投资评级 - 维持"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 公司正处于新管理层主导的战略转型期 通过高举高打的费用投入和产品升级 以短期利润换取长期的份额提升和品牌拔高 [3] - 随着费用投放逐渐转化为产品销量 以及产品结构升级 有望逐渐摊薄期间费用率并抬升净利率 [3] - 高端化、年轻化战略成效显著 高端"兰亭"系列与次高端"1743"系列延续高增态势 [1] - 全国化拓展初见成效 江浙沪外区域实现突破性增长 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收8.17亿元 同比增长11.0% 归母净利润0.94亿元 同比增长3.4% [1][5] - 25Q2单季度营收3.36亿元 同比增长12.4% 归母净利润13万元 同比扭亏 [1][5] - 2025H1毛利率大幅提升5.4个百分点至55.4% 25Q2毛利率提升3.1个百分点至47.9% [1] - 预计25-27年EPS分别为0.49/0.62/0.76元 对应PE分别为43.5/34.2/27.9倍 [3][4] 产品结构 - 中高端黄酒收入同比增长7.2%至5.2亿元 普通黄酒收入增长2.5%至2.0亿元 其他黄酒收入大幅增长60.5%至0.7亿元 [1] - 25Q2中高端黄酒收入微降0.7%至1.9亿元 普通黄酒收入增长5%至0.9亿元 其他黄酒收入暴增147.4%至0.5亿元 [1] 费用结构 - 2025H1销售费用率同比上升7.3个百分点 管理费用率下降3.4个百分点 研发费用率下降0.6个百分点 财务费用率上升0.3个百分点 [2] - 销售费用同比大增53.7%至2.2亿元 主要因广宣费高增87%至1.2亿元 [2] - 25Q2销售费用率同比上升8个百分点 管理费用率下降5.2个百分点 财务费用率上升0.7个百分点 [2] 区域表现 - 2025H1浙江大区收入同比增长19% 收入贡献同比提升6个百分点至66% [2] - 江苏区域收入下降14% 上海区域收入下降11% 其他区域收入增长13% 国际区域收入下降16% [2] - 25Q2浙江区域收入增长22% 其他区域收入大幅增长159% 江苏区域下降24% 上海区域下降14% 国际区域下降47% [2] - 经销商数量同比净增250家 其中其他地区净增加148家 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为19.55/23.26/27.47亿元 增长率19.8%/19.0%/18.1% [4][9] - 预计归母净利润分别为2.33/2.95/3.63亿元 增长率18.6%/26.9%/22.8% [4][9] - 预计毛利率持续提升 从2024年52.1%升至2027年59.1% [9] - ROE预计从2024年5.3%提升至2027年9.5% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司产品结构升级趋势良好 省内市场精细化运营 西北一体化提高资源配置效率 推进营销转型 实现良性增长 [7] - 促销投入增加导致短期费用率上升 但公司全面推行费用管理优化费用结构 后续费用率有望进一步下降 [5] - 合同负债同比增长24%至5.98亿元 为后续发展蓄力 [5] 财务表现 - 2025H1营收17.59亿元（同比增长0.3%） 归母净利润2.98亿元（同比增长1%） [4] - 2025Q2营收6.51亿元（同比下降4%） 归母净利润0.64亿元（同比下降13%） [4] - 2025Q2毛利率同比下降1个百分点至63.67% 净利率同比下降2个百分点至9.21% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.83/0.92元 对应PE分别为26/24/22倍 [7] 产品结构 - 300元以上白酒收入1.36亿元（同比增长11%） 通过用户工程和终端营销拉动金徽18年/28年产品增长 [6] - 100-300元白酒收入3.40亿元（同比增长0.3%） 金徽五星和能量系列稳定放量 [6] - 100元以下白酒收入1.45亿元（同比下降27%） 主要受宴席场景承压及去年同期涨价基数高影响 [6] 区域表现 - 2025Q2省内收入4.76亿元（同比下降5%） 正集中进行消费者培育和产品结构优化 [6] - 省外收入1.44亿元（同比下降9%） 新疆和陕西市场转型较快 [6]

财务表现 - 2025H1营业总收入17.59亿元，同比增长0.3%，归母净利润2.98亿元，同比增长1.1%，扣非归母净利润2.90亿元，同比下降4.1% [1] - 2025Q2营业总收入6.51亿元，同比下降4.0%，归母净利润6448万元，同比下降12.8%，扣非归母净利润5817万元，同比下降27.3% [1] - 2025H1归母净利润率17.0%，同比提升0.14个百分点 [3] 产品结构 - 2025Q2 300元以上产品营收1.36亿元，同比增长11.3%，100-300元产品营收3.40亿元，同比增长0.3%，100元以下产品营收1.45亿元，同比下降26.6% [1] - 2025H1 100元以上产品合计占比达78.7%，300元以上产品占比22.2%，同比分别提升8.91和4.02个百分点 [1] - 在年份系列引领下，300元以上产品增长亮眼，带动产品结构保持升级趋势 [1] 渠道表现 - 2025H1经销商渠道收入16.21亿元，同比下降1.2%，直销收入0.38亿元，同比下降3.5%，互联网销售收入0.57亿元，同比增长29.3% [2] - 互联网业务大幅增长，线上深化全平台合作 [2][3] 区域市场 - 2025H1省内市场营收13.34亿元，同比下降1.1%，省外市场营收3.82亿元，同比增长1.8% [2] - 截至2025H1省内外经销商数量分别为303家和657家，较2024年末净增加15家和减少56家 [2] - 省内实施"一县一策"战略持续深化，省外推进甘青新和陕宁市场一体化建设，华东、北方市场持续梳理用户资产与渠道体系 [2][3] 盈利能力 - 2025H1毛利率65.6%，同比提升0.53个百分点，其中2025Q2毛利率63.7%，同比下降1.01个百分点 [2] - 2025H1销售费用率18.96%，同比下降0.20个百分点，管理费用率9.24%，同比下降0.46个百分点，研发费用率1.67%，同比上升0.35个百分点 [3] - 2025Q2销售费用率22.62%，同比上升1.59个百分点，管理费用率13.04%，同比上升0.50个百分点，研发费用率2.39%，同比上升0.27个百分点 [3] 经营质量 - 上半年合同负债充足，同比增长23.9%，回款顺利，同比增长2.8%，整体经营质量维持在较高水平 [3] - 公司展现出精细扎实的市场运营成效，大本营市场稳定，渠道建设进一步完善，费用投放高效 [3] 未来展望 - 预计2025-2026年营业收入32.69亿元和35.50亿元，同比增长8.2%和8.6% [4] - 预计2025-2026年实现归母净利润4.08亿元和4.38亿元，同比增长5.1%和7.5% [4] - 受益省内产品结构升级和省外新市场拓展增量，经营质量较优 [4]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收28.4亿元，同比下降8.1%，归母净利润2844.1万元，同比下降25.2%，扣非净利润1428.7万元，同比增长6.3% [1] - 2025年第二季度公司实现营收17.9亿元，同比下降8.5%，归母净利润1.0亿元，同比下降20.9%，扣非净利润9758.9万元，同比下降18.1%，较第一季度亏损状态显著改善 [1] - 2025年上半年公司整体毛利率29.5%，同比提升2.4个百分点，第二季度毛利率29.7%，同比提升1.2个百分点 [1] - 2025年上半年净利率1%，同比下降0.2个百分点，第二季度净利率5.7%，同比下降0.9个百分点 [1] 渠道表现 - 零售渠道实现营收11.3亿元，同比增长4.0%，电商渠道营收5.8亿元，同比下降7.9%，家装渠道营收4.6亿元，同比下降3.5%，工程渠道营收5.5亿元，同比下降21.4% [2] - 国内市场实现营收27.6亿元，同比下降5.5%，境外市场营收7358.3万元，同比下降54.7% [2] - 零售业务增长主要受益于经销零售门店开展的店效倍增项目，境外收入下降主要受北美市场业务下滑影响 [2] 产品结构 - 卫生陶瓷营收13.6亿元，同比下降13.3%，毛利率29.6%，同比提升4.3个百分点，龙头五金营收8.4亿元，同比增长0.7%，毛利率28.4%，同比提升1.6个百分点 [3] - 浴室家具营收3.4亿元，同比增长1.5%，毛利率27.5%，同比提升2.0个百分点，浴缸浴房营收1.2亿元，同比下降20.4%，毛利率41%，同比提升1.9个百分点 [3] - 瓷砖营收1.2亿元，同比下降10.0%，毛利率18.4%，同比下降6.2个百分点 [3] - 智能坐便器收入6.6亿元，同比增长4.2%，占营业收入比例23.3%，同比提升2.8个百分点 [3] 经营策略 - 公司高毛利率的智能座便器占比提升及零售渠道占比提升推动整体毛利率改善 [1] - 销售费用率8.7%，同比提升1.1个百分点，主要因加大对海外市场的战略投入 [1] - 管理费用率12.5%，同比提升1.3个百分点，财务费用率0.7%，同比提升0.1个百分点，研发费用率5.5%，同比持平 [1] - 智能坐便器等高附加值产品是推动产品结构升级和经营质量提升的重要因素 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司结构升级延续 年份系列持续高增 同时夯实甘肃基地市场 省外区域稳步扩张 [4] - 公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励 24年度利润分红派发现金股利2.48亿元 分红比例达64% 分红回购增持并举 筑牢发展信心 [4] - 公司发布25年经营计划 营收目标为32.80亿元 净利润4.08亿元 同比+8.56% +5.11% [4] 财务表现 - 25H1实现营收17.59亿元 同增0.37% 实现归母净利润2.98亿元 同增1.12% 实现扣非归母净利润2.90亿元 同减4.05% [1] - 25Q2实现营收6.51亿元 同减4.02% 实现归母净利润0.64亿元 同减12.78% 实现扣非归母净利润0.58亿元 同减27.25% [1] - 25H1销售毛利率为65.65% 同增0.53pcts 归母净利率为16.95% 同增0.14pcts 扣非净利率16.46% 同减0.75pcts [3] - 25H1销售费用率为18.96% 同减0.20pcts 管理费用率为9.24% 同减0.46pcts [3] - 25H1末合同负债5.98亿元 同增23.88% 经营性现金流3.21亿元 同减7.22% [3] 产品结构 - 25H1公司300元以上产品实现营收3.80亿元 同比+21.60% 占比22.17% [2] - 100-300元产品实现营收9.69亿元 同比+8.93% 占比56.49% [2] - 100元以下产品实现营收3.66亿元 同比-29.78% 占比21.34% [2] - 省内市场年份系列28年 18年 柔和金徽系列持续引领 省外能量金徽系列销量稳健增长 [2] 区域表现 - 25H1甘肃省内市场实现营收13.34亿元 同比-1.11% 占比77.71% [2] - 省外市场实现营收3.82亿元 同比+1.78% 占比22.29% [2] - 公司坚持"布局全国 深耕西北 重点突破"的市场战略 [2] 渠道分布 - 25H1经销商渠道营收16.21亿元 同比-1.21% 占比94.44% [2] - 互联网销售渠道营收0.57亿元 同比+29.30% 占比3.32% [2] - 直销（含团购）渠道营收0.38亿元 同比-3.51% 占比2.23% [2] - 截至25H1公司经销商数量为960家 省内/省外经销商数量为303/657家 分别净调整+15/-56家 [2] 盈利预测 - 预计公司25-27年营收分别为30.73亿元 32.58亿元 35.19亿元 [4] - 预计归母净利润为3.94亿元 4.22亿元 4.67亿元 [4] - 当前股价对应P/E分别为26X 24X 22X [4] - 预计25年营业收入增长率1.72% 26年6.00% 27年8.02% [9] - 预计25年净利润增长率1.60% 26年7.01% 27年10.57% [9] 财务指标预测 - 预计25年毛利率60.75% 26年60.93% 27年61.23% [9] - 预计25年净利润率12.83% 26年12.95% 27年13.26% [9] - 预计25年ROE 11.36% 26年11.59% 27年12.16% [9] - 预计25年每股收益0.78元 26年0.83元 27年0.92元 [9]

核心观点 - 太平洋证券给予箭牌家居买入评级 认为公司产品结构优化和渠道营销改革将推动收入业绩迎来拐点[1][4][5] 财务表现 - 2025H1营收28.37亿元同比下降8.12% 归母净利润0.28亿元同比下降25.15%[2] - 2025Q2营收17.87亿元同比下降8.51% 归母净利润1.02亿元同比下降20.86%[2] - 扣非归母净利润0.14亿元同比增长6.33% 显示主营业务盈利能力改善[2] 业务结构 - 智能坐便器收入6.61亿元同比增长4.20% 占比提升至23.32%增加2.76个百分点[3] - 卫生陶瓷收入13.60亿元同比下降13.34% 浴缸浴房收入1.20亿元同比下降20.38%[3] - 境外收入0.74亿元同比下降54.69% 主因北美市场业务收缩[3] 渠道表现 - 经销渠道收入24.12亿元同比下降9.99%[3] - 直销渠道收入3.88亿元同比增长2.64% 其中电商收入3.29亿元同比增长9.26%[3] 盈利能力 - 2025Q2毛利率29.73%同比提升1.17个百分点 主因产品结构优化[4] - 2025Q2净利率5.63%同比下降0.89个百分点[4] - 期间费用率提升 销售费用率8.18%同比增0.33个百分点 管理费用率9.47%同比增1.08个百分点[4] 发展战略 - 推出"和玥"无障碍康养卫浴套系 针对银发群体需求系统化构建三大智慧功能区[4] - 坚持全渠道发展战略 构建零售、电商、家装与工程多元化营销体系[4] 行业前景 - 消费品以旧换新政策持续促进更新需求释放[5] - 银发群体需求成为智能马桶和卫浴行业新增长点[5] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.94/4.47亿元[5] - 对应EPS分别为0.31/0.41/0.46元[5] - 当前股价对应PE为29.38/22.53/19.89倍[5]

核心观点 - 公司上半年营业收入17.59亿元同比增长0.31% 归母净利润2.98亿元同比增长1.12% 但面临产品结构升级放缓 区域市场依赖加剧 库存周转效率下滑等多重挑战 反映区域白酒企业在行业深度调整期的生存困境 [1][2] 财务表现 - 上半年营业收入17.59亿元 同比增长0.31% [1] - 归母净利润2.98亿元 同比增长1.12% [1] - 销售净利率较一季度出现明显回落 [2] - 毛利率较一季度略有下降 [2] 产品结构 - 300元以上高端产品收入显著增长 在酒类营收中占比持续提升 [2] - 100-300元中端产品保持稳步增长 仍是营收主力 [2] - 100元以下大众产品收入未提及具体变化 [2] - 中端产品增长速度落后于行业同价位段整体扩容水平 [2] 区域市场 - 省内市场增长乏力 反映本地市场趋于饱和 [2] - 省外市场增幅有所放缓 受制于西北区域消费能力限制及全国化品牌竞争压力 [2] - 公司提出"布局全国 深耕西北 重点突破"战略 但执行效果尚未完全显现 [2] 行业环境 - 2025年白酒行业整体处于"主动去库存"阶段 [2] - 居民消费能力波动 政策调控等因素对区域酒企形成压制 [2] - 头部企业加速下沉形成市场挤压 [2] - 西北区域消费能力限制省外拓展 [2]

核心观点 - 公司上半年营业收入17.59亿元同比增长0.31% 归母净利润2.98亿元同比增长1.12% 但面临产品结构升级放缓 区域市场依赖加剧 库存周转效率下滑等多重挑战 反映区域白酒企业在行业深度调整期的生存困境 [1][2][3] 财务表现 - 上半年营业收入17.59亿元同比增长0.31% 归母净利润2.98亿元同比增长1.12% [1] - 销售净利率较一季度明显回落 毛利率较一季度略有下降 [2] 产品结构 - 300元以上高端产品收入显著增长 在酒类营收中占比持续提升 成为营收增长核心驱动力 [2] - 100-300元中端产品保持稳步增长 仍是营收主力 但增长速度落后于行业同价位段整体扩容水平 [2] - 100元以下大众产品收入明显收缩 占比持续下降 [2] - 高端产品增速显著但营收占比尚未形成规模效应 难以单独支撑整体盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 高端化过程中市场投入增加 渠道费用攀升导致成本压力 [2] - 行业营销投入普遍增加 持续品牌建设和消费者培育考验费用控制能力 [2] 区域市场 - 省内市场增长乏力 反映本地市场趋于饱和 抵御行业周期波动能力不足 [3] - 省外市场增幅有所放缓 受西北区域经济活跃度不足宏观环境影响 [3] - 省外拓展战略执行效果未完全显现 渠道模式过度依赖传统经销商体系 [3] 渠道结构 - 经销商渠道收入占比超过九成 互联网销售等新兴渠道占比较低 [3] - 渠道结构转型滞后制约省外扩张效率 缺乏精细化终端掌控能力 [3] 行业环境 - 白酒行业整体处于主动去库存阶段 居民消费能力波动和政策调控压制区域酒企 [3] - 头部企业加速下沉形成市场挤压 消费升级加剧区域酒企竞争压力 [3]

投资评级 - 报告对中顺洁柔维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 业绩拐点已现，25H1实现营业收入43.3亿元（同比+7.67%），归母净利润1.5亿元（同比+71.44%），扣非后归母净利润1.47亿元（同比+113.26%）[6] - Q2实现扭亏为盈，Q1/Q2归母净利润分别为0.67/0.83亿元，Q2同比扭亏[6] - 预计25-27年归母净利润分别为3.2、4.1、4.9亿元，对应PE33、26、22X[6] 业务表现 - 生活用纸收入42.80亿元（同比+8.17%），个护及其他产品收入4965万元（同比-22.75%）[6] - 境外收入1.85亿元（同比+61.27%），海外收入占比提升至4.27%[6] - 持续优化产品结构，重点发展高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品[6] 盈利能力 - 25H1毛利率32.62%（同比-0.21pp），销售净利率3.49%（同比+1.33pp）[6] - 25Q2毛利率34.25%（同比+2.85pp），销售净利率3.71%（同比+4.09pp）[6] - 期间费用率28.04%（同比-2.79pp），其中销售费用率21.26%（同比-0.27pp）[6] 财务指标 - 25H1经营现金流0.65亿元（同比+117.45%），经营现金流/经营活动净收益37.91%[6] - 存货周转天数124.2天（同比上升24.64天），应收账款周转天数39.79天（同比下降18.28天）[6] - 预计25-27年EPS分别为0.25、0.31、0.38元[4]

核心财务表现 - 2025H1营业收入239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 股东应占利润57.89亿元，同比增长23.04% [1] - 派发中期股息每股0.464元，分红率26% [1] - 剔除搬迁补偿等一次性收益后估算净利润约54亿元，同比增长约13% [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 啤酒销量649万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [2] - 高端啤酒销量同比增长超10%，其中喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵销量翻倍增长 [2] - 吨成本1846元/吨，同比下降4.1%，毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [2] - 啤酒业务EBIT达72.41亿元，同比增长14%，剔除一次性因素后EBIT为72.76亿元 [3] - EBIT率31%（剔除一次性项目），同比提升3个百分点 [3] 产品与渠道策略 - 推出德式小麦啤、茶啤等特色产品满足个性化需求 [2] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等平台达成战略合作 [2] - 上半年线上及即时零售GMV分别同比增长近40%和50% [2] 白酒业务表现 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.7% [2] - 大单品摘要贡献收入接近80%，贡献率较去年同期提升 [2] - 白酒业务EBITDA为2.18亿元，同比下滑47%，EBIT亏损1.5亿元，同比转亏 [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年归母净利润为56.3/56.9/61.1亿元，分别同比增长19%/1%/7% [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13倍 [1]