行业整体状况 - 白酒行业处于以“去库存、稳价格、促动销”为核心的深度调整期，消费场景发生深刻变化[2] - 今年前三季度，白酒上市公司营收平均下降20.04%，净利润平均下降39.2%[3] 公司第三季度业绩 - 第三季度营收同比下滑26.78%至19.31亿元，归母净利润同比减少48.69%至3.2亿元[3] - 旗下产品销量全线下滑，特A+类产品（出厂指导价300元）营收同比下滑38%至11.24亿元，跌幅最深[4] - A类产品（50-100元）营收同比下滑36.7%至0.69亿元，B类产品（20-50元）营收同比下滑26.83%[4] - 特A类产品（100-300元）营收同比下滑1.08%至6.39亿元，降幅低于整体水平，是前三季度唯一实现同比正增长的品类[4] - C、D类产品（20元以下）营收同比下滑11.76%[4] 公司前三季度业绩 - 前三季度特A类产品营收同比微增0.32%至28.71亿元[4] - 特A+类产品营收较上年同期下滑15.97%至54.35亿元[4] - A类和B类产品同比跌幅均超10%，营收分别为3.01亿元、1.07亿元[4] - C、D类产品营收同比下跌30.59%[4] 区域市场表现 - 今年1至9月，江苏省内市场贡献营收79.55亿元，同比下滑12.4%[5] - 省外市场营收较上年同期微增0.06%至8.04亿元[5] - 第三季度单季，苏中大区需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长1.13%[5] 未来展望与战略 - 预计明年白酒市场会逐步复苏，但由于上半年基数较高，压力较大，公司持谨慎乐观态度[5] - 公司六大管理体系将更加完善，市场占有率持续提升，营销团队整体战斗力进一步增强[5] - 公司正推进复制江苏团队优势到省外市场，节奏不会太快，地级市已有几十人团队，乡镇尝试“小团队负责制”[5] - 公司目前强调坚定战略方向，在考核机制上增加弹性内容，注重横向比较的相对表现，力求实现相对稳健的经营结果[6] 外部因素分析 - 报告期内，公司高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健[4]

行业整体状况 - 白酒行业处于以“去库存、稳价格、促动销”为核心的深度调整期，消费场景发生深刻变化[1] - 今年前三季度，白酒上市公司营收平均下降20.04%，净利润平均下降39.2%[2] 今世缘第三季度财务表现 - 第三季度营收同比下滑26.78%至19.31亿元[2] - 第三季度归母净利润为3.2亿元，同比减少48.69%[2] 今世缘分产品表现 - 第三季度特A+类产品（出厂指导价300元）营收11.24亿元，同比下滑38%，跌幅最深[3] - 第三季度A类产品（50-100元）营收0.69亿元，同比下滑36.7%[3] - 第三季度B类产品（20-50元）营收同比下滑26.83%[3] - 第三季度C、D类产品（20元以下）营收同比下滑11.76%[3] - 第三季度特A类产品（100-300元）营收6.39亿元，同比下滑1.08%，降幅低于整体水平[3] - 前三季度特A类产品营收同比微增0.32%至28.71亿元，是唯一实现同比正增长的品类[3] - 前三季度特A+类产品营收同比下滑15.97%至54.35亿元[3] - 前三季度A类和B类产品营收同比跌幅均超10%，分别为3.01亿元、1.07亿元[3] - 前三季度C、D类产品营收同比下跌30.59%[3] - 高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健[3] 今世缘区域市场表现 - 今年1至9月，江苏省内市场贡献营收79.55亿元，同比下滑12.4%[4] - 今年1至9月，省外市场营收同比微增0.06%至8.04亿元[4] - 第三季度单季，苏中大区需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长1.13%[4] 公司未来展望与策略 - 预计明年白酒市场会逐步复苏，但由于上半年基数较高，压力较大，公司持谨慎乐观态度[4] - 公司六大管理体系将更加完善，市场占有率持续提升，营销团队战斗力进一步增强[4] - 公司正推进复制江苏团队优势到省外市场，节奏不会太快，地级市已有几十人团队，乡镇尝试“小团队负责制”[4] - 公司目前强调坚定战略方向，在考核机制上增加弹性内容，注重横向比较的相对表现，力求实现相对稳健的经营结果[4]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入88.81亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润25.49亿元，同比下降17.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.30亿元，同比下降26.8%，实现归母净利润3.20亿元，同比下降48.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润率为16.6%，同比下降7.08个百分点 [2] 分产品表现 - 2025年第三季度特A+类产品实现营收11.23亿元，同比下降38.0%，特A类产品实现营收6.39亿元，同比下降1.1% [1] - 2025年第三季度百元以上中高端产品（特A+类及特A类）营收占比为95.1%，同比提升1.45个百分点 [1] - 三季度商务消费场景修复缓慢，中秋民间宴席活动支撑中高端消费需求保持平稳 [1] 分区域表现 - 2025年第三季度省内市场实现营收17.01亿元，同比下降29.8%，省外市场实现营收1.76亿元，同比下降13.8% [1] - 省内苏中大区市场表现稳定，实现收入3.59亿元，同比增长1.1%，而淮安、南京、苏南、盐城、淮海大区收入均出现超过30%的同比下滑 [1] - 截至2025年第三季度，公司省内经销商数量为617家，较2025年上半年末净减少29家，省外经销商数量为695家，净增加42家 [1] 分渠道与费用 - 2025年第三季度直销渠道营收0.86亿元，同比增长47.6%，批发代理渠道营收17.91亿元，同比下降30.3% [1] - 2025年第三季度销售费用率为30.0%，同比提升9.49个百分点，销售费用同比增长7.0% [2] - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.55个百分点 [2] 现金流与未来展望 - 截至2025年第三季度，公司合同负债为5.20亿元，同比下降4.4%，环比下降13.3% [2] - 2025年第三季度公司销售回款20.44亿元，同比下降33.3% [2] - 预计公司2025年全年营业收入为104.46亿元，同比下降9.5%，预计实现归母净利润30.73亿元，同比下降9.9% [2]

公司财务表现 - 2025年1月至9月公司实现营业收入88.82亿元 [2] - 同期实现归属于上市公司股东的净利润25.49亿元 [2] 分产品收入情况 - 特A+类产品实现营业收入54.35亿元，但同比下滑15.97% [2] - 特A类产品实现营业收入28.71亿元，同比微增0.32% [2] - A类产品收入3.01亿元，同比下降18.04% [2] - B类产品收入1.07亿元，同比下降13.26% [2] - C类及D类产品收入0.42亿元，同比大幅下降30.59% [2]

公司近期业绩表现 - 公司二季度收入同比下降接近30%，归母净利润同比下滑37.1% [1][2] - 公司上半年营收69.5亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.3亿元，同比下降9.5% [2] - 预计三、四季度业绩表现与二季度趋势类似，但降幅可能略微收窄 [1][2] - 华安证券预计公司2025年实现营收105.36亿元，同比减少8.7%，归母净利润29.48亿元，同比减少13.6% [3] 公司经营策略转变 - 公司经营目标由“营收数字”变为“市占率”，更关注市场份额的稳定性 [1][3] - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%—12%，但上半年业绩下滑意味着大概率不能完成原计划 [1][2] - 公司正尝试通过产品下沿覆盖更多人群，以100—300元价格带产品完善结构，弥补高端产品下滑缺口 [6][7] 行业整体环境 - 白酒市场已进入新常态，很多酒企由“增长”转向“稳盘” [1][3] - 上半年17家主要白酒上市公司营收同比下滑0.4%，净利润下滑近1%，第二季度营收和净利润分别下滑近5%和超7% [4] - 行业整体从增量逻辑转向存量竞争，企业关注点从“增长”转向“稳盘” [3][4] - 2025年白酒市场动销榜首价格带下行至100—300元的亲民价位 [6] 区域市场状况 - 公司核心市场为江苏省内，上半年省内营收62.5亿元，占总收入90%，省外收入6.3亿元，占比不足10% [4] - 在江苏省白酒市场（规模约600亿元）中，公司市占率超过17%，排名第二，仅次于洋河（市占率约24%） [3] - 8月以来江苏市场环比改善但不明显，商务消费恢复较慢，大众消费不强，预计不乐观态势持续至明年二季度 [1][4] 全国化扩张挑战 - 公司全国化面临品牌力、组织力、渠道力短板，省外战略缺乏进攻性和侵略性，未形成独特打法 [3][5] - 省外市场坚持周边化、板块化策略，优选上海、浙江、安徽、山东等省份，最大挑战是人力资源和团队培养 [5] - 省外经销商数量为653个，已超过省内，但销售贡献存在较大差距，主打的“缘文化”在省外缺乏共鸣 [6] - 专家建议公司深耕长三角，以国缘品牌为核心打造样板市场，加强终端建设与消费者培育 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][7] 核心观点 - 公司短期业绩承压但主动进行战略调整以夯实长期发展基础 2025年上半年营收同比下降4.84%至69.50亿元 归母净利润同比下降9.46%至22.29亿元 2025年第二季度营收同比下降29.69%至18.52亿元 归母净利润同比下降37.06%至5.85亿元 [1][7] - 公司理性务实轻装上阵蓄力长期发展 预计2025-2027年每股收益分别为2.31/2.44/2.56元 [3] 财务表现 - 2025年上半年特A+类产品营收同比下降7.4% 特A类产品营收同比微增0.7% 特A类以下产品及其他产品收入均承压 [2] - 分地区表现：省内营收同比下降6.1% 省外营收同比增长4.8% 省内细分区域中苏中地区降幅最小为-0.2% 淮安/南京/苏南/盐城/淮海大区收入分别下降4.3%/7.9%/11.0%/6.4%/7.3% [2] - 经销商数量较期初新增71家至1299家 整体稳中有升 [2] - 2025年第二季度回款同比下降18.9% 期末存货增长24.4% 经营性净现金流为-3.5亿元 [2] - 2025年第二季度期间费用率显著上升：销售/管理/研发/财务费用率分别上升6.8/1.7/0.2/0.4个百分点 净利率下滑3.7个百分点 [3] 业绩预测 - 预计2025年营业总收入102.98亿元 同比下降10.8% 2026-2027年预计分别增长6.8%和5.8%至110.00亿元和116.34亿元 [5][11] - 预计2025年归母净利润28.83亿元 同比下降15.5% 2026-2027年预计分别增长5.7%和4.9%至30.46亿元和31.95亿元 [5][11] - 预计2025-2027年毛利率分别为74.0%/73.4%/72.8% 销售净利率分别为28.0%/27.7%/27.5% [11] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为17.5%/16.7%/16.1% [11]

财务表现 - 公司主营收入69.51亿元，同比下降4.84% [1] - 归母净利润22.29亿元，同比下降9.46% [1] 产品结构 - 特A+类产品（300元以上）营收43.11亿元，占总收入比重62% [1] - 特A类产品（100-300元）营收22.32亿元，同比增长0.74% [1] - 国缘四开产品卡位500元价格带，体现差异化策略 [1] 市场拓展 - 省外市场收入同比增长4.78% [1] - 经销商数量净增38家至653家 [1] 产能建设 - 2万吨清雅酱香车间即将投产 [1] - 全流程智能制曲技术率先应用 [1] 经营策略 - 通过市场精细化运作与扶商策略保持经营稳健性 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1总营业收入69.51亿元（同比减少5%），归母净利润22.29亿元（同比减少9%）[4] - 2025Q2总营业收入18.52亿元（同比减少30%），归母净利润5.85亿元（同比减少37%）[4] - 公司顺应行业趋势主动调整销售节奏，短期业绩承压但经营健康度提升，关注全国化布局进度[7] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降0.2个百分点至72.81%，主要因产品结构变化[5] - 2025Q2销售费用率同比增加7个百分点至19.02%，管理费用率同比增加2个百分点至5.65%[5] - 净利率同比下降4个百分点至31.58%[5] - 调整2025-2027年EPS预测分别为2.40/2.57/2.91元（前值2.95/3.24/3.60元）[7] - 当前股价对应PE分别为19/17/15倍[7] 产品结构分析 - 2025Q2特A+类产品营收11.42亿元（同比减少32%），特A类产品营收5.83亿元（同比减少28%）[6] - A类产品营收0.48亿元（同比减少40%），B类产品营收0.20亿元（同比减少13%）[6] - 次高端产品受消费场景萎缩影响显著[6] 区域市场表现 - 2025Q2省内营收16.11亿元（同比减少32%），省外营收1.91亿元（同比减少18%）[6] - 截至2025H1末经销商总数1299家，较年初净增加71家[6] - 省外市场表现相对优于省内，后续将推进省内乡镇精耕与省外国缘品牌培育[6] - 启动"四级市场"体系建设强化市场开拓能力[6] 盈利预测 - 预计2025年主营收入105.14亿元（同比减少8.9%），2026年110.54亿元（同比增长5.1%），2027年121.47亿元（同比增长9.9%）[10] - 预计2025年归母净利润29.97亿元（同比减少12.2%），2026年32.09亿元（同比增长7.1%），2027年36.27亿元（同比增长13.0%）[10] - 预计2025-2027年ROE分别为17.0%/16.1%/15.9%[10]

业绩表现 - 今世缘2025年上半年营收69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.29亿元同比下降9.5% [1] - 迎驾贡酒2025年上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 净利润11.3亿元同比下降18.19% [1] - 第二季度今世缘营收同比下滑近30% 归母净利润同比下滑37% [1] - 第二季度迎驾贡酒营收同比下滑24% 归母净利润同比下滑35% [1] 现金流状况 - 今世缘上半年经营活动现金流量净额10.75亿元同比下降13.8% [1][2] - 迎驾贡酒上半年经营活动现金流量净额3.17亿元同比下降48.3% [1][7] - 今世缘投资活动现金流量净额-4.55亿元 筹资活动现金流量净额-15.72亿元 [2] - 迎驾贡酒投资活动现金流量净额4.54亿元 筹资活动现金流量净额-10.09亿元 [7] 费用支出 - 今世缘销售费用10.3亿元同比增长4.7% 管理费用2.11亿元 [2][3] - 迎驾贡酒销售费用3.07亿元同比增长1.4% 管理费用1.26亿元 [3][5] - 今世缘财务费用-0.51亿元 研发费用0.24亿元 [2] - 迎驾贡酒财务费用-0.37亿元 研发费用0.26亿元 [7] 应收账款变化 - 今世缘应收账款同比增长47.33% [9] - 迎驾贡酒应收账款同比增长21.3% [9] 产品结构分析 - 今世缘100-300元价位特A类产品保持微增长 300元以上特A+类产品收入下跌7%以上 [10] - 300元以上产品贡献今世缘六成以上收入 高端产品扫码率降幅较大 [10] - 迎驾贡酒中高端产品收入同比减少超4亿元 [10] 渠道状况 - 今世缘合同负债余额6亿元 同比继续下降 [11] - 迎驾贡酒合同负债余额4.4亿元 同比继续下降 [11] - 今世缘经销商库存率约20% 相当于2.5个月销量 [11] 行业环境 - 白酒市场面临渠道库存消化和需求疲软压力 [3] - 五月下旬以来消费环境出现较大变化 高端产品受影响显著 [10] - 行业整体呈现缩量态势 [3]

核心观点 - 两家华东酒企今世缘和迎驾贡酒2025年上半年营收和净利润均出现显著下滑 反映白酒行业面临消费需求疲软和渠道库存压力 尤其影响中高端产品 [2][6][12] 财务表现 - 今世缘2025年上半年营收69.5亿元 同比减少4.8% 归母净利润22.29亿元 同比减少9.5% [2] - 迎驾贡酒2025年上半年营收31.6亿元 同比下降16.89% 净利润11.3亿元 同比下降18.19% [2] - 第二季度今世缘营收同比下滑近30% 归母净利润同比下滑37% 迎驾贡酒营收同比下滑24% 归母净利润同比下滑35% [3] - 今世缘经营活动产生的现金流量净额10.75亿元 同比下滑13.8% 迎驾贡酒经营活动产生的现金流量净额3.17亿元 同比下滑48.3% [3][11] 费用结构 - 今世缘销售费用10.3亿元 同比增长4.7% 管理费用2.11亿元 同比增长2.2% [4][7] - 迎驾贡酒销售费用3.07亿元 同比增长1.4% 管理费用1.26亿元 同比增长17.1% [7][9] - 两家公司财务费用均有所改善 今世缘财务费用-5102万元 迎驾贡酒财务费用-3742万元 [4][11] 产品与销售 - 今世缘特A+类产品（300元以上）收入下跌7%以上 该价格带贡献公司六成以上收入 [12] - 今世缘100元-300元价位的特A类产品保持微增长 其他价位全部下滑 [12] - 迎驾贡酒中高端产品收入比去年减少超4亿元 [12] - 两家公司应收账款大幅增加 今世缘应收账款同比增长47.33% 迎驾贡酒应收账款同比增长21.3% [11] 渠道与库存 - 今世缘合同负债余额6亿元 迎驾贡酒合同负债余额4.4亿元 均比去年同期有所下降 [13] - 今世缘经销商库存率约为20% 相当于2.5个月的销量 [13] - 公司主动控量以减少渠道压力 [6] 行业环境 - 白酒市场面临渠道库存消化和需求疲软压力 [6] - 高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 [12] - 五月下旬以来消费环境出现较大变化 [12]