9月资金面压力分析 - 本周央行公开市场逆回购到期超2万亿元 叠加买断式逆回购、MLF到期、政府债券发行及同业存单到期约3.5万亿元 多重因素形成显著资金缺口压力 [1][3] - 9月前两日央行累计净回笼资金2558亿元 其中1日净回笼1057亿元 2日净回笼1501亿元 但资金利率保持平稳 [2][3] - 全周逆回购到期22731亿元 分布为周一2884亿元、周二4058亿元、周三3799亿元、周四4161亿元、周五7829亿元 5日另有10000亿元买断式逆回购到期 [3] 资金利率表现 - 9月1日Shibor隔夜利率下降1.6基点至1.315% 7天Shibor下降7.2基点至1.438% DR007收于1.4454% DR001收于1.3122% GC001降至1.146% [3] - 9月2日Shibor隔夜微降0.1基点至1.314% 7天Shibor降0.7基点至1.431% 14天Shibor升1.1基点至1.495% 3个月Shibor持平于1.549% 显示流动性总体稳定 [4] 政策与市场预期 - 央行维持逆回购操作利率1.40%不变 流动性投放呈现呵护态度 叠加季末财政支出发力 预计9月资金面维持合理充裕 [1][5] - 季末月份财政存款下拨对资金面形成支撑 历史上9月资金利率呈震荡抬升趋势 上半月围绕中枢运行 中下旬波动加大 [6] - 需关注非季节性因素叠加影响 包括权益市场走强驱动的资金再配置、信贷投放冲量特征强化 以及政府债供给与存单到期对波动的放大作用 [6][7]

资金面压力与央行操作 - 9月初金融市场面临超2万亿元逆回购到期叠加买断式逆回购、MLF到期及政府债券发行等因素 资金缺口压力显著[1][3] - 央行前两日累计开展逆回购4384亿元 但到期量达6942亿元 实现净回笼2558亿元[2][3] - 全周逆回购到期22731亿元 其中单日最高到期7829亿元 另有10000亿元买断式逆回购于9月5日到期[3] 市场流动性表现 - 尽管存在净回笼 资金利率整体平稳 Shibor隔夜利率9月1日下行1.6基点至1.315% 7天品种下行7.2基点至1.438%[3] - 9月2日主要期限Shibor涨跌互现 隔夜利率微降0.1基点至1.314% 7天品种下降0.7基点至1.431%[4] - DR007加权平均利率收于1.4454% GC001利率降至1.146% 显示短期流动性未出现大幅波动[3] 政策与财政支持预期 - 央行操作维持"呵护"态度 叠加季末财政支出发力 预计9月资金面将保持合理充裕[1][5] - 9月作为季末月份 财政存款下拨将对资金面形成支撑 尤其月末支出力度可能显著加大[5][6] - 历史数据显示9月资金利率呈震荡抬升趋势 但上半月通常围绕中枢平稳运行[5] 潜在影响因素 - 需关注季末银行考核、双节长假带来的预防性收紧需求 以及非季节性因素如权益市场走强对资金再配置的影响[6] - 政府债供给延续快节奏 同业存单到期量达3.5万亿元(年内次高) 可能阶段性放大资金波动[3][6] - 信贷投放冲量特征可能强化 贴息政策落地或进一步加剧季末融资需求[6]

央行公开市场操作与资金回笼 - 9月前两日央行累计开展逆回购操作4384亿元 累计到期6942亿元 实现净回笼资金2558亿元 [2] - 9月1日开展1827亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日到期2884亿元 净回笼1057亿元 [2] - 9月2日开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日到期4058亿元 净回笼1501亿元 [2] 月度资金缺口压力 - 9月1日至5日当周有22731亿元逆回购到期 其中单日到期量最高达7829亿元 [2] - 全月存在3000亿元买断式逆回购到期和3000亿元MLF到期 [3] - 政府债券发行处于高峰期 商业银行同业存单到期量约3.5万亿元 为年内次高水平 [3] 资金利率市场表现 - 9月1日Shibor隔夜利率下行1.6个基点至1.315% 7天期下行7.2个基点至1.438% [3] - 9月2日Shibor隔夜利率微降0.1个基点至1.314% 7天期下降0.7个基点至1.431% [3] - DR007加权平均利率收于1.4454% DR001收于1.3122% GC001下降至1.146% [3] 政策与财政支持预期 - 央行流动性投放呈现呵护态度 季末月财政支出有望显著发力 [4] - 财政存款下拨对季末资金面形成支撑 最后几天集中体现 [4] - 经济复苏关键阶段需要稳定资金面支撑 防范资金空转加强信贷有效扩张引导 [4] 资金面走势预测 - 9月上旬资金面均衡宽松支撑较强 参考7-8月情形月初自发式转松占主导 [5] - 历史同期资金利率多震荡抬升 中下旬波动加大 due to 银行季末流动性需求增加及节假日备付需求 [5] - 需关注国庆及中秋节长假导致的预防性收紧可能 [5] 非季节性影响因素 - 权益市场走强及风险偏好提振驱动资金在各类资产间再配置 [6][1] - 季末信贷投放冲量特征较往年突出 贴息政策强化该特征 [6] - 政府债供给延续快节奏 中长期流动性到期及存单到期可能阶段性放大资金波动 [6]

债市行情 - 债市偏强整理 期现券整体波动不大 午后期债主力回暖 银行间现券收益率多数小幅下行 [1] - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.30%报116.910 10年期主力合约涨0.17%报108.000 5年期主力合约涨0.08%报105.595 2年期主力合约涨0.02%报102.436 [2] - 银行间主要利率债走势小幅分化 午后多数期限收益率回落 超长债仍偏弱 30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.25BP至2.02% 10年期国开债"25国开15"收益率下行0.1BP至1.874% 10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.75BP至1.7725% 7年期国债"25附息国债07"收益率下行1.25BP至1.7025% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.72%报472.67点 成交金额824.74亿元 [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一 2年期跌0.82BP报3.619% 3年期跌0.86BP报3.577% 5年期涨0.7BP报3.694% 10年期涨2.31BP报4.224% 30年期涨4.88BP报4.921% [3] - 日债收益率普遍全线上行 10年期上行1.9BP至1.627% 3年期上行0.9BP至0.976% 5年期上行1.7BP至1.169% [3] - 欧债收益率全线上涨 10年期法债涨3.4BP报3.512% 10年期德债涨2.9BP报2.724% 10年期意债涨4.9BP报3.587% 10年期西债涨5.5BP报3.330% 10年期英债涨2.2BP报4.722% [3] 一级市场 - 农发行91天期金融债中标收益率1.3785% 全场倍数3.33 边际倍数3.33 [4] - 农发行3年期金融债中标收益率1.6741% 全场倍数3.19 边际倍数1.43 [4] - 农发行5年期金融债中标收益率1.7824% 全场倍数3.89 边际倍数3.67 [4] 资金面 - 央行开展1827亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2884亿元逆回购到期 单日净回笼1057亿元 [5] - Shibor短端品种集体下行 隔夜品种下行1.6BP报1.315% 7天期下行7.2BP报1.438% 14天期下行7.1BP报1.484% 1个月期下行0.6BP报1.521%创2022年9月以来新低 [5] 机构观点 - 债市基本面逻辑仍在 货币政策维持宽松 收益率"上有顶"判断未变 调整空间有限 短期或延续盘整态势 [1] - 纯债基金虽遭遇一定赎回 但"固收+"扩容 大部分仍要配债 理财保险年金部分头寸转向权益资产 对债市有挤出效应但额度不大 [6] - 居民部门尚未看到大规模赎回债基转股基或入市 后续若股市保持震荡慢牛 需谨防对债市资金搬家加速 [6][7] - 居民财富配置将进入新周期 权益资产占比将持续长期提升 拥有巨大上升空间 [7]

报告基本信息 - 报告名称为《国债衍生品周报》 [1] - 报告日期为2025年8月29日 [1] - 研报作者为许亮，审核为唐韵 [2] 行业投资评级 - 未提及 核心观点 - 利多因素为资金面平稳偏松，持续提供流动性支持，缓解债市压力；政府债发行进度慢于预期，供给减少，缓解“资产荒”担忧 [3] - 利空因素为制造业PMI回升至50以上，经济改善预期增强，抑制债市需求；10年国债品种震荡调整，潜在止盈压力加大，市场情绪承压 [3] - 交易咨询观点为建议关注10年国债收益率在1.75%-1.80%区间的配置价值，把握波段机会 [3] 相关图表内容总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [4] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天情况，数据时间跨度从2023年12月至2025年6月 [4] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓情况，数据时间跨度从2015年12月至2023年12月 [6] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [7] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差情况，各合约数据时间跨度不同 [8][9][10][14] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差情况，各合约数据时间跨度不同 [12][13][15][16] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差情况，数据时间跨度不同 [17][18]

A股市场表现 - A股午盘继续上涨 上证指数涨0.86% 创业板指涨2.22%创3年新高 半日成交额突破2万亿元 较上日放量5713亿元 [1] - 增量资金入场意愿强劲 巨额居民储蓄等待入市 两融余额稳居2万亿元以上 [1] - 主动外资自去年10月以来首度流入A股 美联储或在9月降息 [1] 债券市场动态 - 国债期货全线拉升 30年期主力合约盘中涨0.8%至116.830点 10年期涨0.24%至107.91点 5年期涨0.12%至105.495点 2年期涨0.03%至102.344点 [1] - 30年国债ETF博时(511130)盘中上涨52个bp 成交额超34亿元 换手率近20% 近五日资金净流入近25亿元 [1] - 银行自营债券投资规模达99万亿元 占中国债市总规模52% 2025年前7个月银行业债券投资余额增加9.6万亿元 占债券净发行总量67.5% [3] 股债市场联动关系 - 资金驱动的股票牛市带来股债双牛 基本面驱动的股票牛市导致债市走熊 [2] - 2024年"924"股市行情引发债市快速调整 因投资者产生经济复苏预期及担忧资金分流 10月8日股市见顶后债市快速企稳 [2] - 2024年11月初至12月底债市迎来快牛行情 债市走势最终取决于经济基本面 将缓慢与股市行情脱钩 [2] 货币政策与流动性 - 央行持续宽松 资金利率大幅下降 DR001及DR007利率均大幅走低 反映央行从"事实加息"转向"事实降息" [3] - 资金利率预计将保持低位低波动 资金面或持续宽松 债券正carry明显 [3] - 央行可能重启国债买入操作 因国债收益率回升反映供过于求 10年期国债收益率到1.8%以上时重启可能性较高 [4] 经济基本面展望 - 年内经济下行压力加大 7月消费增速回落 地产低迷 投资增速大幅走低 [4] - 消费补贴可能透支家电需求 下半年经济下行压力可能明显上升 [4] - 信贷需求持续偏弱 银行负债成本率有望持续下降 预计A股上市银行计息负债成本率25Q4降至1.7%以下 26Q4降至1.5%左右 [5] 银行配置行为分析 - 银行自营不能投资股票 作为债市最大配置力量持续加大债券投资 [3] - 定期存款利率大幅下调但存款仍稳健增长 股市对债市资金分流有限 [3] - 10年期国债对多数银行自营已具备配置价值 可能促使银行明显加大债券投资力度 [5] 产品特征说明 - 30年国债ETF博时(511130)跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 [6] - 该ETF选取符合30年期国债期货可交割条件的国债作为样本 一般季度进行调整 [6]

资金市场利率表现 - 国内资金市场利率呈现全面上升态势 短端利率回升主因月中缴税 缴款叠加国债发行因素 中长端利率稳中有升受融资需求回暖及股市攀升提振市场信心影响 [1] - 截至8月19日 Shibor各期限利率较8月12日普遍上升 其中隔夜利率报1.464%升14.9个基点 1周期利率报1.517%升8.4个基点 2周期利率报1.599%升14.3个基点 1月期至1年期利率均小幅上升0.1-0.9个基点 [1] 央行流动性操作 - 本周央行有7118亿元逆回购到期 前两个工作日已通过逆回购操作向市场投放8468亿元流动性 周内大概率继续投放大量流动性以平抑短端利率上行趋势 [1] - 7月社会融资规模达11600亿元 同比上升9% 今年以来月度社融规模同比增速除5月持平外均持续上升 表明中长期融资需求持续回暖 [1] 利率未来走势预期 - 预计国内市场资金利率呈现短弱长强格局 短端利率因缴税缴款高峰期结束及央行逆回购投放加大而回落 中长端利率受融资数据好转及资本市场表现良好推动市场风险偏好上升影响有望走强 [2]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 各目录总结 全球资产市场表现 - 展示主要经济体10年期和2年期国债收益率在2025年8月15日的数值及最新、一周、一月、一年的变化情况，如美国10年期国债收益率2025/08/15为4.319，一年变化为0.375 [3] - 展示主要经济体股指在2025年8月15日的数值及最新、一周、一月、一年的变化情况，如道琼斯工业指数2025/08/15为6449.800，一年变化为24.05% [3] - 展示新兴经济体股指在2025年8月15日的数值及最新、一周、一月、一年的变化情况，如马来西亚股指2025/08/15为1576.340，一年变化为 - 0.98% [3] - 展示信用债指数在最新、一周、一月、一年的变化情况，如新兴经济体投资级信用债指数一年变化为5.08% [4] 股指期货交易数据 - A股各指数收盘价、涨跌情况，如A股收盘价3696.77，涨跌0.83% [5] - 各指数估值PE(TTM)及环比变化，如沪深300 PE(TTM)为13.46，环比变化0.04 [5] - 各指数风险溢价及环比变化，如标普500风险溢价为 - 0.66，环比变化 - 0.02 [5] - A股资金流向最新值及近5日均值，如A股资金流向最新值931.56，近5日均值 - 217.38 [5] - 各指数成交金额最新值及环比变化，如沪深两市成交金额最新值22446.12，环比变化 - 345.97 [5] - 主力升贴水基差及幅度，如IF基差7.05，幅度0.17% [5] 国债期货交易数据 - 国债期货收盘价及涨跌情况，如T00收盘价108.295，涨跌 - 0.10% [6] - 资金利率及日度变化，如R001资金利率1.4391%，日度变化 - 3.00BP [6]

期货数据 - 10年期国债期货T2509.CFE周五结算价108.325，周涨跌幅-0.26%；T2512.CFE结算价108.225，周涨跌幅-0.26% [7] - 5年期国债期货TF2509.CFE周五结算价105.675，周涨跌幅-0.14%；TF2512.CFE结算价105.670，周涨跌幅-0.19% [7] - 2年期国债期货TS2509.CFE周五结算价102.346，周涨跌幅-0.02%；TS2512.CFE结算价102.384，周涨跌幅-0.05% [7] - 30年期国债期货TL2509.CFE周五结算价117.660，周涨跌幅-1.33%；TL2512.CFE结算价117.210，周涨跌幅-1.40% [7] 价差数据 - 跨期价差：T2509 - T2512为0.100，周涨跌0.000；TF2509 - TF2512为0.005，周涨跌-1.143；TS2509 - TS2512为-0.038，周涨跌-0.095 [7] - 跨品种价差：2TS - T为301.059，周涨跌0.189；2TF - T为103.025，周涨跌-0.005；TS - TF为99.017，周涨跌0.097 [7] 现券收益率 - 国债：1Y国债周五收盘价1.37%，周涨跌1.32BP；2Y国债收盘价1.40%，周涨跌0.72BP；3Y国债收盘价1.41%，周涨跌-0.65BP；5Y国债收盘价1.59%，周涨跌4.92BP；7Y国债收盘价1.69%，周涨跌3.70BP；10Y国债收盘价1.75%，周涨跌5.80BP；30Y国债收盘价2.05%，周涨跌9.05BP [7] - 国开：1Y国开周五收盘价1.53%，周涨跌3.18BP；3Y国开收盘价1.66%，周涨跌2.93BP；5Y国开收盘价1.74%，周涨跌7.47BP；7Y国开收盘价1.86%，周涨跌6.83BP；10Y国开收盘价1.86%，周涨跌7.87BP；30Y国开收盘价2.15%，周涨跌9.80BP [7] 资金利率 - 银行间质押回购利率：DROO1周五收盘价1.40%，周涨跌9.03BP；DR007收盘价1.48%，周涨跌5.47BP；DR014收盘价1.51%，周涨跌3.28BP [7] - SHIBOR利率：SHIBOR1M周五收盘价1.53%，周涨跌0.04BP；SHIBOR3N收盘价1.55%，周涨跌-0.74BP [7] 其他数据 - 10Y国债收益率1.755%，较之前的1.7%有所变化 [15] - M1数据有5.6%、5.2%、4.6%等不同数值；M2数据有8.8%、8.3%等不同数值 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（8.11 - 8.15）资金利率上行，大行融出日均环比上行，基金小幅降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率多数上行；现券成交方面，买盘主力来自货基，主要增持存单，基金主要净卖出 7 - 10Y 和 20 - 30Y 利率债，农商行加仓 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行加码买入 1 - 3Y 利率债 [5] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 11267 亿元逆回购到期，央行累计投放 7118 亿元逆回购，周五投放 5000 亿元买断式逆回购，全周净投放流动性 851 亿元 [5][8] - 本周资金价格上行，截至 8 月 15 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.44%、1.49%、1.4%、1.48%，较 8 月 8 日分别变动 9.78BP、3.2BP、9.03BP、5.47BP [5][11] - 大行融出日均环比上行，8 月 11 日 - 8 月 15 日大行融出规模合计 24.54 万亿元，日均融出规模 4.9 万亿元，环比前一周日均值增加 0.14 万亿元 [5][14] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为 8.15 万亿元，较前一周日均值增加 0.52%；隔夜回购成交占比下行，日均占比为 89.8%，较前一周的日均值下行 0.05 个百分点 [5][16] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模基本持平上周，净融资额环比下降，总发行量为 7747.30 亿元，较前一周减少 3 亿元，净融资额为 - 1309.1 亿元，较前一周减少 3076.7 亿元 [5][18] - 本周存单到期量增加，到期总量 9056.40 亿元，较前一周增加 3073.7 亿元，下周存单到期 7947.20 亿元 [5][23] - 本周各银行存单和各期限存单发行利率均表现分化，分银行类型和期限来看，不同银行和期限的发行利率较 8 月 8 日有不同变化 [25] - 本周 Shibor 利率多数上行，截至 8 月 15 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 8 月 8 日有不同变动 [27] - 本周存单到期收益率多数上行，截至 8 月 15 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率较 8 月 8 日分别变动 1.1BP、 - 0.5BP、1.26BP、1.76BP、2.25BP [5][31] - 本周票据利率下行，截至 8 月 15 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率较 8 月 8 日分别变动 - 11BP、 - 12BP、 - 7BP、 - 7BP [5][33] 机构行为跟踪 - 银行间杠杆率小幅下行，截至 8 月 15 日，债市银行间总杠杆率较 8 月 8 日下行 0.20 个百分点至 106.71%，位于 2021 年以来 39.40%历史分位数水平 [36] - 广义基金杠杆率小幅下行，截至 8 月 15 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率环比 8 月 8 日分别变动 0.26BP、 - 10.62BP、1.16BP、 - 0.19BP [5][38] - 基金降久期，农商行保险加久期，截至 8 月 15 日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 0.00 年，较 8 月 8 日明显下行；农商行净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.26 年，较 8 月 8 日表现转正；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 10.58 年，较 8 月 8 日表现上行 [5][40]