2025 年 09 月 28 日 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250928 周观：14 天逆回购的"间断性"（2025 年第 38 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 国庆假期临近，14 天期逆回购重启，但操作存在"间断性"，引发市场 担忧，如何看待央行对于流动性的态度？本周（2025.9.22-2025.9.26）， 10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.795%上行 0.4bp 至 1.799%。周 度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现 "抢跑式"上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期 间的流动性需求，重启 14 天期逆回购，也助力利率下行。午后，"介绍 十四五金融业发展成就"发布会召开，潘行长开场即明确发布会"不涉 及短期政策的调整"，对于货币政策的表达为"以我为主，兼顾内外"， 暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天 10 年期国债活跃券收益 率下行 0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的 14 天期逆回购 操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同 ...

新华财经北京9月28日电（王柘）上周（2025年9月22日至9月26日）资金面先紧后松，央行公开市场7天 期逆回购连续五日净回笼回收流动性，但同时开展两次共9000亿元14天期逆回购操作，并维持MLF放 量续做，呵护跨季资金面态度明显。债市收益率前期在权益市场走强下冲高，10年期、30年期国债收益 率分别升穿1.83%、2.14%，后期随着权益回调、大行买债预期升温，收益率回落，全周10年期国债收 益率变动不大，30年期国债收益率上涨3BP。 央行召开三季度货币政策例会指出，我国经济运行稳中有进，下阶段货币政策要抓好各项措施执行，保 持流动性充裕，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。关注债市长期收益率的变化。 畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范 汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 行情回顾 2025年9月26日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期 较2025年9月19日分别变动-0.75BP、2.66BP、2.77BP、0.48BP、1.12BP、-0.21BP、1. ...

[ 9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达21268亿元，其中逆回购到期18268亿元、MLF 到期3000亿元，单周到期规模升至年内高位。25日央行及时开展MLF操作，有效缓解了资金集中到期 带来的流动性压力，为市场注入"定心丸"。 ] 央行中期流动性投放力度持续加码。9月25日，中国人民银行开展6000亿元1年期中期借贷便利 （MLF）操作，以"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式为市场注入中期资金。当月有3000亿元 MLF到期，此次操作实现MLF净投放3000亿元，至此央行已连续7个月对MLF进行加量续作。 当天，央行公开市场开展4835亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%。Wind数据显示，25日有4870亿 元逆回购到期。 从全月流动性投放布局来看，除MLF操作外，截至25日，央行9月已开展两次买断式逆回购操作，3个 月、6个月两个期限品种合计加量续作3000亿元，加量规模与上月持平，为连续4个月保持这一操作力 度。 加力中期流动性投放 9月下旬，市场面临较大到期资金压力。9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达21268亿 元，其中逆回购到期18268亿元、MLF ...

本文字数：2685，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 杜川 央行中期流动性投放力度持续加码。9月25日，中国人民银行开展6000亿元1年期中期借贷便利 （MLF）操作，以"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式为市场注入中期资金。当月有3000亿 元MLF到期， 此次操作实现MLF净投放3000亿元，至此央行已连续7个月对MLF进行加量续作。 当天，央行公开市场开展4835亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%。Wind数据显示，今日有4870 亿元逆回购到期。 2025.09. 25 从全月流动性投放布局来看，除MLF操作外，截至25日，央行9月已开展两次买断式逆回购操作，3 个月、6个月两个期限品种合计加量续作3000亿元，加量规模与上月持平，为连续4个月保持这一操 作力度。 加力中期流动性投放 9月下旬，市场面临较大到期资金压力。 9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达 21268亿元，其中逆回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元，单周到期规模升至年内高位。 具体而言，周一至周五7天期逆回购分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元、3543亿 元，叠加 ...

策略报告 | 投资策略 国家主席习近平同美国总统特朗普通电话。9月19日晚，国家主席习近平同美国 总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下 阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。 国内外政策导向分析 上周（9.15-9.19）海外政策聚焦于国家主席习近平同美国总统特朗普通电话， 关于TIKTOK中国政府尊重企业意愿，乐见企业在符合市场规则基础上做好商业 谈判，达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案；美联储9个月后重启降息。 上周（9.15-9.19）国内政策主要聚焦于《求是》发表总书记文章《纵深推进全 国统一大市场建设》；李强总理召开国务院常务会议落实全国生态环境保护大会精 神全面推进美丽中国建设工作；货币财政方面，央行调整14天期逆回购招标操作 并开展6000亿元6个月买断式逆回购操作；央行召开党委会总结全系统深入贯彻 中央八项规定精神学习教育；资本市场方面，沪深北交易所发布债券购回业务优 化新规；中国证监会党委召开深入贯彻中央八项规定精神学习教育总结会议；产 业方面，商务部等部委发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》以及《关于加 力推动城市一刻钟便民 ...

核心观点 - 央行对14天逆回购招标方式的调整为技术性调整而非货币政策转向宽松信号 旨在延续前期操作思路并强化7天OMO利率作为政策利率的地位 [2][5][6] - 14天逆回购作为非常规工具对债市实际影响有限 主要功能为平滑假期资金到期节奏而非引导利率下行 [2][10][14] - 当前货币政策保持"呵护"但非边际宽松 年内降息概率偏低且政策组合可能以财政主导为主 [2][17][19] 货币政策操作分析 - 14天逆回购招标方式调整为"多重价位中标" 于9月19日公告并于22日实施3000亿元投放 但明确不涉及短期政策调整 [2][5] - 调整后14天逆回购利率不再公布 加点幅度可能从+15BP缩窄至5-10BP 实际加权利率大概率下行但属技术性调整 [2][6][14] - 操作调整旨在与买断式逆回购和MLF保持一致 央行可更灵活控制银行资金成本 避免释放明确降息信号 [2][6][9] 政策目标与框架 - 央行自2024年中以来持续微调公开市场操作 核心目标为确立7天OMO利率作为单一政策利率地位 [2][9] - 通过完善短中长期流动性工具搭配（7天逆回购+买断式逆回购/MLF）有效熨平资金波动 银行间隔夜利率波动已大幅缩窄 [2][9][15] - 操作框架体现"能收能放"的精准调控思路 9月22日会议表述印证政策延续性而非转向宽松 [2][5][9] 工具定位与市场影响 - 14天逆回购主要为应对长假期的非常规工具 投放时点集中于国庆前、年末及春节前（2024年国庆前投放3000亿元） [2][10] - 工具核心功能为调节假期后逆回购资金到期节奏 避免集中到期对债市造成扰动 [2][10][11] - 由于银行间14天回购非主流期限 利率调整对资金利率中枢和债市实际影响有限 [2][14] 政策展望与债市影响 - 尽管7-8月经济增长放缓且季节性因素拖累四季度数据 但上半年经济表现偏好 政策重点仍在"释放政策效应"而非加力托底 [2][17] - 增量刺激可能采用"财政主导+货币配合"组合 对债市难言利好 除非出现权益市场波动加剧或汇率快速升值等特殊情况 否则年内政策利率降息概率偏低 [2][17] - 国债买卖重启必要性较低 除非债市大幅走弱 否则从配合财政发债或调控曲线形态角度均无迫切需求 [2][19]

【固收】 9.22会议与14天OMO，货币"呵护"而非边际宽松 9月19日尾盘央行公告14天期逆回购调整为"多重价位中标"，但从9月22日的实际情况来看，央行行长在新闻发布会开始时就明确表示"不涉及短期政策的调 整"。结合早盘央行14D逆回购投放3,000亿元，资金趋于平稳，以及未做调整的9月LPR报价，我们认为当下货币政策在调控思路上的延续性很强，对14D逆 回购的调整选择在国庆前，作为14D逆回购常规的投放时点，主要考虑的或是与买断式逆回购和MLF保持一致，而非向市场传递资金利率"降息"的信号，或难 以推出货币政策在边际上会更趋向宽松。 2、海外策略：港股卖空占比降至历史低位 每周 一 景：湖南衡阳衡山 点击右上角菜单，收听朗读版 3、电子：AI发展，测试设备需求快速增长 4、交运：重视航空超级周期长逻辑，关注公商恢复持续性 此次对14D逆回购招标方式的调整，本质是在延续前期思路，传递的增量信息较为有限，"9.22"会议的表述对此也有印证。 从政策思路来看，调整后的14D 逆回购向买断式逆回购和改革后的MLF靠拢，不再公布14天逆回购中标利率。参照我们此前发布的《"不降之降"：MLF投放模式改革解析》，" ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月19日资金面有所改善，债市延续调整，长债表现更弱，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行调整14天期逆回购操作方式，释放三重关键信号，且流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理 [3] - 国常会讨论并原则通过《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》，将推动银行业规范健康发展 [3] - 8月我国外汇市场平稳运行，外资总体净买入境内股票和债券 [4] - 沪深北交易所发布债券购回业务优化新规，以优化和规范公司债券购回业务等 [5] - “北向互换通”下新增LPR利率互换等优化功能将于9月22日上线 [6] - 今年以来券商发债积极性较高，年内券商科创债发行规模已超570亿元；银行“二永债”赎回潮来袭，开年至今赎回规模达7292.8亿元 [7] 国际要闻 - 日本央行维持基准利率在0.5%不变，宣布启动ETF和J - REIT减持 [8] - 美联储卡什卡利支持本周降息决定，预测今年再降息两次，上调中性利率估计至3.1% [9] 大宗商品 - 9月19日，WTI 10月原油期货跌1.40%，布伦特11月原油期货跌0.73%，COMEX 12月黄金期货收涨0.75%，NYMEX天然气价格收跌0.75% [10] 资金面 公开市场操作 - 9月19日，央行开展3543亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有2300亿元逆回购到期，单日净投放资金1243亿元 [12] 资金利率 - 9月19日，税期走款结束，资金面有所改善，主要回购利率均下行，如DR001下行4.83bp至1.464%，DR007下行4.70bp至1.510% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：9月19日债市延续调整，长债表现更弱，如10年期国债活跃券250011收益率上行1.25bp至1.7950% [16] - 债券招标情况：25附息国债16（续发）10Y发行规模1600亿元，中标收益率1.8321%；25超长特别国债06（续2）30Y发行规模820亿元，中标收益率2.1725% [18] 信用债 - 二级市场成交异动：9月19日，2只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1阳城01”跌超95%，“H0中骏02”涨超132% [18] - 信用债事件：天建房地产开发“H16天建2”将自9月22日开市起停牌；华夏控股“20幸福01”9月21日到期，正推动制定债务偿付方案 [19] 可转债 - 权益及转债指数：9月19日，A股三大股指集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.30%、0.04%、0.16%；转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.55%、0.44%、0.70% [20] - 转债跟踪：神宇股份发行转债获交易所审核通过；多家公司有相关公告，如合景控股部分债券停牌等 [22][23] 海外债市 - 美债市场：9月19日，2年期美债收益率不变，其余各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行3bp至4.13% [24] - 欧债市场：9月19日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，如德国10年期国债收益率上行3bp至2.75% [27] - 中资美元债每日价格变动：9月19日收盘，龙湖集团、绿城中国等部分债券有较大涨幅，哔哩哔哩、理想汽车等部分债券有较大跌幅 [29]

央行操作时点提前 "本次14天期逆回购操作的启动时点略早于往年，加上前期央行已经通过买断式逆回购净投放的3000亿 元资金，有利于进一步缓解季末、长假前机构的预防性资金需求，保障跨季、跨节资金面平稳。"业内 专家称。 东方金诚首席宏观分析师王青在接受上海证券报记者采访时表示，长假临近，居民取现需求增加，这些 操作有助于抑制资金利率潜在上行势头。预计月底前，央行会继续开展14天期逆回购操作，持续向市场 注入短期流动性。同时在节后利用资金到期实施净回笼，削峰平谷，引导短端流动性持续处于稳定充裕 状态。 此外，本次14天期逆回购操作首次采用了"美式招标"。央行9月19日公告称，即日起，公开市场14天期 逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。 央行称，此举旨在保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求， 这一变化将进一步强化7天期逆回购操作利率的政策地位。业内专家称，14天期逆回购操作利率长期以 来是在7天期逆回购操作利率基础上加15个基点形成，此前被市场参与者认为具有一定政策属性。 央行时隔8个月重启14天期逆回购操作。央行9月22日公告：以固定数 ...

9月22日，中国人民银行发布公告称，当日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2405亿元7天期逆回购操作。同时，以固定数量、利率招标、 多重价位中标方式开展了3000亿元14天期逆回购操作。 | 期限 | 操作利率 | 投标量 | 中标量 | | --- | --- | --- | --- | | 7天 | 1.40% | 2405亿元 | 2405亿元 | 值得注意的是，这是央行9月19日宣布调整这项工具的操作规则后，首次开展这一操作，也是央行公开市场时隔8个月后再次进行14天期逆回购操作。 南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，央行将14天期逆回购招标方式由单一价位中标改为多重价位中标，使14天期逆回购不再有统一中标利率，充分 发挥机构市场化定价能力，精准匹配差异化资金需求。 国债逆回购大涨 季末资金面再迎"考验" 9月22日，国债逆回购普遍上扬。其中1天期、2天期、3天期的国债逆回购盘中涨幅一度超过20%。 204001 沪V 沪市1天期 GC001 □ ○ □ ○ 1.595 〔 智能盯盘 +0.195 +13.93% 占款天数 1 《 高 1.700 成交量 19.33亿 1.540 最 开 ...