新增专项债券发行进度 - 截至11月7日各地发行新增专项债券规模约达到40097.92亿元超过4万亿元关口 [1] - 今年安排地方政府专项债券4.4万亿元当前发行进度已超91% [1] - 前三季度新增专项债券发行规模逐季增加分别为9602.41亿元12004.12亿元15165.71亿元合计发行36772.24亿元 [1] 专项债券发行特点与效果 - 发行节奏稳定规模均衡专项债券的逆周期调节作用更加明显 [2] - 形成了政府投资的强大拉动作用更多资金向土地储备政府投资基金等方向倾斜 [2] - 发行进度和节奏较为合理剩余额度发行能确保完成全年任务为稳增长稳投资提供资金支持 [1] 专项债券资金投向变化 - 专项债券资金投向发生明显变化向稳金融稳房地产方向侧重 [2] - 加大对房地产政府投资基金等领域的支持力度债券投资的灵活度和适应性增强 [2] - 资金投向形成由点及面更为宽泛的投资方向以通过增强政府投资力度满足经济稳定和发展需求 [2]

财政政策总体导向 - 实施更加积极有为的宏观政策，加强逆周期调节，推动经济持续回升向好 [3] - 2025年作为“十四五”收官和“十五五”布局之年，将用好用足更加积极的财政政策，压实预算执行责任链条 [1][66] 财政收入与支出 - 上半年全国一般公共预算收入11.56万亿元，同比下降0.3%，但降幅较一季度收窄0.8个百分点，税收收入从4月起连续三个月保持同比增长 [9] - 全国一般公共预算支出14.13万亿元，增长3.4%，社会保障和就业、科学技术支出分别增长9.2%和9.1% [11] - 中央对地方转移支付下达9.29万亿元，占年初预算的89.8%，进度同比提高1.7个百分点 [12] 消费促进措施 - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并新增手机等数码产品购新，上半年预拨1620亿元资金，带动销售额超1.6万亿元 [4][15] - 对重点领域个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息，激发养老、托育等服务消费潜力 [1][66] - 县乡市场规模占社会消费品零售总额比重为38.9%，中央财政下达72.79亿元服务业发展资金以释放县域和农村消费潜力 [15] 投资拉动举措 - 超长期特别国债上半年发行5550亿元，完成全年任务的42.7%，进度同比快17.7个百分点 [16] - 新增专项债券发行2.16万亿元，完成全年限额的49.1%，进度同比快11个百分点 [16] - 中央预算内投资上半年下达4601亿元，占全年预算的63%，重点支持现代化产业体系、基础设施等领域 [16] 科技创新与产业升级 - 2025年中央本级科技经费支出3981.19亿元，较上年增长10%，基础研究预算安排增长12.1% [5][21] - 对新一批1200多家“小巨人”企业给予奖补，并选取35个城市开展中小企业数字化转型城市试点 [23] - 科技创新专项担保计划已支持2.2万户科技创新类中小企业获得贷款约900亿元 [25] 民生保障与就业 - 上半年城镇新增就业695万人，完成全年目标任务的58%，中央财政下达就业补助资金667.4亿元 [27] - 全国一般公共预算教育支出2.15万亿元，同比增长5.9%，城乡居民医保财政补助标准提高至每人每年700元 [29][33] - 按照全国总体2%的比例提高退休人员基本养老金水平，城乡居民基础养老金全国最低标准提高20元 [34] 风险防控与债务管理 - 安排2万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，上半年已发行置换债券1.8万亿元，完成额度的90%，置换后债务平均利息成本降低2.5个百分点以上 [55] - 将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制 [57] 绿色发展与生态保护 - 上半年地级及以上城市PM2.5平均浓度同比下降2.4%至32.1微克/立方米，空气质量优良天数比例83.8%，同比上升1.0个百分点 [38] - 下达“三北”工程补助资金100亿元，推进以国家公园为主体的自然保护地体系建设 [40] - 政府绿色采购规模占同类产品采购规模比例超过85%，明确部门年度公务用车采购总量中新能源汽车占比原则上不低于30% [42]

公司财务业绩 - 2024年归母净利润跃升至96.18亿元，为6年来最好成绩单 [1] - 2024年上半年归母净利润达到61.68亿元，年化平均股权回报率达21.1%，经营业绩实现三连增 [1] - 公司于2023年完成更名、扭亏为盈、走上正轨三件大事 [1] 资产质量与结构 - 截至2024年上半年，不良资产经营分部资产占比接近九成，收入占比达到98.3%，较2022年初提升近四成 [1] - 不良余额和不良率持续实现双降，资本充足率为15.97%，母公司拨备覆盖率提升至270% [1] - 2022年以来累计收购中小银行不良资产包债权约2200亿元，成功竞得多个跨区域资产包和大额单体资产 [1] 业务模式与能力 - 打造收购处置、并购重组、股权投资、特殊债券投资四大业务能力 [1] - 依托中信集团综合优势，开创中信特色产融协同化险模式 [2] - 累计投放纾困项目93个，总规模559亿元，保障商品房交付7.59万套，带动复工复产项目货值约2630亿元 [2] 战略布局与重点领域 - 三年多来对战略新兴产业和生态环保领域投放超过250亿元，涉及半导体、工业气体、新能源、新材料等产业 [2] - 投资26亿元支持抽水蓄能电站建设，参与国网新源增资扩股以推动能源绿色低碳转型 [2] - 深耕普惠金融，累计收购个贷不良债权规模突破百亿元，助力个体信用修复 [2]

服务贸易总体表现 - 前三季度服务进出口总额59362.2亿元，同比增长7.6% [1] - 服务出口26015亿元，同比增长14.4% [1] - 服务进口33347.2亿元，同比增长2.8% [1] 旅行服务贸易 - 旅行服务进出口额达16372.5亿元，同比增长8.8% [1] - 旅行服务出口同比大幅增长54.4% [1] - 旅行服务进口同比增长2.7% [1] 资本市场开放举措 - 证监会将系统谋划推出更多有力度的开放举措 [2] - 举措方向包括提升跨境投融资便利化水平 [2] - 举措方向包括深化内地与香港资本市场务实合作 [2] - 举措方向包括加强开放环境下的监管与风险防范能力建设 [2]

报告行业投资评级 - 震荡偏多思路，关注逆周期调节 [4] 报告的核心观点 - 二十届四中全会后人民币汇率升值、股市突破震荡区间，股债跷跷板利空债市，但央行开展 MLF 操作加量续做，流动性和股债跷跷板使债市操作难度加大；经济下行压力大对债市长期有支撑，逆周期调节或增加 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 第 1 章 行情回顾 - 股债跷跷板使债市下跌，但周线为高位震荡，日线处于长期高位震荡颈线位置且有反弹需求；三季度经济下行压力大，逆周期调节需加码，四季度债市多头因素增加 [9] 第 2 章 重要消息概览 - 10 月我国制造业 PMI 为 49%，较上月降 0.8 个百分点，非制造业 PMI 为 50.1，较上月升 0.1 个百分点，综合 PMI 产出指数为 50%，较上月降 0.6 个百分点 [14] - 央行行长潘功胜表示将落实落细适度宽松货币政策，巩固资本市场向好势头，健全稳市机制 [14] - 2025 金融街论坛年会开幕，潘功胜称央行将坚持支持性货币政策立场，恢复公开市场国债买卖操作 [16] - 10 月 27 日央行将开展 9000 亿元 MLF 操作，本月净投放 2000 亿元，为连续第 8 个月加量续做 [16] - 二十届四中全会公报发布，提出到 2035 年我国经济等多方面大幅跃升等目标 [16] - 中国 9 月社会消费品零售 41971 亿元，同比增 3.0%，预期增 3.1%，前值增 3.4%；1 - 9 月社会消费品零售总额 365877 亿元，增长 4.5% [16] 第 3 章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 10 月我国制造业 PMI 下降、综合 PMI 产出指数下降，9 月规模以上工业增加值同比实际增长 6.5%、环比增长 0.64%，9 月社会消费品零售同比增长 3.0%；10 月经济下行压力增加，逆周期调节需持续加码 [17] 3.2 政策面 - 央行将实施适度宽松货币政策，保证流动性充裕等；8 月末 M2 同比增长 8.8%，M1 同比增长 6%，M1 - M2 剪刀差收窄至 - 2.8%；7 月末社融存量达 431.26 万亿元，比去年 7 月增长 9%，当月新增社融 1.16 万亿元，比去年多增 3893 亿，主要靠政府发债拉动；8 月 M1 与 M2 剪刀差缩窄表明经济活动加强 [19] 3.3 资金面 - DR007 在 7 月 25 日后持续下行，资金成本降低；下半年美联储降息或为国内货币政策宽松打开空间，下半年或保持流动性适度宽松，必要时货币宽松为可选项；10 月 27 日开展 9000 亿元 MLF 操作 [22] 3.4 供需面 - 国家发改委下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划；今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度 2000 亿元，第一批约 1730 亿元已安排项目，第二批在审核筛选；近期专项债发行提速，后续关注政策效果及落地情况 [24] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位区间，需观察是否持续下行；短端债券受资金面影响大，长端债券受股债跷跷板影响明显 [26] 第 4 章 行情展望及投资策略 - 股债跷跷板和流动性宽松逆周期调节叠加使期债操作困难，震荡特征明显；股市上涨动力不足，对债市影响或减弱；央行恢复公开市场国债买卖操作，可控制远端债市利率、减弱股债跷跷板影响、控制利率和资金成本，三者共同作用使债市操作难度加大 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业、建筑业PMI低于荣枯线，服务业略高于荣枯线，经济修复需政策支撑，内需不足是制约经济运行主因，需强化逆周期调节 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 制造业情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月降0.8个百分点，连续七个月低于荣枯线，总体景气度趋弱，原因包括工作日减少、贸易摩擦、高库存抑制等 [1] - 制造业PMI分项指标普遍回落，生产超预期回落至收缩区间，企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间，外需收缩压力显著加大 [1] - 制造业PMI四大分项指标全部回落，生产指数降至49.7%，新订单指数降至48.8%，原材料库存降至47.3%，从业人员指数降至48.3% [2] - 不同类型企业景气度均落入收缩区间，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，较上月分别下降1.1、0.1和1.1个百分点 [2] - 外需收缩显著，新出口订单降至45.9%，进口指数降至46.8%，内需相对稳定，新订单 - 新出口订单出口指数上行至2.9% [3] - 新动能相关行业景气度较好，基础原材料行业偏弱，基础原材料行业生产指数降至48%以下，高耗能行业PMI降至47.3% [3] - PMI量价分项指数趋弱，反映需求收缩和成本传导不畅压力，短期或延续收缩态势 [5] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，较上月微升0.1个百分点，消费性服务业回升明显，生产性服务业落入收缩区间 [5] - 建筑业PMI为49.1%，较前值下降0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间，房屋建筑业经营活动指数降至季节性低点，土木工程建筑业商务活动指数上升 [5] 未来经济展望 - 四季度反内卷政策深化、扩内需政策推进，新型政策性金融工具资金投放完毕，2026年部分财政预算资金提前使用，“十五五”规划助力制造业发展 [6] - 内需不足是制约经济运行主要问题，需强化逆周期调节，破解传统产业产能过剩、中小企业融资难、消费信心不足等矛盾 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对螺纹钢、黄金、焦煤、铁矿石等多个品种进行分析并给出价格走势判断和操作建议 各品种短评总结 金属类 - 螺纹钢：截至10月30日当周，产量增2.67%、厂库降7%、社库降1.52%、表需增2.73%，基本面改善但库存同比偏高、旺季近尾声需求预期谨慎，短期盘面承压但成本和政策有支撑，弱势调整后有反弹驱动 [1] - 黄金：美联储降息有分歧、市场波动大，美国政府停摆但黄金买盘强，短期下方空间有限，中期或高位震荡 [1] - 焦煤：314家独立洗煤厂产能利用率降0.41%、精煤日产降0.2万吨、库存降5.2万吨，供应难增、需求采购积极、煤矿去库至低位，基本面健康，短期价格震荡 [3] - 铁矿石：全国47港进口铁矿库存增163.44万吨、日均疏港量增9.15万吨，供应短期扰动、发运平稳，需求端铁水下降、钢厂盈利弱、旺季尾声或限制铁水恢复，基本面边际走弱压力暂不明显，短期价格震荡 [4] - 白银：中美会谈和欧元区经济复苏提振风险偏好，白银震荡偏多、下方空间有限 [7] - 甲醇：江苏太仓市场价降33元/吨、产能利用率升1.09%、港口库存降0.57万吨、企业库存增1.57万吨，开工高位、需求较稳、港口去库、内地偏弱，01合约短期震荡偏弱，上方压力2210一线，建议观望 [8] 农产品类 - 生猪：截至10月31日，出栏均重涨0.03公斤、屠宰开工率降0.83%、养殖利润上涨、仔猪价格涨16.43元/头，11月初供应宽松、二次育肥弱、屠宰压价、消费未提振，价格缓慢下跌，LH2601合约技术形态弱，短期下行压力大，养殖端适时套保 [5] - 菜粕：2025年第44周沿海油厂菜籽压榨量0.6万吨、开机率1.60%，下周预估为0，供应短缺、油厂低库存降低下跌风险，操作低多为主，关注中加贸易政策 [6] - 棕榈油：马来西亚10月1 - 31日出口量环比增加4.31% - 5.19%，受菜油拖累期价破前低，国内现货需求释放但终端未改善、提货一般、未来到港多，短期价格震荡偏弱 [6] 能源化工类 - 原油：截至10月31日美国在线钻探油井减6座，8月沙特出口量创六个月新高，欧佩克+12月增产13.7万桶/日、2026年1 - 3月暂停增产，年内剩余时段承压、明年一季度缓解过剩压力，震荡偏弱 [11] - 沥青：77家企业产能利用率增0.4%，104家社会库库存降1.5%，54家企业出货量增9.3%，产能利用率因复产和间歇生产增加，成本支撑减弱、需求旺季不旺，整体震荡偏弱 [12] - 橡胶：泰国原料胶水56泰铢/公斤、杯胶53.3泰铢/公斤，海南胶水制全乳和浓乳胶16200元/吨，半钢胎产能利用率降0.72个百分点、全钢胎降0.53个百分点，11月出货压力大、个别企业有降负或检修计划限制产能提升，但我国橡胶库存和仓单下降，胶价下行空间有限 [13] 其他类 - 长期国债：10月制造业PMI降0.8个百分点、非制造业升0.1个百分点、综合PMI降0.6个百分点，经济下行压力增加，逆周期调节需加码，国债公开市场买卖支撑实体经济对债市是多头因素，流动性宽松等使债市操作难，中期震荡略偏多 [7] - 纯碱：全国重质纯碱主流价较稳，周度产量增2.3%、厂家总库存降0.01%，浮法玻璃开工率持平、库存降1.24%，玻璃开工稳、库存降，中下游采购谨慎，纯碱市场稳定、供应高位、需求刚需补库，01合约短期震荡，上方压力1240一线，建议观望或回调短线做多 [9] - 聚丙烯：华东拉丝级主流价降29元/吨、产能利用率降1.34%、下游开工升0.24个百分点、商业库存降5.13万吨、两油聚烯烃库存较上周降8.5万吨，供应装置检修集中、压力减缓、库存下降，需求开工回升但接货一般、市场交投放缓、成本支撑强，PP 01合约短期震荡，上方压力6620一线，建议观望或反弹短线做空 [10]

政策资金投放 - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [1][4] - 中央财政从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方，其中新增2000亿元专项债券额度用于支持部分省份投资建设 [1][3] - “5000+2000”亿元资金是四季度宏观政策加力的重要方向，致力于扩大投资 [3][8] 新型政策性金融工具详情 - 新型政策性金融工具由三大政策性银行投放，全部用于补充项目资本金，规模5000亿元，但不得超过项目全部资本金比例的50%，融资期限部分长达15-20年 [4] - 国家开发银行投放2500亿元支持1054个项目，预计拉动总投资3.85万亿元；中国农业发展银行投放1500亿元支持881个项目；中国进出口银行投放1000亿元支持360余个项目，预计拉动总投资超过1.3万亿元 [5] - 工具重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施、交通、能源、地下管网改造、城市更新等领域 [4][5] 资金投向分析 - 国家开发银行向广东、浙江、四川、上海等12个经济大省投放1949.5亿元，占比78%；向民间投资和民间资本参与项目投放685.9亿元，占比27.4%；向数字经济、人工智能、消费领域投放980.2亿元，占比39.2% [5] - 具体项目包括投资65亿元支持广东TCL华星第8.6代印刷OLED生产线，投资18亿元支持浙江芯联三期项目，投资6亿元支持河南中州时代新能源电池产业基地等 [6] 政策效果与市场信号 - 10月建筑业新订单指数为45.9%，比上月上升3.7个百分点；建筑业业务活动预期指数为56.0%，比上月上升3.6个百分点，这些积极变化受新型政策性金融工具落地影响 [6][7] - 央行将恢复公开市场国债买卖操作，以补充银行体系流动性，协同财政发力，降低政府融资成本，向外传递稳增长的政策信号 [8][9] 宏观经济背景与展望 - 前三季度我国GDP同比增长5.2%，为实现全年5%左右的增长目标奠定良好基础，但10月PMI仍有所走弱 [3][8] - 宏观政策将持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，积极稳妥化解地方政府债务风险 [3][8] - 预计两个“5000亿”政策可能将基建投资增速推高至2%左右，年底前财政促消费力度有可能加大，央行还可能实施新一轮降息降准 [9][10]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，低于荣枯线且弱于季节性[3] - 生产指数为49.7%，较上月下降2.2个百分点，生产扩张势头明显减弱[3] - 新订单指数为48.8%，较上月下降0.9个百分点，需求端回落压力加大[3] - 大型企业PMI为49.9%（下降1.1 pct），中型企业为48.7%（下降0.1 pct），小型企业为47.1%（下降1.1 pct），大中小企业经营压力均上升[3] - 原材料库存指数为47.3%，较上月下降1.2个百分点，企业补库意愿不足[3] - 从业人员指数为48.3%，较上月下降0.2个百分点，制造业用工需求进一步放缓[3] 非制造业PMI表现 - 10月非制造业PMI为50.1%，较上月微升0.1个百分点，保持温和扩张[3][4] - 建筑业PMI为49.1%，较上月回落0.2个百分点，仍处于低位[4] - 服务业商务活动指数为50.2%，较上月回升0.1个百分点，服务业活动有所复苏[4] - 非制造业新订单指数为46.0%，与上月持平，总体新订单仍偏弱[4] - 非制造业从业人员指数为45.2%，较上月回升0.2个百分点，但用工景气仍偏低[4]

文章核心观点 - 财政部部长蓝佛安阐述“十五五”时期将统筹生财、聚财、用财之道，有力有效实施积极的财政政策，以支持中国式现代化建设 [1][2] 新时代积极财政政策的实践与成效 - 财政政策通过预算、税收、政府债券、转移支付等工具组合发挥扩大总需求和定向调结构的双重优势 [3] - 政策坚持不搞大水漫灌，对关键领域和薄弱环节靶向发力，并有效应对国际环境变化、新冠疫情冲击等风险挑战 [3] - 2021至2024年我国经济增速平均在5.5%，每年城镇新增就业1200万人以上 [4] - “十四五”时期全国一般公共预算支出累计将超过136万亿元，全国财政支出70%以上用于民生 [4] - 地方政府债务风险有效缓释，债务管理更加规范透明 [4] 实施积极财政政策的规律性认识 - 注重协调推进逆周期和跨周期调节，既加强逆周期管理，又强化跨周期调节以增强中长期发展潜能 [5] - 注重供给侧和需求侧管理相辅相成，通过税收、政府采购等政策支持建设现代化产业体系，并促进居民消费与扩大有效投资结合 [5] - 注重以改革思路创新调控工具，创造性运用超长期特别国债、财政贴息等手段丰富政策工具箱 [5] - 注重强化财政政策与国家发展规划、金融及产业政策的协同，以放大组合乘数效应 [5] - 注重把预期管理贯穿政策制定实施全过程，出台“合预期”或“超预期”的政策措施以提振市场信心 [5] “十五五”时期财政政策的工作重点 - 坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生，通过民生改善打开内需增长新空间 [7][8] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，财政资金向公共领域和外溢性强、社会效益高的方面倾斜，同时减少对微观经济活动的直接干预 [8] - 坚持将畅通国内大循环放在突出位置，规范税收优惠和财政补贴政策，解决地方保护问题，并发挥财税政策牵引作用统筹扩大内需和深化供给侧改革 [9] - 坚持统筹发展和安全，科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，并强化对重要产业、重大科技等关键领域的财政保障 [9] - 坚持“小钱小气、大钱大方”，优化财政支出结构，加强绩效管理，将资金花到政策效果更好、牵引带动作用更大的地方 [10] 积极财政政策的具体举措 - 全方位扩大国内需求，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度以增加居民收入和提振消费，并统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金扩大有效投资 [11] - 支持高水平科技自立自强，强化科技投入并向基础研究、国家战略科技任务聚焦，综合运用税收、政府采购等工具培育壮大新兴产业和未来产业 [11][12] - 在高质量发展中切实保障和改善民生，坚持就业优先，支持办好教育，织密扎牢社会保障网，并完善养老、托育服务供给 [12] - 扎实推进城乡区域融合发展，支持高标准农田建设以增强粮食稳产保供能力，支持乡村基础设施和公共服务供给，并实施城市更新和新型城镇化 [12] - 以深化改革加强财政科学管理，深化零基预算改革，优化税制结构和中央地方财政关系，并加强财会监督 [13] - 切实防范化解地方政府债务风险，落实好一揽子化债方案，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，并加快推进地方融资平台改革转型 [13]