利率 - 市场关注的 4 个问题 20250915 摘要 8 月经济数据预计走弱，受反内卷政策等因素影响，但 9 月或因季末冲 量有所回升。全年工业增加值增速若保持当前水平，可能超过 6%，GDP 增速预计在 5%以上，但需谨慎评估。 债券市场表现较弱，受机构季节性行为和监管因素影响。集中借贷业务 新规短期利空有限，长期旨在完善市场机制，利好做空，并有助于缓解 机构抵押品不足问题。 国债买卖重启条件包括中美关系、基本面、财政扩张和金融风险等因素， 年内重启必要性较高，符合国内资产负债表调整和提高内部资产占比的 逻辑。 国债买卖重启对市场是利好，增加债券需求，提供中长期流动性，降低 金融机构负债端成本，有助于稳定市场预期，尤其是在当前脆弱的市场 环境下。 8 月社融增速回落，未来是否继续回落以及地方政府债务资金是否提前 到四季度发放值得关注。提前发放需与债券发行进度相匹配。 近期居民存款低于季节性，非银存款大幅增加，主要原因是理财产品扩 容导致金融脱媒，不能简单认为居民存款减少是因为资金进入股市。 当前利率高位盘整状态下，建议采用哑铃策略配置投资组合，短端以两 年左右中高等级信用债为主，长端考虑 30 年国债、 ...

核心观点 - "存款搬家"现象加速显现 居民存款连续两个月低于季节性增幅 为2025年首次 同时非银存款新增11800亿元 创有数据以来同期新高 反映居民资产配置结构开始变化 [2][8][53] - 居民贷款表现疲弱 新增303亿元 同比少增1597亿元 与处于低位的消费者信心指数形成呼应 就业市场不稳定导致居民对债务持审慎态度 BCI企业招工前瞻指数降至44.07 创2020年3月以来新低 [2][14][53] - 财政与货币政策协同发力预期增强 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地 新型政策性金融工具可能扩展至科技与消费领域 通过杠杆效应撬动更多社会资本 [3][29][55] 信贷数据表现 - 8月新增信贷5900亿元 同比少增3100亿元 主要拖累来自企业部门 其中票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 [4][30][56] - 居民贷款结构分化明显 短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [4][30][56] - 企业贷款呈现结构性变化 短期贷款及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% 而中长期贷款余额同比增速基本持平 [3][20][54] 社融数据变化 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8% 新增社融25700亿元 同比少增4623亿元 主要源于政府债券同比少增2477亿元 [3][26][36] - 政府债券新增13700亿元 未能对冲人民币贷款少增影响 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元的"前置"效应趋于结束 [3][26][54] - 表外融资表现分化 未贴现汇票新增1973亿元(同比多增1323亿元) 而委托贷款减少166亿元(同比少增191亿元) [36][56] 货币供应与存款结构 - M2同比增长持平于8.8% 新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [5][43][57] - 存款结构呈现显著变化 居民存款新增1100亿元(同比少增6000亿元) 非银存款新增11800亿元(同比多增5500亿元) [5][43][57] - 企业存款新增2997亿元(同比少增503亿元) 财政存款新增1900亿元(同比少增3687亿元) [5][43][57] 经济指标关联性 - PPI同比回升至-2.9% PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7 与企业中长期贷款增速趋稳形成呼应 [3][20][54] - 居民存款与非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系 与资本市场表现联系紧密 显示资金流动方向变化 [2][8][53] - 消费贷贴息政策9月启动 8月数据尚未体现政策效果 后续信贷增长存在改善空间 [2][14][53]

居民储蓄趋势 - 2025年上半年中国居民银行存款增加10.77万亿元创历史新高[1] - 储蓄动机包括应对突发风险(失业/大病)未来支出(教育/养老)以及规避投资风险(股市/基金/理财)[1] - 财富集中现象显著：2024年招商银行2%客户持有77%存款(约10万亿元)98%储户仅持有23%存款(约3万亿元)[11] 家庭储蓄能力分析 - 仅19.3%家庭(约9000万户)拥有30万元以上存款超过80%家庭无法一次性拿出该金额[3] - 收入限制为主要原因：多数居民月收入3000-6000元扣除生活开支及教育医疗支出后储蓄能力有限[5] - 高房价削弱储蓄能力：90%购房家庭需贷款月供占比超收入40%剩余可支配收入仅维持基本生活[7] 消费观念代际差异 - 90后/00后群体普遍缺乏储蓄观念追求高品质生活与及时行乐[9] - 部分年轻人倾向借贷消费导致无银行存款积累更难以大额资金支出[9] 储蓄行为影响因素 - 普通家庭需持续6年每月存4000元且无突发变故方能积累30万元存款[5] - 工薪家庭需多年持续努力方可达到30万元储蓄门槛反映长期财富积累难度[11]

行业与公司 * 纪要主要涉及宏观经济和人民币汇率 对A股市场、中国资产风格以及相关行业板块（如成长科技、消费内需、顺周期资产）的影响[1][16][18] * 央行、中央汇金、险资等金融机构在市场资金支持方面的角色和表现被详细讨论[19][20][21] 核心观点与论据 * 人民币汇率兼具趋势性和周期性 长期受美元指数影响呈现贬值趋势 短期波动与美元指数相关 今年上半年美元贬值背景下 人民币中间价未明显升值 体现了中国货币政策的独立性[1][3][4] * 人民币实际有效汇率的趋势性减弱 更多受周期性因素影响 中国PPI能否显著回升将直接影响市场对中国资产的兴趣 为人民币实际有效汇率提供升值基础 预计2026年二季度PPI有望转正[1][7][9] * 目前人民币贬值压力已消除 未来升值需关注9月和明年PPI转正时点 美联储降息是人民币汇率升值的潜在催化剂 中美货币政策错位和利差倒挂有望缓解[11][12][13] * 预计2026年二季度人民币对一揽子货币可能大幅升值 自2025年6月以来实际有效汇率已经贬值5.8% 如果回到2024年底水平将意味着升值约6个点 如果美元走弱人民币对美元可能会升值约10个点 但对出口压力不大 因中国对一带一路国家出口占比从2024年底的45%提高到现在的50% 且出口数据依然强劲[14][15] * 中国资产风格将从长久期资产切换到短久期资产 从估值切换到盈利导向 盈利基础较好的成长科技、消费内需和顺周期资产将表现较好 指数牛市将更多依赖盈利而非估值[1][16][18] * A股市场具备五年规划周期规律 2025年目标方向可能与人工智能、科技、芯片或成长相关 PPI转正将提振内需、消费和顺周期板块 跨年来看指数牛市未结束[3][18] * 2025年A股上涨由流动性推动而非盈利驱动 央行通过对其他金融性公司债权增加提供资金支持 4月份增加3,700亿 但5、6、7三个月未进一步增加甚至减少约500亿 居民存款入市规模有限 大规模水牛行情更可能依赖于持续提升风险偏好[3][19][20][24][34] 其他重要内容 * 2025年上半年上证指数在3,200点到3,500点之间宽幅震荡 突破发生在7月份 主要推动力来自融资融券和公募基金 两融余额在七八月份分别增长1,328亿和2,414亿 创2024年11月以来单月新高 8月份ETF呈现加速入市现象[22] * 融资融券余额目前已达到2万亿 出现加速上升趋势 但监管层希望中国股市出现慢牛、长牛 而非快牛或疯牛[23] * 居民存款余额在2025年7月份环比减少1.1万亿 符合季节性特征 92%是活期存款 仅850亿为定期存款 部分居民提前还贷 当月居民贷款余额减少4,900亿 同比多减近3,000亿 其中房贷同比多减700多亿 非银存款当期增加2.1万亿 同比多增1.4万亿[24] * 7月份保险收入同比增加800亿元 达到近5,000亿元 居民存款搬家迹象资金流向分散 没有直接证据表明大部分资金进入股市[25] * 中国几乎不存在超额储蓄 超额存款规模约为14万亿元 但这些资金进入股市的逻辑并不顺畅[31] * 根据二季度央行调查问卷 倾向于储蓄的城镇居民比例有所提升 2025年可能会出现储蓄率回升 同时居民存款占比停止上升趋势 如果未来回落则可能形成经典牛市组合 即储蓄率提升、存款占比下降 反映出风险偏好的提高[33]

金融数据变化 - 7月份非银存款新增2.14万亿元，创2015年以来同期最高水平，同比多增1.39万亿元 [1] - 居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元，形成结构性调整 [1] - 非银存款主要包括证券公司、保险公司、基金公司等金融机构存款，与资本市场活跃度相关 [1] 资本市场驱动因素 - 7月股票市场上涨且交易活跃，证券公司保证金存款增长支撑非银存款 [2] - 国债收益率上升导致利率债价格下降，资金转向其他投资渠道 [2] - 资本市场6月下旬以来的走强吸引表外资金回流银行体系，推高非银存款规模 [2] 居民资产配置调整 - 存款利率下行与资本市场回暖共振，居民存款向非银机构转移 [3] - 理财产品和基金成为居民资金重要去向，银行理财规模季节性扩容 [3] - 资金通过多元化金融产品间接配置股市、债市及期货市场 [3]

房贷数据 - 2024年上半年中长期贷款（主要为房贷）增加1 17万亿元 与2023年同期1 18万亿元基本持平 [1][3] - 近年房贷增速呈现断崖式下跌 2021年增长近8万亿元 2022年降至3 83万亿元 2023年进一步萎缩至2 25万亿元 [3] - 当前房贷规模企稳被视为市场止跌信号 但绝对值仍处于历史低位 [3] 居民储蓄行为 - 2024年上半年居民新增存款达10 77万亿元 人均储蓄超7000元 同比多增1 5万亿元 [3] - 存款规模已超过2019年全年水平 且持续增长趋势不受利率下调影响 [3] - 储蓄激增反映居民对就业和收入的焦虑情绪 形成"全民储蓄运动"现象 [3][6] 消费信贷与楼市结构 - 居民短期消费贷款上半年减少3亿元 与2023年同期增长2764亿元形成强烈反差 [4] - 百强房企上半年销售额同比下降12% 但房贷规模通过以下方式维持： - 首付比例普遍降至15% 推高银行杠杆风险 [4] - 核心地段优质新盘吸引有限需求 延缓销量下滑 [4] - 二手房市场通过降价30%左右实现"以价换量" 部分转移贷款需求 [4][5] 市场复苏条件 - 当前政策（低首付 降价促销）仅起到缓冲作用 无法扭转市场下行趋势 [5][7] - 行业真正复苏需依赖居民信心恢复 包括就业稳定 收入预期改善 消费意愿提升等底层经济因素 [5][7] - 中介数据显示带看成交率不足10% 反映市场实际活跃度仍低迷 [7]

货币供应量 - 2025年5月广义货币供应量M2按月回升1.2%至8,157亿澳门元 [1] - M1较上月增加2.4%，主要因流通货币及活期存款分别上升0.1%及3.4% [1] - 与2024年同期相比，M1及M2分别上升11.4%及7.9% [1] - M2中澳门元、港元、人民币及美元占比分别为32.3%、46.4%、6.8%及12.3% [1] 存款情况 - 居民存款按月增加1.3%至7,947亿澳门元 [2] - 非居民存款上升0.4%至3,510亿澳门元 [2] - 公共部门存款增加3.1%至2,161亿澳门元 [2] - 银行体系存款总额较上月上升1.4%至13,617亿澳门元 [2] - 存款中澳门元、港元、人民币及美元占比分别为19.2%、47.0%、8.7%及23.4% [2] 贷款情况 - 本地私人部门贷款按月减少1.4%至4,985亿澳门元 [3] - 对外部门贷款下跌7.6%至4,952亿澳门元 [3] - 私人部门贷款总额较上月减少4.6%至9,937亿澳门元 [3] - 贷款中澳门元、港元、人民币及美元占比分别为22.3%、43.8%、8.8%及21.8% [3] 银行运营指标 - 本地居民贷存比率由4月底50.9%下跌至49.3% [4] - 总体贷存比率由77.5%下跌至73.0% [4] - 一个月及三个月流动资产对负债比率分别为65.7%及57.9% [4] - 不良贷款比率上升至5.7% [4]

居民存款趋势 - 国内居民存款热情高涨，与三年疫情的冲击密切相关，疫情使人们意识到存款对应对失业、疾病和养老等风险的重要性 [1] - 股市、楼市、基金和银行理财产品等高收益投资渠道风险增大，资金转向相对安全的银行定期存款以保障本金和利息安全 [1] 存款规模差异 - 个人存款超过50万元的家庭占比仅为0.37%，约518万户家庭达到这一水平，超越全国98%的家庭 [3] - 拥有50万元以上存款的家庭比例很难突破2%，与《存款保险条例》规定的最高赔付金额50万元相呼应 [3] 财富差距原因 - 社会贫富差距巨大，2%的人口占据80%的存款，98%的人口仅分得20%的存款 [7] - 约10%的人拥有超过10万元的存款，5.6亿人没有任何存款 [7] - 普通家庭月收入在3000元至6000元之间，生活成本攀升，每月存3000元需13年以上才能积累50万元 [7] - 高房价吞噬家庭储蓄，一二三线城市普通商品房价格在100万到200万之间，房贷压力大 [7] - P2P高息理财等高风险投资吸引部分高额存款家庭的资金，影响高额存款家庭比例 [8] 总结 - 50万元存款在中国经济社会环境下仍属凤毛麟角，反映财富分配不平衡及普通家庭在高房价、高生活成本压力下的生存现状 [10]

存款市场波动 - 2023年1月至9月居民存款激增14.42万亿元创历史新高但10月骤降6369亿元 [1] - 存款激增反映疫情后居民对经济不确定性的担忧导致资金寻求安全港湾 [1] - 存款骤降与低利率环境和经济下行压力导致储蓄吸引力下降相关 [3] 家庭财务状况 - 超过70%中国家庭银行存款不足30万元 [5] - 多数家庭月收入介于3000元至6000元月收入超7000元家庭仅占3% [5] - 生活成本攀升及债务负担(如39万亿元房贷)严重挤压家庭储蓄能力 [5][6] 储蓄障碍因素 - 低收入高支出结构使大部分家庭存款低于10万元30万元目标遥不可及 [5] - P2P暴雷事件导致中产家庭投资损失加剧储蓄困境 [6] - 存款利率持续下调促使资金转向消费或其他投资渠道 [3] 行业影响 - 存款市场波动反映家庭财务脆弱性将影响银行业负债结构 [1][3] - 低利率环境或推动资金流向非存款类金融产品如基金或保险 [3] - 高负债家庭比例上升可能增加银行资产质量压力 [5][6]