报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 非银存款激增并非“存款入市”那么简单，或受财政资金投放、“取消手工补息”政策、居民超额净储蓄转化等因素影响 [17][18] - 6 - 8 月居民“存款搬家”或处于起步阶段，目前市场仍处于居民存款“搬家”的初期阶段 [137][139] - 权益市场行情或有一定持续性，若 A 股稳步上涨，年内居民“超额净储蓄”到期后或将有 3.3 万亿资金继续转移并对非银存款形成支撑，其中或有 15% - 25%左右进入权益市场，体量约为 0.49 - 0.82 万亿 [5][18][152] 根据相关目录分别进行总结 非银存款激增并非“存款入市”那么简单 - 2025 年 8 月新增居民存款仅为 1100 亿元，处于近十年同期最低水平，非银金融机构新增存款为 11800 亿元，连续两个月明显超过季节性水准 [19] - 用“住户存款/A 股总市值”比值与股指的负相关关系论证资金流动不严谨，且忽略数据季节性规律会使解读偏离真相 [19][21] - 居民户新增人民币存款和非银存款均有明显季节性波动，2025 年 7 - 8 月非银存款余额环比增幅超历年同期，或存在额外推力 [21][25][26] 支撑因素之政府：财政资金积极投放的润滑效应 - 截至 2025 年 8 月，财政性存款余额为 7.8 万亿元，财政存款主要受广义财政收支和政府债券净融资影响 [30] - 今年财政靠前发力，8 月一般公共预算收入累计同比为 0.3%，政府债累计净融资额超季节性水平，但财政收入呈现“高融资、低沉淀”态势 [31][38] - 财政存款新增规模未同比大幅多增，可能与财政支出效率提升，资金转化为实体部门存款有关 [38] 支撑因素之企业：取消“手工补息”政策的持续疤痕效应 基于上市银行年报的“超自律”存款占比测算 - 2019 - 2020 年经济增速换挡叠加疫情冲击，居民预防性储蓄增加，2022 年底理财赎回潮使定期存款占比进一步提升 [45] - 2022 年底 - 2024 年初，大行和中小行定期存款同比分化，大行加大对优质客户信贷营销，企业存款更多沉淀在大行体系 [45] - 银行调降存款成本措施效果不明显，“手工补息”推高银行真实负债成本，对公活期存款定价“超自律”普遍 [50][51] - 测算显示国股大行约 40%左右存款为超自律存款，“手工补息”叫停后部分存款不会一次性流出 [59][61] 基于信贷口径企业活期存款走势的“超自律”存款占比测算 - 2023 年二季度起企业活期存款同比减少，将同比减少 8000 亿元调整为 9000 亿元作为线性基准趋势 [65][66] - 2024 年 4 月“手工补息”叫停后，企业活期存款同比降幅扩大，4 - 8 月超减规模累计达 45024.2 亿元，占 2024 年 3 月末余额 18.3% [69] 企业短期资金面改善的两个因素 - 政府债券发行与财政资金拨付加快，为企业部门注入流动性，“置换隐债专项债”发行规模超 1.95 万亿元 [70] - 美元指数走弱和人民币汇率企稳升值，企业结汇意愿提升，8 月银行代客即期结售汇为 49.18 亿元，增加企业人民币活期存款 [71] - 企业活期存款回升，但“手工补息”叫停后约 18.3%活期存款或流失，高息依赖型资金流出支撑非银存款 [75] 支撑因素之居民：超额净储蓄的到期转移 两轮居民“存款流出”历史复盘 - 2009 - 2011 年：“四万亿”刺激后经济回暖，居民储蓄先流向股市楼市，后因通胀高企、货币政策收紧，流向理财信托 [78][79][82] - 2014 - 2016 年：经济增速放缓，货币政策宽松，股债双牛叠加互联网金融兴起，居民存款分流，末期楼市有部分分流效应 [89][102] 居民部门具备迁移潜力的沉淀“储蓄”测算 - 用 2015 - 2019 年个人存款存量线性外推居民储蓄，2020 年起居民储蓄偏离趋势，2022 年底跳升 [111] - 超额储蓄主要由定期存款贡献，2025 年 8 月超额定期存款 47.75 万亿元，超额活期存款仅 0.33 万亿元 [113][115] - 2020 - 2021 年住户中长期贷款超预测值，2023 年三季度逆转，2025 年 8 月超额中长期贷款为 - 6.17 万亿元 [120][121] - 用超额定期存款减超额中长期贷款得“超额净储蓄”，2022 年开始显著抬升，与理财“赎回潮”时间吻合 [121][122] - 2025 年 6 月以来超额净储蓄到期量约 2.3 万亿元，到期资金或流向高收益理财支撑非银存款 [127][130] 牛市未央，年内或有 3.3 万亿存款继续转移 6 - 8 月居民“存款搬家”或处于起步阶段 - 本轮非银存款超季节性增长受财政发力、监管余波与居民行为边际变化共同影响 [133] - 2025 年 6 月以来权益市场回升，但个人新开户数涨幅不夸张，行情围绕产业趋势和业绩，居民“存款搬家”或处起步阶段 [137][139] A 股上涨空间或仍在，0.49 - 0.82 万亿资金或将入市 - 杠杆资金表现显示市场情绪未过热，两融余额及交易额占比未达 2015 年牛市峰值 [140] - 中长期资金持续入场，保险资金权益配置需求提升，汇金系增持 ETF，入市逻辑坚挺 [145][146] - 外资增配有空间，美联储降息预期提升，中国股市吸引外资，陆股通成交金额占比上升但不高 [148] - 若 A 股上涨，2025 年 9 - 12 月居民“超额净储蓄”到期后 3.3 万亿资金或转移，其中 0.49 - 0.82 万亿或入市 [152]