国债发行情况 - 当前国债发行进入密集期，11月24日财政部招标发行970亿元记账式附息国债和600亿元记账式贴现国债，11月26日还有2只短期国债将发行 [1] - 四季度国债发行通常集中在10月和11月，以兼顾靠前发力和承上启下 [1] - 今年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，比去年增加3000亿元，首发时间比去年提前约一个月，发行节奏加快 [1] 财政政策取向 - 国债密集发行是积极财政政策持续发力的重要体现，后续积极财政政策取向料延续 [1] - 财政部部长表示要坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券等工具，保持支出强度 [2] - 2026年作为“十五五”开局之年，应用好用足特别国债、专项债等工具，提振社会信心，扩大有效需求 [2] 经济影响与资金用途 - 今年发行1.3万亿元超长期特别国债或拉动2025年GDP增长1.7个至1.9个百分点，为实现经济增速目标提供重要支撑 [2] - 四季度国债发行筹集的资金将用于更好支持实施“十五五”规划等国民经济发展中长期安排 [2] - 资金投向建议提升民生含量，并聚焦现代化产业体系与基础设施升级，坚持智能化、绿色化、融合化方向 [3] 政策协调与资金监管 - 四季度的国债发行会更加关注市场流动性走向，加强与货币政策之间的协调配合 [2] - 应进一步加强国债资金使用的监管与考核，确保每一笔资金都能落到实处、见到实效，防止资金“撒芝麻盐” [3]

日本市场近期表现 - 日经平均股价在11月18日跌破50000点后，于11月21日跌至48000点水平 [1] - 日元汇率自高市早苗出任自民党总裁后下跌超过6%，至1美元兑换157日元 [1] - 日本长期国债收益率在11月20日一度突破1.83%，交易价格跌至17年前水平 [1] 高市早苗经济政策分析 - 市场认为当前日本市场惨淡状态的根源是高市早苗政权的经济政策 [1] - 其政策被称为“早苗经济学”，主张积极财政和金融缓和，试图重现安倍经济学效应 [2] - 但安倍经济学手法已不适应目前日本经济状况，当前日本处于通货膨胀、日元贬值环境，国家债务高出GDP 2倍以上 [2] - 日本缺乏落实大胆财政和宽松金融政策的余地，通过激进政策刺激经济的想法不合时宜 [2] 政府综合经济对策 - 日本政府11月21日通过的综合经济对策支出规模达21.3万亿日元，其中补充预算额为17.7万亿日元 [3] - 补充预算规模大幅超出市场预测，新冠疫情前每年补充预算不超过4万亿日元，2023年和2024年维持在13万亿日元左右 [3] 政策矛盾与潜在影响 - 政府虽将应对高物价作为首要经济问题，但积极财政政策可能与实际利率下降、日元贬值混合，进一步推高物价 [4] - 危机管理投资占补充预算三分之一，被指未真正聚焦解决物价问题 [4] - 不合时宜的积极财政将恶化财政状况，扩大财政赤字，需通过扩大国债发行弥补缺口 [5] - 失去财政纪律的国债发行将引起债券市场供需失衡，推高国债收益率，损害日元信用 [5] 货币政策调整预期 - 高市早苗开始松口，不准备强行阻挠日本央行加息方针 [5] - 市场预计日本央行最快在12月货币政策会议上决定加息，以应对高物价和防止日元进一步贬值 [5] - 但若日本政府不改变积极的财政政策，日本央行金融政策恐难充分发挥作用 [5]

日本金融市场近期表现 - 日经平均股价从11月18日跌破50000点后，于11月21日跌至48000点水平 [1] - 日元汇率自高市早苗出任自民党总裁后下跌超过6%，至1美元兑157日元 [1] - 日本长期国债收益率在11月20日一度突破1.83%，交易价格跌至17年前水平 [1] 高市早苗经济政策的核心内容与市场反应 - 政策主张积极财政和金融缓和，初期推动日经平均股价突破50000点，被市场称为“早苗经济学” [3] - 政府通过的综合经济对策支出规模达21.3万亿日元，其中补充预算额为17.7万亿日元，大幅超出市场预期 [4] - 补充预算规模对比显著，新冠疫情前每年不超过4万亿日元，2023和2024年维持在13万亿日元左右 [4] 当前经济政策与日本经济现状的错配 - 当前日本经济处于通货膨胀和日元贬值状态，国家债务高出GDP两倍以上，与2013年通缩环境截然不同 [3] - 激进的财政政策旨在刺激供应和维持需求过剩，但被认为已不适应现状 [3] - 政策可能与实际利率下降和日元贬值混合，进一步推高物价，与政府宣称的解决物价问题首要任务相悖 [5] 经济政策的具体构成与潜在问题 - 综合经济对策包括减税及物价对策、危机管理投资、强化国防外交建设等内容 [4] - 危机管理投资占补充预算的三分之一，被指是政策重点而非物价对策 [5] - 物价对策预算被指是为争取其他政党支持以使法案通过，内容为大拼盘式，难以聚焦实际问题 [5] 政策对财政和市场的中长期影响 - 不合时宜的积极财政政策预计将恶化财政赤字，需通过扩大国债发行弥补缺口 [6] - 失去财政纪律的国债发行可能导致债券市场供需失衡，加剧收益率上升和价格下跌 [6] - 财政纪律松弛可能损害日元信用，导致其进一步贬值，进而带来国内物价上涨压力，抑制国民消费 [6] 货币政策的潜在调整与挑战 - 迫于市场压力，高市早苗表示不强行阻挠日本央行加息，市场预计最快12月货币政策会议决定加息 [6] - 加息主要理由为抑制国内高物价，并可能成为防止日元贬值的有效手段 [6] - 但若政府不改变积极财政政策，日本央行的金融政策恐难充分发挥作用 [6]

核心观点 - 报告系统梳理了2025年11月14日至20日期间海内外重要政策动态，重点关注国内宏观政策协调、产业监管升级、地方消费与创新激励以及国际经贸关系与科技合作[1][3][5] - 国内政策核心在于通过财政与产业协同扩大内需、推动制造业数智化转型，并加强金融市场监管与反垄断合规[5][6][16][17] - 国际层面凸显全球经贸壁垒博弈加剧，中美、中日、美沙等多边关系动态对科技、能源、投资领域产生显著影响[3][8][20][21][22] 国内宏观政策 - 国务院常务会议聚焦"两重"建设，部署增强消费品供需适配性措施，并审议《商标法（修订草案）》等法规[5][16] - 财政部明确"十五五"期间财政政策将从提振消费、扩大有效投资及建设统一大市场三方面发力，中央财政对消费试点城市最高补贴4亿元/城[5][16] - 中德高级别财金对话达成跨境上市合作，支持沪深交易所与法兰克福证交所互发存托凭证（GDR/CDR）[5][16] - 李强总理在上合组织呼吁减少经贸壁垒，强调强化安全合作与新能源合作机制[5][16] - 出入境政策优化，台湾居民来往大陆通行证签发口岸增至100个[5][16] 产业政策 - 金融监管方面，《银行间市场经纪业务管理办法》将于2026年实施，明确经纪服务范围并禁止债券发行经纪业务[6][17] - 反垄断监管升级，市场监管总局发布互联网平台合规指引征求意见稿，列举8类风险示例包括"二选一"、"全网最低价"等行为[6][17] - 环保督察启动第三轮第五批，覆盖8省市大运河专项督察及5家央企例行督察[6][17] - 产业升级方面，工信部目标2027年建成200个高标准数字园区，实现规上工业企业数字化改造全覆盖[6][17] - 商务部对美正丙醇维持反倾销税（254.4%—267.4%）和反补贴税（34.2%—37.7%），并推动茧丝绸产业产值至2028年突破3000亿元[6][17] - 磷酸铁锂行业开展反内卷行动，行业协会将每月公布平均成本区间以遏制低价倾销[6][17] 地方政策 - 雄安新区"十四五"期间累计投资超万亿元，GDP年均增长17.1%[7][18] - 江苏省汽车消费补贴最高提升至1万元，北京市出台金融方案支持新能源汽车及服务消费领域信贷[7][18] - 京津冀签署自贸试验区全产业链协同创新方案，聚焦先进制造、数字经济、现代物流三大产业[7][18] - 广东省目标2027年数字经济核心产业占GDP比重超16%，人工智能产业规模超4400亿元[7][18] 海外动态 - 韩美关税协议调整：美国对韩部分产品关税统一至15%，韩国对美投资备忘录金额达3500亿美元[8][20] - 韩国2026年电动汽车补贴额度提高20%，补贴金额从7800亿韩元（约5.35亿美元）增至9360亿韩元（约6.58亿美元）[8][20] - 美沙人工智能战略合作签署，沙特对美投资计划从6000亿美元提升至1万亿美元，美沙投资论坛协议金额达2700亿美元[8][21][22] - 中美经贸摩擦持续，美国专利商标局修改专利审查规则针对外国背景企业，中方暂停进口日本水产品并就涉台问题对日严正抗议[8][21][22] - 欧盟计划2026年起对免税小额包裹征收关税，美国调整"对等关税"适用范围并排除部分农产品[8][20]

财政政策总体态势 - 前10个月广义财政收入约22.1万亿元，同比增长约0.2% [1] - 前10个月广义财政支出约30.7万亿元，同比增长约5.2%，支出超过收入约8.6万亿元，同比增长约21% [1] - 广义财政支出增速与前三季度经济增速持平，均为5.2%，支持经济平稳运行 [1] - 第三季度财政支出增速持续放缓，10月份广义财政支出增速出现两位数下滑 [3] 财政支出结构变化 - 财政资金明显向民生领域倾斜，社会保障和就业支出3.8万亿元（同比增长9.3%），教育支出3.4万亿元，卫生健康支出1.7万亿元，增速均高于整体支出2%的平均增速 [2] - 全国一般公共预算中的基建类支出总体下滑，农林水支出同比下滑11.7%，城乡社区支出同比下滑7.3%，交通运输支出与去年同期基本持平 [3] - 政府性基金预算支出约8.1万亿元，同比增长15.4%，主要支撑为地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.54万亿元 [3] 增量政策与工具 - 允许地方政府额外增发5000亿元专项债券，其中3000亿元用于补充地方财力以化解债务及拖欠账款，2000亿元用于支持经济大省项目建设 [5] - 5000亿元专项债券预计集中在11月快速发行，11月前19天发行量已超过10月份全月 [6] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通能源等城市更新领域 [6] 未来财政支出展望 - 2025年全年广义财政支出增速目标预计约9.3%，明显高于前10个月5.2%的实际增速 [3] - 为完成年初预算，11至12月全国一般公共预算支出需同比增长12.9%，政府性基金支出需同比增速达40.3% [3] - 去年同期基数走高及新增政府债额度在上半年集中使用是支出增速下滑的主要原因 [4]

财政收支总体情况 - 前10个月广义财政收入约22.1万亿元，同比增长约0.2% [2] - 前10个月广义财政支出约30.7万亿元，同比增长5.2% [2] - 前10个月广义财政支出超出收入约8.6万亿元，同比增长约21% [2] - 广义财政支出增速与前三季度经济增速（5.2%）持平，支持经济平稳运行 [2] 财政支出结构特点 - 财政资金明显向民生领域倾斜，与“投资于人”的政策导向相契合 [2] - 全国一般公共预算支出约22.6万亿元，同比增长2% [3] - 社会保障和就业支出3.8万亿元，同比增长9.3% [3] - 教育支出3.4万亿元，卫生健康支出1.7万亿元，增速均高于平均 [3] - 国家针对3岁以下儿童发放总额约1000亿元育儿补贴，累计提交3170多万条申领信息 [3] - 由于资金更多投向民生，全国一般公共预算中的基建类支出总体下滑 [3] - 农林水支出、城乡社区支出分别同比下滑11.7%和7.3%，交通运输支出与去年同期基本持平 [5] 基建投资支持措施 - 全国政府性基金预算支出约8.1万亿元，同比增长15.4% [6] - 地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.54万亿元 [6] - 政府性基金支出保持较快增长，支持一大批重大项目开工建设 [5] 财政支出增速变化与目标 - 第三季度广义财政支出增速持续放缓，10月份出现两位数下滑 [6] - 2025年全年广义财政支出增速目标约9.3%，明显高于前10个月5.2%的实际增速 [6] - 为完成年初预算，11至12月全国一般公共预算支出需同比增长12.9%，政府性基金支出需同比增长40.3% [6] - 去年同期基数走高及新增政府债额度在上半年集中使用是支出增速下滑主因 [6] 增量政策工具 - 允许地方政府额外增发5000亿元专项债券，其中3000亿元用于补充地方财力，2000亿元用于支持经济大省项目建设 [7] - 5000亿元专项债券预计集中在11月开始快速发行，11月前19天发行量已超过10月份全月 [7] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [7] - 新型政策性金融工具重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、城市更新等领域 [7]

财政政策整体态势 - 前10个月广义财政收入约22.1万亿元，同比增长约0.2% [3] - 前10个月广义财政支出约30.7万亿元，同比增长5.2%，支出超过收入约8.6万亿元，同比增长约21% [3] - 广义财政支出增速与前三季度经济增速（5.2%）持平，支持经济平稳运行 [3] - 第三季度支出增速持续放缓，10月份广义财政支出增速出现两位数下滑 [7] - 2025年全年广义财政支出增速预计约9.3%，明显高于前10个月5.2%的增速 [7] 财政支出结构分析 - 财政资金明显向民生领域倾斜，全国一般公共预算支出约22.6万亿元，同比增长2% [3][4] - 社会保障和就业支出3.8万亿元（增速9.3%）、教育支出3.4万亿元、卫生健康支出1.7万亿元，三项支出增速均高于平均增速 [4] - 国家针对3岁以下儿童发放总额1000亿元左右的育儿补贴，累计提交3170多万条申领信息 [4] - 由于资金更多投向民生，基建类支出总体下滑，农林水支出、城乡社区支出分别同比下滑11.7%和7.3% [5][7] - 全国政府性基金预算支出约8.1万亿元，同比增长15.4%，主要支撑基建 [7] 增量政策与工具 - 允许地方政府额外增发5000亿元专项债券，其中3000亿元用于补充地方财力，2000亿元用于支持经济大省项目建设 [9] - 5000亿元专项债券预计集中在11月开始快速发行，11月前19天发行量已超过10月份全月 [9] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [9] - 新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲不足 [8]

财政政策整体态势 - 今年以来中国财政政策更加积极，广义财政支出前10个月达30.7万亿元，同比增长5.2% [2] - 前10个月广义财政支出超过收入约8.6万亿元，财政缺口同比扩大约21% [2] - 广义财政支出增速与前三季度经济增速持平，均为5.2%，支持了经济平稳运行 [2] 财政支出结构分析 - 财政资金明显向民生领域倾斜，社会保障和就业支出（3.8万亿元）同比增长9.3%，教育支出（3.4万亿元）和卫生健康支出（1.7万亿元）增速均高于2%的平均水平 [3] - 由于资金更多投向民生，全国一般公共预算中的基建类支出总体下滑，前10个月农林水支出和城乡社区支出分别同比下滑11.7%和7.3% [4][6] - 全国政府性基金预算支出前10个月约8.1万亿元，同比增长15.4%，主要受地方政府专项债券、超长期特别国债等4.54万亿元资金支撑 [6] 近期支出动态与未来目标 - 第三季度广义财政支出增速持续放缓，10月份出现两位数下滑 [6] - 2025年全年广义财政支出增速目标约为9.3%，明显高于前10个月5.2%的实际增速 [6] - 为完成年初预算，11至12月全国一般公共预算支出需同比增长12.9%，政府性基金支出需同比增速达40.3% [6] 已出台的增量政策 - 财政部已允许地方政府额外增发5000亿元专项债券，其中3000亿元用于补充地方财力，2000亿元用于支持经济大省项目建设 [8] - 上述5000亿元专项债券预计集中在11月开始快速发行，11月前19天发行量已超过10月份全月 [8] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能等领域 [8]

外汇市场动态 - 日元汇率跌至1美元兑157日元区间 为自1月中旬以来时隔约10个月的低点 [2] - 对欧元汇率跌至1欧元兑181日元出头 刷新历史最弱水平 [2] - 从美国东部时间19日凌晨起 日元在大约10小时内对美元下跌1日元 [4] 市场驱动因素 - 高市早苗政权提出积极财政政策 引发市场对日本财政恶化的警惕 导致抛售日元压力 [2] - 日本财务相 经济财政相及日本银行总裁举行三方会谈 但未提及日元贬值等具体议题 降低市场对汇率干预的预期 [2][4] - 美联储降息节奏不确定性带来影响 10月FOMC会议纪要显示不少与会者预计年底前维持利率不变 [6] - 美国利率期货市场预测12月维持利率不变概率超六成 较前一天的约五成大幅上升 [6]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、财政与货币政策、国际贸易、科技产业及大类资产配置[1][5][19] * 公司层面未具体提及特定上市公司，但讨论涵盖中国制造业企业、科技企业及美国科技公司[14][17][19] 核心观点与论据 中国宏观经济目标与规划 * 2035年中国人均GDP目标为2万美元以上，实际值比2020年翻一番，隐含未来10年名义增速约3.5%，实际增速约4.17%[1][2] * 十五规划强调高质量发展和科技自立自强，科技重要性显著提升，改革开放要求取得新突破[1][4] * 未来十年稳增长压力不大，政策将延续高质量发展和科技自立自强为核心[5] 政策环境分析 * 未来需求端政策将"供给化"，通过向企业提供资金支持、鼓励投资和创新来提高居民收入和创造优质消费品，刺激消费效果较慢[1][6][9][10] * 反内卷政策核心是解决发展新质生产力过程中的无序竞争，提高政策资源利用效率，价格下行可能源于技术进步和国产替代效应[1][11] * 2025年积极财政政策（赤字率4.0%，新增政府债务较2024年增加2.9万亿元）是超常规逆周期调节，未来财政政策基调将保持审慎，注重提高财政效能和保障国家战略任务[12][13] 外需与出口展望 * 2025年中国出口强劲（全年出口增速预计超5%）并非源于抢出口，而是企业开辟非美市场（欧洲、非洲、拉美、东亚）及境外投资带动（1-8月对"一带一路"国家ODI投资增速达26个百分点）[3][14][15] * 2026年发达国家宽财政宽货币政策共振（如美国基础设施法案、美联储降息约100基点）将改善全球外需环境，特朗普政府贸易政策趋于稳定，外需环境预计比今年更好[3][16] 科技产业与全球视角 * 不认同当前AI存在严重泡沫，认为AI技术尚未像90年代互联网革命那样显著改变经济潜在增速[17][18] * 美国新旧经济温差明年将收敛，因宽财政宽货币政策提振传统需求（地产、建筑投资）及贸易谈判带来的大规模投资[18] * 中美科技板块共振是投资重点，中国因逆周期政策退坡，科技板块相对收益较高[19] 大类资产配置展望 * 股票：看好中美科技股，中国消费和地产等顺周期方向相对弱势[19] * 债券：因科技股行情虹吸资金，预计区域震荡[19] * 商品：看好以铜为代表的大宗商品，因发达国家宽财政宽货币政策[19] * 汇率：美元指数维持高位震荡，人民币兑美元有升值空间，合理区间为6.9~7.0[19] 其他重要内容 消费刺激路径与措施 * 提高居民消费率需从供给侧入手，包括促就业、稳收入、扩大优质消费品和服务供给（如借鉴美国NBA创造近千亿美元服务业收入）[6][7] * 各地通过举办大型演唱会、篮球联赛等活动扩大优质服务业供给，并清理限制措施（如汽车限购放松，据中汽测算全国取消限购每年可新增100万辆以上汽车消费，拉动社零总额增长0.5个百分点）[8] 潜在风险与转折点 * 需关注2025年超常规逆周期调节何时结束，一旦结束宏观环境将回归常态化[13]