报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期震荡整理为主，中期震荡，日内震荡偏强，重点关注 6 月 18 日陆家嘴论坛的金融政策指引 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509 短期震荡，中期震荡，日内震荡偏强，整体观点为震荡，核心逻辑是宏观经济指标走弱 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 上周五国债期货均继续窄幅震荡整理，中美经贸磋商未达成实质性进展，外需存不确定性，内需方面宏观经济指标走弱，市场对货币宽松预期升温，国债期货下行风险较低 [5] - 短期内货币工具效应不及财政工具，连续降息提振需求可能性不高 [5]

2025年5月金融数据 核心观点 - 5月信贷社融数据呈现"喜忧参半但整体向好"特征 居民中长期贷款改善与企业债券融资好转是亮点 但居民短贷疲软与M2增速回落反映内需不足[4] - 货币宽松仍是未来政策主基调 年内可能进一步降准降息 政策节奏将取决于经济基本面表现[3][4] 信贷数据 - **总量低于预期**：新增人民币贷款6200亿 同比少增3300亿 显著低于市场预期(8026亿)和季节性均值(1.4万亿)[5] - **居民端分化**： - 短期贷款连续2个月负增(减少208亿) 反映消费补贴断档与利率调整影响下消费疲软[6] - 中长期贷款由负转正(新增746亿) 与30城商品房销售降幅收窄(-3.3%)同步 但持续性存疑[6] - **企业端结构优化**： - 短期贷款同比多增2300亿(达1100亿) 票据融资冲量特征缓解(同比少增2826亿)[9] - 中长期贷款同比少增1700亿(新增3300亿) 主因关税扰动与企业投资意愿回落[9] 社融表现 - **总量超预期**：新增社融2.29万亿 同比多增2271亿 高于市场预期(2.05万亿)和三年均值(2.15万亿) 存量增速持平于8.7%[11] - **结构分化明显**： - 政府债券(1.46万亿)与企业债券(1496亿)分别同比多增2367亿/1211亿 成为主要支撑[13] - 表外融资(减少1156亿)与人民币贷款(同比少增2237亿)构成拖累[13] 货币供应 - **M1显著回升**：同比增速2.3% 较上月提升0.8个百分点 受益于低基数与财政投放加速[12] - **M2小幅回落**：同比增速7.9% 较上月下降0.1个百分点 信用扩张放缓是主因 财政存款同比多增1167亿(达8800亿)反映政府债发行加速[12]

大盘指数走势 - 上证指数在白酒板块拖累下仍保持相对强势 跌幅有限 显示市场韧性 [1] - 大盘指数可能处于最后调整阶段 未来上涨将以快速拉升形式完成 避免散户解套 [1] - 市场波动本质是机构与散户博弈 所有波动旨在让散户亏损 [1] - 当前市场处于高低切换阶段 急跌是资金调仓过程 接近尾声后将迎来报复性反弹 [5] - 银行板块在上轮急跌后领涨 本轮需关注哪些权重行业将接力拉升指数 [5] 货币政策与资金面 - 央行6月16日开展4000亿元买断式逆回购操作 叠加月初10000亿投放 本月净投放资金 [3] - 前5月社融数据显示存款增速远超贷款 累计差距达4万亿元 [3] - 资金持续回流银行系统 显示市场风险偏好低迷 1%存款利率吸引力超过股市楼市投资 [3] 市场运行特征 - 黑天鹅事件仅影响短期情绪 不改A股向上趋势 盘中下跌多为诱空行为 [5] - 市场承接力度显示大资金介入 主力通过四步操作完成洗盘：对倒抛盘 收量化 清获利盘 接恐慌盘 [5] - 市场已盘整8个月 10月市场预期乐观但当前出现减仓离场现象 可能存在误判 [7] - 机构主导下大盘指数呈现个股化特征 加速行情可能不给回调机会 [7] 行业轮动观察 - 白酒板块走势对大盘具有决定性影响 需密切关注其见底信号 [1] - 餐饮等实体行业经营困难 影响整体经济活力 [3] - 权重行业轮动规律显示 急跌放量板块可能成为下一轮领涨主力 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计短期内国债期货震荡整理为主，因宏观经济数据走弱使市场对货币宽松预期升温，国债期货有底部支撑，但财政相比货币政策有更强边际效能，短期内金融政策需等 6 月 18 日陆家嘴论坛指引，持续降息可能性不高 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509 短期震荡、中期震荡、日内震荡偏强，观点为震荡整理，核心逻辑是宏观经济指标边际走弱 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种 TL、T、TF、TS 日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡整理，核心逻辑是昨日各国债期货震荡小幅反弹，中美经贸措施结果不确定投资者观望，宏观经济数据走弱使货币宽松预期升温，国债期货有底部支撑，但财政边际效能强，短期内金融政策需等陆家嘴论坛指引，持续降息可能性不高 [5]

CPI情况 - 4月CPI同比跌幅连续三月持平于-0.1%，核心CPI同比小幅上行0.1个百分点至0.6%[2] - 5月食品CPI环比下跌0.2%，跌幅小于季节性水平1.1个百分点，同比跌幅加深0.2个百分点至-0.4%[3] - 5月核心CPI同比小幅上行0.1个百分点至0.6%，服务CPI同比上行0.2个百分点至0.5%，消费品价格同比跌幅加深0.2个百分点至-0.5%[4] PPI情况 - 4月PPI同比跌幅大幅加深0.6个百分点至-3.3%，创2023年8月以来最低记录[2] - 5月PPI环比跌幅大幅加深0.6个百分点至-3.3%，降至近22个月新低[4] 行业格局与建议 - 5月通胀数据呈现地产企稳带动汽车消费、耐用品财政补贴效果边际减弱、投资增长潜在空间有限格局[5] - 维持6月择机小幅降息10BP推动房地产市场企稳见底预测，下半年需中央广义财政发力扩容消费补贴[5] 风险提示 - 存在货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险[5]

德国股市表现 - 华安基金德国ETF（513030 SH）今年收益率达31 7% 大幅跑赢国内多数资产 [2] - 该ETF近3年累计收益率76 5% 跑输业绩基准17个百分点但显著超越沪深300指数 [3] DAX指数成分股分析 - 指数覆盖法兰克福交易所40家大型企业 市值占德国股市70%以上 前六大成分股合计权重50% [7][14] - 头部成分股包括SAP（13 67% 市值超3000亿美元）、西门子（9 17%）、安联保险（7 29% 市值超900亿美元）等全球性企业 [8][9] - 成分股80%收入来自海外（美国24% 亚洲新兴市场18%） 与德国本土经济（2025Q1 GDP下滑0 2%）脱钩明显 [11] 行业与业务特征 - 权重行业集中于科技（SAP 英飞凌）、保险（安联 慕尼黑再保）和必需消费品（拜耳） 具备抗周期防御性 [14] - SAP上半年61 2%股价涨幅中40个百分点源于北美云业务超预期增长 [14] - 莱茵金属（国防军工）年内股价翻倍 空中客车（5 88%）与波音形成全球竞争 [11][12] 政策与汇率影响 - 德国政府推出4600亿欧元减税方案 工业用电费用削减50%降低制造业成本 [16] - 欧洲央行连续八次降息 十年期德债收益率维持2 93%历史低位释放流动性 [17] - 欧元兑美元贬值至1 04（2024年为1 11） 宝马集团Q1营收因汇率因素提升7% 净利润增长19% [20] 国内投资标的 - 华安德国ETF（513030 SH）规模13 5亿元 溢价2 12% 5月换手率8 8倍 [21][22] - 嘉实德国ETF（159561 SZ）规模16 4亿元 折价0 25% 同期换手率2 6倍 [21][22]

报告行业投资评级 - 维持黄金年内有望冲击3800 - 4000美元/盎司的高位，对应人民币价格为880 - 930元/克；认为白银年内有望冲破10000元/千克，对应美白银在42美元/盎司以上 [26] 报告的核心观点 - 在需求增长强劲、供应释放不足、黄金依旧长牛的背景下，地缘政治危机、央行持续购金、宽松的货币环境、美元信用弱化支撑黄金价格长期走强，投资者可逢低布局黄金及白银多头头寸 [26] 各部分内容总结 白银供需情况 - 白银是光伏电池导电浆核心材料，2024年全球光伏新增装机突破600GW，银浆需求同比增幅超25%，2025年全球光伏装机量延续稳定增长，工业需求增长迅猛；据预测，全球光伏装机量将从2023年390GW增至2030年1000GW；2024年中国新增光伏装机量277.57GW，保持全球领先，支持国内白银需求 [5] - 半导体行业、服务器及高性能芯片对白银导电需求有激增态势 [7] - 全球70%白银为铜及铅锌矿副产品，受基础金属价格低迷抑制，近几年全球白银产量下滑，2024年全球白银产量2.5万吨，同比下滑2%；供给端收缩使伦敦金银市场协会白银库存过去3年下降45%至2.6万吨，仅够覆盖5个月工业需求 [8] 白银与黄金关系 - 白银有贵金属属性，受黄金价格影响，当前国内“白银/黄金”比价在11.2附近，属于低估区 [11] 地缘政治影响 - 2025年6月1日俄乌冲突有历史性转折点，乌克兰军事行动重创俄军战力，将全球推向核战争边缘，俄方启动战略核武器部署程序；印巴局势、中东局势不稳定，推动贵金属价格上涨 [14] 央行购金情况 - 4月份央行再次增加黄金储备7万盎司，自2024年11月以来连续6个月增持；自2022年11月起重启增持，2022 - 2024年及2025年前4个月分别采购黄金62.21吨、224.88吨、44.17吨、14.9吨；截至4月底，央行持有黄金2295吨，反映对美元资产的替代需求，表明官方对黄金长期价值的认可 [15] 货币政策情况 - 2025年5月15日起央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，提供流动性约1万亿元，是2024年9月之后再次降准；自2021年开始，中国进入降息降准大周期，利率水平下降 [18] - 除中国外，欧洲、美国等主要经济体货币政策趋于宽松，2023年12月美联储进入降息周期，今年市场预期仍有数次降息空间，欧洲处于降息大周期，全球货币宽松环境未改变，主要经济体继续降息预期仍在，推高黄金价格 [20] 美元信用情况 - 2025年5月美国联邦政府债务达37万亿美元，较2024年11月的36万亿美元上升，债务规模加速扩张；美联储持续购债致货币超发，削弱美元购买力；美元信用受损时，黄金受追捧，美元进入长期贬值通道概率大，黄金受益于货币替代需求；近期美元指数从1月的110以上下跌，近日低点跌穿100整数关口 [22][23] 黄金技术分析 - 黄金价格受支撑线支撑，每次“回落砸坑”被强支撑线撑住，5月中旬后回到价格上行趋势中 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货全面上涨，央行开展1万亿元买断式逆回购操作加大中期流动性投放，释放货币宽松信号，提升国债投资需求 [3] - 短期内推动市场利率持续下行动能不足，国债后续走势主要看政策面指引，可关注6月18日陆家嘴论坛金融政策 [3] - 当前关税前景不确定性扰动加深，国内宏观经济指标边际走弱，货币政策适度宽松主基调不变，市场利率隐含降息预期基本归零，对未来宽松政策预期升温，国债期货底部支撑较强 [3] - 短期内国债期货震荡整理为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 6月6日央行以固定利率、数量招标方式开展1350亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，今日有2911亿元逆回购到期，加上开展的1万亿元买断式逆回购操作，公开市场实现净投放8439亿元 [6] - 6月5日央行发布公告，6月6日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元3个月（91天）买断式逆回购操作 [6]

全球央行货币政策动向 - 在全球经济复苏放缓、不确定性加剧的背景下，多国央行释放货币宽松信号[1] - 2024年6月5日，中国央行、欧洲央行与美联储均采取了行动或面临政策调整压力[1] - 未来全球货币政策走向将随更多经济数据发布而更加明朗[1] 中国央行操作分析 - 中国央行于6月5日宣布，将于6月6日开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为91天[3] - 此举旨在保持银行体系流动性充裕，缓解市场担忧[3] - 对比5月操作：5月央行进行了7000亿元买断式逆回购（3个月期4000亿元，6个月期3000亿元），当月有9000亿元3个月期逆回购到期，整体净回笼2000亿元[3] - 6月操作打破央行通常在月末公布操作的惯例，释放出强烈的“呵护流动性”信号[3] - 中信证券首席经济学家明明认为，本次操作在模式上与MLF高度趋同，预计未来买断式逆回购将与MLF共同构成中长期基础流动性工具的“组合拳”[3] - 东方金诚首席宏观分析师王青表示，央行此举有助于保持银行体系流动性持续充裕，控制资金面波动，稳定市场预期[3] 欧洲央行政策调整 - 欧洲央行于6月5日决定将三大关键利率分别下调25个基点，符合市场预期[5] - 降息后，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别降至2.00%、2.15%和2.40%[5] - 欧洲央行行长拉加德指出，大部分核心通胀数据表明通胀将稳定在目标水平，长期通胀预期大多保持在2%左右[7] - 经济增长风险偏向下行，贸易紧张局势可能减缓经济发展，通胀前景比以往更加不确定[7] - 华创证券指出，德国失业率反超意大利，欧元区经济增长面临下行风险，欧洲央行可能加大货币宽松力度[7] 美联储政策预期 - 美国近期疲软的经济数据引发市场对美联储降息的强烈预期[9] - 5月ADP就业人数仅增加3.7万人，远低于市场预期的11万人，创下自2023年3月以来的最低水平[9] - 美国5月ISM非制造业PMI录得49.9，为近一年来首次萎缩，表明服务业活动收缩[9] - 美国总统特朗普在ADP数据发布后，于社交媒体强烈呼吁美联储主席鲍威尔立即降息[9] - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利回应称，尽管劳动力市场放缓，但经济仍面临高度不确定性，美联储必须耐心观望[9] - 市场反应激进：根据CME FedWatch工具，美联储在9月会议及更早前降息的概率已升至77.1%[9] - 此外，6月维持利率不变的概率为95.6%，7月累计降息25个基点的概率为28.9%[9] - 这一系列数据表明，市场对美联储年内降息的预期正在快速升温[9]

欧洲央行降息决议与市场预期 - 欧洲央行于北京时间6月5日晚间下调三大关键利率25个基点，将存款便利利率从4%降至2% [1][3] - 多家机构包括高盛、摩根大通、摩根士丹利、野村和Berenberg均预期此次降息，符合市场共识 [3] 未来货币政策展望 - 欧洲央行管委Simkus表示6月降息是必要的，6月之后可能再次降息，但具体时间未定 [5] - 高盛预计欧洲央行将在9月再降息25个基点，使2025年最终利率降至1.5% [5] - 桑坦德银行认为若美国在“对等关税”暂缓期后启动额外关税，欧洲央行可能加大宽松力度 [5] - 华创证券指出德国失业率反超意大利，欧元区经济增长面临下行风险，可能促使央行加大货币宽松 [5] 欧元区通胀与经济数据 - 欧元区5月调和CPI同比增速降至1.9%，为2024年9月以来首次低于央行2%的目标 [7] - 核心通胀率连续五个月下行至2.3%，创2022年1月以来新低，服务通胀大幅下降至3.2%（前值4.0%） [7] - 能源价格同比下跌3.6%，但食品烟酒价格逆势加速至3.3%（前值3.0%） [7] - 2025年一季度欧元区GDP同比仅增长1.2%，环比增速0.3%低于预期，德国GDP同比收缩0.2%，法国微增0.3% [7] - 国际货币基金组织等机构预测2025年欧元区经济增速不会超过1% [7] - 欧元区制造业PMI 5月终值为49.4，仍处于收缩区间，综合PMI从4月的50.4降至50.2，略高于荣枯线 [7][8] 欧美贸易风险 - 欧盟50%关税的最后期限定在7月9日，目前与美国的谈判备受关注 [10] - 美国贸易代表称与欧盟的谈判“快速进展”，但《洛杉矶每日新闻》报道称巴黎会议未取得突破，分歧难迅速解决 [10][12] - 欧盟贸易专员表示特朗普提高钢铁和铝关税至50%的决定无助于谈判，并可能破坏近期进展 [12]