反内 ...

东吴证券近日发布建筑材料行业跟踪周报：本周（2025.12.6–2025.12.12，下同）建筑材料板块（SW） 涨跌幅-1.41%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为-0.08%、0.26%，超额收益分别 为-1.33%、-1.67%。全国高标水泥市场价格为354.8元/吨，较上周+0.2元/吨，较2024年同期-69.2元/吨。 以下为研究报告摘要： 投资要点 本周（2025.12.6–2025.12.12，下同）：本周建筑材料板块（SW）涨跌幅-1.41%，同期沪深300、万得全 A指数涨跌幅分别为-0.08%、0.26%，超额收益分别为-1.33%、-1.67%。 大宗建材基本面与高频数据：（1）水泥：本周全国高标水泥市场价格为354.8元/吨，较上周+0.2元/ 吨，较2024年同期-69.2元/吨。较上周价格持平的地区：长三角地区、长江流域地区、华北地区、东北 地区、华东地区；较上周价格上涨的地区：泛京津冀地区（+3.3元/吨）、两广地区（+15.0元/吨）、中 南地区（+8.3元/吨）；较上周价格下跌的地区：西南地区（-6.0元/吨）、西北地区（-3.0元/吨）。本周 全国样本企业平均水泥 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年库存周期将修复，经济前低后高，内生动能增强，实际产出增速稳中有升，供需重新平衡并改善，预计全年实际GDP增速维持在5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速明显改善 [2][5][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，上半年供给约束和“反内卷”提振新能源、有色品种，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属长期上行趋势不变 [2][87][91] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：2026年经济亮点或在名义增长 - 外扰结束、周期触底，供需将迎来再平衡：2025年工业增加值增速持稳，名义产出先降后升，经济增长逻辑上下半年不同，结构上高技术产业等增速快，经济转型升级加快，但需求不振致供需不平衡；2026年库存周期将修复，底部或在二季度，经济前低后高，外需改善，实际产出增速稳中有升，结构分化延续，通缩转弱通胀后名义增速受价格提振增强 [15][16] - 资金支持减弱，投资增速暂时放缓：2025年投资增速放缓拖累内需，固定资产投资负增长；基建投资受资金影响增速弱于预期，明年上半年有望回升；制造业投资受经济转型等影响维持稳定，贸易冲突影响减弱；房地产投资是主要拖累，销售不佳，资金链走弱，政策维持定力，长期难重回上行周期 [19][20][22] - 补贴是消费主要支持，长期看仍需关注收入：2025年消费增速先升后降，主要受补贴政策影响，补贴减少消费有下滑风险；长期消费趋势取决于收入增长，包括居民财务成本下降、财产性收入和工资性收入改善等；2026年下半年内生性消费修复或出现，人口因素制约消费总量和结构 [24] - 对外贸易环境2026年将趋向改善：2025年中国出口超预期，中美贸易冲突影响大，节奏分四个阶段，四季度达成协议后贸易关系有望缓和，但明年下半年可能因贸易问题交锋；出口结构上产业升级、商品转型趋势不变，进口与加库存节奏有关；2026年出口维持增长，进口加速，外需对经济贡献增加，直接对美出口有修复空间 [28][30] 第二部分：通缩将转向弱通胀，对名义增长支持增加 - CPI带动逻辑转变，核心CPI稳中有升：2025年CPI围绕0波动，核心CPI持续走升；食品价格季节性波动，猪肉价格和油价拖累CPI，核心CPI反映消费市场和国际金价影响；2026年猪周期对食品价格有小幅带动，油价拖累减小，核心CPI随经济修复改善，同比先修复后稳定，中枢上移至0.5%附近 [45] - PPI低点已现，通缩将转向弱通胀：2025年PPI先高后低，二季度末跌至低点，下半年收窄，受输入性通缩和产业供需失衡影响，高技术制造业稳定PPI；2026年全球经济周期性改善，大宗商品价格全局性走升，PPI环比正增长，同比破0概率大，从拖累转向带动 [48] 第三部分：宽财政仍是支柱，“反内卷”增强经济弹性 - 货币政策宽松，无风险收益率或持稳为主：2025年央行货币政策宽松，扩表投放流动性，商业银行扩表有变动，实体经济融资分化，宏观流动性受政府融资和“反内卷”影响；2026年财政增量影响大，广义社融先降后升，货币政策配合财政，无风险收益率或震荡，地产修复影响广义财政 [54] - 预算内收入企稳，广义财政结构性改善：2025年财政收入税收稳中有增，土地出让金拖累广义财政，支出基建相关上半年好，赤字率提高，新增政府债务规模大，消费补贴前三季度投放影响消费增速；2026年财政政策积极，广义财政结构性改善，地产修复和两会财政赤字增量是看点，消费税改革值得关注 [60][61] - “反内卷”是最大政策增量，将继续影响经济：“反内卷”政策多次提出，7月金融市场集中定价；政策推出因通缩压力、供需失衡和地方政府激励机制问题；与2015年供给侧改革不同，聚焦新兴产业；2026年政策落地影响金融市场，重点在供给侧优化，需求配套政策是看点，政策调整后价格弹性增强 [69][70][71] 第四部分：人民币对美元偏强势特征将延续 - 2025年人民币汇率总体略偏多，兑美元升值，走势分三阶段，“明升暗贬”减轻出口压力，受贸易顺差和企业信心改善等因素推动，央行政策维持汇率稳定；2026年人民币兑美元汇率延续升值概率大，预计高点6.7附近，汇率指数升值空间有限 [76][77] 第五部分：商品震荡反弹步伐不变 - 2025年大宗商品期货价格多数走弱、分化加大，一、二季度回落，三季度反弹，四季度部分震荡或回落；黑色产业链表现不佳，有色下半年强势，能化表现不佳，农产品震荡，贵金属亮眼；2026年商品市场延续震荡反弹，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属上行趋势不变 [84][87] 第六部分：全文总结与2026年展望 - 2025年经济走弱，GDP增速下行，消费靠补贴，净出口超预期，投资不佳，经济运行逻辑上下半年不同，“反内卷”影响大；2026年库存周期修复，经济前低后高，外需改善，供需平衡，政策端宽财政有看点，货币政策可能降息降准，人民币汇率强势，预计实际GDP增速5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速改善 [89][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，逻辑转变，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种取决于地产，贵金属上行趋势不变 [91]

核心观点 - 2025年中央经济工作会议政策基调从“以进促稳”转向“提质增效”，标志着发展重心从增量扩张转为存量提质增效，旨在保障经济合理增长的同时提升发展质量、促进物价合理回升并推动产业向新向优 [3][12][13] - 报告预期在政策组合发力下，2026年PPI同比降幅将稳步收窄直至转正，物价回升前景可期，企业盈利将迎来结构性修复 [4][14] - 2026年A股市场驱动力将从估值提升回归基本面，呈现盈利驱动行情，市场风格预计将先成长、再周期、后向消费扩散 [5][17] 政策定调与宏观展望 - 2025年中央经济工作会议整体基调延续“稳中有进”，但提出五个新“必须”，并将“以进促稳”替换为“提质增效”，强调在保障经济合理增长的同时，更注重发展质量的提升、物价合理回升和产业向新向优 [3][12][13] - 宏观政策将实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策，积极扩大内需、优化供给，以推动供需结构持续改善 [14] - 政策目标旨在解决经济“供强需弱”的矛盾，并针对外部环境变化、重点领域风险等新老问题，增强政策的前瞻性、针对性和协同性 [13] 企业盈利修复的三大支撑 - **新质生产力成为新引擎**：中央经济工作会议明确“加紧培育壮大新动能”，人工智能、生物医药、新能源等新兴产业快速发展，预计2026年其增长弹性将进一步凸显 [4][15] - **反内卷政策深化提速**：反内卷是扩大内需、优化供给的重要抓手，政策表述转向“深入整治”，预计将在多个重点行业加速推进，光伏、锂矿、化工等局部产业已初有成效，此举旨在解决部分行业对经济发展“价”的拖累问题 [4][15] - **海外需求保持韧性**：尽管存在中美贸易关税冲突的短期扰动，但非美地区需求强劲，中国出口优势产业景气提升，预计2026年海外需求仍有韧性，“新三样”等优势出口产业将延续高景气 [4][16] 2026年A股投资策略与行业主线 - 2026年A股走势与基本面的关联度将提升，市场驱动力从分母端改善转向分子端修复，震荡上行可期，投资应重点关注物价回升和企业盈利修复的节奏 [5][17] - 复盘历史PPI同比降幅收窄至转正过程的市场规律，预期2026年股市风格将依次为：先成长、再周期、后向消费扩散 [5][17] - 行业配置应关注盈利修复的三条细分主线： 1. **以AI为代表的科技成长行业**：包括AI算力、AI应用、商业航天、机器人、核聚变、储能等 [5][17] 2. **反内卷重点推进的业绩改善行业**：包括光伏、锂矿、有色、化工、生猪等 [5][17] 3. **出口出海的高景气行业**：包括AI海外算力、机械设备、电力设备等 [5][17]

RatingsDirect® 中国信用周期转向，政府着力解决内卷和债务问题 2025 年 11 月 11 日 中国的信用下行周期迎来尾声。但地方债务负担和激烈的国内竞争正在侵蚀银行的资本水平，威胁企 业的可持续生存，并使第三次经济泡沫的风险上升。该观点来自标普全球评级举办的"中国信用观 察"会议的与会嘉宾。 与会嘉宾包括标普全球评级分析师，以及来自安联、平安、联博和法国外贸银行的固收或经济研究首 席。会议于 2025 年 9 月 17 日举行，正值中国共产党的二十届四中全会召开前夕。四中全会通过了 中国的第十五个五年规划草案。与会嘉宾对"十五五"规划提出的关键问题进行了讨论，包括： 2025 年中国信用观察会议议题及嘉宾 | 主持人 | 特邀嘉宾 | 标普全球评级分析师 | | --- | --- | --- | | 议题：贸易紧张关系和高效增长——将如何影响中国企业？ | | | | 李国宜，董事总经理，地区业务负 | 曾铮，全球固定收益首席投资官， | 陈锦荣，董事总经理，行业首席， | | 责人，亚太区，标普全球评级 | 安联投资有限公司 | 亚太区主权评级，标普全球评级 | | 议题：美国加征关税，内 ...