社会融资总量数据 - 9月新增社会融资总量为3.53万亿元，表现中规中矩，既未超出预期也谈不上令人失望 [1] - 银行信贷依旧疲软，增幅有限，表明企业与个人的借贷意愿不强 [1] 非银存款变化 - 9月非银存款减少1.06万亿元，而7月该数据曾单月激增4.7万亿元，8月继续增加 [2] - 非银存款下降可能源于证券账户资金撤离，也可能来自银行理财、货币基金或债券基金的赎回 [2] - 该指标曾被视为牛市信号，其收缩导致市场心态趋于保守，行动更趋谨慎，对科技板块形成潜在压力 [2]

核心观点 - 2025年9月金融数据的关键变化受到季节性扰动影响，需审慎解读 [4] - M1同比大幅抬升1.2个百分点至7.2%，主要反映居民活期存款增长，而非企业现金流改善 [4][5] - 非银存款同比大幅少增1.97万亿元，但此弱化可能源于季末考核等季节性因素，尚不能断定权益市场活跃度拐点已现 [4][8][9] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，偏弱的态势有助于中期供需均衡的改善 [5] - 表征经济循环的企业居民存款剪刀差和货币周转效率指标在9月未延续改善趋势，需进一步观察 [6][19][20] 关注存款数据的季节性扰动 非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点 - 非银存款被视为金融市场的欠配资金，其新增规模与权益市场成交额趋势一致 [8][14][15] - 2025年9月非银存款减少1.06万亿元，较去年同期少增1.97万亿元，而7-8月新增3.22万亿元，同比多增1.84万亿元 [8][15] - 9月数据大幅回落存在特殊性，主因是银行季末对一般存款的考核压力，导致资金从非银存款向一般存款转移的季节性现象 [4][9][15] - 2024年9月因政策推动居民投资情绪旺盛，非银存款基数较高（2.29万亿元），2025年三季度非银存款增长2.26万亿元，仍处于历史较高区间 [9][16] - 单月数据尚不足以判断趋势形成，需观察10月数据 [4][9] M1同比抬升是否反映企业预期持续改善 - 9月新口径M1同比抬升1.2个百分点至7.2%，新增规模1.9万亿元，同比多增1.35万亿元 [4][23] - M1抬升或主要源于居民端：9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非金融企业存款仅新增9194亿元，同比多增1494亿元 [5][23] - 关键领先指标出现反复：企业居民存款剪刀差9月回落至-5.8%（8月为-5.6%）；居民新增货币占M2比重9月上行至64%（8月为59%） [19][20] - 新口径M1包含居民活期存款，其波动可能与旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）背离，建议参考旧口径数据评估企业真实预期 [5][10][24] 9月金融数据概况 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点 [27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元 [27] - 居民贷款增加3890亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元 [27] 社融 - 9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比少增2300亿元；社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点 [2][31] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元；企业债券净融资同比多增2031亿元 [31] 存款 - M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；人民币存款余额同比增长8% [2][32] - 住户存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [32]

信贷与社融结构 - 9月人民币贷款余额同比增速从6.8%回落至6.6%，新增信贷同比少增3000亿元（3662亿元）[4][7][8] - 信贷结构分化：短期贷款同比多增1221亿元，中长期贷款仅少增300亿元[4][10][12] - 信贷缺口主要来自表内票据融资，企业票据融资净偿还4026亿元，同比多减4712亿元[4][10][14] - 表外未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，同比多增1923亿元，部分票据融资需求转向表外[4][13][14] - 9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元；社融存量同比8.7%，较前值下降0.1个百分点[6] 政策性工具与财政影响 - 政策性金融工具在9月底投放，参考2022年经验，四季度委托贷款可能快速增长（2022年8、9月委托贷款同比多增1578亿元、1530亿元）[4][18][22] - 9月财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，反映财政支出提速以应对增长压力[4][26][29] 货币供应与市场流动性 - 9月M2同比8.4%，较前值下降0.4个百分点；M1同比7.2%，较前值上升1.2个百分点[6] - M1增速拐点可能临近，因低基数效应减弱（去年10-12月M1增速分别为-2.3%、-0.7%、1.2%）[4][30] - 非银存款9月净减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要因理财资金季末回表至银行，而非股市资金撤出[4][23][28]

存款总量与结构变化 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [1] - 9月末住户存款增长至12.73万亿元，较8月末的9.77万亿元大幅增加近3万亿元 [1] - 9月末银行理财存量规模较8月末减少1284.71亿元，降至30.82万亿元 [4] 非银行业金融机构存款解读 - 非银存款高增不等于券商流入资金增多，银行理财子、保险资管的同业存款大幅增长也会导致非银存款增加 [1] - 非银存款一般指银行吸收的非银行金融机构持有的同业存单，并非专指证券公司的保证金类存款 [2] - 非银存款增长较快与非银存款定期化、持有同业存单多增较多有关 [1] 月度数据波动与市场解读 - 7月份非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元；8月增加1.2万亿元，同比多增5500亿元；9月份非银存款数据出现明显回落 [1][2] - 9月份A股表现可圈可点，但对应的非银存款大幅回落，居民存款大幅反弹，显示此前市场将非银存款高增简单解读为居民存款搬家进股市过于武断 [2] 银行负债与业务动态 - 在居民存款增长一般和政府债券发行高峰期的背景下，银行有通过非银同业存单等方式扩充负债规模的需要 [3] - 7、8月份有知名城商行大举扩充同业存款的动作 [3] - 相比居民存款利率下行，同业存款利率相对较高，过去曾发生存款绕道基金、理财存入同业的情况 [3] 理财产品与基金销售情况 - 含权类产品今年的销售占比有一定提升，但无爆发式增长 [5] - 银行基金产品整体销量在年内尤其是近几个月未出现太大变化，没有大幅增长的情况 [5] - 在购买含权类基金产品的结构中，挂钩指数产品的比例相对较高，直接投向股市某个板块的产品并不受欢迎 [6]

金融对实体经济的支持力度 - 前三季度人民币信贷新增约14.75万亿元，社融规模增量累计30.09万亿元 [1] - 9月末社融、M2、人民币贷款余额增速均明显高于经济增速，金融对实体经济的支持力度稳固 [1] - 前三季度人民币贷款在社会融资规模增量中的占比已降至48.3%，超过一半的新增社融由其他多元化融资渠道提供 [2] 社会融资规模与结构 - 9月末社会融资规模存量437.08万亿元，同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [2] - 前三季度政府债券净融资约11.46万亿元，同比多4.28万亿元，对社会融资规模发挥主要支撑作用 [2] - 政府和企业债券融资占比升至43.3%，直接融资对社融拉动作用明显 [2] 货币供应量变化 - 9月末M2同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点；狭义货币（M1）同比增长7.2% [3] - M1-M2剪刀差进一步收窄至1.2%，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖 [3] 信贷增长与结构 - 9月人民币贷款增加约1.29万亿元，月末人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6% [4] - 9月企（事）业单位贷款增加1.22万亿元，其中短贷及中长贷分别增约0.71万亿元、0.91万亿元 [5] - 9月全国住户贷款增加约3890亿元，其中短期贷款及中长期贷款分别增约1421亿元、2500亿元 [7] 贷款利率与重点领域信贷 - 9月新发放企业贷款及个人住房贷款加权平均利率均约3.1%，较去年同期低约40个、25个基点 [7] - 截至9月末，普惠小微贷款及制造业中长期贷款余额分别为36.09万亿元、15.02万亿元，同比增长12.2%、8.2% [7] 存款变化与资产配置 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元，非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [8] - 非银存款增长较快主要与非银存款定期化、持有同业存单多增较多有关，是居民资产重新配置的表现 [8] 数据发布方式调整 - 人民银行将原有的三篇金融统计数据报告合并为一篇《金融统计数据报告》，旨在提升数据使用便利 [9]

公募基金总规模增长 - 2025年8月公募基金总规模首次突破36万亿元大关，达到36.25万亿元，较7月的35.08万亿元增长1.18万亿元，增幅3.36% [1] - 这是年内第五次创历史新高，主要得益于股票基金和混合基金的爆发式增长，叠加货币基金和跨境基金的稳健扩容 [1] 股票基金表现 - 股票基金8月规模达5.55万亿元，环比6月增长6280.69亿元，增幅12.76% [2] - 股票基金份额较7月的3.44万亿份增加796.68亿份，增幅2.32% [2] - 股票基金数量从7月的3074只增加至8月的3156只，环比增加82只 [3] 混合基金表现 - 混合基金8月规模为4.16万亿元，环比增长3327.04亿元，增幅8.69% [2] - 混合基金份额较7月的3.00万亿份减少450.09亿份，降幅1.50%，连续两个月遭遇资金赎回 [2][3] - 7月和8月混合基金合计净赎回820亿份，但产品数量在两个月内合计增加28只 [3][4] 货币基金表现 - 货币基金8月规模14.81万亿元，环比增长1963.49亿元，增幅1.34% [2] - 货币基金份额较7月的14.61万亿份增加1904.18亿份，增幅1.30% [2] - 货币基金数量从7月的369只减少至8月的367只，环比减少2只 [3] 债券基金表现 - 债券基金8月规模7.21万亿元，环比减少285.05亿元，降幅0.39% [2] - 债券基金份额较7月的5.95万亿份减少951.47亿份，降幅1.62% [2] - 8月债券基金净赎回规模达951亿份，相比7月净赎回1944亿份有所收敛，10年期国债收益率上行至1.75%，导致存量债券基金净值下跌约0.8% [5] 跨境基金表现 - 跨境基金(QDII)8月规模7973.17亿元，环比增长672.73亿元，增幅9.21% [2] - 跨境基金份额较7月的5977.57亿份增加516.51亿份，增幅8.64% [2] 非银存款资金流动 - 2025年前八个月，非银存款累计增加5.87万亿元，占同期人民币存款增量的28.63% [6] - 2025年8月，非银存款新增1.18万亿元，虽环比减少，但同比仍多增0.55万亿元 [6] - 7月居民存款减少1.11万亿元人民币，同比多减少7800亿元；8月居民存款仅新增1100亿元，同比少增6000亿元，表明居民储蓄正在向非银金融机构转移 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 非银存款激增并非“存款入市”那么简单，或受财政资金投放、“取消手工补息”政策、居民超额净储蓄转化等因素影响 [17][18] - 6 - 8 月居民“存款搬家”或处于起步阶段，目前市场仍处于居民存款“搬家”的初期阶段 [137][139] - 权益市场行情或有一定持续性，若 A 股稳步上涨，年内居民“超额净储蓄”到期后或将有 3.3 万亿资金继续转移并对非银存款形成支撑，其中或有 15% - 25%左右进入权益市场，体量约为 0.49 - 0.82 万亿 [5][18][152] 根据相关目录分别进行总结 非银存款激增并非“存款入市”那么简单 - 2025 年 8 月新增居民存款仅为 1100 亿元，处于近十年同期最低水平，非银金融机构新增存款为 11800 亿元，连续两个月明显超过季节性水准 [19] - 用“住户存款/A 股总市值”比值与股指的负相关关系论证资金流动不严谨，且忽略数据季节性规律会使解读偏离真相 [19][21] - 居民户新增人民币存款和非银存款均有明显季节性波动，2025 年 7 - 8 月非银存款余额环比增幅超历年同期，或存在额外推力 [21][25][26] 支撑因素之政府：财政资金积极投放的润滑效应 - 截至 2025 年 8 月，财政性存款余额为 7.8 万亿元，财政存款主要受广义财政收支和政府债券净融资影响 [30] - 今年财政靠前发力，8 月一般公共预算收入累计同比为 0.3%，政府债累计净融资额超季节性水平，但财政收入呈现“高融资、低沉淀”态势 [31][38] - 财政存款新增规模未同比大幅多增，可能与财政支出效率提升，资金转化为实体部门存款有关 [38] 支撑因素之企业：取消“手工补息”政策的持续疤痕效应 基于上市银行年报的“超自律”存款占比测算 - 2019 - 2020 年经济增速换挡叠加疫情冲击，居民预防性储蓄增加，2022 年底理财赎回潮使定期存款占比进一步提升 [45] - 2022 年底 - 2024 年初，大行和中小行定期存款同比分化，大行加大对优质客户信贷营销，企业存款更多沉淀在大行体系 [45] - 银行调降存款成本措施效果不明显，“手工补息”推高银行真实负债成本，对公活期存款定价“超自律”普遍 [50][51] - 测算显示国股大行约 40%左右存款为超自律存款，“手工补息”叫停后部分存款不会一次性流出 [59][61] 基于信贷口径企业活期存款走势的“超自律”存款占比测算 - 2023 年二季度起企业活期存款同比减少，将同比减少 8000 亿元调整为 9000 亿元作为线性基准趋势 [65][66] - 2024 年 4 月“手工补息”叫停后，企业活期存款同比降幅扩大，4 - 8 月超减规模累计达 45024.2 亿元，占 2024 年 3 月末余额 18.3% [69] 企业短期资金面改善的两个因素 - 政府债券发行与财政资金拨付加快，为企业部门注入流动性，“置换隐债专项债”发行规模超 1.95 万亿元 [70] - 美元指数走弱和人民币汇率企稳升值，企业结汇意愿提升，8 月银行代客即期结售汇为 49.18 亿元，增加企业人民币活期存款 [71] - 企业活期存款回升，但“手工补息”叫停后约 18.3%活期存款或流失，高息依赖型资金流出支撑非银存款 [75] 支撑因素之居民：超额净储蓄的到期转移 两轮居民“存款流出”历史复盘 - 2009 - 2011 年：“四万亿”刺激后经济回暖，居民储蓄先流向股市楼市，后因通胀高企、货币政策收紧，流向理财信托 [78][79][82] - 2014 - 2016 年：经济增速放缓，货币政策宽松，股债双牛叠加互联网金融兴起，居民存款分流，末期楼市有部分分流效应 [89][102] 居民部门具备迁移潜力的沉淀“储蓄”测算 - 用 2015 - 2019 年个人存款存量线性外推居民储蓄，2020 年起居民储蓄偏离趋势，2022 年底跳升 [111] - 超额储蓄主要由定期存款贡献，2025 年 8 月超额定期存款 47.75 万亿元，超额活期存款仅 0.33 万亿元 [113][115] - 2020 - 2021 年住户中长期贷款超预测值，2023 年三季度逆转，2025 年 8 月超额中长期贷款为 - 6.17 万亿元 [120][121] - 用超额定期存款减超额中长期贷款得“超额净储蓄”，2022 年开始显著抬升，与理财“赎回潮”时间吻合 [121][122] - 2025 年 6 月以来超额净储蓄到期量约 2.3 万亿元，到期资金或流向高收益理财支撑非银存款 [127][130] 牛市未央，年内或有 3.3 万亿存款继续转移 6 - 8 月居民“存款搬家”或处于起步阶段 - 本轮非银存款超季节性增长受财政发力、监管余波与居民行为边际变化共同影响 [133] - 2025 年 6 月以来权益市场回升，但个人新开户数涨幅不夸张，行情围绕产业趋势和业绩，居民“存款搬家”或处起步阶段 [137][139] A 股上涨空间或仍在，0.49 - 0.82 万亿资金或将入市 - 杠杆资金表现显示市场情绪未过热，两融余额及交易额占比未达 2015 年牛市峰值 [140] - 中长期资金持续入场，保险资金权益配置需求提升，汇金系增持 ETF，入市逻辑坚挺 [145][146] - 外资增配有空间，美联储降息预期提升，中国股市吸引外资，陆股通成交金额占比上升但不高 [148] - 若 A 股上涨，2025 年 9 - 12 月居民“超额净储蓄”到期后 3.3 万亿资金或转移，其中 0.49 - 0.82 万亿或入市 [152]

核心观点 - 央行数据显示8月非银存款新增1.18万亿元，同比多增5500亿元，引发市场对资金流向的关注[1][2] - 市场对非银存款高增的原因存在分歧，主要推测为居民存款通过股票账户保证金入市，或与非银机构理财产品持有现金意愿上升有关[2][5][6] - 部分券商认为数据初步显示居民存款搬家迹象，且资金可能主要流向股市等权益资产，但尚处于早期阶段[3][4][7] 非银存款数据表现 - 8月非银存款增加1.18万亿元，同比多增5500亿元，同比增速较7月提升1.5个百分点至16.7%[1][3] - 7月以来非银存款延续同比多增态势[4] - 非银新增存款滚动12个月求和数在7月、8月连续上行[7] 居民存款变动情况 - 8月居民存款仅新增1100亿元，同比少增6000亿元，增量低于往年同期均值[3][4][5] - 居民存款增速约9.8%，连续2个月下降，但仍高于M2增速约1个百分点[7] - 居民存款与非银存款间呈现跷跷板效应[4] 资金流向推测一：流入股市 - 中金公司推测非银存款高增主要由于居民存款向券商保证金账户和权益类公募基金迁移[3] - 8月A股新开户数量达265万户，环比7月增加35%，同比增加165%[3] - 8月A股日均成交额达2.25万亿元，超过2024年9月及2015年6月水平，沪深两市成交额逼近2万亿元，接近2024年峰值[3][4] - 光大证券认为权益市场走强及“赚钱效应”持续，促使居民存款向证券第三方保证金存款转移[4] - 国海证券指出“非银存款同比”和沪深300指数的相关性较高，2017-2019年及2024年行情中二者走势趋同[7][8] 资金流向推测二：理财行为相关 - 信达证券认为非银存款上升可能与理财规模提升但债市偏弱环境下，非银产品持有现金意愿上升有关[5] - 华西证券指出8月新增开户265万户，虽规模不低，但远低于2024年10月的685万户，亦不及2025年2月的284万户和3月的307万户，居民资金入市速度可能不及预期[5] - 8月规模前14的理财公司中有12家存续余额净增长，增幅达2857亿元，理财规模增幅或超越去年同期的1048亿元，同比多增约2000亿元[6] - 理财新增规模及赎回债基后的资金可能大部分流向了非银存款[6] 存款搬家迹象评估 - 银河证券指出居民存款搬家迹象初步显现，但仍处于早期阶段，因居民存款增速尚未连续下降3个月以上，且仍高于M2增速[7] - 居民存款增速与M2增速的差值已连续三个月收窄[7] - 本轮居民存款搬家可能将主要流向股市等权益资产[7]

纪要涉及的行业或公司 * 讨论焦点为中国宏观经济、债券市场及利率环境 [1] * 涉及机构包括中国人民银行、财政部等监管机构，以及商业银行、非银金融机构 [1][7][10] 核心观点与论据 宏观经济展望 * 8月经济数据预计走弱，受反内卷政策等因素影响，但9月可能因季末冲量有所回升 [1][4] * 若从8月开始的数据环比保持平稳，全年工业增加值增速可能超过6%，GDP增速预计在5%以上，但需谨慎评估实际情况 [1][5] * 8月份社融增速已经回落，未来是否继续回落以及化解地方政府债务资金是否会提前到今年四季度是关注重点 [1][11] 债券市场表现与影响因素 * 当前债券市场表现相对较弱，受机构季节性行为和监管因素影响，但四季度可能还有机会 [1][6] * 市场情绪较差，近期利率走势受8月弱经济数据、反内卷政策文章及中美会谈进展等多因素影响 [3] * 集中借贷业务新规短期利空有限，中长期旨在完善市场机制利好做空，并有助于缓解机构抵押品不足问题 [1][7] 重要政策动向：国债买卖重启 * 国债买卖重启条件与适度宽松政策类似，包括中美关系、基本面、财政扩张及金融风险等因素，年内重启必要性较高 [1][8][9] * 国债买卖重启对市场是利好，能增加债券需求，提供中长期流动性，降低金融机构负债端成本，有助于稳定市场预期 [1][10] 金融市场现象解读 * 近期居民存款显著低于季节性，非银存款大幅增加，主因是理财产品扩容导致金融脱媒，不能简单归因于资金进入股市 [1][12][13] * 化解地方政府债务资金若提前发放，需与债券发行进度相匹配，且不会全部发完 [1][11] 投资组合配置建议 * 在当前利率高位盘整状态下，建议采用哑铃策略配置投资组合 [2][14] * 短端以两年左右中高等级信用债为主 [2][14] * 长端考虑30年国债、10年国开行和5年二级资本债以博弈弹性，具体推荐25T6作为三年期国债，推荐250,215作为10年期国开行 [2][14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 具体债券品种推荐中，25T6因其活跃度可能高于25T5，且与25T2相比具有10个BP的利差优势 [14]

核心观点 - "存款搬家"现象加速显现 居民存款连续两个月低于季节性增幅 为2025年首次 同时非银存款新增11800亿元 创有数据以来同期新高 反映居民资产配置结构开始变化 [2][8][53] - 居民贷款表现疲弱 新增303亿元 同比少增1597亿元 与处于低位的消费者信心指数形成呼应 就业市场不稳定导致居民对债务持审慎态度 BCI企业招工前瞻指数降至44.07 创2020年3月以来新低 [2][14][53] - 财政与货币政策协同发力预期增强 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地 新型政策性金融工具可能扩展至科技与消费领域 通过杠杆效应撬动更多社会资本 [3][29][55] 信贷数据表现 - 8月新增信贷5900亿元 同比少增3100亿元 主要拖累来自企业部门 其中票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 [4][30][56] - 居民贷款结构分化明显 短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [4][30][56] - 企业贷款呈现结构性变化 短期贷款及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% 而中长期贷款余额同比增速基本持平 [3][20][54] 社融数据变化 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8% 新增社融25700亿元 同比少增4623亿元 主要源于政府债券同比少增2477亿元 [3][26][36] - 政府债券新增13700亿元 未能对冲人民币贷款少增影响 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元的"前置"效应趋于结束 [3][26][54] - 表外融资表现分化 未贴现汇票新增1973亿元(同比多增1323亿元) 而委托贷款减少166亿元(同比少增191亿元) [36][56] 货币供应与存款结构 - M2同比增长持平于8.8% 新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [5][43][57] - 存款结构呈现显著变化 居民存款新增1100亿元(同比少增6000亿元) 非银存款新增11800亿元(同比多增5500亿元) [5][43][57] - 企业存款新增2997亿元(同比少增503亿元) 财政存款新增1900亿元(同比少增3687亿元) [5][43][57] 经济指标关联性 - PPI同比回升至-2.9% PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7 与企业中长期贷款增速趋稳形成呼应 [3][20][54] - 居民存款与非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系 与资本市场表现联系紧密 显示资金流动方向变化 [2][8][53] - 消费贷贴息政策9月启动 8月数据尚未体现政策效果 后续信贷增长存在改善空间 [2][14][53]