核心观点 - 摩根大通分析师刘鸣镝对2026年MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数给出目标点位 分别为100点、5200点和16000点 均存在约两位数的上涨空间 [1] - 2026年四大投资主题值得关注 包括“反内卷”、全球AI基建开支增长、发达国家宽松政策提振出口 以及“K型”消费复苏带动食饮及超高端消费 [1] 指数目标与市场预期 - 2026年MSCI中国指数目标点位为100点 [1] - 2026年沪深300指数目标点位为5200点 [1] - 2026年MSCI香港指数目标点位为16000点 [1] - 市场对金融行业预期较低 对科技与医疗预期很高 后者需实现环比大幅增长方能匹配高预期 [2] 行业估值与市场情绪 - 今年10月初 内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差 近期回落至3.5个标准差以下 但仍处高位 显示情绪过热 [2] - 半导体硬件等板块短期估值已偏高 短期存在压力 [2] - 长期看 若进口替代、质量与产出能提升至新高度 当前半导体硬件估值或可获支撑 [2] - 相对美国、日本及印度 MSCI中国必选消费指数的市盈率最低、股息率最高 印度必选消费板块市盈率约50倍 中国则不到20倍 [4] 2026年投资主题一：全球AI基建开支增长 - 全球AI基建开支增长都需要电力 这是一个结构性机会 [3] - 在AI领域内 基础设施设备(尤其是电力储能ESS)目前仅处于“恢复期” [2] - 对AI中的ESS(储能系统)、光伏、电池及电池材料等领域更为看好 [2] - 电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好 这些行业能为数据中心提供快速电力解决方案 是2026年最看好的方向之一 [2] 2026年投资主题二：“反内卷”聚焦成长型行业 - 看好有“反内卷”措施且需求景气的行业 [3] - 相关行业分为三类 一是收入前景良好的成长型(如电池、光伏) 二是与宏观紧密关联的周期型(如钢铁、化工) 三是与消费相关的领域 [3] - 第一类行业(成长型)表现将优于第二类(周期型) 主因收入端具备提升潜力 尤其是AI数据中心建设带来的电力需求 [3] - 持续看好当前利润承压明显的光伏、碳酸锂、电池及电池材料领域 [3] 2026年投资主题三：“K型”消费复苏 - 绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长 表明家庭正在修复资产负债表 整体贷款与负债情况均向好 核心问题在于信心不足 [4] - 对明年消费持相对乐观态度 不完全是没有钱消费 而是缺乏信心等因素影响 [4] - 从中央经济工作会议来看 消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [4] - 从相对估值角度 持续看好必选消费 [4] 行业配置观点 - 对估值较高的板块建议保持审慎 对估值较低的板块则建议不要过度低配 [4]

中国光伏行业协会理事长曹仁贤表示，过去以规模扩张为主的发展模式难以为继，由大到强，从速度到质量的深刻变革，是全行业必须跨越的历史性命 题。 曹仁贤认为，面对新的形势，行业要同舟共济，协同发力，积极应对。首先要以行业自律与供应链协同，重塑健康产业生态。企业要聚焦产品质量提升， 推动落后低效产能有序退出。协会将强化标准体系建设与自律职能，引导企业从价格竞争转向价值竞争，把发展重心从追求份额转移到技术、品质、服务 的提升上来，共同维护行业的整体利益与长远价值。 12月18日，由中国光伏行业协会主办、隆基绿能科技股份有限公司承办的"2025光伏行业年度大会"在陕西西安举行。工业和信息化部、行业协会、龙头企 业代表参加大会，围绕行业高质量发展献计献策。 工业和信息化部电子信息司司长杨旭东表示，2026年，光伏行业治理进入攻坚期，将进一步加强产能调控，强化光伏制造项目管理，以市场化、法治化的 手段推动落后产能有序退出，加快实现产能的动态平衡。 2026年，工业和信息化部电子信息司将会同各有关部门重点做好多项工作，包括健全价格监测机制，重点关注价格异常企业，加强产品质量监督和抽查， 对于存在质量不达标、功率虚标、侵犯知识产 ...

文章核心观点 - 长城汽车董事长魏建军提出，中国汽车产业正处于从“规模领先”向“质量跃迁”的关键转折点，公司将以“底线思维”和“长期主义”锚定高质量发展，其核心在于满足用户需求而非追求规模数字 [1] 公司战略与经营理念 - 长城汽车用“求真”与“扎实”概括其2025年的发展脉络，强调这是坚守长期主义、夯实研发与产业生态、并聚焦品质升级的转型之年 [1] - 公司认为健康发展永远排在首位，指出“规模可以靠速度获得，但品质只能靠验证积累”，中国汽车由大到强的关键在于以质量为核心、以长期价值为导向的发展路径 [1] - 公司将推出“购车防忽悠指南”，用通俗语言拆解行业技术话术与营销套路，旨在将选择权交还给用户，并承诺在法规要求之外，自律地关乎用户安全与核心利益 [2] 技术创新与产品开发 - 公司提出“技术本善”的核心主张，将技术创新与用户利益深度绑定，判断技术创新的价值在于是否满足用户的本质需求，强调“技术创新是要解决问题，不是制造负担” [2] - 公司坚守技术创新的“三不主义”——不炫技、不妥协、不辜负，即不拿华而不实的功能吸引眼球，绝不在用户安全与品质上让步，绝不辜负消费者信任 [2] - 公司基于对全球用户场景与能源结构的研判，打造了覆盖汽油、柴油、纯电、油电混动、插电混动及氢能的“原生多动力平台”，构建起“一车多动力、一车多品类、一车多姿态”的体系化能力 [2][3] - 该全新平台是面向未来10年甚至20年长远发展的底层能力，具备持续融入新技术、衍生新产品的迭代能力，旨在精准适配全球不同市场的“场景答案” [3] 全球化与成本优化 - 在魏建军的战略布局中，全球化是中国汽车实现由大到强的必答题 [2] - 随着全新平台多款车型量产落地，更高的零部件通用率将带来更强的规模化效应、更稳定的全球化品质与成本优化能力，最终转化为用户更低的拥车成本 [3] 行业竞争与定位 - 公司认为“反内卷”不能只停留在口号、情绪或价格层面，应真正落到满足用户需求的产品上，将行业竞争拉回到车辆是否好用、安全、靠谱、值得的硬指标上 [2] - 当行业内卷从价格战蔓延至技术概念的噱头比拼时，公司给出了以底线思维和长期主义破局的策略 [1]

行业整体表现与财务数据 - 2025年前三季度光伏主产业链31家企业营业收入同比下降16.9%，第三季度同比下降11.7%，环比下降约5% [1] - 行业盈利能力改善，亏损持续收窄，前三季度31家企业总亏损310.39亿元，第三季度亏损64.22亿元，较第二季度减少56.18亿元，环比收窄约46.7% [1] - 多晶硅价格反弹最为明显，截至2025年11月，多晶硅、硅片、电池片、组件均价较年初分别上涨38.9%、2.2%、0.4%、2.3% [1] 行业格局与发展理念转变 - 行业正由规模引领向价值引领转变，从“规模发展”向“高质量发展”转变成为年度主旋律 [2] - 相关部门整治“内卷式”竞争力度加强，“反内卷”成为行业共识并加速行业复苏 [1] - 单纯追求装机增速的时代已过去，行业正从“大规模开发”迈向依靠“高质量消纳”和市场化驱动的新时代 [4] 市场需求与长期增长潜力 - 截至2025年10月底，国内光伏累计装机规模达11.4亿千瓦，光伏发电装机占总装机比例从2020年底的12%增长至30% [3] - 光伏发电量占全社会用电量比重从3.5%增长至11.6% [3] - 未来十年风光装机每年还需新增2亿千瓦左右，在已有高基数上保持较高增速，是必须完成的硬任务和重大发展机遇 [3] - 行业长期持续增长的逻辑未变，预计未来五六年行业装机规模会达到1000GW量级 [4] 产业链协同与治理重点 - 行业“反内卷”和高质量发展需要产业链协同推动，目前上游多晶硅恢复效果明显 [3] - 需推动主产业链硅料、硅片、电池、组件各环节以需定产，并加强横向与纵向协同 [4] - 行业治理的目标是让硅料、硅片、电池、组件乃至辅材环节共同达成盈利 [4]

核心观点 - 十大外资机构普遍看好2026年A股及中国资产表现，认为市场驱动力正从估值修复转向盈利增长，并围绕“反内卷”、人工智能、企业出海、内需结构性复苏等核心主线进行配置 [1][2][5][9][13][14][18][20][22][45] 宏观经济与政策展望 - 多数机构预测2026年中国实际GDP增速在4.4%至4.8%之间，名义GDP增速有望提升 [23][34][36][41][52][57] - 政策预计将保持宽松与支持性，财政赤字可能扩大，专项债等政府债券发行量保持高位，货币政策有降息降准空间 [9][23][33][41][52][57] - “十五五”规划是重要政策框架，将聚焦构建现代化产业体系、扩大内需、推动科技自立与产业升级 [23][30][33][41] 市场整体预测 - **摩根大通**：预测2026年底沪深300指数目标5200点，较2025年12月收盘价有约13%上涨空间，对应市盈率15.9倍，预计每股收益增长15% [2][24] - **高盛**：预计MSCI中国指数每股收益增速将提升至12%，关键指数到2027年底有望上涨30%-40%并创历史新高 [5][29] - **瑞银**：预测2026年A股整体盈利增速将从2025年的6%提升至8% [9][36] - **摩根士丹利**：预测2026年MSCI中国指数盈利增速为6%，2027年加速至10%，恒生指数目标27500点，沪深300指数目标4840点 [13][42] - **星展银行**：预测2026年恒生指数目标30000点，较2025年12月9日收盘价有18%上涨空间，基于11.7%的盈利增长预期和13倍预期市盈率 [20][52] 核心投资主线：反内卷（抑制过度竞争） - 政策旨在约束行业内恶性竞争（如低价倾销），恢复企业定价权和健康利润率 [3][8][27] - 新能源行业被视为首要受益者，其收入增长和政策执行效果预计优于房地产和电商 [3][27] - 高盛看好光伏、电池、化工、水泥、钢铁、电网设备、汽车等行业利润修复 [8][32] - 瑞银指出政策效果已在多晶硅、六氟磷酸锂、碳酸锂等上游原材料价格企稳回升上体现，例如多晶硅价格从低点反弹约50% [10][38] - 普徕仕认为该趋势正重塑材料、制造、通信等传统行业的定价权和盈利能力，龙头企业现金流和分红能力增强 [21][55][58] 核心投资主线：人工智能 - 全球AI数据中心资本开支持续高增长，摩根大通预计2026年将在2025年增长60%的基础上再增长30%，直接拉动光模块、PCB、数据中心冷却、储能和电力设备等板块 [3][26][28] - 摩根大通预计亚洲科技板块每股收益可能被进一步上调20%-25% [3][28] - 高盛认为AI正在重塑科技产业盈利模式，中国科技行业未来12个月资本开支增速有望达到20%左右 [30] - 贝莱德强调中国在AI基础设施建设上拥有能源供应与算力建设的双重优势，电力系统、电网、关键矿产资源等领域存在机会 [19][50] - 景顺指出中国在数据规模、能源效率和基础设施方面具备优势，DeepSeek等国产大模型展现了竞争力 [16][46] 核心投资主线：企业出海（全球化拓展） - 中国企业海外收入占比持续提升，摩根大通数据显示MSCI中国/沪深300的海外营收占比从2024年的11%/17%提升至2025年上半年的14%/19% [3][27][29] - 竞争力正从成本优势转向质量和技术优势，涉及新能源汽车、消费电子、AI硬件、机械设备、电力设备、生物科技及消费品等领域 [3][7][11][27][29] - 高盛预计中国企业海外收入占比提升幅度将从2015-2022年的年均0.3个百分点加速至2023-2028年的年均0.8个百分点 [30][31] - 瑞银指出出海企业普遍在海外享有高于国内的毛利率，海外收入占比提升有望整体抬升A股公司盈利水平 [38] 核心投资主线：内需与消费 - 消费呈现“K型”分化复苏，生活必需品、高端奢侈品和餐饮行业表现突出，增速快于整体零售 [4][29] - 瑞银预计“以旧换新”等消费补贴政策力度可能加大，总额从2025年的3000亿元提升至4000-5000亿元人民币，建议下半年择机布局消费板块 [12][38][39] - 食品饮料（如啤酒、包装食品、预制菜）和高端地产板块受到关注 [4][29] - 景顺认为消费转型受年轻一代推动，更注重体验和情感消费，游戏、旅游、社交媒体及IP相关领域将获得更多预算 [17][46][48] - 普徕仕看好具备规模效应的国内服务平台和以知识产权驱动的智能消费公司 [20][56] 核心投资主线：自主可控与产业升级 - 提升关键技术自主能力是“十五五”核心目标，瑞银调查显示国内芯片制造企业采购国产设备的意愿已从2022年底的25%显著提升至2025年二季度的50% [9][38] - 配置重点包括半导体、通信、光模块、物联网、军工、有色金属、化工、新能源等 [9][40] - 产业升级方面，电动汽车、生物制药、自动化等高端制造产业成为新增长引擎 [7][16][46] 其他配置策略与主题 - **高盛“顶尖龙头”主题**：列举腾讯、阿里巴巴、网易、美团、宁德时代、小米、比亚迪等十家企业，预计2025至2027年每股收益年复合增长率达21% [6][30] - **摩根士丹利“高景气成长+高股息”策略**：配置高质量大型互联网公司及AI领军企业，同时持有金融板块和高股息资产以获取稳定回报 [13][43] - **星展银行三大重点**：科技、“反内卷”、金融，其中金融板块以稳健性吸引资金流入 [20][53] - **普徕仕科技创新主题**：除AI外，亦关注智能驾驶领域的传感器、控制器及集成软件供应商 [20][58] 市场支撑因素 - **盈利复苏基础广泛**：摩根大通调查显示超过三分之一的细分行业已进入收入增长区间，盈利前景上调的公司比例创2020年以来新高 [2][24] - **估值仍有吸引力**：景顺指出MSCI中国指数相较发达市场仍有约40%的估值折价 [14][46] - **全球货币环境宽松**：美联储降息周期可能促使资金流向中国等新兴市场 [14][24][45] - **资金持续流入**：国内家庭财富从楼市/理财转向股市，存款搬家趋势延续，同时全球投资者对中国资产仍处于低配状态 [26][30][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年玻璃行业核心矛盾仍为需求偏弱，需求难大幅好转，期货升水现货、仓单施压估值，若供应大幅收缩市场或逆转，政策端“反通缩、反内卷”提供供应收缩可能，关注湖北地区能源转换进度，部分装置或因窑龄、环保等因素停产，房地产行业维持匍匐状态，政策稳市场措施或缓解资金周转问题，天然气装置亏损，若湖北严格要求石油焦装置改天然气装置有助于价格企稳，市场关键变量在政策端 [1][104] - 2026年纯碱行业高产量、高库存压力大，仍有近10%增量产能投放，玻璃行业或延续减产，重碱刚需或下降，光伏与浮法玻璃行业偏弱使纯碱难正反馈，需进一步减产，关注出口市场、低价带来的供应减产、期货高升水带来的仓单压力化解情况 [2][105] 根据相关目录分别进行总结 2025年玻璃纯碱走势回顾 - 2025年玻璃整体偏弱，价格自年初下跌，跌幅35.4%，上半年厂家库存累积、订单下滑，市场悲观，后因“反通缩、反内卷”价格反弹，措施不及预期后又回落，供应端有减产动作但二、三季度不积极 [5] - 2025年纯碱市场价格承压、供应宽松、库存高企、需求乏力，出口大幅增长，截至11月累计同比增加101.6%，价格同比下降，开工率高但利用率下滑，新增产能220万吨，同比增速5.6%，需求端玻璃行业刚需下降，库存高位 [6][7] 房地产市场匍匐前行政策托而不举 - 2026年地产市场难实质性好转，关注美国流动性危机及国内政策，国内政策以“止跌回稳”为目标，推动市场平稳发展，2025年地产成交、新开工、竣工面积同比降幅放缓，但资金来源同比下滑，行业债务压力大，全面复苏需时日 [8][10] 需求虽有压力 2026年供应变化更重要 需求仍有压力 - 房地产市场偏弱使玻璃深加工制品环节需求弱、产能过剩、回款难，开工降低，钢化、中空、LOW - E玻璃产量处于近5年低位 [23] - 截至2025年10月，钢化玻璃累计产量4.33亿平米，同比下降6.8%，中空玻璃累计产量1.07亿平米，同比下降9.2%，夹层玻璃累计产量1.34亿平米，同比上涨4.6%，11月下旬LOW - E开工率41.5%，处于近5年低位 [24] - 2016年以来深加工产业产能扩张，2025年地产成交走弱，下游订单不佳，产能利用率低，未来关键在地产行业资金周转，关注美联储降息等外部因素 [25][26] - 湖北地区更换燃料使区域价差缩窄，区域套利难，2025年小板玻璃弱，削弱河北非标套利力量，市场竞争激烈，厂家加大期货对冲，仓单压制盘面，2026年需关注区域和非标套利 [34][38] 产量变化或成未来关键变量 - 2025年下半年政策聚焦“反通缩、反内卷”，未来需关注中央存量政策要求、落地时间及湖北生态环境厅政策，其要求推动玻璃熔窑能源清洁改造等，2026年底前8家企业基本完成整治 [42][49] - 2025年玻璃行业供应中性略偏高，未持续减产，2026年供应过剩或加剧，年底或有政策扰动，截至11月国内在产产能15.8万吨/日，2026年潜在新线点火和老线复产规模近2.48万吨/日，若需求不佳投产进度会放缓，若下半年需求未恢复供应端或减产，减产规模接近10%或能供需平衡 [50][53] - 截至2025年11月中旬，全国玻璃厂家总库存同比增加33.6%，各地区库存同比增加幅度不同，库存分化导致区域割裂，厂家竞争走向产业纵向一体化，期现格局需嵌入产业链整合 [60][61] 光伏玻璃 - 2025年光伏玻璃一波三折，2026年或稳定，下半年或好转，供应端预计有减产但空间有限，需求端随着储能和电网投资扩张或向好 [68] - 截至2025年11月底，光伏玻璃产能先增后减，新增产能1.2万吨/日，冷修产能1.95万吨/日，需求端出口有贸易风险，国内受电网消纳限制，2026年或好转，价格全年震荡，利润大部分时间亏损，11月底毛利恢复至136元/吨左右，库存先降后升，11月下降至132万吨，同比下滑30.2% [68][74] 纯碱供应过剩压力仍较大，价格波动幅度或收缩 存量供应的博弈 - 2025年纯碱供应变化主要在存量博弈，新增产能冲击不明显，2026年或改观，因玻璃减产将带动纯碱减产，供应端受季节性检修和玻璃供应影响，重碱刚需按极端情况预估或下降，若当前玻璃供应延续，重碱单周刚需维持在34.4万吨/周，2026年玻璃好转才能带动纯碱真正好转 [87][91] 库存结构与相对价差的支撑 - 2025年纯碱市场有支撑，轻重价差持平，出口抬升，库存虽高但集中在少数厂家，轻碱出口好转，重碱价格相对低估，出口因价格低和“一带一路”等因素延续高位概率大，库存数据低估，高库存厂家采取应对措施使现货价格波动小 [92][101] 长期趋势新增产能仍偏高 - 2025年底 - 2026年纯碱潜在新增产能480 - 630万吨，潜在增幅超10%，2026年可能是投产高峰，未来氨碱法或被挤出市场 [102]

报告核心观点 - 报告标题为《2026年大类资产配置展望：动能切换，增长扩散》，核心观点认为2026年宏观增长动能将从外需拉动切换为中央财政带动的投资以及价格修复推动的补库存周期，并基于此提出“反内卷”与“硬科技”两大行业主线，以及相应的资产配置排序 [2][8] 第一部分：2025年全球市场复盘 - **2025年全球大类资产表现**：贵金属与亚太股市领涨，其中伦敦银现年初至今涨幅超**95%**，伦敦金现上涨约**61%**，LME铜涨幅约**27%**；权益资产中，新兴市场整体好于发达市场，MSCI新兴市场上涨约**27%**，韩国综合指数领跑，上涨约**64%**，A股主要指数涨幅在**15%**至**25%**之间；原油表现靠后，NYMEX原油录得**-9%**的跌幅 [10][14][15][16][17] - **TACO交易模式复盘**：2025年市场总结出“特朗普总是退缩”（TACO）交易策略，即在关税消息引发股市下跌时买入，等待政策软化后获利；例如在4月9日，特朗普宣布暂停高税率后，VIX指数暴跌**18.7**点，标普500单日大涨约**9.5%**；随着市场认知加深，下半年对关税措施逐渐脱敏 [18][20] - **A股在TACO交易中的行业轮动规律**： - **消息日**：市场风险偏好下行，万得全A平均收益**-1.7%**，胜率仅**28%**；医药生物、农林牧渔、社会服务等内需防御板块跑赢的胜率较高（分别约**83%**、**72%**、**67%**），而通信、电子、电力设备等全球产业链相关行业显著下跌 [22] - **执行日**：利空落地，市场表现较消息日温和，甚至出现反弹；消息日中跑输的计算机、传媒、通信等行业胜率大幅提高，国防军工也表现不错；而医药生物、社会服务等防御性行业胜率普遍回落至**50%**以下 [24] - **缓和日**：风险偏好显著修复，计算机、电子、通信等行业领涨（计算机胜率**86%**，电子胜率**86%**）；银行、农林牧渔等防御性行业优势减弱；传统周期行业如建筑、钢铁等相对收益落后 [27] 第二部分：2026年宏观展望 - **国内增长动能切换**：2026年国内GDP增速有望从外需拉动切换为中央财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期；截至2025年10月，PPI已连续**37**个月同比为负，在反内卷政策下，2026年有望迎来PPI拐点与补库周期，带动名义GDP增速和企业盈利修复 [8] - **美国利率与财政政策风险**：目前市场预期的2026年短端利率大幅低于美国政府机构的判断，市场对特朗普政府“大水漫灌式”降息的预期存在被纠偏的风险；若市场相信美联储要为扩张性财政让路，长端美债收益率将叠加政治风险溢价，可能压制风险资产估值 [8] - **AI发展重心转移**：云端AI仍是2026年的基础设施底座，但成长性已高度反映，价值重心正上移至推理、企业级应用与端侧AI；2026年有望成为AI PC和AI手机渗透率的关键拐点，中国在电子元件、零部件和终端组装上的高份额或将受益于端侧AI的硬件升级 [8] 第三部分：大类资产配置展望——从宏观到中观 - **资产配置排序**：在2025年传统资产相关性被打破的背景下，建议2026年仍以分散化配置为主；在基准情景下，整体判断**权益与商品优于利率债**，具体为：A股与港股**超配**，美股**中高配**，贵金属及工业金属**超配**，利率债与美债偏中性波段操作 [8] - **行业配置双主线**：关注 **“反内卷”** 与 **“硬科技”** [8] - **反内卷主线**：以资本开支/折旧、资产周转率等指标刻画行业内卷程度与执行效率，看好煤炭、化工、建筑材料、电力设备等兼具高内卷和高执行效率、容易通过供给出清实现盈利显著修复的行业 [8] - **硬科技主线**：在“新质生产力”战略与中美科技战升级背景下，聚焦半导体设备与材料、高端制造、算力基础设施及端侧AI硬件产业链 [8] 第四部分：市场资金面的回顾与展望 - **资金供给**：存款利率持续下调背景下，预计2026年约有**2.3万亿元**定期存款面临再投资选择；当前居民存款减少与非银金融机构存款增加大致对冲，印证存款搬家正在发生 [8] - **行情驱动性质**：本轮行情并非2015年式的散户资金驱动，而是由机构资金主导（公募基金份额新高、ETF持续流入、机构开户增速高于散户等），因此更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散 [8] - **机构持仓结构**：主动权益基金持仓高度集中于TMT板块，2025Q3持仓占比超**40%**，接近近十年高位；传统制造、周期、消费和金融地产等板块权重偏低，为“反内卷”及内需修复相关板块预留了仓位与弹性空间 [8] - **行情特征判断**：本轮市场机构化和长线化特征强于以往，结合对A股盈利在2025年见底、2026年逐步修复的判断，本轮行情更像一轮可以拉长时间维度的慢牛，而非短促的资金驱动型行情 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年短纤单边价格上半年先弱后强，下半年或Q4可能因供应压力共振转弱下跌，全年供需双增但供应增长更多 [3][77] - 上半年关注节后聚酯高库存负反馈、加工费压缩及基差和月差正套，下半年关注PX和短纤环节投产共振及加工费价差波段机会 [3][77] - 短纤-瓶片价差建议单独评估，在供应端节奏和季节性驱动重合时做价差 [3][78] 根据相关目录分别进行总结 2025年短纤期货走势回顾 - 短纤期现价格走势：全年价格波动受宏观因素影响大，与股票市场正相关增加，加工费波幅收窄，基差与月差中性偏弱震荡 [9] - 短纤波动率表现：上半年因美国关税反复波动率扩大，下半年收窄，处于2021年以来低位，产业链中下游扩产增加供应弹性、压缩利润波动空间 [13] 成本端运行逻辑与观点汇总 - 石脑油：2026年供应前低后高，增速低于1.2%，上半年亚洲供需紧平衡，下半年或迈向过剩 [16] - PX、PTA：单边价格上半年弱下半年强，建议逢低做多PXN、做空PTA - PX价差、进行基差月差正套，关注上半年节后累库利空 [17][18] - MEG：产能过剩，需计划外减产逆转库存上升趋势，关注煤制装置开工和成本筑底 [19][20] 2026年短纤期货运行逻辑 供应端 - 新装置较多，产量压力集中在下半年，全年产能增速同比+11%，新装置产量增速约5.6%，上半年标品供应取决于存量产能 [21] - 关注行业自律和反内卷，炼化、PTA环节反内卷或影响聚酯装置开工，PTA环节开工博弈加剧或使短纤开工率波动增加 [23][24] - 加工费趋势承压，新装置投产或使非标价差下行，影响工厂综合利润和标品盈亏平衡线 [27] 需求端 - 内需：预计增速4%-5%，纺织服装投资增长转弱，终端市场产销中性，国补挤出效应减弱，纺服产品对聚酯拉动弱 [32][34][46] - 纱线：关注新疆、西南区域增量和涡流纺替代环锭纺增量，加工费竞争加剧，江浙新增涡流纺织机或带来短纤需求增量 [47][48] - 出口：关税缓和，终端赴美出口关税降低，出口链预期稳定，欧美终端需求好，纺织服装“走出去”带动纺机出口增长，短纤出口预计保持20%左右增速 [57][60][74] 结论与投资展望 - 单边价格：上半年先弱后强，下半年或Q4转弱下跌，关注库存负反馈和投产共振，加工费压缩向PX转移，关注基差和月差正套及加工费价差波段机会 [77] - 短纤-瓶片价差：需求季节性驱动仍在，但下半年短纤投产预期或使价差行情与季节性劈叉，建议单独评估 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 瓶片2026年单边价格上半年先弱后强，下半年或Q4可能因成本端转弱趋势转变，上半年关注春节后聚酯高库存负反馈，下半年关注PX新装置兑现后成本转弱 [2][77] - 结构性机会上，上半年关注旺季正套，潜力大于往年，下半年关注成本转弱后利润重新分配 [2] - 短纤、瓶片价差需警惕惯性思维，单独评估，在供应端节奏和季节性驱动重合时做价差 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年瓶片期货走势回顾 瓶片期现价格走势回顾 - 2025年瓶片期货价格与原料PTA、短纤相关性高，加工费下半年同比抬升 [5] - 各阶段价格受供应压力、需求淡季、原油价格、关税政策、行业自律减产等因素影响 [7] 瓶片波动率表现回顾 - 2025年上半年瓶片波动率因美国关税反复扩大，下半年因产业链中下游扩产和头部工厂减产收窄 [12] 成本端运行逻辑与观点汇总 石脑油：短缺逐步转向紧平衡 - 2026年石脑油供应前低后高，上半年无增长，下半年随新炼能投放抬升，增速低于1.2% [15] - 上半年亚洲石脑油供需紧平衡，下半年或因乙烯裂解问题迈向过剩 [15] PX、PTA：关注供应波动，PX偏强 - PX、PTA单边价格上半年弱下半年强，可逢低做多PXN，做空PTA - PX价差，基差月差正套 [16] - 2026年聚酯产量预计增长4%-6%，上半年PX供应收紧，下半年需求复苏价格或反弹 [16] MEG：产能过剩，关注计划外减产和成本筑底 - 乙二醇产能过剩，需计划外减产逆转库存上升趋势，2026年消费量预计2950万吨 [18][19] - 煤制装置亏损或驱动减产，关注煤炭价格对成本线的影响 [20] 2026年瓶片运行逻辑 供应端：供应压力减轻，开工率上抬 - 新装置较少：2026年国内外瓶片新装置少，供应压力减轻，开工率中枢可上抬 [21] - 关注成本端的反内卷路径：关注炼化、PTA环节反内卷对瓶片的连带影响，PTA开工博弈加剧 [26][27] - 交割：春节后仓单压力减轻，旺季关注现货流动性，长约总量减少，交割品买方有消化压力和额外成本 [29][31][32] 需求端：内需中性，出口稳健增长 - 挤出效应过去，饮料需求温和好转，竞争仍激烈：2025年国补挤出效应过去，2026年国补或延续但力度弱，饮料产能扩张减缓，各品类表现分化，现制饮品与包装饮料竞争 [33][34][43] - 食用油仍受餐饮行业影响，增量不显著：2025年食用油产量和餐饮收入增长，下游利润修复需时间，对瓶片需求平稳 [47] - 外卖大战的延续和新领域需求支撑片材需求：2025年外卖大战带动片材需求，高峰已过，2026年补贴或阶段性进行，瓶片在新领域有需求开发 [55][57][59] - 出口：增速预计下降，总体稳健增长：2025年瓶片出口增长，2026年因高基数和利润压缩增速或降至10%左右 [65][66][67] 瓶片供需基本面小结 - 2026年瓶片旺季累库压力减轻，淡季需考虑工厂库存和开工博弈，不同开工场景下供需平衡不同 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年乙二醇投产压力大，单边趋势偏弱，可进行基差月差反套、多PX空MEG操作 [2] - 未来供应过剩，乙二醇将成能化市场空配品种，05合约累库压力大，以反弹空为主，09合约关注反内卷政策对煤化工产品估值重塑 [2] - 下跌靠预期，上涨靠交割，2026年一季度库存压力大、卖空情绪浓，但临近交割可能反弹 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年MEG行情回顾 - 2025年价格下跌，走势与年初市场预期偏差大，主力合约开年4875元/吨为全年最高点，最低跌至3791元/吨，跌幅22.2% [6] - 虽无新增投产，但煤炭价格走弱使合成气制企业利润丰厚、开工率攀升，煤制产量增量达100万吨，供应端预期差致价格下行 [6] - 9月第二轮大跌，空头打压价格测试成本线，多头信心受损致单边价格下探 [9] 2026年MEG行情展望 2026年聚酯产量增速预计放缓，维持4 - 6%区间 - 2026年促消费政策力度延续，服务、民生相关消费引导高于实物消费，看好聚酯消费增速 [12] - 2026年聚酯新增产能约415万吨，产能增速4.7%，远低于乙二醇7.6%的产能增速 [14] - 2026年反内卷反通缩仍是热点，聚酯整体微利或局部亏损，反内卷势在必行，权益市场看好龙头公司表现 [17] - 海外织造产能投放使中国聚酯出口量放大，2026年瓶片出口预计维持10%+增长 [19][20] 2026年MEG产量增速取决于估值 - 2025年产能从2882.5万吨升至3007.5万吨，产能增速4.3%，产量预计达2079万吨，同比增速8.4%，增量主要来自煤制 [22] - 2026年预计3套新装置投产，合计产能230万吨，产能增速7.6% [24] - 煤制产能扩大、开工率上升，新一轮增产周期将开始，2026年产量将提升至2300万吨以上，增速+10%，煤制产量增速放缓 [25][27] MEG进口来源总体稳定，维持在60万吨/月上下 - 海外产能变化不大，中国进口总量维持在650 - 750万吨/年，进口来源集中，主要依赖沙特、加拿大、美国等 [28] - 中美关税提高使中国自美国进口量下降，印度反倾销政策重塑贸易格局，亚洲部分装置退出市场，供应将下降 [30][31][32] 乙二醇供需平衡情况 - 2026年聚酯产量达8300万吨，对乙二醇需求2780万吨，年度消费量2950万吨，供应需国产2230万吨，开工率不超73% [37] - 一季度预计累库超30万吨，春节后库存重回100万吨以上，3 - 5月紧平衡，下半年累库取决于华锦阿美投产进度 [39] - 低价格低利润下，煤制装置开工状态影响平衡，煤制装置亏损或驱动减产，需警惕煤炭价格变化 [41][42] 投资策略展望 基差月差反套 - 基差月差下跌靠预期，上涨靠交割，2026年一季度库存压力大、卖空情绪浓，临近交割可能反弹 [45] 品种间价差 - 多PX空MEG，聚酯产业链中乙二醇供需过剩矛盾大，PX供应偏紧，可多配PX、空配MEG [46] 估值与策略 - 乙二醇将成能化市场空配品种，价格低位使下方空间有限、波动率收窄，05合约累库压力大，09合约关注反内卷政策对煤化工产品估值重塑 [47]