行业结构性调整 - 医药零售市场自2024年起经历深刻结构性调整 主要受医保"同药比价"政策推动 终端价格趋于透明化与理性回归 [1] - 线上"同药比价"系统与线下药店"价格预警"机制直接挑战生产企业利润 [3] - 头部企业主动启动营销变革与渠道库存优化 [1] 行业周期底部特征 - 中成药及OTC行业经历一年多调整 多家A股企业出现首亏 续亏或业绩大幅预减 [3] - 华润三九 白云山等龙头企业业绩承压 显示行业进入周期底部 [3] - 企业通过费用前置与出货量控制主动消化渠道库存 导致短期财报阵痛 [3] 库存与成本改善 - 经过一年多主动去库存 药品产成品和原材料高库存已大幅消化 [3] - 中药材价格自2024年三季度起整体回落 原料成本高企局面逐步改善 [3] - 2025年下半年企业发货与终端销售重新匹配 渠道库龄恢复健康水平 [3] OTC市场特性 - OTC中成药不受集采直接冲击 因消费者自费购买 决策取决于品牌 习惯与需求 [4] - 感冒 消化 儿科等家庭常备药具备刚需属性 消费者对品牌和品质有粘性 [4] - 价格透明化新常态下 优质品牌药凭借疗效和信任度保持稳定市场需求 [4] 头部企业战略调整 - 葵花药业采取主动调整策略 控制短期发货量 协同产业链优化渠道库存 [6] - 通过持续渠道梳理 下游营销渠道库存基本恢复良性 [6] - 构建库存合理 动销顺畅 反应敏捷的终端销售体系 [6] 产品创新突破 - 2025上半年推出成人便秘首仿药聚乙二醇3350散（科畅®） 突破"控制杂质限度"技术壁垒 [7] - 推出小葵花将将®布洛芬混悬液与混悬滴剂 通过18项内控标准使药物含量精准度提升10% 溶出释放率提升10% 更高杂质降低0.2% [7] - 产品释放速度和吸收率与进口原研药高度一致 [7] 产能与政策支持 - 拥有超过250个在产产品 涵盖21个剂型 包括中成药 化学药和健康产品 [10] - "大品种带动+长尾产品补充"产品结构增强抗风险能力 [10] - 2025年国家设立全国性育儿补贴政策 为儿科用药需求提供市场支撑 [10] 品牌价值建设 - 形成"葵花"（成人）和"小葵花"（儿童）双品牌矩阵 [11] - 2025年"葵花"品牌价值达201.56亿元 "小葵花"品牌价值达164.22亿元 较上年持续增值 [11] - 通过"小葵花妈妈课堂"等IP开展场景化营销 构建从产品认知到知识传播的完整闭环 [11] 数智化转型 - 2024年制定"532"数智化愿景 建立全链路云平台 [12] - "葵之云"平台纳入下游经销商 连锁药店进行线上统一管理 [12] - 2025年推出"葵花智行"小程序 通过数据算法智能规划销售拜访路线与任务 [12] 行业复苏前景 - 压制企业发货节奏的障碍逐步移除 终端真实需求更顺畅传导至生产端 [3] - 竞争将回归产品力 品牌力 动销力的比拼 [4] - 具备产品创新实力 强大品牌心智和精细渠道管理能力的企业有望在行业集中度提升中抢占先机 [4]

财务表现 - 2025年上半年收入为人民币29.274亿元 与上年同期29.269亿元基本持平 [1] - 公司拥有人应占净利润为人民币3.095亿元 较上年同期3.083亿元保持稳定 [1] - 毛利为人民币8.65亿元 同比减少1.4% [1] - 每股基本盈利为人民币31.90分 拟派发中期股息每股0.3107港元（约人民币0.2836元） [1] 业务发展 - 第三方业务营收达人民币20.637亿元 同比增长6.5% [2] - 火锅调味料品类中牛油火锅底料收入2.255亿元（同比增长20.5%） 蘸料收入1.859亿元（同比增长12.6%） [2] - 复合调味料品类中鱼调料收入5880万元（同比增长15.1%） 24道菜系列收入3170万元（同比增长17.5%） [2] - 方便速食品类中回家煮系列收入从2024年同期的790万元增至3740万元 [2] 战略举措 - 通过精细化渠道管理及供应链优化支撑B端与海外业务拓展 [2] - 销售团队通过区域消费特征及竞品分析捕捉市场需求变化 [2] - 产品研发以市场需求为导向 持续提升品质及研发效率 [2]

公司业绩表现 - 加强渠道管理导致业绩增速短期承压 [2] - 新系列产品拓展迅速 [2] 盈利能力展望 - 新系列产品有望带动长期盈利能力提升 [2]

公司高层变动 - 洋河股份原董事长张联东突然请辞，47岁宿迁官员顾宇火速接任，成为A股百亿白酒军团中最年轻董事长[4][6] - 新董事长顾宇履历硬核，但缺乏白酒行业经验，面临库存高压、品牌定位模糊、渠道信任崩坏三大难关[7][8][9] 业绩下滑与行业地位变化 - 2024年营收暴跌12.83%至288.76亿元，净利润缩水33.37%至66.73亿元，行业排名从第三跌至第五[6][12] - 2025年一季度业绩继续跳水，净利润再降40%[6] - 2016-2020年营收增幅31.22%，远低于五粮液108.49%和山西汾酒143.13%的增速[15] 品牌与产品问题 - 高端产品梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价腰斩至741元，品牌溢价荡然无存[23] - 2024年中高端酒收入骤降14.79%，海之蓝、天之蓝受消费降级冲击[23] - 品牌定位模糊，母品牌价值被稀释，难以打破中端白酒的固化认知[21][23] 渠道与经销商困境 - 经销商更换率高达15%，远超行业5%的平均水平[38] - 8833家经销商平均每家贡献收入仅259万元，远低于茅台等竞争对手[40] - 江苏省内营收127.48亿元同比下降11.43%，省外营收158.44亿元同比下降14%[43][45] 战略调整与自救措施 - 推出59元高线光瓶酒，48小时销量破万瓶，登顶京东白酒热卖榜[27][29] - 光瓶酒战略可消化库存（存货周转天数898天）并切入50-100元大众市场[9][29] - 前董事长提出"二次创业"口号，曾推动营收从2020年200亿元提升至2023年331.26亿元[15] 市场竞争格局 - 今世缘省内营收从2020年47亿元增至2024年106亿元，严重挤压洋河江苏市场[43][44] - 行业呈现"铁打的茅五，流水的老三"格局，洋河被山西汾酒和泸州老窖反超[13] - 白酒行业进入存量竞争期，消费者趋向"三理性"（饮酒量、价格、风格偏好）[31]

核心观点 - 洋河股份面临业绩下滑、品牌定位模糊、渠道信任危机等多重挑战，新帅顾宇接任后需解决库存高压、品牌重塑、经销商体系改革等难题 [4][7][30] - 公司采取"向下突围"策略，推出59元光瓶酒试图打开大众市场，但被业内质疑为品牌降级之举 [22][24][28] - 江苏省内市场遭今世缘挤压，省外市场受汾酒、泸州老窖围剿，经销商体系效率低下导致渠道失控 [33][36][37] 管理层变动 - 原董事长张联东突然请辞，47岁宿迁官员顾宇接任，成为A股百亿白酒军团最年轻董事长 [2][4] - 张联东任内曾推动"双名酒、多品牌"战略，将营收从200亿提升至300亿，但2024年业绩再度恶化 [12][13] - 新董事长顾宇履历硬核但缺乏白酒行业经验，面临三大难关：库存高压、品牌模糊、渠道崩坏 [5][6][7] 财务表现 - 2024年营收暴跌12.83%至288.76亿元，净利润缩水33.37%至66.73亿元，行业排名从第三跌至第五 [4][9][11] - 2025年一季度继续恶化：营收降31.92%，净利润暴跌39.9%，14年"白酒探花"地位彻底丧失 [15] - 存货周转天数飙升至898天，经销商单商营收仅259万元，不足茅台三十分之一 [7][32] 品牌战略问题 - 高端产品梦之蓝M9价格腰斩至741元（指导价1999元），中端产品海之蓝收入骤降14.79% [18][21] - 品牌矩阵混乱导致母品牌价值被稀释，消费者认知固化在中端市场，难以突破高端 [17][18][19] - 与京东合作推出59元光瓶酒48小时售罄万瓶，但被业内批评为"品牌降级"的无奈之举 [22][24] 市场竞争格局 - 江苏省内市场营收下降11.43%至127.48亿元，被今世缘挤压（今世缘省内营收四年翻番至106亿） [33] - 省外市场营收下降14%至158.44亿元，遭遇山西汾酒与泸州老窖的强势竞争 [33][37] - 行业格局从"茅五洋"变为"铁打的茅五，流水的老三"，古井贡酒与洋河差距缩至40亿 [11][15] 渠道与库存问题 - 经销商体系存在"小而多、老而弱"问题，年更换率高达15%（行业平均5%） [30][32] - 8000多家经销商平均贡献收入仅259万元，远低于茅台(3787万/家)、五粮液(1455万/家) [32] - 终端覆盖率持续下降，产品价格倒挂严重，渠道利润空间收窄导致经销商流失 [30][36] 潜在机会 - 拥有70万吨陈年基酒储备，光瓶酒采用"100%三年陈"策略可加速库存消化 [7][24] - 宿迁国资全力支持，新董事长顾宇曾主导"酒旅融合"或有创新思路 [4][7] - 行业进入"三理性"消费时代，性价比产品可能成为新增长点 [25][26]

核心观点 - 雀巢中国与其饮品经销商之间因长期、大额拖欠市场费用而引发严重渠道冲突，此问题为系统性痼疾而非偶发事件[1][3] - 公司采取“先卖货后算账”的业务模式，要求经销商垫付促销成本冲量，但事后费用核销严重缩水或拒绝承认，导致经销商出现持续性亏损[4][6] - 内部管理存在上下错位：总部财务部门强调KPI与流程合规，而基层销售为冲业绩做出无法兑现的承诺，最终将经营风险转嫁给经销商[22][23][24] - 市场价格体系崩坏，因电商及特渠客户低价倾销引发窜货，形成恶性循环，公司渠道管控措施长期不力[18][19][20] - 2025年公司高层更迭后推出统一售价等补救措施，但经销商对历史欠款解决方案（如传闻的五折支付）缺乏信心，渠道信任重建面临挑战[30][31][33] 经销商欠款问题 - 2024年4月，华南经销商赴雀巢中国总部追讨长期拖欠的市场费用，公司高级负责人承认欠款但仅愿最高支付50%[1] - 类似五折结算方案早有先例，公司在2017年就曾拖欠上百家经销商费用并以同样方式了结[3] - 经销商老张自2022年代理即饮咖啡，至2023年底被拖欠费用估算达五六十万元[4][8] - 华南地区七八个经销商垫付未归还费用合计超过千万元，个别大代理商被欠款高达数百万元[9] - 经销商与公司的关系从商业伙伴异化为充满火药味的债权债务关系[11] 业务模式与费用核销 - 公司业务模式为“先卖货后算账”：要求经销商不计利润冲量出货，事后视情况补贴费用，经销商需先行垫付促销成本[4] - 以明星产品丝滑拿铁为例，经销商进货价每箱62元，但为完成任务常需以56-58元价格抛售，每箱亏损数元[4] - 经销商冲量月亏十几万毛利，最终仅能收到三四万费用补贴，亏损明细经当地业务负责人签字后，递至总部仍遭否认[6] - 公司以合同条款为由，声称基层人员无权私下承诺费用，拒绝承认白纸黑字的签字凭据[7][22] - 官方结算单据不体现未兑付欠款，经销商若未及时提出异议则视为确认无误，申诉空间极小[22] 市场价格体系失控 - 价格倒挂（进价高于卖价）成为常态，经销商为完成销售任务被迫亏本出货，依赖厂家事后补差承诺[15] - 公司数次上调出厂价（最高至62元/箱），但终端零售价却跌至53元、51元甚至48元，倒挂幅度从每箱亏2元扩大至10元以上[12][17] - 窜货横行，公司自营电商渠道长期半价促销，外加“特许经销商”和特渠客户获得高额补贴后超量铺货，导致外地低价“飞货”冲击本地市场[19] - 公司对跨区倒货和低价倾销管控“不疼不痒”，以“外资企业不方便罚款”为由拒绝严惩，市场价格体系彻底崩盘[19][20] 内部管理与渠道策略 - 公司内部管理上下错位：总部财务高度KPI导向，关注报表数字与流程合规；基层销售为业绩寅吃卯粮，透支渠道信誉[23][24] - 销售团队考核机制激进，为冲任务不顾合作伙伴死活，导致新经销商不到两年亏掉数十万元并放弃[21] - 与行业惯例相比，公司费用支持事前不明确，采取“先冲量后看心情给费用”的高风险模式[24] - 新品推广决策“拍脑门”，不顾经销商反馈强行压货，如前两年推广一款咖啡与功能饮料混合新品，强制每家进货三五百件[25] - 经销商指出公司财务导向过强，本土化管理能力不足，缺乏及时的市场沟通与政策调整[28] 公司补救措施与前景 - 2025年公司更换大中华区负责人后，推出补救措施：全国渠道统一按每箱64元价格出货，并给予3%的固定返点[30] - 新措施使市场零售价暂稳于60元出头，价格战得到遏制，公司开始内部审查历史欠款问题[30] - 经销商普遍预期历史欠款解决方案可能仍是打折赔付（如50%），类似2017年方式，但此举可能进一步损害信任[31] - 公司内部据传对“讨债”行为不满，警告管理者不得在欠款确认单上签字，引发经销商对秋后算账的担忧[31] - 公司正进行销售团队考核机制等组织调整，但历史欠款窟窿填平与新政策执行仍面临巨大阻力，渠道信任重建非朝夕之功[33]

学习华为渠道管理的核心观点 - 学习华为渠道管理不能简单照搬其套路或空降高管 需先认清自身成功原因及华为赶超的关键因素 再结合实际情况进行顶层设计 [1] - 利益分配机制和权责利机制是渠道改革的核心 需与利益相关方充分沟通后重新构建 [1] OVM三家企业学习华为的案例分析 O公司 - 直接空降华为高管并更换中国区核心中层团队 导致企业文化稀释 调整周期最长 [2] - 犯下急功近利的错误 最终造成管理混乱 [2] V公司 - 未大规模空降华为高管 但抛弃了自身成功的"极致分销&保姆式服务"经验 忽视中小渠道基本盘 [2] - 调整速度最快 因企业文化未受重大影响 能及时纠错 [2] M公司 - 未空降高管且保留零售长板 但利益分配机制未达华为标准 导致渠道商绑定失败 [2] - 在手机业务存在利益分配问题 但在汽车业务实现渠道结构突破 [2] 行业经验总结 - 渠道改革需3-5年阵痛期 最终需匹配企业自身禀赋 [3] - 典型错误模式包括空降高管 抛弃禀赋 利益分配失衡 理想汽车同时犯下这三类错误 [3]

纪要涉及的公司 安井食品[1] 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年全年营收 151 亿元，同比增长 7.17%，净利润 14.85 亿元，增长 0.46%，经营活动净现金流 21.04 亿元，同比增长 7.85%；2025 年一季度营收 36 亿元，同比下降约 4%，净利润 3.95 亿元，同比下滑 10%，但 2024 年四季度和 2025 年一季度整体正增长，体现公司韧性[1] 2. **各业务板块表现** - 调制食品：2024 年营收 78.39 亿元，同比增长 15.4 亿元，增速 18%-19%，“锁鲜装”系列成核心增长点，预计 2025 年下半年“锁鲜装 6.0”巩固 C 端优势[2] - 速冻菜肴：2024 年营收 43.5 亿元，同比增长 4.7%，小酥肉营收 3 亿元，同比增长 50%，虾滑营收超 6 亿元稳定增长，部分单品受价格波动影响[3] - 速冻面米：2024 年营收接近 25 亿元，同比下降 3.14%，因行业竞争和价格下降，公司聚焦大单品战略改善产品老化问题[4] 3. **毛利率与成本控制** - 2024 年整体毛利率 23.3%，同比增长 0.09 个百分点，速冻调制食品带动，速冻菜肴微增 0.1 个百分点，2025 年一季度与全年差异不大，预计全年稳定[4] - 公司通过集中生产、大宗原料采购招投标、优化人员编制和能源管理控制成本[4] 4. **新品策略** - 2025 年 B 端追求性价比，推出高质中价、小包装产品；C 端注重升级换代，打造系列化爆品、商超定制化产品，细分单品规格[5] 5. **渠道表现** - 2024 年经销商渠道营收 123 亿元，同比增长 9%；特通直营渠道同比下降 4%，电商渠道下滑 2%，电商下滑因新柳伍销售减少和关停亏损业务[5] 6. **行业竞争与市场份额** - 2024 年四季度行业竞争压力顶峰，2025 年一季度缓解，预计下半年进一步缓和，安井食品凭借竞争优势扩大市场份额[6] 7. **成本与利润** - 2025 年一季度原料成本回升，公司控制成本上升幅度，全年成本或增长但增幅有限，净利润取决于消费市场恢复和促销策略，产品结构升级有望推动净利增长[7] 8. **分红政策** - 2024 年分红率从 30%提升至 70%，纯现金分红比例 65%，2025 年计划半年报和三季报两次分红[7] 9. **港股上市** - 2025 年 1 月提交 A1 申请文件，预计 6 月底前完成发行上市流程，将带来融资平台和国际知名度[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有改善；2025年Q1业绩同比增长，产品梯队表现良好，预计2025 - 2027年业绩持续增长 [3][4][6] - 24年公司通过多种举措提升能力、升级产品，25年将加大费用投放，省外增速目标高于省内，随着消费回暖业绩将逐季更好 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24% [3] - 毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比 - 1.79/0.27/0.25/0.13/0pct [3] - 销售收现366.09亿元，同比 + 21.5%；经现净额121.72亿元，同比 + 68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元 [3] - 分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比 - 10.24%、 - 10.24%、 - 11.32%、 - 12.1% [4] - 毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比提升5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比 - 3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct [4] - 销售收现64.54亿元，同比 + 9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期 - 0.78亿元 [4] 2024年拆分情况 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比增长14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比增长12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比增长4.83% [5] - 分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比增长11.72%/13.81% [5] - 线上电商销售21.05亿元，同比增长26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比增长7.72%、7.72%、6.15%、6.31% [6] - 毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比提升1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct [6] - 销售收现137.9亿元，同比 - 2.9%；经现净额70.27亿元，同比 - 0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76% [9] - 对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍；若25年按60%分红率计算，对应当前股价股息率为3.25% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39675|43775|50483| |增长率(%)|12.79|10.17|10.34|15.32| |EBITDA（百万元）|16754.17|18053.69|19889.66|23256.67| |归属母公司净利润（百万元）|12242.88|13506.11|14942.38|17446.20| |增长率(%)|17.29|10.32|10.63|16.76| |EPS(元/股)|10.04|11.07|12.25|14.30| |市盈率（P/E）|20.34|18.44|16.66|14.27| |市净率（P/B）|7.16|5.48|4.23|3.34| |EV/EBITDA|13.29|12.86|11.18|9.13| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39675|43775|50483|营业收入增长率|12.8%|10.2%|10.3%|15.3%| |营业成本|8570|9106|10266|11696|营业利润增长率|16.3%|7.4%|10.2%|16.7%| |税金及附加|5933|6626|7310|8431|归属于母公司净利润增长率|17.3%|10.3%|10.6%|16.8%| |销售费用|3726|4682|5122|5957|毛利率|76.2%|77.0%|76.5%|76.8%| |管理费用|1447|1508|1620|1817|净利率|34.0%|34.4%|34.5%|34.9%| |研发费用|148|163|166|192|ROE|35.2%|29.7%|25.4%|23.4%| |财务费用|-10|-40|-86|-123|ROIC|43.5%|41.5%|52.3%|53.9%| |资产减值损失|-2|-1|-1|-1|资产负债率|34.2%|30.4%|27.2%|25.3%| |营业利润|16539|17757|19568|22842|流动比率|2.45|2.83|3.18|3.43| |营业外收入|4|90|100|120|应收账款周转率|20.44|21.78|21.78|21.78| |营业外支出|14|5|5|5|存货周转率|0.65|0.67|0.67|0.67| |利润总额|16529|17842|19663|22957|总资产周转率|0.67|0.60|0.53|0.50| |所得税|4276|4186|4562|5326|每股收益（元）|10.04|11.07|12.25|14.30| |净利润|12253|13656|15101|17631|每股净资产（元）|28.49|37.23|48.29|61.19| |归母净利润|12243|13506|14942|17446|PE|20.34|18.44|16.66|14.27| |资产负债表| | | | |PB|7.16|5.48|4.23|3.34| |货币资金|6285|21564|31873|42729| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|1762|1821|2009|2317| | | | | | |预付款项|99|150|166|191| | | | | | |存货|13270|13690|15433|17583| | | | | | |流动资产合计|44034|55880|70063|86556| | | | | | |固定资产|3387|3782|4782|6673| | | | | | |在建工程|2025|2437|3183|3929| | | | | | |无形资产|1226|1185|1144|1103| | | | | | |非流动资产合计|9461|10212|11937|14597| | | | | | |资产总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|4587|4124|4649|5297| | | | | | |其他流动负债|13377|15637|17385|19959| | | | | | |流动负债合计|17963|19761|22034|25256| | | | | | |其他|328|306|300|304| | | | | | |非流动负债合计|328|306|300|304| | | | | | |负债合计|18291|20067|22334|25559| | | | | | |股本|1220|1220|1220|1220| | | | | | |资本公积金|704|704|704|704| | | | | | |未分配利润|32830|43500|56983|72725| | | | | | |少数股东权益|451|601|759|945| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|35204|46025|59666|75594| | | | | | |负债和所有者权益总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|12253|13502|14890|17299| | | | | | |折旧和摊销|235|252|313|422| | | | | | |营运资本变动|-347|5232|-1602|-2415| | | | | | |其他|-312|55|29|22| | | | | | |经营活动现金流净额|11829|19040|13630|15328| | | | | | |资本开支|-637|-1000|-2000|-3000| | | | | | |其他|-3292|57|58|105| | | | | | |投资活动现金流净额|-3929|-943|-1942|-2895| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|-348|-22|-6|4| | | | | | |其他|-5386|-2796|-1374|-1581| | | | | | |筹资活动现金流净额|-5734|-2818|-1380|-1577| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|2166|15280|10308|10856| | | | | | [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有变化；2025年Q1营收和利润同比增长，毛利率提升，费用率有不同变化；预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润持续增长 [3][4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24%；毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比-1.79/0.27/0.25/0.13/0pct；销售收现366.09亿元，同比+21.5%；经现净额121.72亿元，同比+68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元；分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比-10.24%、-10.24%、-11.32%、-12.1%；毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比-3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct；销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元 [4] 2024年业务拆分 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；线上电商销售21.05亿元，同比26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比7.72%、7.72%、6.15%、6.31%；毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct；销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 2024年公司提升渠道管理能力、加快市场响应速度、打造核心大单品，产品焕新升级；2025年将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内，预计业绩逐季更好；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%，对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍 [9] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 36011 | 39675 | 43775 | 50483 | | 增长率(%) | 12.79 | 10.17 | 10.34 | 15.32 | | EBITDA（百万元） | 16754.17 | 18053.69 | 19889.66 | 23256.67 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12242.88 | 13506.11 | 14942.38 | 17446.20 | | 增长率(%) | 17.29 | 10.32 | 10.63 | 16.76 | | EPS(元/股) | 10.04 | 11.07 | 12.25 | 14.30 | | 市盈率（P/E） | 20.34 | 18.44 | 16.66 | 14.27 | | 市净率（P/B） | 7.16 | 5.48 | 4.23 | 3.34 | | EV/EBITDA | 13.29 | 12.86 | 11.18 | 9.13 | [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [14]