报告核心观点 - 基本面温和复苏和央行护航流动性环境下债市处于相对利多环境 胜率仍在 赔率有分歧 跨季资金市场整体无虞 跨季后月初资金宽松对债市友好 7 月信贷和财政发行规模不大 短端关注跨季后资金面转松和央行购债重启窗口交易机会及存单配置价值 超长期品种接力棒继续传递 后续需考虑流动性和节奏问题 [4][35] 各部分总结 债市延续回暖，短债走强，超长债行情延续火热 - 本周债市偏强 信用利差压缩后行情切换 利率债收益率普遍下行 短债、20 年和 50 年国债利率下行幅度大 截至 6/20 1Y、10Y、20Y、30Y、50Y 国债收益率较上周分别下行 4.5BP、0.4BP、5.5BP、1.2BP、4.7BP 至 1.36%、1.64%、1.87%、1.84%、1.95% [1][6] - 中短端表现好因税期资金面均衡偏松 央行开展逆回购和买断式逆回购操作 政策宽松资金面预期乐观 市场博弈央行买债 超长债表现亮眼因 10 年品种与资金成本利差低 超长债有票息优势和资本利得空间 [6] - 6/16 央行开展逆回购和买断式逆回购 资金面均衡偏松 中短端强于长端；6/17 资金面宽松 市场对央行有预期 债市走强 中短端好；6/18 央行逆回购净回笼 资金面均衡 债市涨跌互现 短端强于长端；6/19 资金面收敛 美联储维持利率不变 债市情绪弱 短端弱于长端；6/20 央行开展逆回购 资金面均衡 市场预期 PMI 偏弱 债市回暖 超长债表现强 [7][8][9] 央行再度开展买断式逆回购，资金面或跨季无虞 - 本周资金面均衡偏松 央行释放流动性呵护信号 4000 亿元买断式逆回购落地 资金利率窄幅波动 本周央行 7 天逆回购净投放 1021 亿元 6 月将实现 2000 亿元买断式逆回购净投放 截至 6/20 R001、R007 较上周分别变动 -1.4BP、+1.0BP 至 1.45%、1.59%；DR001、DR007 较上周分别变动 -3.8BP、-0.8BP 至 1.37%、1.49% [13] - 6 月央行提前公告并操作买断式逆回购 强化呵护流动性态度 释放货币政策“支持性”信号 稳定市场预期 资金宽松平稳 非银分层略有加大 [19] - 央行开展买断式逆回购操作原因：对冲多重流动性压力 6 月存单到期规模 4.2 万亿元 有 1.2 万亿元买断式逆回购到期 政府债供给压力高于季节性；平滑跨季资金波动 半年末银行有资金考核压力和信贷投放需求 央行优化期限结构；缓解银行息差压力 买断式逆回购加权成本低于 MLF 有利于优化银行负债结构 [2][19] - 央行综合使用多种货币政策工具 后续不排除重启国债买入操作 完善流动性补充体系 平抑资金波动 6 月财政支出补充流动性 预估资金面跨季无虞 [2][20] 50 年超长期国债行情启动？ - 本周短债强势 20 年和 50 年国债收益率下行幅度大 截至 6/20 1Y、10Y、20Y、30Y、50Y 国债收益率较上周分别下行 4.5BP、0.4BP、5.5BP、1.2BP、4.7BP 至 1.36%、1.64%、1.87%、1.84%、1.95% [22] - 抢跑超长债行情的主体：基金是最大买盘 2025/6/16 - 6/20 连续 5 日增持 净买入 15 - 20Y、30Y 以上国债 108 亿元、13 亿元；其他产品类是第二买盘 包含社保、养老等基金 负债端久期长 同期净买入 15 - 20Y、30Y 以上国债 34 亿元、9 亿元；股份行和大行是主要卖出力量 同期分别净卖出超长期国债 76 亿元、25 亿元 [3][22][25] - 超长债行情抢跑驱动因素：政策宽松预期强化做多逻辑 央行呵护流动性 货币政策基调未变；基本面与外部环境为债市提供安全边际 通胀低位 经济温和复苏 出口受关税政策影响；20 年和 50 年国债有更高票息收益和资本利得 10 年国债与 DR007 利差保护弱 20 年和 30 年国债利率倒挂 [28][30][31] 下周重点关注 - 6/23 美国成屋销售年化环比；6/24 美国 FHFA 房价指数同比；6/25 美国 M2 货币供应量；6/26 美国 GDP 平减指数当季环比和实际 GDP 年化当季环比；6/27 日本失业率、中国规模以上工业企业利润累计同比、美国 PCE 物价指数同比、美国密歇根大学 1 年期通胀率预期 [36][38]

债市整体表现 - A股震荡背景下债市情绪改善 长债和超长债收益率较前期高点下行 中短债表现更突出 中债—新综合财富（1-3年）指数创历史新高[1] - 2024年债市整体走牛 中债净价综合指数上涨4.55%创历史新高 2025年波动加大 超长债30年期国债期货经历五轮上涨行情[7][8] 国债收益率及期货表现 - 10年期国债收益率从5月27日1.73%下行至6月18日1.64% 16个交易日内下行9个bp[2] - 30年期国债期货自5月29日低点118.64元上涨至6月18日120.93元 涨幅超2元 打破4月7日以来窄幅震荡格局[3] 中短债市场动态 - 中债—新综合财富（1-3年）指数6月18日达228.49点 创2002年推出以来新高[5] 资金面分析 - 资金面均衡偏宽松 DR007中位数处于1.53%低位 央行6月开展1.4万亿逆回购操作缓解跨季扰动[9][10] - 人民币汇率稳定在7.2以下 汇率压力可控 央行跨季流动性投放空间打开[11] 基本面与政策面 - 基本面抢出口效应及社零形成支撑 对债市难言利空[12] - 货币宽松空间较前期打开 稳增长政策蓄力 若恢复国债买卖或形成做多窗口[13] 投资者参与门槛 - 普通投资者直接购债面临专业及渠道门槛 银行间债券交易以机构投资者为主[14]

30年国债ETF博时表现 - 截至2025年6月19日10:35 30年国债ETF博时(511130)上涨0 23% 冲击10连涨 [1] - 盘中换手7 91% 成交5 96亿元 近1月日均成交19 84亿元 [1] - 最新规模达75 14亿元 [3] - 最新资金净流入2698 78万元 近22个交易日内有14日资金净流入 合计7 25亿元 日均净流入3294 34万元 [3] - 最新融资买入额达3372 46万元 融资余额达3439 69万元 [3] - 近1年净值上涨14 44% 指数债券型基金排名4/404 居于前0 99% [3] - 成立以来最高单月回报5 35% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅10 58% 涨跌月数比9/5 上涨月份平均收益率2 20% 月盈利百分比64 29% 月盈利概率69 04% 历史持有1年盈利概率100 00% [3] - 近3个月超越基准年化收益2 47% [3] - 成立以来最大回撤6 89% 相对基准回撤1 28% [4] 债券市场分析 - 本轮债市上涨过程中基本面对债市难言利空 稳增长政策仍在蓄力期 货币宽松空间有所打开 资金利率明显下行 技术面存在做多信号且进一步上涨空间逐步打开 7月或为开启新一轮债市行情的重要窗口期 [1] - 债券ETF为个人投资者参与债市投资提供新选择 [2] - 债券ETF总规模较小 对债市整体影响尚有限 未来有望带来更多增量资金 作为配置型机构和个人投资者的大类资产配置工具 因其质押融资功能吸引交易性机构布局 [2] - 部分ETF已初步显现出提升底层债券流动性的能力 未来有望激活更多存量债券 [2] - 债券ETF发展到一定程度后 可能倒逼债券市场发展 例如出现更多优质企业以债权融资 增加信用债市场优质供给 信用风险管理制度优化 场内场外分割性减少 债券市场对外开放程度提高等 [2] 产品特性 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% [5] - 近1月跟踪误差0 045% [6] - 紧密跟踪上证30年期国债指数 该指数从上海证券交易所上市的国债中选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为指数样本 以反映沪市相应期限国债的整体表现 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

行情跟踪 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.02%报120.500，10年期主力合约涨0.02%报109.020，5年期主力合约涨0.04%报106.175，2年期主力合约涨0.03%报102.464 [2] - 银行间主要利率债走势小幅分化，10年期国开债"25国开10"收益率下行0.35BP至1.704%，10年期国债"25附息国债11"收益率持平报1.646%，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.2BP至1.851% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.49%报433.84点，成交金额622.25亿元，利民转债、奥飞转债等跌幅居前，正元转02、锦鸡转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌5BPs至3.897%，10年期跌6.11BPs至4.359%，30年期跌7.71BPs至4.842% [3] - 日债收益率多数回落，10年期下行4.9BPs至1.41%，3年期和5年期分别下行3BPs和4.3BPs [3] - 欧元区债市收益率普遍下跌，10年期德债跌6.1BPs至2.472%，10年期意债跌4.1BPs至3.403%，10年期英债跌7.6BPs至4.474% [3] 一级市场 - 财政部2年、10年期国债加权中标收益率分别为1.38%、1.6260%，全场倍数分别为3.27、4.43，边际倍数分别为2.06、8.82 [4] 资金面 - 央行单日净投放675亿元，开展2025亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40% [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行4.4BPs至1.411%，7天期下行1.3BP至1.508% [5] 机构观点 - 中信固收建议维持哑铃组合配置，短期关注基本面修复对债市冲击及政策定调，适当配置短端对冲风险，同时维持长端仓位 [6] - 国盛固收坚持哑铃配置策略，增持行业底部周期的中低价转债和热门主题优质标的，防御端改持兴业转债、紫银转债稳固底仓 [7]

报告核心观点 今年以来商业银行利润和负债受关注，利润表和资产负债表压力引致银行行为变化贯穿债市，临近二季度末银行卖债兑现浮盈讨论增多，6月存单到期续发和存款搬家使市场担忧银行负债端压力，报告聚焦二季度银行利润表和负债端压力评估及后市推演 [8] 季末银行再度兑现浮盈 银行卖债兑现浮盈背景 近年来银行净息差收窄，资产端收益率下行受LPR调降等多因素影响，负债端成本“刚性”且存款“定期化”，息差压力提升；其他非息收入在债牛行情表现优，银行可通过买债增厚公允价值变动损益支撑利润表，债市调整时银行或兑现存量债券浮盈锁定投资收益 [9] 一季度银行卖债情况 一季度资金面收敛、权益市场走强、货币宽松预期修正使利率上行，FVTPL账户出现浮亏压力，叠加负债端缺失和资产端收益率下行影响银行利润，临近跨季银行加大卖债力度，兑现AC、FVOCI账户浮盈平滑利润 [14][15] 二季度银行卖债情况 二季度货币政策转向，资金中枢下移，截至5/30债市震荡走强，各期限国债利率下行，银行FVTPL账户压力较一季度缓释；各类银行未大幅净卖出，临近月末大行净卖出规模回落，卖债调节利润幅度或有限；银行资产端收益率仍面临下行压力，但5月存款利率调降缓释息差压力，且卖债会透支票息收益和面临再投资压力，卖债行为相对谨慎，对市场影响可控 [26][30][31] “存款搬家”影响几何 新一轮存款降息潮开启 5/20 LPR调降10BP，同日国有大行公告存款挂牌利率调降，活期利率下调5BP至0.05%，整存整取根据期限不同分别下调15BP（二年及以下）和25BP（三年和五年），高于同期LPR调降幅度，开启新一轮存款降息潮 [35] 存款利率调降影响 2022年以来，大行存款利率调降后，存单发行利率多小幅上行，发行规模小幅抬升，存款流失对大行负债端形成压力；历次存款利率调降影响温和，个人及单位存款同比增速小幅回落后续回升，因存款利率下调对存量定期存款影响释放慢，且客户粘性高；监管规范引致的“存款搬家”存款流失幅度强于存款利率调降，2024/4银行“手工补息”整改影响释放快 [3][39][42] 当前银行负债端压力 当前银行负债端压力仍存，“存款搬家”属渐进式开端，6月是重要观测期，因6月是季末叠加存单到期高峰，市场担忧负债端压力和流动性缺口；央行呵护意图明显，月初10000亿元买断式逆回购稳预期、补负债，大行融出规模持稳，大行负债端流失压力相对可控 [44][45] 市场走势判断 6月存单提价和存款搬家使市场情绪谨慎，货币积极、资金面宽松让市场抢跑，但短端受后续不确定性影响或震荡偏强；存单月内发行量不少，提价压力缓和，1.65 - 1.70%是主力波动区间；长端博弈纠结，月内以1.65%为中枢波动，后续关注外部环境和国内基本面变化 [4][50]

市场表现 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.35%，10年期主力合约涨0.09%，5年期和2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.50bp报1.8700%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.30bp报1.6990%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.25bp报1.6550%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.20bp报1.4230% [1] 资金面 - 央行开展1738亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1738亿元 [2] - 银行间市场资金愈发宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp跌破1.4%关口，七天质押式回购利率下行近2bp [2] - 央行呵护态度明确，半年末资金预期偏乐观，市场对后续投放仍抱期待 [2] 基本面 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6%涨幅比上月扩大0.1个百分点 [3] - PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%降幅比上月扩大0.6个百分点，部分领域供需关系有所改善 [3] - 中国5月出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元 [3] - 前5个月东盟为第一大贸易伙伴，美国为第三大贸易伙伴，中美贸易总值1.72万亿元下降8.1% [3] 操作建议 - 短期债市行情逻辑主线聚焦资金面、机构行为和中美关税谈判 [4] - 资金面关注银行同业存单利率边际下行和跨季资金松紧程度，若偏松债市可能抢跑7月初资金转松预期 [4] - 机构行为需跟踪大行买入短债持续性，若央行重启买债将打开短债利率下行空间 [4] - 中美谈判动向可能带来超预期行情波动，目前债市未脱离区间震荡但上行概率提升 [4] - 预计波动区间10年期国债利率1.60%-1.75%，30年国债利率1.80%-1.95%，建议在10年和30年利率波动至1.7%、1.9%以上时配置国债期货多单 [4] - 期现策略建议关注TS2509合约正套，曲线策略可关注做陡机会 [4]

市场表现 - 国债期货多数下跌 30年期主力合约微涨0.03% 10年期、5年期和2年期主力合约分别下跌0.03%、0.04%和0.04% [1] - 银行间利率债收益率全线下行 30年期国债"23附息国债23"收益率上行1.25个基点至1.9315% [1] - 10年期国债"24附息国债11"收益率微升0.1个基点至1.676% 3年期国债"25附息国债05"收益率上行1个基点至1.49% [1] - 10年期国开债"25国开10"收益率上升0.45个基点至1.7170% [1] 资金面状况 - 央行开展4545亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 实现全额中标 [2] - 当日逆回购到期8300亿元 单日净回笼资金3755亿元 [2] - 银行间市场资金面均衡偏松 主要回购加权利率全面下行 [2] - 存款类机构隔夜加权利率降至1.40%附近 非银机构信用债抵押隔夜报价回落至1.55%左右 [2] - 5月末财政支出对6月初流动性形成支撑 但6月存单到期量较大 银行负债端压力持续 [2] 债市分析与展望 - 存单供给和资金面担忧导致债市震荡偏弱 出口数据显示下行压力但总体保持韧性 [3] - 市场对二季度经济预期有所上修 叠加5月宽货币操作落地 短期降准降息预期降温 [3] - 中期外需下行压力较大 基本面潜在压力限制长债利率上行空间 [3] - 政府债供给压力边际减轻 资金利率中枢预计保持稳定 [3] - 10年期国债利率预计在1.6-1.75%区间波动 30年期国债利率预计在1.8%-1.95%区间波动 [3] 投资策略建议 - 单边策略建议区间波段操作 采取高抛低吸方式 [3] - 期现策略建议关注TS2509合约正套机会 [3] - 曲线策略建议关注做陡机会 当前曲线平坦状态下中期做陡空间较大 [3] - 若资金利率突破下行 短债利率下方空间打开可能带来波段做陡机会 [3]

图为10年期国债期货日线 国内经济延续回升向好势头。4月，通过"两新""两重"抓手，稳增长政策效果持续显现。此外，关税摩 擦缓和，未来3个月"抢出口"效应犹存，外需走弱的压力后移。 5月中下旬，债市整体弱势运行，主要原因在于中美经贸高层会谈超预期提振市场风险偏好，进而对债 市形成利空。从国债收益率角度来看，参考4月初美国宣布"对等关税"之前的收益率水平，以及5月8日 央行降息10个基点，10年期国债收益率调整至1.7%成为市场普遍预期。近期10年期国债收益率最高上 行至1.69%，可以说此轮债市调整接近尾声，未来债市主导因素将回归资金面及经济基本面。 资金面在降准降息之后大幅收紧的可能性较低。近期央行对资金面的呵护力度边际提升。一是5月15日 降准0.5个百分点正式落地，释放约1万亿元长期资金。二是5月16日以来逆回购连续8个交易日净投放， 逆回购余额上升至12840亿元。三是5月MLF加量操作。5月23日央行开展了5000亿元MLF操作，因5月 有1250亿元MLF到期，当月央行MLF操作净投放3750亿元，MLF连续3个月超量续作。尽管面临税期、 政府债发行压力以及月末效应影响，但在货币政策呵护之下，资金 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 20年以来降准大致分三种情形，降准对债市行情影响主要在于降准后资金利率多平稳或下行、短端利率下行确定性强、曲线多牛陡；多数情形长端利率随降准和资金宽松下行，未下行主要有信贷或政府债供给加码、宽信用政策和基本面数据改善两种情况；降准后其他工具投放规模与资金利率同向变化，可据此判断后续债市行情 [6][53][54] - 本次降准与第二种情形类似，未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升；对长端利率催化效果有限，长端或维持震荡状态，维持长端震荡偏强判断，突破需新催化剂 [6] 根据相关目录分别进行总结 降准目的及研究角度 - 历史上降准目的除缓和资金面压力，还有对冲基本面走弱预期、维稳资本市场等，部分时点存在多重目的；报告从资金面角度，基于降准前资金走势、降准后央行操作观测降准对资金、利率表现影响，总结降准对债市行情影响规律 [9] 第一种情形：降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行 - 降准发生在资金利率超季节性大幅抬升后，如21年7月、12月，22年12月，23年3月，前月DR007中枢变动幅度较历史均值抬升10bp以上 [6][10] - 降准对央行其他投放方式有替代作用，21年7月、12月，23年3月降准同时其他流动性投放规模回落，仅22年12月因赎回压力大，公开市场操作净投放显著加大 [13] - 降准平抑资金面效果好，资金利率回归平稳或明显回落，长端利率中枢下行，如21年7月确认基本面走弱开启宽货币周期，21年12月将债市聚焦点拉回基本面偏弱及货币宽松主线，22年12月缓和赎回压力，23年3月助力债市对基本面预期下修 [16][18] 第二种情形：降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化 - 降准未发生在资金骤紧后，如22年4月、24年2月、9月，降准信号意义大于实际意义，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位 [6][22][23] - 降准巩固资金面宽松预期，资金利率保持平稳或快速下行，22年4月DR007中枢变动-27.6bp，24年2月、9月分别变动0、0.3bp [28] - 降准对长端利率影响不确定，多数情况下长端利率延续下行趋势但幅度有限，如24年2月、9月10Y国债收益率分别下行9.5、1.9bp；仅22年4月因基本面预期改善，10Y国债收益率上行5.1bp [30][37] - 降准催化短端利率下行，带动曲线陡峭化，22年4月、24年2月、9月1Y国债收益率单月均值-10.4bp，1Y存单单月均值-11bp [37] 第三种情形：降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力 - 降准未发生在资金骤紧后，降准后央行其他流动性投放工具保持较高规模，如20年1月、23年9月 [6][39] - 尽管降准与公开市场投放双管齐下，资金利率仍抬升，20年1月因春节和信贷开门红压力，DR007均值抬升幅度有限；23年9月因政府债供给放量、信贷强劲，DR007中枢8、9月分别抬升6.2、10.2bp [40][42] - 降准后宽货币预期松动，利率与资金走势同向，债市行情取决于资金收紧持续性，20年年初收益率曲线牛陡，23年9月收益率曲线熊平，最终短端利率上行幅度大且持续，长端利率11月开始修复，12月收益率曲线向牛陡修复 [47]