公司高层变动 - 王颖将接替王小青出任招商信诺人寿董事长 待金融监管总局核准后生效 [1][2] - 股东会以100%表决权比例通过董事长变更议案 [1][2] - 王小青因工作变动辞任 此前于2021年9月起担任董事长 2023年7月起兼任招商银行副行长 [2] 新任董事长背景 - 王颖为招商银行现任副行长 是该行唯一女性副行长 [2] - 拥有28年招商银行工作经历 曾担任深圳分行行长、总行行长助理等职务 [2][3] - 持有南京大学政治经济学硕士学位 [2] 公司股权结构 - 招商银行与美国信诺集团各持股50% 初始出资额均为14亿元 [3] 财务业绩表现 - 2022-2024年保险业务收入持续增长：265.19亿元→346.46亿元→414.83亿元 [3] - 同期净利润波动：7.33亿元(2022)→4.25亿元(2023)→5.59亿元(2024) [3] - 2025年上半年保险业务收入256.5亿元 同比下滑3.87% [3] - 2025年上半年净利润2.86亿元 同比增长32.41% [3] 业务战略调整 - 主动放弃高利率固收类产品 2025年上半年该类产品新单年化保费降为0 [4] - 银保渠道分红险占比大幅提升：从2021年6%升至2024年70% 2025年上半年超95% [4] - 未来三年重点发展健康类业务 推进产品结构调整 [4]

**行业与公司** * 中国人寿保险行业 上市公司中国人寿[1] **核心财务表现与会计准则影响** * 2025年上半年承保财务损失同比增长7% 主要由于准备金规模增长[2] * 新业务合同服务边际受市场利率变动影响显著 上半年新单合同服务边际下降约90个基点[6][10] * 2025年上半年所得税费用同比大幅减少 主因免税投资品种（国债和地方政府债）收益增加及递延所得税资产未来可能释放[2][8] * 公司对传统型和VFA模型均采用OCI选择权 后续准备金变动额在其他综合收益中体现[5] **负债端与产品策略** * 截至2025年二季度末 存量业务负债保证利率约为2.9% 新业务平均负债保证利率约为2.2% 较2024年底呈下降趋势[3][10] * 代理人渠道价值率显著改善 原因包括加大浮动收益型产品转型力度 以及加强费用和发生率管理[9] * 分红险转型对新单CSM有影响 其久期较短且利差三七开 导致CSM在相同条件下相比传统险偏低[10] **渠道发展与业务表现** * 银保渠道坚持规模和价值并进策略 2025年上半年总保费、新单保费、首年期交均有显著提升[3][8] * 各渠道新单保费压力逐季缓解 七八月份保持良好增长趋势 预计下半年将保持稳定增长[10] **投资策略与资产配置** * 资产端久期约8.5年 负债端有效久期约10年 超过40%的投资资产为10年以上长期资产[15] * 2025年上半年公开市场权益规模较年初增长1500亿元 洪湖基金总规模达1100亿元[13] * 固收类债券配置比例与去年末基本持平 市场参与者配置方向出现分化[14] * 对权益市场保持乐观 策略包括坚持长期主义、价值投资 优化配置关注板块轮动、新质生产力及高股息资产[12] **其他重要内容** * 内涵价值中的经调整净资产与财务报表净资产存在较大差异 主因折现率采用及计量基础不同（内涵价值用更长期折现率及全市值计量）[16] * 公司坚决执行监管长期资金入市要求 若股市上涨至4200点以上仍坚定看好并与管理人合作优化策略[17] * 折现率曲线从1年到40年 20年后采用均衡利率终极水平4.5%计算 久期长的业务CSM指标表现更好[2][4] * 若新单资产负债有效久期缺口稳定在1.5年左右 预计CSM将更稳定[11]

核心财务表现 - 上半年营业收入2004.96亿元（同比+3.0%），归母净利润278.85亿元（同比+11.0%）[1] - 内含价值较年初增长4.7%至5889.27亿元，管理资产规模达3.77万亿元（较年初+6.5%）[5] - 净投资收益425.67亿元（同比+8.9%），总投资收益568.89亿元（同比+1.5%）[13] 寿险业务进展 - 规模保费同比增长13.1%，新业务价值可比口径增长32.3%[1][5] - 代理人渠道中高端客户占比近30%，银保渠道高净值客户增长超70%[7] - 分红险新保期缴规模保费占比提升至42.5%，浮动收益型产品占比显著提升[5][7] 财险业务优化 - 承保综合成本率同比下降0.7个百分点至96.4%，车险综合成本率下降1.8个百分点至95.3%[1][8] - 承保利润同比增超30%至35.5亿元，非车险业务中健康险实现扭亏[8] - 深化新能源车经营与风险减量管理体系建设[5] 战略转型举措 - 推行"金三角"发展理念，以客户为第一战略优先级，落实长航二期"北极星计划"[6] - 推进"2+N"多元渠道升级，完善分层分类的产服供给体系[6] - 大康养战略下养老社区已覆盖九城十园，入住率超90%，参观接待量近11万人次[10] 投资管理能力 - 投资资产规模较年初增长7.0%，第三方管理资产增长5.0%[13] - 坚持股息价值策略超十年，持仓集中在金融、交通、能源等稳健行业[13][14] - 持续优化权益投资组合，推进私募基金、黄金投资等新业务试点[14] 五篇大文章落地 - 科技保险保费同比增长6.3%，服务科技企业7.5万家[9] - 政策性健康险覆盖4.6亿人次，农险保障规模超4000亿元[9] - 长江养老资管规模突破1.41万亿元，数字化领域形成健康险智能理赔等AI解决方案[9][10] 行业环境应对 - 积极应对利率中枢下移与资产负债久期错配挑战[3][12] - 通过浮动收益型产品转型把握老龄化带来的养老、健康保障需求机遇[3][7] - 投资端注重长期配置价值，规避利差损风险[12][13]

核心财务表现 - 集团实现营业收入2004.96亿元，同比增长3.0%，保险服务收入1418.24亿元，同比增长3.5% [1] - 归母净利润278.85亿元，同比增长11.0%，归母营运利润199.09亿元，同比增长7.1% [1] - 内含价值5889.27亿元，较上年末增长4.7%，管理资产规模达37729.61亿元，较上年末增长6.5% [1] 寿险业务发展 - 寿险业务坚持价值主线，新业务价值和价值率持续提升，浮动收益型产品占比提高 [2] - 分红险新保期缴规模保费达101.28亿元，同比大幅增长，预计全年占比进一步提升 [12] - 个险队伍规模企稳，核心人力产能提升，银保渠道价值贡献稳步增长 [2] 产险业务表现 - 产险保费收入1127.60亿元，同比增长0.9%，承保利润35.50亿元，同比增长30.9% [12] - 车险保费收入536.06亿元，同比增长2.8%，综合成本率95.3%，同比下降1.8个百分点 [12] - 新能源车险保费收入105.96亿元，占车险保费19.8%，家用车险综合成本率理想，商用车险超100% [12][13] 投资管理策略 - 权益资产配置坚持以股息价值策略为核心，优化投资组合结构 [14] - 固定收益资产加强长期利率债配置，延展久期，布局ABS、REITs等创新型资产 [14] - 推进私募证券投资基金、黄金投资等新业务试点，提升资金运营综合效能 [14] 人工智能应用 - AI坐席覆盖近一半客户服务总量，健康险理赔自动化率达16%，责任认定准确率99% [7] - 健康险个险平均赔付时效缩短至两分钟，车险风控工具累计检出风险金额超千万 [6][7] - 大模型调用量快速增长，AI助力额外减损超1亿元，推动降本增效 [6] 康养战略升级 - "大健康"升级为"大康养"，强化健康保险与养老金融协同发展 [8] - 聚焦机构养老、居家照护、线上医疗及线下医院，推动服务由"全"向"专"升级 [8] - 围绕"防-诊-疗-复-养"全生命周期需求，通过场景化运营增加客户触点 [8] 可持续发展举措 - 深化资负联动机制，长期投资收益率持续覆盖负债成本 [4] - 持有多张保单的个人客户数量持续增加，消保评价保持行业领先 [4] - ESG理念融入投资全过程，寻求气候变化相关长期投资机会 [15]

产品策略转型 - 公司将持续完善浮动收益型产品供给并完成产品结构转型 [1] - 公司将持续支持多元浮动收益型产品经营 [1] - 公司正前瞻性布局预定利率下调背景下的产品策略 [1] 业务发展重点 - 公司将继续深耕健康险业务领域 [1] - 公司将加强资产端多元化与久期管理 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.63/0.58/0.53倍 [1][4] 核心业绩表现 - 2025H1集团归母净利润278.9亿元 同比+11.0% 较1季度同比-18.1%明显改善 [4] - 太保财险承保利润35.5亿元 同比+30.9% 太保寿险净利润207.0亿元 同比+3.2% [4] - 期末集团EV 5889亿元 较上年末+4.7% 投资收益和营运经验均为正偏差 [4] - 期末净资产2819亿元 较年初-3.3% 主要受资产和负债端利率波动影响差异造成 [4] 寿险业务分析 - 上半年NBV达成95.4亿元 同比+5.6%(不回溯口径) 回溯口径下同比+32.3% [4] - 新业务价值率15.0% 回溯口径下同比+0.4个百分点 [4] - 期末CSM余额3464亿元 较上年末+1.2% 新业务CSM 108.2亿元 同比+21% [4] - 太保寿新单保费630亿元 同比+26% 延续1季度增长优势 [4] - 个险渠道新单226亿元 同比-8% 较1季报的-15%边际改善 期末个险人力18.6万人 同比+1.6% [4] - 银保渠道新单290亿元 同比+96% 其中期缴新单88亿元 同比增长58.6% [4] - 分红险期缴新单101亿元 同比显著增长 期缴新单中分红险占比提升至42.5% [4] - 商保年金新单290亿元 同比+165.1% [4] 财险业务表现 - 太保财原保费收入1141.86亿元 同比+0.9% 其中车险原保费收入536亿元 同比+2.8% [4] - 综合成本率96.4% 同比下降0.7个百分点 [4] - 综合赔付率69.7% 同比持平 综合费用率26.7% 同比-0.7个百分点 [4] - 车险承保综合成本率95.3% 同比-1.8个百分点 [4] 投资业务情况 - 期末集团投资资产2.92万亿元 较年初+7.0% [4] - 债权类金融资产占比75.0% 较上年末-0.9个百分点 [4] - 股权类金融资产占比14.8% 较上年末+0.3个百分点 其中核心权益占比11.8% 较上年末+0.6个百分点 [4] - OCI项下股票资产达957亿元 占投资资产规模3.3% 较年初的2.8%进一步提升 [4] - 非年化总投资收益率2.3% 同比-0.4个百分点 净投资收益率1.7% 同比-0.1个百分点 [4] 财务预测调整 - 预测2025-2027年NBV分别同比+11.5%/+12.1%/+14.2% 对应EV增速+8.0%/+9.0%/+10.0% [4] - 调整2025-2027年归母净利润预期至506/568/631亿元(调前485/541/606亿元) 分别同比+12.6%/+12.3%/+11.1% [4] - 预测2025-2027年保费服务收入2962.41/3140.16/3328.57亿元 分别同比+6.0%/+6.0%/+6.0% [6] - 预测2025-2027年新业务价值147.88/165.84/189.46亿元 分别同比+11.5%/+12.1%/+14.2% [6]

核心财务表现 - 2025年上半年总保费收入808.1亿元，同比增长5.7% [2] - 保险服务收入324.4亿元，同比增长3.0% [2] - 归母净利润33.9亿元，同比增长7.8% [2] - 集团内含价值1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] 寿险业务增长 - 新业务价值(NBV)达40.1亿元，可比口径同比增长47.3% [3] - 寿险合同服务边际(CSM)余额560.8亿元，较上年末增长10.3% [3] - 个险总保费153.4亿元，同比增长12.1%，新单保费34.4亿元 [3] - 寿险净利润29.22亿元，同比增长5.6% [3] 渠道战略与产能提升 - 银保渠道总保费354.4亿元，同比增长4.2%，新单保费128.7亿元 [5] - 银保渠道活动网点数同比增长7.6%，活动人均产能15.3万元 [5] - 月均人力5.0万人，传统队伍活动人均产能2.4万元，新人活动人均产能1.8万元 [4] - 精英团队月均活动人力同比提升4.7%，人均产能达传统队伍两倍以上 [4] 产品结构优化 - 浮动收益型与保障型产品占比超过50% [3] - 银保新单期缴中浮动收益产品占比27.1%，提高11.0个百分点 [5] - 形成4大类13款财富管理产品矩阵 [5] - 健康险重点布局医保目录外创新药、特药保障 [5] 财险业务表现 - 原保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [6] - 综合成本率98.8%，同比优化0.3个百分点 [6] - 承保利润2.9亿元，同比增加0.9亿元 [6] - 非车险保费占比50.6%，提高4.5个百分点，保费同比增长12.5% [6] 细分险种业绩 - 车险原保费125.0亿元，家用车与新能源车险占比分别提升3.0和2.1个百分点 [6] - 车险承保综合成本率98.1%，优化1.6个百分点，实现承保利润2.6亿元 [6] - 意外伤害和短期健康险保费52.1亿元，同比增长20.0%，承保利润0.79亿元 [7] - 保证险保费24.6亿元，同比增长34.9%，承保综合成本率99.3% [7] 客户经营与战略 - 中高客户经营推进，有效保单首年标准保费15万元及以上客户数增长20.5% [5] - 实施"知心阳光"战略，启动客户需求感知计划 [5] - 推进"一身两翼"战略，实施差异化管理 [3] - 拓展职业领域创新模式，构筑持续价值增长基础 [3] 社会责任与实体经济服务 - 为实体经济提供风险保障35万亿元，投资余额超4800亿元 [8] - 为中小微企业提供风险保障近1.2万亿元 [8] - 绿色保险提供保障近7.5万亿元，绿色产业投资余额超640亿元 [9] - 农业保险及涉农保险保障830亿元，服务"一带一路"项目336个 [8] 普惠金融与创新布局 - 科技保险保障约370亿元，覆盖科技研发全链条 [9] - 普惠性保障16万亿元，向近60万人次支付赔款约20亿元 [9] - 融入国家多层次医疗保障体系，推动社商融合 [7] - 创新产品设计，完善个养产品矩阵，拓展高龄客群 [5]

核心观点 - 阳光保险2025年上半年实现内含价值1284.9亿元，较上年末增长11.0%，寿险新业务价值同比大幅增长47.3%，财险非车业务占比过半，综合成本率优化，同时公司持续践行社会责任，为实体经济提供风险保障35万亿元 [1][2][4][8][12] 寿险业务表现 - 新业务价值（NBV）达40.1亿元，同比增长47.3%，寿险合同服务边际（CSM）余额560.8亿元，较上年末增长10.3% [4] - 个险总保费收入153.4亿元，同比增长12.1%，新单保费34.4亿元，保险服务业绩同比增长15.6%，净利润29.22亿元，同比增长5.6% [5] - 月均人力5.0万人，传统队伍活动人均产能2.4万元，新人活动人均产能1.8万元，精英团队月均活动人力同比提升4.7%，人均产能达传统队伍两倍以上 [6] - 银保渠道总保费收入354.4亿元，同比增长4.2%，新单保费128.7亿元，新单期缴保费中浮动收益型产品占比27.1%，提高11.0个百分点，活动网点数同比增长7.6%，活动人力提升2.1%，活动人均产能15.3万元 [6] - 中高客户经营稳步推进，有效保单首年标准保费达15万元及以上的客户数增长20.5%，5万元及以上客户数增长17.5% [6] 产品与客户战略 - 公司深入推进"一身两翼"战略，实施差异化管理，拓展职业领域创新模式，推动营销队伍转型，加强多元产品销售能力，浮动收益型与保障型产品占比超过50% [5] - 深化"知心阳光"战略，启动客户需求感知计划，优化客户分类经营体系，完善产品与服务布局 [6] - 全面升级产品战略，在养老金融方面创新产品设计，完善个养产品矩阵，健康保障方面重点布局医保目录外的创新药、特药保障，财富管理产品形成4大类13款产品矩阵 [7] 财险业务表现 - 原保费收入252.7亿元，同比增长2.5%，综合成本率同比优化0.3个百分点至98.8%，承保利润2.9亿元，同比增加0.9亿元 [9] - 非车险保费收入同比增长12.5%，占比50.6%，提高4.5个百分点 [9] - 车险原保险保费收入125.0亿元，家用车与新能源车险占比分别提升3.0和2.1个百分点，承保综合成本率98.1%，优化1.6个百分点，实现承保利润2.6亿元 [9] - 意外伤害和短期健康险原保险保费收入52.1亿元，同比增长20.0%，承保综合成本率97.7%，实现承保利润0.79亿元 [10] - 保证险原保险保费收入24.6亿元，同比增长34.9%，承保综合成本率99.3% [10] 社会责任与实体经济支持 - 为实体经济提供风险保障35万亿元，投资余额超4800亿元，为中小微企业提供风险保障近1.2万亿元 [12] - 在乡村振兴方面提供农业保险、涉农保险和乡村人口人身保险共计830亿元，服务"一带一路"建设，为336个项目提供风险保障739亿元，覆盖63个国家和地区 [12] - 科技金融方面提供科技保险保障约370亿元，覆盖科技研发、成果转化与推广全链条 [13] - 普惠民生侧提供大病保险、惠民保、长护险、防贫保等各类普惠性保障16万亿元，向近60万人次支付赔款约20亿元 [14] - 绿色保险为企业和个人提供保障近7.5万亿元，支付赔款约27亿元，绿色产业投资余额超过640亿元，其中绿色投资超220亿元 [14] - 公益践行方面动员志愿者5029人次，服务总时长13399小时，累计在全国25个省份援建博爱学校77所，培训乡村医生23291人次，父母赡养津贴已惠及员工父母超过7万人 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入2392.35亿元，同比增长2.10% [2] - 归属于上市公司股东的净利润409.31亿元，同比增长6.90% [2] - 基本每股收益1.45元 [2] - 总保费5250.88亿元创历史同期新高，同比增长7.3% [2][3] - 新业务价值285.46亿元，同比提升20.3% [5] 保费结构分析 - 寿险业务总保费4391.34亿元，同比增长8.5% [3] - 健康险业务总保费789.58亿元，同比增长2.0% [3] - 意外险业务总保费69.96亿元，同比减少6.7% [3] - 新单保费1612.55亿元同比小幅上涨，首年期交保费812.49亿元及十年期及以上首年期交保费303.05亿元同比均下降 [4] - 个险渠道总保费4004.48亿元，同比增长2.6% [6] - 银保渠道总保费724.44亿元，同比增长45.7%，新单保费358.73亿元，同比增长111.1% [6] 渠道与产品策略 - 个险渠道新业务价值243.4亿元，同比增长9.5% [6] - 浮动收益型产品在新单中占比提升至40%以上 [6] - 分红险占个险渠道首年期交保费比重超过50% [6] - 个险销售人力59.2万人基本稳定，银保渠道客户经理1.8万人，人均产能同比大幅提升51.8% [6] 投资资产与收益 - 总资产7.29万亿元，投资资产7.13万亿元，双双突破7万亿元 [2] - 投资资产较2024年底增加约7.8% [8] - 净投资收益960.67亿元，净投资收益率2.78%，同比下降0.25个百分点 [8] - 总投资收益1275.06亿元，总投资收益率3.29%，同比下降0.3个百分点 [8] - 固定收益类资产配置比例下降至73.56%，权益投资比例上升至20% [8] - 股票投资较年初增加1190.5亿元至6201.4亿元，占比提升至8.7% [8] 资产配置策略 - 上半年在港股市场配置取得非常好收益 [9][10] - 公开市场权益规模较年初增加1500亿元 [7] - 对鸿鹄基金累计出资350亿元 [7] - 下半年重点关注新质生产力和优质高股息股票配置 [9][10] - 持续关注A股市场中科技创新、消费制造、先进制造、新消费出海企业等方向投资机会 [10] 利率调整应对 - 预定利率下调预计整体影响较为有限 [11] - 公司已完成新产品储备、销售管理、人员培训、系统建设等准备工作 [11] - 将通过资产负债联动和产品切换实现总保费稳健增长和新业务价值较快增长 [11] 战略发展方向 - 服务国家战略，保持个人养老金业务高成长态势，支持资本市场发展 [12] - 推进销售渠道转型升级和康养生态体系建设 [12] - 经济长期向好趋势支撑寿险行业持续发展 [13]

1H25业绩表现 - 归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元，寿险和财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] - 寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长47.3%至40.1亿元，财险综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1] 寿险业务发展 - 个险渠道NBV同比增长23.5%，银保渠道NBV同比增长53%，但新单保费分别同比下降11.2%和5.2% [1] - 合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元，较上年末增长10.3% [1] - 个险渠道"浮动收益型+保障型产品"占比超50%，银保渠道占比27.1%，产品结构优化明显 [1] 财险业务表现 - 原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元，其中车险同比下降6%，非车险同比增长12.5% [2] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [2] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1%，非车险CoR同比上升1.2个百分点至99.7% [2] 投资与资产配置 - 净投资收益率同比下降0.2个百分点至3.8%，总投资收益率同比上升0.2个百分点至4.0% [2] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点，增配长久期利率债优化期限结构 [2] 集团价值与资产 - 集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] - 净资产环比下降10.1%至558.4亿元，主要受传统险准备金折现率计算方式影响 [2] 估值与预测 - 当前交易于0.38倍2025年预测P/EV和0.33倍2026年预测P/EV [2] - 维持目标价4.60港币，对应0.40倍2025年预测P/EV和0.34倍2026年预测P/EV [2]