6月债市回顾 - 债市收益率震荡下行，大行增配短债，3年及以内国债收益率大幅下行[1][12] - 分阶段看，月初关税疑云消散，中旬海外变数国内平静，季末资金收敛股市上涨[12][13] - 各券种收益率多数下行，短久期利率债和长久期信用债表现较好[16][17][18] 7月利多因素 - 资金面呈季节性宽松，历史数据显示7月资金利率常处全年“洼地”，但需关注中长资金到期和政府债发行压力[2][21][24] - 机构增量资金或到来，保险预定利率若下调或带来增量保费和提升超长端利率接受度，理财规模7月增幅或达万亿，银行跨季增量资金或转化为配置力量[3][33][34][41][45] - 基本面喜忧参半，出口或回暖、零售增速或较强，但居民需求弱、地产销售下行、工业品价格环比下跌[50][51][52] 7月潜在变数 - 降息预期弱化，央行二季度例会表述或压制市场宽货币预期[6] - 股市涨跌和关税变数或放大债市波动，股市涨幅扩大债市或承压，关税政策变化会影响债市情绪[6] 投资策略 - 紧跟“破风手”布局增量资金待配品种，关注超长期品种、下沉信用品种和短久期国债[63][64][65][68] - 设三种情景假设，曲线陡峭化时子弹策略表现更优[68][69] 风险提示 - 货币政策、财政政策或出现超预期调整[8][73]

英国国债收益率表现 - 英国10年期国债收益率周一跌1.5个基点至4.489%，上半年累计上涨7.9个基点，交投区间为4.921%-4.363% [1] - 两年期英债收益率周一跌2.2个基点至3.817%，上半年累计下跌57.9个基点，1月9日达到4.633%后持续下挫，5月多次跌破3.800% [1] - 30年期英债收益率上半年累计上涨3.5个基点，50年期英债收益率累计下跌9.5个基点 [1] 英债收益率利差变化 - 2/10年期英债收益率利差上半年累计上涨50.172个基点至+66.967个基点，整体呈震荡上行趋势 [1] - 2/10年期利差在4月9日达到峰值+84.583个基点，随后持续高位震荡于+60个基点上方 [1]

欧元汇率走强原因分析 - 欧元汇率走强的主要驱动因素是欧洲的积极信心冲击，而非利差因素 [1]

公开市场操作 - 央行6月9日开展1738亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，全额中标，单日净投放1738亿元 [1] 资金面 - 央行连续净投放推动银行间资金面宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp至1.4%以下，七天利率下行近2bp [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.29% [4] 同业存单 - 主要股份制银行一年期同业存单成交利率降至1.67%，较前日下行 [6] 银行间利率债收益率 - **国债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6550%，7年期下行0.10bp至1.5865% [8] - **国开债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6985%，5年期微升0.10bp至1.5860% [8] - **口行债/农发债**：各期限收益率普遍下行，10年期口行债降0.25bp至1.7950%，农发债降0.15bp至1.7935% [8] - **地方债**：6.79年期云南债收益率降0.02bp至1.7900% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.35%，10年期涨0.09%，5年期及2年期持平 [11] 宏观经济数据 - 中国5月CPI同比降0.1%（预期降0.2%），PPI同比降3.3%（预期降3.2%），能源价格拖累CPI环比转降 [12] 国际动态 - 中英经济财金对话推进，中方强调落实双边共识深化合作 [14] 债券市场事件 - 本钢集团6月3日主体评级遭第三方下调 [17] 市场活动预告 - Wind与上海银行每周一15:00推出《债市深度谈》，每日16:30提供债市实时解盘 [18]

全球经济展望 - 2025年下半年全球经济增长预计逐步放缓 但利差将保持区间波动 预计2025年12月欧盟投资级/高收益债券利差为100/325个基点 [1] - 欧盟GDP在2025年可能减半至0.4% 2026年为0.5% 若美国对欧盟商品征收50%关税 实际税率可能达30% [2] - 经济数据意外上行 瑞银专有经济风险指标比三个月前负值减少 但增长势头预计在2025年晚些时候消退 [2] 行业表现与投资策略 - 投资级金融债券是理想选择 尤其是相对于企业债券 能源和基础工业板块最易受关税冲击 资本货物和公用事业板块最具防御性 [1] - 投资级金融债券在利差扩大时贝塔系数显著低于前几个周期 反映投资者认为不存在广泛系统性风险 [7] - 能源和高收益基础工业板块对关税新闻最敏感 资本货物和公用事业板块表现优异 科技板块波动性加剧 [7] - 能源行业面临全球需求脆弱和OPEC+增量供应压力 化工行业关注关税对投入成本和定价权影响 矿业受金属需求下降和贸易不确定性影响 [8] 货币政策与市场反应 - 欧洲央行预计6月降息25个基点至2.0% 7月可能再次降息25个基点至1.75% 因贸易紧张局势可能重新升级 [3] - 欧洲央行鸽派立场支持资产类别 但通胀前景不确定性可能导致理事会保持分歧 [3] - 采购经理人指数(PMI)5月放缓 制造业活动呈上升趋势(49.2) 私营部门信贷增长从+0.1%升至2.7% 贷款利率从-0.2%降至3.9% [4] 市场动态与技术面 - 投资级企业债券5月发行量升至56%创历史新高 金融和企业债券供应动态健康 投资者需求稳定 [13] - 预计2025财年欧盟投资级/高收益债券发行量为750/750亿欧元 金融债券发行量将保持温和 尤其是AT1和T2债券 [13] - 现金债券和信用违约互换(CDS)之间出现相对价值机会 最佳交易在iTraxx Main指数和CDX投资级指数相对于等效现金指数中 [12] 欧洲私人信贷市场 - 欧洲私人信贷市场基本面强劲 收入和EBITDA同比增长高个位数 利息覆盖率从2024年低点更快上升 [14] - 与美国相比 欧洲EBITDA加回幅度较小 有充足干火药(未投资资金)支持流动性并抑制硬违约 [14] - 欧洲央行对私人信贷审查日益严格 但欧洲独特支撑因素使其表现优于美国 [14] 贸易与市场波动 - 美国宣布关税后利差有序扩大 无恐慌性抛售 预计夏季关税新闻将加剧波动性 [6] - 投资级能源和高收益基础工业板块对关税新闻最敏感 资本货物和公用事业板块最具防御性 [7] - 全球股市可能出现从美国向欧盟的轮换 但信贷轮换已基本实现 当前估值得到良好支撑 [9] 金融板块表现 - 5月金融板块利差收紧 核心欧洲银行盈利强劲 但利息收入和不良贷款水平部分数据较弱 [10] - 适度的投资级一级市场发行可能支持更好的二级市场表现 尤其是AT1和T2债券 [11] - 金融板块相对于企业板块保持建设性但谨慎态度 做多头寸以便在区间波动环境中从套利中获益 [11]

纪要涉及的行业和公司 行业：美国国债市场、日本国债市场 公司：无 纪要提到的核心观点和论据 特朗普政府关税政策 - **目的**：通过提高关税实现利差、汇差和顺差三个战略目标，应对美国长期财政赤字和贸易逆差问题，逼迫各国与美国达成协议[1][2][4] - **手段效果**：提高关税或迫使其他国家央行重新购买美国国债，降低关键年期利率和融资成本；使各国货币对美元走升，维持弱势美元提升出口竞争力；迫使其他国家增加进口美国商品或降低对美产品关税，改善贸易顺差[4][5] 美元与美债关系 - **构建关联**：美元信用部分由美国国债构建，交易者质押美债回购操作使二者在金融体系流动，在关税政策影响下，汇差和利差关系密切[1][6] 美债内核问题 - **政策协调**：美国政府财政部负责税率，美联储负责利率和汇率，需协调税率、利率和汇率；当前美联储保持独立性，不轻易配合特朗普降息，影响长端融资结构[7] 美债标售影响 - **市场情绪**：5月21日20年期美债标售不佳，引发市场对长期品种偏空情绪，反映对筹码吞吐和流动性变化的关注；美联储独立性影响短端融资成本和长端融资结构[1][8] 美联储主席更替影响 - **政策变化**：鲍威尔任期内维护央行独立性，不随意配合快速降息；2026年鲍威尔卸任后，若特朗普仍担任总统，新主席可能更好配合其政策，改变货币政策执行力度与方向[9][10] 美债市场风险溢价 - **体现方式**：美债20年或30年期收益率超过5%，反映市场对不确定性的预期；各国央行资产负债表结构调整显示对美债和黄金偏好变化，但大规模抛售美债转向黄金不现实[13] 美国国债市场变化 - **过去五年**：20年期国债收益率有时高于30年期，加息前就已出现，因其流动性差、投资者持有意愿低，导致利差倒挂；当前30年期美债票面利率约4.75%，实际收益率接近5.15%，20年期略高[3][16] - **2023年**：四季度市场波动大，10月美联储暴力加息和流动性问题使长端美债利率升至5%，20 - 30年总回报指数回撤超40%[17] - **最近**：利率逼近2023年10月高点，受美联储货币政策传导机制、部分机构抛售美债、穆迪降评级、美中贸易关税等因素影响；关税问题恶化或致美国经济衰退，美联储或紧急救市并大幅降息[18] 美国经济及全球金融市场影响 - **关税恶化**：可能引发全球金融风暴，美联储或紧急救市并大幅降息；若无尾部事件，美国进口物价和输入型通胀上升，对经济造成压力[19] 美国通胀及美联储政策 - **通胀情况**：4月出现突发性通胀，经济数据统计有滞后性；美联储应对通胀面临稳定物价和充分就业的双重挑战，降息可能性较低；美债买盘热度下降，长天期债券收益率可能上升[20] 美元、美债、黄金及加密货币关系 - **关联情况**：美元与美债一体两面，美元是流动性工具，美债是信用工具；黄金因市场对美元体系不信任成为重要资产；加密货币有一定基础价值，以美元为基础的稳定币USDT背后持有大量短期美国国库券[21] 日本国债市场变化 - **近期表现**：去年12月中国与日本30年期国债收益率交叉后，日本30年期国债收益率上升，中国下降；今年日本央行继续干预控制收益率曲线[22] - **央行影响**：长期控制筹码维持稳定收益率环境，投资者习惯低收益率持有；去年底开始减少对收益率曲线控制政策的口头提及并放松操作，致近期收益率显著上升，影响日元汇率走强；未来日本与美国关税谈判或影响汇率和国债市场[23] 美国政府关税政策目标 - **经济目标**：提高关税迫使其他国家重新购买美国国债支持财政；调整汇率使美元贬值，增强竞争力和减轻外债负担；开放金融市场或促进进口获取经济利益[24] 美债短端市场 - **风险机遇**：确定性高，短期内降息空间有限可稳定获取收益；美国财政部超发短期国库券，短端债务存量增加，通胀高企或利率政策无效会使短端融资成本上升；海湖庄园协议引发的债务置换“黑天鹅”事件虽概率低，但影响大[25] 债券期限定价及投资倾向 - **期限定价**：债券一级市场通过拍卖确定期限定价，需关注债务置换风险和美国国债降级问题，国债降级或因债务和期限结构问题，若继续降评可能与美联储失去独立性有关[26] - **投资倾向**：当前倾向投资短期债券，因其相对安全，如一年期国债利率1.4%，一年期国家开发银行利率1.5%，但资金冻结问题影响投资决策[27] 美国国债评级下降影响 - **市场冲击**：主要因巨额债务和复杂期限结构，若继续降评需考虑美联储独立性丧失，会导致国际信用评级公司进一步降低美国信用等级或调整展望至负面，影响市场[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国财政部部长Janet Yellen曾在索罗斯旗下量子基金工作，参与1997年亚洲金融风暴市场操作，反映美国政府政治布局和任命的深思熟虑[11] - 20年期美国国债自2020年疫情后重新滚动发行，每年2月、5月、8月和11月定期标售，2000年前后曾长期未发行，美国财政部持续发行以满足投资者需求和优化负债结构[15]

担保隔夜融资利率(SOFR)变动 - SOFR报4 26% 创2022年12月以来最低水平 较前一日下降1个基点[1] - SOFR与美联储隔夜逆回购协议利率利差收窄至1个基点 为2024年11月20日以来最窄[1] 回购市场动态 - 回购利率受到挤压 每月此时回购市场交易疲软基调比平时更明显[1] - 隔夜GC回购利率初始报价分别为4 30% 4 29%和4 28% 买卖价差为4 28%-4 27%[1] 联邦基金利率 - 有效联邦基金利率报4 33% 与前一日持平[1]

德国国债收益率变动 - 德国10年期国债收益率上涨6.1个基点至2.536%，全天呈现N形上涨趋势，并在英国央行宣布降息时微幅上扬1个基点 [1] - 两年期德债收益率上涨6.0个基点至1.773%，日内最高触及1.776 [1] - 30年期德债收益率上涨6.6个基点至2.989% [1] 收益率曲线变化 - 2/10年期德债收益率利差下跌0.130个基点至+75.778个基点 [1] 市场反应时间点 - 北京时间19:02英国央行宣布降息时德国国债收益率出现小幅波动 [1] - 21:30美股开盘后德国国债收益率开启第二波持续上涨 [1]

中国市场信用风险三重底部 - 性价比底：2024年下半年信用利差与LPR利差比值跌破50%，资本利得预期消失，银行和保险等配置机构转向长端利率债，导致信用债市场剧烈调整，信用利差/LPR利差未回到历史低位 [1] - 政策底：2024年9月化债政策转向完成，强调城投转型而非化债，未来3年隐性债务置换接近尾声，政策边际力量减弱，信用风险平抑因子消退 [2] - 债务周期底：全球债务危机下中国信用风险定价处于历史底部，但外需收缩和城投转型压力导致尾部风险实际提升，市场定价与周期不对称 [2][4] 信用债市场动态 - 机构行为驱动调整：银行和保险因性价比失衡扎堆利率债，加剧信用市场分化，凸显信用利差性价比严重不足 [1] - 城投转型焦点：东部发达省份化债完成案例增多，但尾部城投收支平衡问题突出，转型推进加剧尾部主体信用风险 [2][4] 全球债务周期与中国定位 - 中国信用定价不足：作为全球最大工业国，依赖外需的产业面临冲击，相比其他新兴市场性价比严重不足，尾部风险被低估 [4] - CDS数据对比：图表显示中国与其他新兴市场信用风险定价差异，当前周期下中国信用风险被低估 [6]

文章核心观点 日本央行3月19日维持0.5%政策利率不变，若经济和物价预期实现将继续上调利率，市场认为6月或7月可能加息，但加息时机受汇率动态和政治局势等因素影响 [1][2] 货币政策决定 - 3月19日货币政策决定会议上，9名政策委员一致决定将无担保隔夜拆借利率引导目标保持在0.5％，维持现有货币政策不变 [1] - 植田和男表示目前实际利率极低，若经济和物价预期能够实现，将继续上调政策利率 [1] 特朗普关税政策影响 - 植田和男称将仔细研究美国特朗普政府关税政策对美、世界及日本经济的影响后再确定政策，不到4月无法确定，不确定性非常大 [1] - 关税政策会通过贸易影响生产量和物价，也会对市场、企业和家庭心理产生影响，一定程度上可对未来情况预判 [2] - 日本央行将研究关税政策影响并反映到4月30日和5月1日货币政策决定会议汇总的经济和物价形势展望报告中，下次会议提出的预期可在一定程度上消化这些影响 [2] 市场加息预期 - 市场认为基本趋势是6月或7月进行新一轮加息，截至3月19日，市场预计6月会议加息概率最高达33％，7月会议概率为28％，日本央行内部普遍认为加息为半年左右一次 [2] 汇率动态影响 - 目前日元略有升值趋势，但日本央行内部对日元贬值担忧根深蒂固，对冲基金等非商业部门日元净买入规模扩大，市场担忧日元汇率迅速回撤风险 [3] - 若特朗普关税使美国通胀抬头，美联储无法降息，日美利差难缩小，关税推动美元升值，日元再次贬值可能迫使加息时间表提前 [3] - 若美国经济放缓风险上升，美联储降息压力加大，日元升值加剧，日本央行将很难尽快采取加息措施 [3] 政治局势影响 - 石破茂政府把货币政策掌控权交日本央行，1月追加加息时政府和执政党内部无明显反对意见，但自民党内部出现退位论，政府和央行立场能持续多久不明朗 [4] - 6月日本央行会议在东京都议会选举投计票日前夕，政府相关人士预测6月加息困难 [4] - 7月会议可能在参议院选举投计票之后，根据选举结果政治局势可能混乱，市场相关人士认为6月会议更易采取行动 [5] 其他信息 - 日本工会组织“连合”公布2025年春季劳资谈判首轮答复平均涨薪率为5.46％，植田和男予以肯定，部分委员表示应继续关注物价上涨风险 [2]