报告公司投资评级 - 买入丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2024年业绩快速增长，2025Q1因在手项目去化业绩同比下滑；2024年受益外销/模块业务规模增长毛利率提升，2025Q1毛利率回落；2024、2025Q1经营现金流均有改善；跟踪订单充裕、转化率较高，可转债募资扩产彰显发展信心 [14] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入34.93亿元，同比增长7.72%；归属净利润2.40亿元，同比增长26.45%；扣非后归属净利润2.29亿元，同比增长25.25% [2][8] - 2025Q1实现营业收入6.68亿元，同比增长1.45%；归属净利润0.36亿元，同比减少8.07%；扣非后归属净利润0.33亿元，同比增长5.71% [2][8] 业绩变动原因 - 2024年归属净利润同比大增因毛利率提升，工业模块设计和制造业务收入增长46.36%，工程服务业务收入仅增长0.73%，高毛利模块制造业务占比提升，外销业务收入增长53.60%，内销业务收入仅增长3.67% [14] - 2025Q1收入增速放缓或因在手项目逐步去化，业绩增速同比转负主因毛利率变动，Q1综合毛利率12.33%，同比下降0.70pct [14] 毛利率与费用率情况 - 2024年全年综合毛利率16.09%，同比提升1.55pct；期间费用率7.18%，同比提升0.89pct，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.00、 -0.13、0.77、0.25pct至0.60%、4.28%、2.22%和0.07%；归属净利率6.89%，同比提升1.02pct，扣非后归属净利率6.55%，同比提升0.92pct [14] - 2025Q1综合毛利率12.33%，同比下降0.70pct，期间费用率6.72%，同比下降1.63pct，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动 -0.08、 -0.17、 -0.81、 -0.57pct至0.68%、4.85%、1.56%和 -0.37%，归属净利率5.37%，同比下降0.56pct，扣非后归属净利率4.97%，同比提升0.20pct [14] 现金流与资产负债率情况 - 2024年全年经营活动现金流净流入4.15亿元，同比多流入0.64亿元，收现比95.44%，同比提升0.17pct；单4季度经营活动现金流净流入3.34亿元，同比多流入2.14亿元 [14] - 2025Q1经营活动现金流净流出0.99亿元，同比少流出1.05亿元，资产负债率同比提升6.98pct至45.45% [14] 订单情况 - 截至2024年9月末，跟踪订单约48.81亿元，2024Q4跟踪订单预估确认供应商的金额为3.99亿元，已转化为在手订单金额为2.43亿元，未中标订单金额约为3005.00万元，尚未确认供应商订单金额约为1.26亿元，2024Q4跟踪订单预计转化率约为60.94%至92.48% [14] 扩产情况 - 可转债募集资金拟用于“南通利柏特重工有限公司大型工业模块制造项目”，围绕大型模块生产制造开展，主要生产制造应用于石油化工、油气能源、核工程等行业的大型模块，可便于承接更大规模装置项目，产能扩张彰显未来发展信心 [14] 财务报表及预测指标 - 利润表、资产负债表、现金流量表等展示了2024A、2025E、2026E、2027E的相关财务数据，如营业总收入、营业成本、毛利等，以及基本指标如每股收益、市盈率、市净率等 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][9] 报告的核心观点 - 油脂及日化板块共同驱动，公司2024及2025Q1业绩改善明显，随着投资亏损、资产减值等问题处理后，公司盈利改善明显，体现主业实际盈利水平 [1][2] - 产能扩张与单吨盈利上行共振，看好杜库达基地成长弹性，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长，未来随着OPO等高附加值产品落地，公司油化业务盈利能力有望进一步提升 [3] - 日化业务布局渐成，有望进入业绩兑现期，随着公司开工率及产品结构的优化、以及行业落后产能出清，公司日化业务盈利能力将企稳回升 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.13/5.52/6.63亿元，EPS分别为0.88/1.17/1.41元，现价对应PE为10.72/8.01/6.67倍，公司业绩有望逐步改善，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年，公司实现营业收入107.92亿元，同比+12.27%；实现归母净利润1.35亿元，同比+53.99%；加权平均净资产收益率为3.64%，同比增加1.22个百分点；销售毛利率6.88%，同比增加0.70个百分点；销售净利率1.16%，同比增加0.69个百分点 [1] - 2024Q4实现营收32.28亿元，同比+37.23%，环比+9.79%；实现归母净利润0.15亿元，同比+154.13%，环比 - 49.72%；平均净资产收益率为0.39%，同比增加1.12个百分点，环比减少0.41个百分点；销售毛利率6.42%，同比增加1.76个百分点，环比减少0.91个百分点；销售净利率0.45%，同比增加1.60个百分点，环比减少0.47个百分点 [1] - 2025Q1实现营收34.29亿元，同比+40.50%，环比+6.25%；实现归母净利润0.83亿元，同比+61.69%，环比+462.71%；平均净资产收益率为2.19%，同比增加0.80个百分点，环比增加1.80个百分点；销售毛利率7.00%，同比增加0.53个百分点，环比增加0.58个百分点；销售净利率2.09%，同比增加0.13个百分点，环比增加1.64个百分点 [1] 点评 - 2024年公司业绩大幅改善，一方面受益于公司表活及OEM产能利用率逐步提升，盈利能力有所增强；另一方面，公司油脂板块受益于棕榈油价格上行，印尼杜库达基地盈利水平提升 [2] - 2024年公司表面活性剂（含洗护用品）营业收入达45.01亿元，同比+32.43%，毛利率达6.57%，同比增加1.52个百分点；油脂化学品营业收入达61.21亿元，同比+3.10%，毛利率达6.69%，同比增加0.21个百分点 [2] - 2025Q1公司实现归母净利润0.83亿元，环比+0.68亿元，其中毛利润环比+0.33亿元，财务费用环比+0.27亿元，投资净收益环比+0.25亿元，资产减值损失环比 - 0.11亿元，信用减值损失环比 - 0.12亿元 [2] 产能扩张与单吨盈利 - 赞宇科技作为国内油化龙头，产能达108万吨/年，杜库达基地位于棕榈油主产国印尼，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势，棕榈油价格越高，关税成本优势将更加明显 [3] - 2025Q1棕榈油均价达10191元/吨，同比+31.18%，环比+2.46%，棕榈油价格的上行将有效提升杜库达基地单吨盈利 [3] - 公司积极推进杜库达改扩建工作，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长 [3] - 公司积极布局OPO等高附加值产品，OPO市场参考价高达5万元/吨，目前正根据客户要求开展多轮产品核心指标稳定性验证及小型技改 [3] 日化业务布局 - 公司表活产能从2020年的80万吨/年扩至2024年的120万吨/年；OEM/ODM加工服务能力从2022年的10万吨/年提升至2024年的110万吨/年，日化业务布局渐成 [8] - 新产能快速投放造成折旧摊销等成本的提升，拖累公司日化业务整体盈利，日化板块毛利率从2020年的18.84%回落至2023年的5.05% [8] - 近期公司工作重心转到产能利用率提升及产品结构优化上，行业落后小产能逐渐关停，龙头集中度持续提高 [8] - 2024年公司日化业务毛利率已回升至6.57%，同比增加1.52个百分点 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.13/5.52/6.63亿元，EPS分别为0.88/1.17/1.41元，现价对应PE为10.72/8.01/6.67倍 [9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,792|13,679|15,832|17,396| |(+/-) (%)|12.27%|26.75%|15.74%|9.88%| |归母净利润（百万元）|135|413|552|663| |(+/-) (%)|53.99%|204.91%|33.73%|20.11%| |每股收益(元)|0.29|0.88|1.17|1.41| |P/E|32.67|10.72|8.01|6.67|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024A - 2027E的各项财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [12] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等也进行了预测 [12]

财务表现 - 25Q1收入7 20亿元（同比+66 5%），归母净利润1 52亿元（同比+41 3%），扣非归母净利润1 46亿元（同比+34 2%）[1] - 25Q1毛利率33 9%（同比-4 8pct），归母净利率21 1%（同比-3 8pct）[2] - 25Q1期间费用率9 5%（同比+2 1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0 9%/4 1%/3 8%/0 7%[2] - 经营性现金流1 79亿元（同比+0 88亿元），存货周转天数80 15天（同比+15 74天），应收账款周转天数46 90天（同比+12 91天）[3] 业务驱动因素 - 核心客户非美地区扩张和新客户加速放量共同驱动收入高增长[1] - 核心客户依托资金、渠道、营销优势加速全球扩张，老客户Q1呈现稳健增长[1] - 新客户Q1产能加速爬坡，出货金额环比有望稳健增长[1] - 海外保温杯赛道高景气延续，公司凭借海外产能持续抢占份额并优化客户结构[1] 产能与供应链 - 2024年产销量超6000万只，越南1350万只项目已于24年底落地[2] - 2016-2023年美国保温杯进口中中国占比96%+，美国产业链高度依赖中国[2] - 嘉益供应链效率领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显[2] 未来展望 - 预计Q2订单延续高增，出货节奏或略受扰动，盈利能力受关税影响环比预计保持稳定[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8 5、10 3、12 5亿元，对应PE估值分别为12 4X、10 3X、8 5X[3]

2025年二季度中国聚乙烯（PE）市场产能释放 - 2025年二季度中国聚乙烯市场将迎来新一轮产能释放高峰，以埃克森美孚惠州项目为代表的头部企业大规模投产将进一步推高国产供应量 [3] - 预计二季度PE产量约840.37万吨，环比增长4.42%，同比增长28.14% [3] - 产能集中释放将导致行业供需格局、价格走势及贸易流向面临深刻变化，短线供应量激增压制区域供需及价格，长线行业结构性矛盾突出 [3] 中国聚乙烯市场产能扩张趋势 - 2020-2024年中国PE产能复合增长率约8.46%，产量复合增长率约6.86% [6] - 2025-2026年中国聚乙烯市场将达到产能扩张新高峰，扩能以煤化工与沿海炼化双轮驱动为主 [6] - 西北地区（如内蒙古宝丰、塔河炼化、大路煤制烯烃）PE竞争加剧，外运增加并引发低价竞争 [6] - 山东成为全国PE重要生产基地，区域内供应过剩逐步加剧，本地价格竞争激烈 [6] - 外资企业带来高端牌号冲击进口高端PE市场 [6] 行业竞争与应对策略 - 产能集中释放加剧市场竞争，企业需优化成本并差异化布局高端聚烯烃 [6] - 西北（煤化工）企业需优化物流成本，山东/华南（炼化）企业需聚焦高端化 [6] - 开拓海外市场是消化过剩产能、优化产业结构的重要途径 [6]

财务表现 - 2024年公司营业总收入80.53亿元，同比增长5.76%，创历史新高 [1] - 归属净利润4.15亿元，同比下降1.79%，扣非净利润3.85亿元，同比下降1.78%，净利润连续两年下滑 [1] - 新能源汽车相关业务销售收入24亿元，占总收入30%，同比增长9.42个百分点 [4] 新能源汽车业务 - 新能源汽车产品销售收入24亿元，占公司总收入30%，同比增长9.42个百分点 [4] - 成功开拓17家新客户，包括东风猛士、赛力斯、电装等，完成220余款新产品开发，生命周期产值超100亿元，其中新能源汽车类产品占比80% [4] - 压铸业务中新能源汽车类产品销售收入19亿元，占铸件业务收入32%，同比提升9个百分点 [4] - 市场竞争加剧、客户降价及原材料价格上涨导致利润率受压 [4] 研发创新 - 2024年研发投入3.56亿元，研发投入强度4.42% [4] - 新增获受理专利申请84项，累计有效授权专利超550项，其中发明专利136项 [4] - 主导参与多项国家级科技项目，涵盖新材料开发、镁合金成型工艺、智能制造等领域 [4] - 研发投入资本化率为0%，全部计入当期费用 [5] 成本控制与产能扩张 - 通过商务降本、技术降本、管理降本等多维度优化成本和效率 [5] - 广州鸿图实现4台超大型智能化压铸单元和大型一体化产品全自动数控生产线量产，天津鸿图一期项目建成投产 [5] - 筹资活动现金流净额-4.18亿元，同比减少26.06亿元，货币资金减少3.35%，固定资产增加21.14%，应收票据及应收账款增加20% [5] 总体评价 - 公司2024年营收创新高，新能源汽车业务进展显著，但净利润下滑、研发资本化率低及资金压力问题待解 [6]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 嘉益股份2025一季报显示收入高增，核心客户非美地区扩张和新客户加速放量驱动增长，表观利润增速较弱因股份支付、可转债费用增加和海外产能爬坡导致短期固定费用摊销不足 [1] - 预计Q2订单延续高增，盈利能力受关税影响环比预计保持稳定，整体关税风险可控，越南基地盈利有望改善 [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.5、10.3、12.5亿元，对应PE估值分别为12.4X、10.3X、8.5X [3] 报告内容总结 财务数据 - 25Q1收入7.20亿元（同比+66.5%），归母净利润1.52亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润1.46亿元（同比+34.2%） [1] - 2025Q1毛利率33.9%（同比-4.8pct），归母净利率21.1%（同比-3.8pct），Q1期间费用率9.5%（同比+2.1pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为0.9%/4.1%/3.8%/0.7%（同比分别-0.1pct/+0.9pct/-0.2pct/+1.5pct） [3] - 2025Q1经营性现金流1.79亿元（同比+0.88亿元），截至2025Q1末存货周转天数80.15天（同比+15.74天）、应收账款周转天数46.90天（同比+12.91天）、应付账款周转天数63.56天（同比+7.14天） [3] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为36.64亿、43.88亿、52.55亿元，归属母公司净利润分别为8.49亿、10.29亿、12.46亿元 [5][7] 客户与市场情况 - 25Q1核心客户依托资金、渠道、营销等优势加速向全球扩张，其余保温杯老客户Q1稳健增长，新客户Q1产能加速爬坡，出货金额环比有望稳健增长 [2] - 海外保温杯赛道高景气延续，公司凭借海外产能持续抢占份额、优化客户结构 [2] 产能情况 - 2016 - 2023年美国保温杯进口中我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，保温杯产业加价倍率高，加征关税时上游供应商传导能力较强，嘉益供应链效率领先同行，整体关税风险可控 [2] - 2024年公司产销量已超6000万只，越南1350万只项目已于24年底落地，伴随产能利用率提升，越南基地盈利有望改善 [2]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025一季报，2024年全年收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%）；单Q4收入2.19亿元（+17.8%），归母净利润0.58亿元（+26.8%）；25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），预计海外客户提前备货和内销承压致25Q1收入疲软，利润承压因新增股份支付费用 [1] - 产品结构优化，产能稳步扩张，2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct），23年底总产能达6765万平米，25Q1产能利用率约85%，未来推进1300万平新增产能落地 [2] - 加速海外布局，全球稳步扩张，2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），美国占比有限且24年在美国建设2200平方米海外仓项目，拟建设越南生产基地 [2] - 盈利能力稳定，短期费用提升，25Q1毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比+5.8pct），短期销售费用率提升因限制性股票费用摊销和新增海外仓导致人员及相关费用增加 [3] - 现金流短暂承压，营运能力稳定，25Q1经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），因备货增加承压，存货/应收/应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8天（同比+35.4/+15.1/+2.0天），存货增加因海外仓备货 [3] - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X [3] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|663|769|842|1,001|1,156| |增长率YoY %|21.3%|16.0%|9.5%|18.9%|15.4%| |归属母公司净利润(百万元)|165|186|192|232|272| |增长率YoY%|5.4%|12.5%|3.4%|20.7%|17.6%| |毛利率%|40.5%|40.0%|40.3%|40.8%|40.9%| |净资产收益率ROE%|11.9%|12.9%|12.2%|13.4%|14.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.54|0.60|0.62|0.75|0.88| |市盈率P/E(倍)|18.73|16.65|16.11|13.35|11.35| |市净率P/B(倍)|2.22|2.15|1.97|1.79|1.62| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|845|/|/|/|/| |货币资金|546|798|858|932|1,122| |应收票据|0|0|0|0|0| |应收账款|64|89|84|104|123| |预付账款|9|16|16|17|21| |存货|174|185|229|257|293| |其他|52|15|50|53|50| |非流动资产|637|739|837|928|938| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产（合计）|430|474|540|605|632| |无形资产|103|153|148|143|138| |其他|104|112|149|180|167| |资产总计|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| |流动负债|82|84|110|120|136| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据|0|0|0|0|0| |应付账款|37|32|52|53|60| |其他|45|51|58|67|76| |非流动负债|7|15|17|17|17| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|7|15|17|17|17| |负债合计|89|99|127|136|152| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |归属母公司股东权益|1,392|1,439|1,568|1,724|1,908| |负债和股东权益|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|663|769|842|1,001|1,156| |营业成本|394|462|503|593|683| |营业税金及附加|8|8|8|10|12| |销售费用|29|45|55|63|69| |管理费用|34|41|49|57|64| |研发费用|20|24|27|31|36| |财务费用|-11|-25|-15|-14|-15| |减值损失合计|-4|-4|0|0|0| |投资净收益|4|0|3|4|3| |其他|1|5|2|3|5| |营业利润|190|216|221|267|315| |营业外收支|-1|-1|0|0|0| |利润总额|190|215|221|267|315| |所得税|25|30|29|36|42| |净利润|165|186|192|232|272| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|165|186|192|232|272| |EBITDA|224|252|281|342|400| |EPS (当年)(元)|0.54|0.61|0.62|0.75|0.88| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|210|220|216|274|327| |净利润|165|186|192|232|272| |折旧摊销|51|62|75|89|101| |财务费用|1|-5|0|0|0| |投资损失|-4|0|-3|-4|-3| |营运资金变动|-6|-22|-46|-43|-42| |其它|4|0|-1|-1|-1| |投资活动现金流|-85|-127|-168|-176|-106| |资本支出|-101|-168|-180|-179|-109| |长期投资|20|0|0|0|0| |其他|-4|41|12|4|3| |筹资活动现金流|-48|-148|-61|-76|-89| |吸收投资|0|0|0|0|0| |借款|0|0|0|0|0| |支付利息或股息|-43|-85|-63|-76|-89| |现金流净增加额|75|-48|-14|22|132| [6][7][8] 研究团队简介 - 姜文镪为信达证券研究开发中心所长助理等，上海交通大学硕士，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名等荣誉 [9] - 李晨本科毕业于加州大学尔湾分校，研究生毕业于罗切斯特大学，2024年加入信达证券，覆盖造纸等赛道 [9] - 曹馨茗本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学，2024年加入信达证券，覆盖家居等赛道 [9] - 骆峥本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院，2025年加入信达证券，覆盖跨境电商等赛道 [10] - 陆亚宁为美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，2025年加入信达证券，覆盖电商等赛道 [10] - 龚轶之毕业于伦敦政治经济学院，有4年消费行业研究经验，覆盖民用电工等赛道 [10]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报&2025一季报，2024全年收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%）；25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），预计海外客户提前备货&内销承压致25Q1收入略疲软，利润承压系新增股份支付费用 [1] - 产品结构优化，产能稳步扩张，2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），未来将推进1300万平新增产能落地 [2] - 加速海外布局，全球稳步扩张，2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），美国建设2200平方米海外仓项目，拟建设越南生产基地 [2] - 盈利能力稳定，短期费用提升，25Q1毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率提升系限制性股票费用摊销和新增海外仓费用增加 [3] - 现金流短暂承压，营运能力稳定，25Q1经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），存货增加主要系海外仓备货 [3] - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|663|769|842|1,001|1,156| |增长率YoY %|21.3%|16.0%|9.5%|18.9%|15.4%| |归属母公司净利润(百万元)|165|186|192|232|272| |增长率YoY%|5.4%|12.5%|3.4%|20.7%|17.6%| |毛利率%|40.5%|40.0%|40.3%|40.8%|40.9%| |净资产收益率ROE%|11.9%|12.9%|12.2%|13.4%|14.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.54|0.60|0.62|0.75|0.88| |市盈率P/E(倍)|18.73|16.65|16.11|13.35|11.35| |市净率P/B(倍)|2.22|2.15|1.97|1.79|1.62| [5] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|845|798|858|932|1,122| |货币资金|546|493|479|502|634| |应收账款|64|89|84|104|123| |存货|174|185|229|257|293| |非流动资产|637|739|837|928|938| |固定资产（合计）|430|474|540|605|632| |无形资产|103|153|148|143|138| |资产总计|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| |流动负债|82|84|110|120|136| |应付账款|37|32|52|53|60| |非流动负债|7|15|17|17|17| |负债合计|89|99|127|136|152| |归属母公司股东权益|1,392|1,439|1,568|1,724|1,908| |负债和股东权益|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| [6] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|663|769|842|1,001|1,156| |营业成本|394|462|503|593|683| |营业税金及附加|8|8|8|10|12| |销售费用|29|45|55|63|69| |管理费用|34|41|49|57|64| |研发费用|20|24|27|31|36| |财务费用|-11|-25|-15|-14|-15| |减值损失合计|-4|-4|0|0|0| |投资净收益|4|0|3|4|3| |营业利润|190|216|221|267|315| |营业外收支|-1|-1|0|0|0| |利润总额|190|215|221|267|315| |所得税|25|30|29|36|42| |净利润|165|186|192|232|272| |归属母公司净利润|165|186|192|232|272| |EPS (当年)(元)|0.54|0.61|0.62|0.75|0.88| [6] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|210|220|216|274|327| |净利润|165|186|192|232|272| |折旧摊销|51|62|75|89|101| |财务费用|1|-5|0|0|0| |投资损失|-4|0|-3|-4|-3| |营运资金变动|-6|-22|-46|-43|-42| |其它|4|0|-1|-1|-1| |投资活动现金流|-85|-127|-168|-176|-106| |资本支出|-101|-168|-180|-179|-109| |长期投资|20|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-48|-148|-61|-76|-89| |吸收投资|0|0|0|0|0| |借款|0|0|0|0|0| |支付利息或股息|-43|-85|-63|-76|-89| |现金流净增加额|75|-48|-14|22|132| [6][7]

文章核心观点 2025Q1公司收入增幅亮眼但利润率短暂波动 量价齐增新客户订单量显著增长 新厂效率爬坡致毛利率波动但控费优异 未来产能储备充足 盈利能力有望逐季修复 维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 分组1：2025Q1财务表现 - 实现营业收入53.53亿元（同比+12.3%） 归母净利润7.62亿元（同比-3.2%） 扣非后归母净利润7.51亿元（同比-3.4%） 净利率14.3%（同比-2.3pp） [1] 分组2：销量与单价情况 - 运动鞋销量0.49亿双（同比+8.24%） 人民币ASP为108.4元/双（同比+3.8%） 销量增长主要来自新锐客户 新客户占比提升带动整体ASP提升 [2] 分组3：毛利率与费用率情况 - 毛利率22.9%（同比-5.5pp 环比-1.2pp） 主要因新工厂生产效率尚在爬坡期 24年投产4家新工厂 25年2月投产2家新工厂 25Q1末员工数约18.4万人 较24Q1末增长约17% 近半年增加约1.4万人 [3] - 净利率14.3%（同比-2.3pp） 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-1.47/+0.18/-0.60pp 控费能力优异 [3] 分组4：工厂投产情况 - 2024年在越南投产3家新工厂、印尼投产1家新工厂 2025年2月中国新工厂及印尼第2家新工厂投产 未来3 - 5年在越南、印尼还将新建多个工厂 储备产能充足 [4] 分组5：盈利预测与投资建议 - 4月关税摩擦后客户未取消、减少订单或调整出货计划 生产交付正常 预计25 - 27年实现收入276.3/317.2/363.7亿元 同比+15.1%/14.8%/14.6% 归母净利润41.2/47.6/55.0亿元 同比+7.2%/15.7%/15.4% 对应PE 15/13/11倍 维持“买入”评级 [5]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入44.6亿美元，去年同期为43.6亿美元，调整后EBITDA为5.332亿美元，利润率为12%，去年同期分别为3.719亿美元和8.5% [29] - 美国业务调整后EBITDA利润率为14.3%，去年同期为9.4%；欧洲业务EBITDA利润率为8.1%，去年同期为6.4%；墨西哥业务EBITDA利润率为8.4%，去年同期为9.2% [29][30] - 本季度SG&A同比升高，主要因法律和解、辩护成本及激励性薪酬成本增加，有效税率为24.1%，预计全年约25% [33] - 截至第一季度末，净债务约11亿美元，杠杆率低于0.5倍，调整15亿美元特别股息后为1.1倍，仍低于2 - 3倍目标，本季度净利息支出1700万美元，预计全年在1.1 - 1.2亿美元之间 [35] 各条业务线数据和关键指标变化 美国业务 - 净收入27.4亿美元，去年同期为25.8亿美元，增长6.2%，调整后EBITDA为3.925亿美元，去年同期为2.429亿美元 [31] - 大宗商品鸡肉市场复苏、谷物成本适中及运营持续改善，推动Big Bird业务同比盈利能力大幅提升 [31] - Case Ready和预制食品业务与关键客户的分销持续增加，推动同比和环比盈利能力提升，但本季度上半段东南部恶劣天气带来1000万美元不利影响 [32] 欧洲业务 - 调整后EBITDA为9950万美元，去年同期为8150万美元，本季度产生1660万美元重组费用以支持整合计划 [32] 墨西哥业务 - 调整后EBITDA为4120万美元，去年同期为4750万美元，与去年同期相比，外汇负面影响约850万美元，从第四季度起，业务盈利能力有所改善，主要因供需基本面更加平衡 [33] 其他业务 - 预制食品同比增长超20%，Just Bare和Pilgrim's品牌销售额合计增长超50%，电商业务销售额同比增长超35% [21][22] - 欧洲市场推出超80款新产品，Fridge Raiders和Richmond品牌销售额和销量同比均增长，Fridge Raiders成为英国市场前100品牌之一 [23] - 墨西哥市场关键客户零售额增长11%，新鲜食品品牌组合增长15%，预制食品净销售额增长9%，Ala Mesa品牌销售额增长近50% [25] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - USDA数据显示，美国鸡肉即食产量较2024年第一季度增长1.1%，平均活重增加抵消了数量下降，预计2025年增长1.7%，整体蛋白质供应量预计增长1.6% [8][9] - 零售推动鸡肉需求增长，新鲜鸡肉各品类需求强劲，无骨鸡腿实现两位数增长，新鲜和冷冻部门需求也持续增加 [10] - 1月冬季天气导致港口中断、潜在港口罢工担忧及国内对黑肉产品需求增加，使本季度出口量下降，但推动第二季度初价格上涨，美国库存略低于五年平均水平，可能支撑国内外价格，限制出口量 [11] 国际市场 - 中国与美国关系处于过渡阶段，自2023年高致病性禽流感禁令实施以来，美国鸡肉产品出口显著下降，其他贸易伙伴需求强劲 [13][14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过质量和服务实现差异化，聚焦关键客户，在Big Bird业务中注重运营卓越，提升产品组合、提高产量和吞吐量，Small Bird业务因谷物成本降低和运营效率提高盈利能力改善 [18][19] - 持续推出创新产品，加强竞争优势，拓展零售和食品服务渠道，推动品牌多元化发展 [20][21] - 美国扩大预制食品和新鲜食品产能，将一家大宗商品工厂改造为差异化贸易包装工厂，评估扩大蛋白质转化产能的替代方案 [26][27] - 墨西哥继续推进新鲜和预制食品产能扩张计划，预计2026年上半年完成韦拉克鲁斯和梅里达的产能扩张，新生产线预计第四季度投入运营 [27][28] - 注重可持续发展，通过供应链运营效率降低温室气体排放，第三方报告显示范围一和范围二排放强度低于目标水平 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 消费者关注高物价和通胀，消费从餐饮服务转向零售，推动零售鸡肉需求增长，餐饮服务运营商通过促销活动和增加低价菜品吸引顾客，鸡肉在餐饮服务中的市场渗透率提高 [44][47] - 欧洲消费者信心有所改善，通胀缓和，工资增长超过通胀，公司业务受益于市场环境改善和持续的结构重组 [52][54] - 墨西哥是一个不断增长的经济体，消费者支出增加，鸡肉是蛋白质消费的切入点，公司对在墨西哥的增长前景感到兴奋，但市场存在一定波动性，主要源于活禽市场 [57][59] 其他重要信息 - 第一季度高致病性禽流感疫情较2024年下半年有所缓和，部分市场解除临时禁令，预计第二季度疫情活动可能增加，公司生产地点的地理多样性可在疫情爆发时灵活调整出口生产 [12] - 玉米价格本季度波动，1月因美国玉米和大豆产量下降上涨，季度末因南美产量高于预期回落，预计未来供应增加；豆粕价格因南美产量创纪录下降；小麦全球库存可能收缩，但澳大利亚和阿根廷丰收限制短期内价格大幅上涨可能性，预计美国小麦价格下降 [14][15][16] - 零售杂货买家购物习惯改变，每次购物量减少但购物频率增加，餐饮服务客流量下降，消费者外出就餐减少 [18] 问答环节所有提问和回答 问题1: 第一季度资本支出略低的原因及未来几个季度资本支出的考虑 - 资本支出略低主要是时间问题，大型资本支出项目前期的选址、估算和审批等工作需要时间，预计未来几个季度资本支出将增加，公司仍致力于7.5亿美元的全年资本支出预算，并将保持投资纪律 [40][41][42] 问题2: 当前市场动态中，是否存在消费者疲软或地缘政治、关税等因素影响鸡肉消费 - 消费者关注高物价和通胀，消费从餐饮服务转向零售，推动零售鸡肉需求增长，特别是鸡胸肉和无骨黑肉需求强劲，同时也影响了餐饮服务市场，餐饮服务运营商通过促销活动和增加低价菜品吸引顾客，鸡肉在餐饮服务中的市场渗透率提高 [44][45][47] 问题3: 欧洲业务利润率在今年接下来三个季度的增长节奏及当地消费者情况 - 公司预计欧洲业务利润率将继续增长，过去两年整合的三家业务已开始产生效益，目前正转向扩张和创新阶段，欧洲消费者信心有所改善，通胀缓和，工资增长超过通胀，公司品牌业务受益于市场环境改善 [50][52][54] 问题4: 墨西哥市场的经济形势、消费者态度及公司投资和供需情况 - 墨西哥是一个不断增长的经济体，消费者支出增加，鸡肉是蛋白质消费的切入点，公司对在墨西哥的增长前景感到兴奋，正在扩大韦拉克鲁斯和梅里达的业务，预计新生产线第四季度投入运营，但市场存在一定波动性，主要源于活禽市场 [55][57][59] 问题5: 美国业务的磅数增长情况及道格拉斯工厂恢复运营和罗素维尔工厂改造的影响 - 公司致力于支持关键客户增长，在零售市场表现强劲，特别是差异化产品，预计全年美国业务磅数增长略高于市场水平，道格拉斯工厂恢复运营和罗素维尔工厂改造的影响预计在明年更为明显 [64][65][67] 问题6: 公司绿地工厂项目的时间安排及遇到的问题 - 绿地工厂项目的时间主要取决于选址和获得许可，公司会与当地市政部门沟通，解释项目战略和愿景，新技术可减少对周边环境的影响，如佐治亚州道格拉斯工厂项目已与当地建立良好合作关系 [69][70] 问题7: 鸡翅市场情况及季节性需求预期 - 鸡翅市场表现较弱，价格低于去年和五年平均水平，主要因消费从餐饮服务转向零售，鸡翅主要是餐饮服务产品，同时去年鸡翅价格和需求较高，导致促销活动和菜单替代，目前鸡翅价格有望回归正常季节性波动 [73][76][77] 问题8: 美国业务库存增加和产量增长但价格仍高的原因 - 冷藏库存增加主要是餐饮服务运营商的促销活动和对价格上涨的预期，美国鸡肉产量预计下一季度增速放缓至1.4%，行业面临孵化率低、死亡率高和呼吸道疾病等挑战，影响饲料转化率和产量增长 [79][80][81] 问题9: 美国业务本季度毛利润落后的原因及零售增长是否带来毛利润组合逆风 - 公司产品组合多元化，大宗商品业务价格随市场波动，其他业务定价和利润率更稳定，成本下降时公司将优势传递给合作伙伴，零售价格同比下降，与纯大宗商品组合相比，公司产品价格波动较小，零售增长可能带来毛利润组合逆风，但稳定业务的盈利能力在长期内更具优势 [85][86][88] 问题10: 今年资本支出的详细情况及死亡率的影响因素和未来预期 - 许多资本支出项目要到2027年或更晚才能扩大产能，2026年有一个大型鸟类工厂改造为Case Ready工厂的项目会产生一定影响，死亡率高与新鸡种的遗传因素和呼吸道疾病有关，行业为追求更好的转化率和产量不会放弃新鸡种，公司将通过管理单个鸡只来改善情况 [92][93][96] 问题11: 本季度营运资金情况及对年末的影响，以及公开市场债券购买的考虑 - 第一季度营运资金变化通常为负，预计后续会好转，去年是个例外，因谷物价格下跌和有意减少成品库存，公开市场债券购买是机会主义行为，公司今年将产生大量现金，会评估资本配置选项，包括债务回购 [99][101][103]