报告行业投资评级 - 震荡偏多思路，关注逆周期调节 [4] 报告的核心观点 - 二十届四中全会后人民币汇率升值、股市突破震荡区间，股债跷跷板利空债市，但央行开展 MLF 操作加量续做，流动性和股债跷跷板使债市操作难度加大；经济下行压力大对债市长期有支撑，逆周期调节或增加 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 第 1 章 行情回顾 - 股债跷跷板使债市下跌，但周线为高位震荡，日线处于长期高位震荡颈线位置且有反弹需求；三季度经济下行压力大，逆周期调节需加码，四季度债市多头因素增加 [9] 第 2 章 重要消息概览 - 10 月我国制造业 PMI 为 49%，较上月降 0.8 个百分点，非制造业 PMI 为 50.1，较上月升 0.1 个百分点，综合 PMI 产出指数为 50%，较上月降 0.6 个百分点 [14] - 央行行长潘功胜表示将落实落细适度宽松货币政策，巩固资本市场向好势头，健全稳市机制 [14] - 2025 金融街论坛年会开幕，潘功胜称央行将坚持支持性货币政策立场，恢复公开市场国债买卖操作 [16] - 10 月 27 日央行将开展 9000 亿元 MLF 操作，本月净投放 2000 亿元，为连续第 8 个月加量续做 [16] - 二十届四中全会公报发布，提出到 2035 年我国经济等多方面大幅跃升等目标 [16] - 中国 9 月社会消费品零售 41971 亿元，同比增 3.0%，预期增 3.1%，前值增 3.4%；1 - 9 月社会消费品零售总额 365877 亿元，增长 4.5% [16] 第 3 章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 10 月我国制造业 PMI 下降、综合 PMI 产出指数下降，9 月规模以上工业增加值同比实际增长 6.5%、环比增长 0.64%，9 月社会消费品零售同比增长 3.0%；10 月经济下行压力增加，逆周期调节需持续加码 [17] 3.2 政策面 - 央行将实施适度宽松货币政策，保证流动性充裕等；8 月末 M2 同比增长 8.8%，M1 同比增长 6%，M1 - M2 剪刀差收窄至 - 2.8%；7 月末社融存量达 431.26 万亿元，比去年 7 月增长 9%，当月新增社融 1.16 万亿元，比去年多增 3893 亿，主要靠政府发债拉动；8 月 M1 与 M2 剪刀差缩窄表明经济活动加强 [19] 3.3 资金面 - DR007 在 7 月 25 日后持续下行，资金成本降低；下半年美联储降息或为国内货币政策宽松打开空间，下半年或保持流动性适度宽松，必要时货币宽松为可选项；10 月 27 日开展 9000 亿元 MLF 操作 [22] 3.4 供需面 - 国家发改委下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划；今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度 2000 亿元，第一批约 1730 亿元已安排项目，第二批在审核筛选；近期专项债发行提速，后续关注政策效果及落地情况 [24] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位区间，需观察是否持续下行；短端债券受资金面影响大，长端债券受股债跷跷板影响明显 [26] 第 4 章 行情展望及投资策略 - 股债跷跷板和流动性宽松逆周期调节叠加使期债操作困难，震荡特征明显；股市上涨动力不足，对债市影响或减弱；央行恢复公开市场国债买卖操作，可控制远端债市利率、减弱股债跷跷板影响、控制利率和资金成本，三者共同作用使债市操作难度加大 [29]